Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Fakultät der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel Institut für Weltwirtschaft

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1 Wirschafs- und Sozialwissenschafliche Fakulä der Chrisian-Albrechs-Universiä zu Kiel Insiu für Welwirschaf Seminar Konjunkur- und Wachsumspoliik im Winersemeser 2008/2009 Prof. Dr. J. Scheide Thema 2: Wie wichig is die Geldmenge für die Analyse der Geldpoliik? Daniel Fricke

2 I Inhalsverzeichnis Inhalsverzeichnis... I Abkürzungsverzeichnis... II Symbolverzeichnis...III 1 Einleiung Der langfrisige Zusammenhang zwischen Geld und Preisen Die Quaniäsheorie Empirische Ergebnisse: Quaniäsheorie Die heoreische Diskussion über die Rolle der Geldmenge Das Neu-Keynesianische Makromodell (NKM) Die Transmissionskanäle der Geldpoliik Geld und das NKM Die Sabiliä des Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen Die Sabiliä der Geldnachfrage Empirische Ergebnisse: Sabiliä der Geldnachfrage Die Geldmenge als Indikaorvariable Indikaoreigenschafen der Geldmenge Empirische Ergebnisse: Inflaionsprognosen Akuelle Inflaionsenwicklungen im Euro-Gebie Zusammenfassung...14 Lieraurverzeichnis...16

3 II Abkürzungsverzeichnis bzw.: ECB: e al.: EZB: Fed: ff.: ggü.: H.: HVPI: Jg.: NKM: No.: Nr.: p.: p.a.: pp.: S.: u.a.: Vgl.: Vol.: z.b.: beziehungsweise European cenral bank e alia Europäische Zenralbank Amerikanische Zenralbank (Federal Reserve) forfolgende gegenüber Hef Harmonisierer Verbraucherpreisindex Jahrgang Neu-Keynesianisches Makromodell number Nummer page per annum Pages Seie uner anderem Vergleiche Volume zum Beispiel

4 III Symbolverzeichnis π ˆπ P V Y π E i i l i s i o M m m p v y Y y φ,u,e, η Inflaionsrae zum Zeipunk Zielinflaionsrae der Zenralbank Trendinflaion Erwarungweroperaor beding auf das Informaionsse zum Zeipunk Nominalzinssaz Langfrisiger Nominalzinssaz Kurzfrisiger Nominalzinssaz Zinssaz auf das Geldmengenaggrega M3 Nominale Geldmenge Logarihmiere nominale Geldmenge bzw. Geldmengenwachsum Kernwachsumsrae der Geldmenge Preisniveau Wachsumsrae des Preisniveaus Zeiindex Einkommensumlaufgeschwindigkei der Geldmenge Logarihmiere Einkommensumlaufgeschwindigkei der Geldmenge Realer Oupu Logarihmierer realer Oupu bzw. Wachsumsrae des realen Oupu Produkionspoenial Logarihmieres Produkionspoenial Schocks

5 1 1 Einleiung Das Haupziel von Zenralbanken is die Gewährung von Preissabiliä. 1 Die heuige Norm is, dass Zenralbanken zur Erreichung von Preissabiliä einen kurzfrisigen Zinssaz seuern. Die Europäische Zenralbank (EZB) leg beispielsweise den Mindesbieungssaz für Hauprefinanzierungsgeschäfe fes. 2 In modernen Ansäzen zur Analyse der Geldpoliik spielen Geldmengenaggregae jedoch keine explizie Rolle mehr. Die Liberalisierung der Finanzmärke und daraus ensehende neue Transakionsechnologien haben in vielen Ländern zu großen Schwankungen in der Geldnachfrage geführ, sodass die meisen Zenralbanken der Geldmenge keine explizie Indikaorfunkion für die zukünfige Inflaionsenwicklung zuweisen. In sarkem Konras dazu seh die EZB, die der breien Geldmenge M3 in ihrer Zwei-Säulen- Sraegie eine wichige Rolle zur Erreichung von Preissabiliä beimiss. 3 In der ersen Säule wird ein umfassender Überblick über verschiedene Indikaoren für kurzfrisige Risiken für die Preissabiliä gegeben (ökonomische Analyse). 4 In der zweien Säule leg die EZB einen Referenzwer für das M3-Wachsum von 4.5% pro Jahr fes (moneäre Analyse), durch den mielfrisig ein geringer Inflaionsrend gewährleise werden soll. Deuliche und lang anhalende Abweichungen vom Referenzwer signalisieren uner normalen Umsänden mielfrisige Risiken für die Preissabiliä. Nich zulez durch den Sondersaus der Geldmenge in der Zwei-Säulen-Sraegie der EZB, herrsch in der akademischen Lieraur eine rege Diskussion darüber, wie wichig die Geldmenge für die Analyse der Geldpoliik is. Dabei geh es vor allem um die folgenden drei Fragen: Ersens, ob die Geldmenge empirisch ausgedien ha, also ob kein enger Zusammenhang mehr zwischen der Geldmenge und makroökonomischen Zielgrößen beseh. Zweiens, ob die Geldmenge heoreisch ausgedien ha, also ob die Geldmenge in der Analyse der Geldpoliik keine Bedeuung mehr besiz. Driens, ob die Geldmenge sraegisch ausgedien ha, in dem Sinne, dass ihre Verwendung im Rahmen geldpoliischer Sraegien unangemessen geworden is. 1 Weiere Ziele können Oupu- und Wechselkurssabilisierung sein. 2 Einen guen Überblick über die verschiedenen Insrumene der EZB finde man bei Jarchow (2003), S Das Geldmengenaggrega M3 umfass den Bargeldumlauf, sowie Sich-, Termin- und Spareinlagen der Nichbanken bei Krediinsiuen. Preissabiliä definier die EZB als Ansieg des jährlichen Harmonisieren Verbraucherpreisindex (HVPI) von mielfrisig uner, aber nahe an 2% und über 0%. 4 Großes Gewich besiz dabei das Oupu-Gap, welches die (prozenuale) Differenz zwischen dem asächlichen Oupu-Niveau und dem Produkionspoenial is. Somi is es in der kurzen Fris ein Indikaor für das relaive Verhälnis von Angebo und Nachfrage in einer Volkswirschaf.

6 2 Diese Seminararbei räg zur Beanworung dieser Fragen bei. Eine Bewerung der Zwei-Säulen-Sraegie der EZB finde nich sa, sondern es wird gefrag, ob und in welcher Form die Geldmenge in der geldpoliischen Analyse verwende werden kann und wird. Da die Zinsseuerung ggü. der Geldmengenseuerung voreilhaf is, 5 sei es beispielsweise durch bessere Konrollierbarkei und einfachere Kommunikaion der Geldpoliik, wird dabei vor allem der Frage nachgegangen, ob Geldmengenenwicklungen wichige Informaionen für Zenralbanken beinhalen. Der heuige Konsens, sowie die Kernaussage dieser Arbei, is, dass Geldmengenänderungen für das Euro-Gebie einen zeilichen Vorlauf zu Änderungen im Preisniveau haben und im Transmissionsprozess der Geldpoliik eine wichige Rolle spielen. Die Berücksichigung der Geldmenge zur miel- bis langfrisigen Inflaionsprognose der EZB is daher sinnvoll. 6 Die Wichigkei der Geldmenge für die Analyse der Geldpoliik is allerdings länderspezifisch. In den USA wird kein sabiler Zusammenhang zwischen Geld und Preisen beobache, sodass die Nich- Berücksichigung der Geldmenge in den geldpoliischen Enscheidungen der amerikanischen Zenralbank (Fed) gerechferig is. Die Arbei is folgendermaßen geglieder: In Kapiel 2 wird zunächs der langfrisige Zusammenhang zwischen Geld und Preisen dargesell. Dabei wird speziell auf die Quaniäsheorie eingegangen. Empirische Ergebnisse zeigen, dass Inflaion langfrisig ein moneäres Phänomen is. In Kapiel 3 wird im Rahmen eines Neu- Keynesianischen Makromodells auf die heoreische Diskussion über die Rolle des Geldes eingegangen. Es wird gezeig, dass Inflaion auch in diesem Modell langfrisig ein moneäres Phänomen is. In Kapiel 4 wird die Sabiliä des Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen überprüf. Für das Euro-Gebie ergib sich, im Gegensaz zu den USA, ein sabiler Zusammenhang. Kapiel 5 befass sich mi den Indikaoreigenschafen der Geldmenge für zukünfige Inflaion. Es zeig sich, dass Inflaionsprognosen im Euro-Gebie durch die Berücksichigung der Geldmenge verbesser werden können. Kapiel 6 erklär, dass die derzei hohen Inflaionsraen im Euro-Gebie nur eilweise aus einem hohen Geldmengenwachsum resulieren. Die wichigsen Ergebnisse dieser Arbei werden in Kapiel 7 zusammengefass. 5 Siehe z.b. Carlsrom und Fuers (1995). 6 Das Einräumen einer eigenen Säule für die Geldmenge schein vielen Auoren jedoch überrieben. Siehe z.b. Angeloni e al. (1999) und Gerlach (2004).

7 3 2 Der langfrisige Zusammenhang zwischen Geld und Preisen Für die weiere Analyse is es zunächs zweckmäßig, den langfrisigen Zusammenhang zwischen Geld und Preisen zu klären. Den Rahmen hierfür bilde die Quaniäsheorie. Der durch sie impliziere langfrisige Gleichlauf von Geld und Preisen wird in empirischen Sudien beleg. Die Geldmenge ha also empirisch nich ausgedien. 2.1 Die Quaniäsheorie Den Ausgangspunk für die Analyse des langfrisigen Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen bilde die Quaniäsgleichung. 7 Diese laue: MV = PY (2.1). M is die nominale Geldmenge, V die Einkommensumlaufgeschwindigkei der Geldmenge (Umlaufgeschwindigkei), P das Preisniveau und Y der reale Oupu. In Wachsumsraen läss sich (2.1) schreiben als: p = m y+ v (2.2). Aus (2.2) läss sich die Quaniäsheorie formulieren, wenn langfrisig ein proporionaler Zusammenhang zwischen der Geldmengenwachsumsrae und der Inflaion beseh. Geh man von der langfrisigen Unabhängigkei der Geldmengenwachsumsrae von Änderungen im Oupu und in der Umlaufgeschwindigkei aus, so solle man einen Einheiszusammenhang zwischen Geldmenge und Preisniveau erwaren. 8 Eine Änderung der Geldmengenwachsumsrae bewirk somi eine gleich hohe Änderung des Preisniveaus. Die Zenralbank muss bei einem gewünschen Ansieg der Inflaion um x Prozenpunke einen Ansieg des seady-sae Wachsums der Geldmenge um x Prozenpunke zulassen. Der reale Sekor bleib dabei langfrisig unabhängig von den nominalen Größen. In der kurzen Fris is Geldpoliik durch Preisund Lohnrägheien wirksam. 2.2 Empirische Ergebnisse: Quaniäsheorie Empirisch beseh zwischen dem Geldmengenwachsum und der Inflaionsrae langfrisig asächlich ein Einheiszusammenhang. So ermieln McCandless und Weber (1995) auf Basis eines Daensazes mi 110 Ländern über 30 Jahre eine Korrelaion 7 Dieser Abschni basier auf den Darsellungen von DeGrauwe und Polan (2005). 8 Ändern sich die Umlaufgeschwindigkei und der reale Oupu langsam und in (langfrisig) vorhersehbarer Weise, so is eine Änderung der Geldmenge die Haupursache für eine Änderung des Preisniveaus.

8 4 zwischen den beiden Variablen, je nach beracheen Ländern und zugrunde liegender Geldmengendefiniion, zwischen 0.89 und Für Länder mi niedriger Inflaion (durchschnilich weniger als 10% pro Jahr über die lezen 30 Jahre) schein dieser Zusammenhang allerdings schwächer zu sein. 10 Carsensen (2007) finde auf Basis einer Koinegraionsanalyse zwischen Geldmengenwachsum und Inflaion einen Parameer, der nich signifikan von 1 verschieden is. 11 Leeper und Roush (2003) finden zudem eine hohe posiive Korrelaion zwischen Geldmengenwachsum und der Inflaion in 2 Jahren. 12 Die Geldmenge besiz also einen zeilichen Vorlauf ggü. Enwicklungen im zukünfigen Preisniveau, speziell für längere Horizone. Zudem sind die Geldmengen- und die Inflaionsenwicklung mi dem Oupuwachsum langfrisig unkorrelier. 13 Inflaion is somi langfrisig ein moneäres Phänomen. Demnach is es nich möglich, anhalend hohe oder niedrige Inflaionsraen ohne ensprechende Geldmengenenwicklungen zu beobachen. Dies is die grundlegende Begründung für die prominene Rolle der Geldmenge in der geldpoliischen Sraegie der EZB. 3 Die heoreische Diskussion über die Rolle der Geldmenge Ein wichiger Grund für die Vernachlässigung der Geldmenge in heuigen geldpoliischen Analysen is das Verschwinden von Geldmengenaggregaen aus makroökonomischen Modellen. Verlässliche Makromodelle sollen jedoch den langfrisigen Gleichlauf von Geld und Preisen berücksichigen. In diesem Kapiel wird daher die heoreische Diskussion über die Rolle der Geldmenge in der Geldpoliik erläuer. 3.1 Das Neu-Keynesianische Makromodell (NKM) Das (derzeiige) Konsensmodell für die makroökonomische Analyse is das Neu- Keynesianische Makromodell (NKM). Das NKM basier auf der iner- und inraemporalen Nuzenmaximierung von Haushalen uner Berücksichigung ihrer Budgere- 9 Die Korrelaion is umso höher, je breier das Geldmengenaggrega is. Aus diesem Grund berache die EZB auch die Geldmenge M3. Daher beziehen sich alle in dieser Seminararbei vorgesellen empirischen Ergebnisse, sowei nich anders erwähn, auf M3 (Euro-Gebie) bzw. M2 (USA). 10 Siehe DeGrauwe und Polan (2005) und Rudebusch und Svensson (1999). 11 Allgemein läss sich Koinegraion dadurch beschreiben, dass zwei oder mehr nich-saionäre ( I( 1) ) Variablen langfrisig gemeinsame Enwicklungen aufweisen, d.h. sie bewegen sich, abgesehen von kurzfrisigen Schwankungen, nich voneinander weg. Es handel sich um ein saisisches Gleichgewich, welches als langfrisige ökonomische Beziehung inerpreier werden kann. 12 Ähnliche Ergebnisse finden Neumann und Greiber (2004). 13 Siehe McCandless und Weber (1995).

9 5 srikion, bzw. der Gewinnmaximierung von Unernehmen uner Berücksichigung von Preisrigidiäen. 14 Ein vereinfaches NKM sieh folgendermaßen aus (Vgl. McCallum (2001), Nelson (2003) und Meyer (2001)): ( π ) φ (3.1) y = b0 b1 i E Ey+ 1+ π = βeπ+1 + α ( y y ) + u mi 0< β < 1 und α > 1 (3.2) μ π μ ( π ˆ π ) μ ( (3.3). 15 i = 0 + E E y y ) + e Die Variablen sind wie folg definier: y is das asächliche Oupu-Niveau, y is das Produkionspoenial. 16 Somi is (y y ) das Oupu-Gap. i is der Nominalzins und π die Inflaionsrae. ˆπ sell das Inflaionsziel der Zenralbank dar. Gleichung (3.1) is die AD-Kurve, welche als dynamische Version der alen IS- Kurve inerpreier werden kann. In ihr wird das Oupu-Niveau in Abhängigkei vom Realzins ( i E π + 1) und dem erwareen Oupu-Niveau besimm. Gleichung (3.2) is die vorwärsgerichee Neu-Keynesianische Phillips-Kurve. Sie kann als Preisanpassungsgleichung inerpreier werden, welche die akuelle Inflaionsrae mi dem Oupu-Gap und der erwareen Inflaion verbinde. Exogene Kosenänderungen (beispielsweise ein unerwareer Ölpreisansieg) sind in u zusammengefass. Gleichung (3.3) is eine Taylor-Regel als Poliikinsrumen. 17 In dieser sez die Zenralbank den Nominalzins in Abhängigkei vom Inflaion-Gap ( E π ˆ + 1 π ) und dem Oupu-Gap. Gemäß des Taylor-Prinzips geh die erwaree Inflaionsrae mi einem Parameer größer als Eins in die Gleichung ein, während der Parameer für das Oupu-Gap kleiner als Eins is. Es gil somi μ1 > 0 und 0< μ 2 < Die unsysemaische Komponene der Geldpoliik is im policy-shock e zusammengefass. 14 Eine formale Herleiung finde sich beispielsweise in Walsh (2003), pp Mi Ausnahme des Nominalzinses ( i ) und der Inflaionsrae ( π ) kennzeichnen Kleinbuchsaben logarihmiere Größen, während absolue Größen in Großbuchsaben geschrieben werden. 16 Einen Überblick über Mehoden zur Schäzung des Produkionspoenials geben Claus e al. (2000). 17 Taylor (1993) zeig, dass Bewegungen im Zenralbankzinssaz in den USA durch eine solche einfache Regel abgebilde werden können. Gerlach und Schnabel (2000) finden ähnliche Ergebnisse für das Euro-Gebie. 18 Auf mögliche Probleme die aus der Nich-Beachung des Taylor-Prinzips resulieren können, wird in dieser Arbei nich näher eingegangen. Siehe dazu McCallum (2001).

10 6 3.2 Die Transmissionskanäle der Geldpoliik Zenralbanken seuern einen kurzfrisigen Zinssaz auf dem Geldmark. Aufgrund nominaler Rigidiäen und kurzfrisig vollkommen elasischer Angebosfunkionen ergeben sich dadurch Effeke im Oupu und der Beschäfigung. Die Frage, über welche Kanäle die Transmission der Geldpoliik safinde und vor allem in welchem Ausmaß dies geschieh, is noch nich abschließend beanwore worden. Darüber, dass verschiedene Kanäle eine Rolle spielen, sind sich Ökonomen jedoch einig. Erwähn werden üblicherweise der Zinskanal, der Wechselkurskanal, der Kredikanal und daraus resulierende Liquidiäseffeke, der Erwarungskanal, der Kanal der relaiven Preise und der aus Änderungen im Preisniveau resulierende Realkasseneffek. 19 Die Geldmenge spiel vermulich beim Kredikanal und beim Realkasseneffek eine Rolle. 20 Der Kredikanal berücksichig die Geldschöpfung und die dami verbundene Mehrvergabe von Kredien, während der Realkasseneffek aus Veränderungen im Realvermögen durch Preisniveauänderungen resulier. 21 Das Fehlen der Geldmenge im NKM läss vermuen, dass diese Effeke nich allzu groß sind. Das vereinfache NKM in Gleichung (3.1), (3.2) und (3.3) simplifizier jedoch den Transmissionsprozess der Geldpoliik: Ein Ansieg des Nominalzinses bewirk ein Sinken des asächlichen Oupu und ein Sinken des Oupu-Gap (absoluer Ansieg), was zu einem Sinken der Inflaion und zu einem Realzinsansieg führ. 22 Geldmengenenwicklungen spielen also keine explizie Rolle. Zudem wird angenommen, dass die Änderungen relevaner Variablen in den Änderungen des Oupu-Gap aufgefangen werden. In größeren NKM werden daher weiere Variablen und somi auch weiere Transmissionskanäle berücksichig. Als Beispiele lassen sich die Wirkungen des kurzfrisigen Zinssazes auf die Zinssrukurkurve, auf die Werpapierpreise und auf den Wechselkurs anführen. 23 Ein Term für die Geldmenge finde sich jedoch meisens nich. 19 Für deailiere Beschreibungen einzelner Kanäle, siehe Illing (1997), S und Mishkin (2001), pp Zudem wird vermue, dass Geldpoliik Risiko- und Laufzeiprämien (beispielsweise durch Minderung der Inflaionsunsicherhei) beeinflussen kann. 21 Die Ergebnisse empirischer Sudien zum Realkasseneffek sind allerdings nich eindeuig. Während Melzer (2001) diesen als wichigen Transmissionskanal bezeichne, wird in empirischen Sudien für die USA und Großbriannien kein signifikaner Einfluss gefunden. Für Deuschland finden Kremer e al. (2003) dagegen signifikane Realkasseneffeke im Zeiraum von 1970 bis Siehe Melzer (2001). Dieser Zusammenhang begründe auch die wichige Rolle des Oupu-Gap in der prakischen Beureilung von Geldpoliik in der kurzen Fris. Siehe Gerlach und Smes (1995, 1999). 23 In Abschni 5.1 wird argumenier, dass die Geldmenge als Proxy für die Zinssrukurkurve dienen kann und somi implizi in größeren NKM enhalen is.

11 7 3.3 Geld und das NKM Im NKM fehl ein explizier Term für die Geldmenge. Die ale LM-Gleichung für das Geldmarkgleichgewich wurde durch die Poliikregel in Gleichung (3.3) ersez. Der Zusammenhang zwischen Geld, Oupu und Inflaion lieg uner der Oberfläche des Modells. 24 Um diesen offen zu legen, kann man beispielsweise eine LM- Gleichung einführen. So spezifizier McCallum (2001) folgende allgemeine Geldnachfragegleichung: m p = 0 + 1y 2i + γ γ γ η (3.4). 25 Das Geldangebo is nachfragedeerminier, also vollkommen elasisch. Da Oupu, Zins und Inflaion in den anderen Modell-Gleichungen besimm werden, is Gleichung (3.4) für die Lösung des obigen Sysems überflüssig. Die Geldmenge is eine eher unineressane endogene Variable des NKM. Meyer (2001) zeig, dass dies konsisen mi einem sabilen empirischen Zusammenhang zwischen Geldmengenwachsum und Inflaion is. Dieser is implizi im NKM enhalen, solange die Geldnachfragegleichung sabil is. Die Abwesenhei des Geldes is aus seiner Sich nich als Problem zu inerpreieren. Zu ähnlichen Ergebnissen komm McCallum (2001), der auf Basis von Simulaionen zeig, dass die Nich-Berücksichigung der Geldmenge im NKM zu vernachlässigbar kleinen Fehlern führ. King (2002) sieh jedoch mehrere Probleme, die aus der Nich-Berücksichigung der Geldmenge folgen können: Zum einen beseh die bereis angesprochene Gefahr der Vernachlässigung wichiger Transmissionskanäle der Geldpoliik. 26 Die Modellierung von Inflaion im NKM is zwar konsisen mi der Quaniäsheorie, doch besiz die Geldmenge wichige Informaionen über das derzeiige moneäre Umfeld einer Volkswirschaf, welche nich allein im kurzfrisigen Zinssaz zusammengefass sind. Zum anderen läss eine geldpoliische Analyse ohne Geld vermuen, dass die Geldpoliik eine Feinseuerung von kurzfrisigen Preis- und Oupuenwicklungen vornehmen könne. Eine Feinseuerung is aufgrund verschiedener Lags geldpoliischer Maßnahmen nich möglich. Dami die Geldpoliik überhaup eine Seuerung vornehmen kann, muss ein sabiler Zusammenhang zwischen Geld und Preisen besehen. Dies is Gegensand des nächsen Kapiels. 24 Siehe Meyer (2001). 25 Die Geldmenge läss sich auch durch die echnische Annahme einer nich-separablen Nuzenfunkion in Geld und Konsum in obiges Modell einführen. 26 Siehe dazu auch Nelson (2003).

12 8 4 Die Sabiliä des Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen 4.1 Die Sabiliä der Geldnachfrage Die Exisenz eines sabilen Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen is die Voraussezung für eine sinnvolle Verwendung der Geldmenge zur Formulierung der Geldpoliik. Nach Einsezen einer allgemeinen Geldnachfragefunkion in die Quaniäsgleichung (2.1) ergib sich V = M P Y (4.1). (, iy) Die Sabiliä der Umlaufgeschwindigkei is somi idenisch mi der Sabiliä der Geldnachfrage. 27 Unerlieg die Geldnachfragefunkion unvorhersehbaren Schwankungen, so is die Umlaufgeschwindigkei nich verlässlich vorhersehbar und es beseh kein enger Zusammenhang zwischen der Geldmenge und der aggregieren Nachfrage. Geldmengenänderungen haben dann keinen messbaren Einfluss auf die Güernachfrage und das Preisniveau. Is die Geldnachfragefunkion jedoch sabil, so beseh ein enger Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem Nominalzins. Dadurch exisier (indirek) auch ein Zusammenhang zwischen der Geldmenge und der aggregieren Nachfrage, wodurch die Zenralbank die Geldmenge als geldpoliische Zwischenzielgröße zur Seuerung des Endziels der Preissabiliä heranziehen kann. 4.2 Empirische Ergebnisse: Sabiliä der Geldnachfrage Die Sabiliä der Geldnachfrage wird ypischerweise in Koinegraionsanalysen geese. Dabei wird überprüf, ob Koinegraionsbeziehungen zwischen der Geldmenge und verschiedenen Deerminanen der Geldnachfrage besehen. Eine allgemeine Geldnachfragefunkion (Vgl. Carsensen (2003)) sieh folgendermaßen aus: Dabei sind m p = β y + β i + β i + β i + β π + u (4.2). l s o i, i, i l s o der langfrisige, der kurzfrisige bzw. der M3-Zinssaz. 28 Die einzelnen Komponenen von (4.2) berücksichigen die verschiedenen Funkionen der Geldhalung. So wird Geld für Transakionen, als Vorsichskasse und als Porfolio- 27 Siehe Mishkin (2001), p Dies bedeue nich, dass die Umlaufgeschwindigkei konsan sein muss. 28 Aufgrung von Mulikollineariä in den Regressoren wäre Gleichung (4.2) in dieser Form nich schäzbar.

13 9 Asse gehalen. Die kurz- und langfrisigen Zinssäze sellen die Opporuniäskosen der Geldhalung dar. Zahlreiche Sudien haben die Sabiliä von Geldnachfragegleichungen unersuch. 29 Die Ergebnisse zeigen, dass im Euro-Gebie (im Gegensaz zu Ländern wie Großbriannien und den USA), zumindes bis zum lezen Quaral 2001, eindeuig ein sabiler langfrisiger Zusammenhang zwischen Geld, Preisen und verschiedenen weieren makroökonomischen Schlüsselvariablen besand. Technisch gesprochen sind sämliche beeiligen Größen der Geldnachfragegleichung nich-saionär. Die Sabiliä der Geldnachfrage im Euro-Gebie resulier dabei zu einem Teil auch aus der Nuzung von Aggregaionsmehoden zur Generierung von Daen für das gesame Euro-Gebie. Daher is es zum einen möglich, dass naionale Schocks herausgemiel werden. 30 Zum anderen wird die Währungssubsiuion inernalisier, da sich die Geldnachfrage größeneils auf die Einheiswährung beschränk. Weierhin wird vermue, dass der Größenfakor Deuschlands eine Rolle spiel, da die Geldnachfrage in Deuschland radiionell sabil is. 31 Das hohe Gewich Deuschlands bei der Aggregaion der Daen ha daher eine endenziell sabilisierende Wirkung auf die gesame Euro-Geldnachfrage. 32 Im lezen Quaral 2001 gab es einen sprunghafen Ansieg der Geldmenge M3. Seidem kam es in jedem Quaral zu einer eilweise deulichen Abweichung des Geldmengenwachsums von seinem Referenzwer. Dies deueen verschiedene Auoren (z.b. Carsensen (2003)) als Hinweis darauf, dass die Geldnachfrage im Euro-Gebie insabil geworden sein könne. Allerdings beruh der Ansieg des Geldmengenwachsums auf Porfolioumschichungen von riskanen zu sicheren und liquiden Asses. 33 Aufgrund der Baisse am Akienmark und der Terroranschläge vom 11. Sepember 2001 herrsche eine allgemeine Unsicherhei an den Märken, welche zu einem Ansieg der Liquidiäspräferenz führe, sodass Geld versärk als Weraufbewahrungsmiel genuz wurde. Es besand also keine besondere Gefahr für die Preissabiliä. 29 Siehe u.a. Algeloni e al. (1999), Masuch e al. (2003) und Bruggemann e al. (2003). 30 Siehe Fagan und Henry (1998). 31 Gründe sind die frühe Liberalisierung des Finanzsekors, der sabilisierende Effek der Preissbiliä und die Nich-Genehmigung von poeniell desabilisierenden Finanzinsrumenen durch die Deusche Bundesbank. Zudem wurden in Deuschland und im Euro-Gebie viele Finanzinnovaionen in die Definiion der Geldmengenaggregae aufgenommen, sodass desabilisierende Subsiuionseffeke berücksichig werden konnen. Siehe dazu Calza und Sousa (2007). 32 Verschiedene neuere Arbeien (z.b. Bosker (2004) und Dreger und Schumacher (2004)) versuchen die Aggregaion einzelner Länderdaen zu umgehen und nuzen einen neuarigen Ansaz zur Schäzung nich-saionärer Panel-Daen. Diese Mehode erlaub zudem den Vergleich der Nachfragefunkionen einzelner Länder. 33 Siehe EZB Monasberich (Augus 2008).

14 10 Tradiionelle Geldnachfragefunkionen konnen diese Enwicklungen kaum oder gar nich abbilden, was einige Auoren dazu veranlasse, diese um Indikaoren makroökonomischer Unsicherhei zu erweiern. Dadurch konne der ursprüngliche Koinegraionszusammenhang in der Geldnachfrage wieder hergesell werden. 34 Dreger und Wolers (2007) weisen jedoch darauf hin, dass ein solches Vorgehen aus geldpoliischer Sich nich opimal is, da die Zenralbank zusäzliche Variablen berücksichigen muss, die uner Umsänden nur von emporärer Bedeuung sind und/oder auf nich direk beobachbaren Größen beruhen, die eilweise nur schwer messbar sind. Auch ohne Berücksichigung von Unsicherheisvariablen ermieln Dreger und Wolers auch nach 2001 eine sabile Geldnachfragegleichung. Insgesam schein die Geldnachfrage im Euro-Gebie also sabil zu sein. Für die USA ergib sich dagegen ein anderes Bild. Bis in die frühen 90er Jahre war die US-Geldnachfrage sabil, bis ein Srukurbruch beobache wurde. Dieser wird vor allem mi der seigenden Bedeuung von Finanzmarkinnovaionen durch die Deregulierung des US-Finanzmarkes begründe. 35 Seidem is in den USA keine sabile Geldnachfrage zu beobachen. Dies is der Haupgrund für die Nich- Berücksichigung der Geldmenge in der geldpoliischen Sraegie der Fed Die Geldmenge als Indikaorvariable Langfrisig beseh zwischen Geld und Preisen ein (im Euro-Gebie auch sabiler) Einheiszusammenhang. Fraglich is jedoch, ob Zenralbanken diesen Zusammenhang nuzen können. Aufgrund verschiedener Lags müssen sie vorausschauend agieren und sind daher auf kurz- bis mielfrisige Inflaionsprognosen angewiesen. 37 Durch Geldmengenänderungen hervorgerufene kurzfrisige Realeffeke lassen sich jedoch nich durch die Quaniäsheorie erklären, da neben dem Preisniveau auch der Oupu reagier. Dieses Kapiel behandel daher die Frage, ob die Geldmenge auch kurz- bis mielfrisig wichige Informaionen für die Inflaionsenwicklung beinhale. Auf Basis eines Vergleichs der Prognosegüe verschiedener Schäzmodelle in Ou-of-sample Inflaionsprognosen zeig sich für das Euro-Gebie, dass die Berück- 34 Bruggeman e al. (2003) berücksichigen dabei die Akien-Volailiä als Proxy für das Risiko am Akienmark. Siehe dazu auch Greiber und Lemke (2005) und Carsensen (2003). 35 Siehe z.b. Calza und Sousa (2007). 36 Siehe Nicolei-Alimari (2001). 37 So reagier beispielsweise in den USA der Oupu nach einem Jahr auf geldpoliische Maßnahmen. Nach über zwei Jahren is ein signifikaner Einfluss auf die Inflaion feszusellen. Siehe Mishkin (2001), p. 530.

15 11 sichigung der Geldmenge die Inflaionsprognose zwischen 8 und 12 Quaralen verbesser. In den USA is ihr Informaionsgehal dagegen eher gering. 5.1 Indikaoreigenschafen der Geldmenge Es sell sich zunächs die Frage, warum die Geldmenge in kurz- bis mielfrisigen Inflaionsprognosen eine Rolle spielen könne. Daher biee es sich an, unerschiedliche Indikaoreigenschafen der Geldmenge explizi aufzuführen. Die Grundidee is, dass die Geldmenge als indireker Indikaor für die Preisenwicklung genuz werden kann. Wenn sich heraussell, dass die Geldmenge Inflaionsprognosen verbesser, solle die Zenralbank sie explizi berücksichigen. 38 Es gib dabei verschiedene Argumene, aus welchen Gründen die Geldmenge in Inflaionsprognosen eine Rolle spielen könne. Ersens wird argumenier, dass die Geldmenge als Proxy für unbeobachbare Variablen gesehen werden kann. 39 Da die Geldnachfrage das asächliche Oupu-Niveau besimm, kann die Geldmenge wichig sein, wenn die Zenralbank nur auf verzerre oder nich sofor verfügbare Schäzwere für den Oupu zurückgreifen kann. 40 Die Berücksichigung der Geldmenge reduzier die Oupu-Unsicherhei, denn dadurch kann das asächliche Oupu- Niveau besser geschäz werden. 41 Als zweies kann die Geldmenge als Proxy für verschiedene Zinssäze gesehen werden. Dies is wichig, da die Zenralbank viele Zinssäze, die auf die aggregiere Nachfrage wirken, nich direk beobachen kann. Über eine Geldnachfragefunkion kann die Zenralbank verschiedene relevane Zinssäze ermieln. Neben dieser Proxyfunkion, spiel die Geldmenge vermulich eine Rolle im Transmissionsmechanismus der Geldpoliik (Siehe Abschni 3.2). Schließlich können Enwicklungen in der Geldmenge als Indikaor für evenuell drohende desabilisierende explodierende Pfade von Inflaionserwarungen gesehen werden. 5.2 Empirische Ergebnisse: Inflaionsprognosen Viele Sudien unersuchen die Prognosegüe verschiedener Modelle mi Hilfe rekursiver Ou-of-sample Inflaionsprognosen. 42 Eine Ou-of-sample Prognose is eine 38 Dieses Vorgehen wäre selbs dann opimal, wenn die Geldmenge keine akive oder kausale Rolle in der Preisenwicklung spiel. 39 Siehe Leeper und Roush (2003). 40 Siehe Masuch e al. (2003). 41 Dieses Argumen gil nur in Abwesenhei von Geldnachfrageschocks. Siehe Coenen e al. (2001). 42 Die Modelle lassen sich grob in Zeireihenmodelle und (semi-)srukurelle Modelle eineilen. Zeireihenmodelle besizen eine flexible Lag-Srukur in den erklärenden Variablen. Die opimale Lag- Srukur wird auf Basis saisischer Krierien ermiel und unerlieg keiner explizien ökonomischen Inuiion. In semi-srukurellen Modellen folg die Lag-Srukur ökonomischen Überlegungen, wobei

16 12 simuliere Prognose in einem vollsändig vorhandenen Daensaz. Angenommen es lieg ein Daensaz vom 4. Quaral 1970 bis zum 2. Quaral 2006 vor. Eine Ou-ofsample Prognose vom 3. Quaral 2003 für die Inflaion im 4. Quaral 2003 greif dann auf alle Daen zurück, die bis einschließlich des 3. Quarals 2003 verfügbar waren. Die Güe der Prognose kann direk bewere werden, da die asächliche Inflaion vom 4. Quaral 2003 bekann is. Um die Prognosegüe verschiedener Modelle (mi und ohne Geld) zu vergleichen, werden die roo mean squared forecas errors der einzelnen Modelle berechne und ypischerweise mi dem Benchmark des rein auoregressiven Modells verglichen. In diesem beruh die Inflaionsprognose ausschließlich auf vergangenen Inflaionsraen. Die meisen Sudien (z.b. Masuch e al. (2003), Gerlach (2004) und Hofmann (2006)) für das Euro-Gebie sellen fes, dass die Berücksichigung der Geldmenge in Inflaionsprognosen sinnvoll is. So ermiel Carsensen (2007) für ein sample des Euro-Gebiees ab Ende 1999, dass die Berücksichigung des Geldmengenwachsums Inflaionsprognosen für einen Horizon zwischen 8 und 12 Quaralen signifikan verbesser. Das Geldmengenwachsum is für diesen mielfrisigen Prognosehorizon jedoch nich der einzige wichige Indikaor. So spielen beispielsweise die Trendinflaion ( π ), das Inflaion-Gap ( π π ) und auch das Oupu-Gap eine Rolle. Viele Auoren, so auch Carsensen, nuzen für das Geldmengenwachsum nich die ungefileren Zeireihen des M3-Wachsums, sondern greifen auf die Kernwachsumsrae der Geldmenge (Trendwachsum) zurück. 43 Die Verwendung des Trendwachsums erweis sich, nich zulez auf Basis der Ergebnisse der vorherigen Kapiel, als besonders sinnvoll, da kurzfrisige Schwankungen aus dem M3-Wachsum herausgefiler werden. Gerlach und Svensson (2003) unermauern dieses Argumen. Sie finden einen, im Vergleich zu anderen Indikaoren, geringen Informaionsgehal des ungefileren M3-Wachsums, während das Trendwachsum der Geldmenge Inflaionsprognosen verbesser. 44 das zugrundeliegende Modell ad-hoc fesegeleg wird. Srukurelle Modelle werden dagegen explizi aus ökonomischen Modellen hergeleie. 43 Zur Berechnung des Trendwachsums exisieren verschiedene Filer. Carsensen (2007) nuz dabei uner anderem den Hodrick-Presco-Filer und den exponeniellen Filer. Die jeweiligen Filer ermöglichen das Herausfilern unerschiedlicher Frequenzen, wobei Carsensen alle Frequenzen über 8 Jahre lösch. 44 Gerlach und Svensson (2003) folgern aus ihren Ergebnissen, dass die Geldmenge M3 nich beobache werden solle. Das Argumen is, dass die Geldmengenenwicklung ers durch die Anwendung komplizierer Techniken Informaionen beinhale. Die Kommunikaion der Geldpoliik für die breie Öffenlichkei wird durch solche Vorgehen erschwer.

17 13 Für die USA sellen sich die Ergebnisse anders da. Die meisen Sudien kommen dor zu dem Schluss, dass die Geldmenge keine besondere Prognosefunkion besiz. 45 Allerdings finden Hafer e al. (2007) in einem sample von 1961 bis 2000, dass Änderungen der Geldmenge einen signifikanen Einfluss auf das Oupu-Gap haben. Dies könne darauf hindeuen, dass die Geldmenge dor eine Rolle als Indikaorvariable für kurz- bis mielfrisige Inflaion einnehmen könne. Ob dieser Zusammenhang allerdings sabil und auch in neueren Daen zu finden is, bleib abzuwaren. 6 Akuelle Inflaionsenwicklungen im Euro-Gebie Sei Anfang 2007 lieg die Inflaionsrae im Euro-Gebie zum Teil deulich über dem Zielwer der EZB von jährlich uner, aber nahe an 2%. So lagen die (jährlichen) Inflaionsraen im Juni und Juli 2008 bei 4%, im Augus bei 3.8% und im Sepember bei 3.6%. 46 Aufgrund eines hohen M3-Wachsums, welches durch Porfolioumschichungen aufgrund einer flachen Zinssrukurkurve begründe wird, lieg die Vermuung eines zu sarken Geldmengenwachsums nahe. Im 4. Quaral 2007 lag das M3-Wachsum bei 12%, während es derzei bei ewa 8.8% lieg. 47 Der deuliche Inflaionsansieg im Euro-Gebie kann jedoch nur eilweise mi dem hohen Geldmengenwachsum erklär werden. Er is vor allem Resula welwei gesiegener E- nergie-, Rohsoff- und Nahrungsmielpreise. Die EZB sieh diesen Verlauf als einen Hinweis auf eine Periode lang anhalender hoher Inflaionsraen an, da sich zudem das Lohnwachsum beschleunig ha. Angesichs der akuellen Preise für Termingeschäfe von Rohsoffen rechne sie im Jahr 2008 insgesam mi einer jährlichen Inflaionsrae von 3.6% und im Jahr 2009 mi einem Wer zwischen 2.3% und 2.9%. 48 Troz dieser Abweichungen von der Zielinflaion, wurde die EZB geforder, den Zinssaz zu senken, um eine drohende Rezession abzuwenden. Die sich im Sepember 2008 verschärfende Finanzmarkkrise ha die Rezessionsgefahr noch weier erhöh, sodass die EZB am 8. Okober 2008, in einer gemeinsamen Enscheidung mi den welwei wichigsen Noenbanken, ihren Zinssaz um 50 Basispunke auf 3.75% senke. Durch die Finanzmarkkrise sind zudem die Energie- und Rohsoffpreise eilweise deulich gesunken, was die Inflaionsgefahr abmildern könne. 45 Siehe z.b Sock und Wason (1999) und Esrella und Mishkin (1997). 46 Siehe EZB Monasberiche (Sepember 2008) und (Okober 2008). 47 Zur Erinnerung: Der Referenzwer für das M3-Wachsum lieg bei 4.5% jährlich. 48 Siehe EZB Monasberich (Okober 2008).

18 14 Es bleib abzuwaren, wie lange und wie schwer die Krise sein wird. Angesichs der Ergebnisse aus den vorherigen Kapieln, u die EZB jedoch gu daran, das Geldmengenwachsum weierhin genau zu beobachen. 7 Zusammenfassung In dieser Arbei wurde gezeig, wie wichig bzw. unwichig die Geldmenge für die Analyse der Geldpoliik is. Die Geldmenge ha auf der empirischen Ebene nich ausgedien, da Inflaion langfrisig ein moneäres Phänomen is und Phasen anhalend hoher (oder niedriger) Inflaionsraen nich ohne ensprechende Geldmengenenwicklungen erklär werden können. Auch auf der heoreischen Ebene ha die Geldmenge nich ausgedien, insofern als dass das Verschwinden der Geldmenge aus dem Gleichungssysem der modernen Makroökonomik nur scheinbar is. Zwar exisier im NKM kein explizier Term für die Geldmenge, doch besiz die Quaniäsheorie dor weierhin Güligkei. Inflaion is also auch im NKM langfrisig ein moneäres Phänomen. Eine Aufnahme der Geldmenge in das Gleichungssysem schein jedoch sinnvoll zu sein, um (empirisch) relevane Transmissionsmechanismen der Geldpoliik berücksichigen zu können. Problemaisch is die Rolle der Geldmenge im Rahmen geldpoliischer Sraegien. Zenralbanken können der Geldmenge nich allein aufgrund langfrisiger Zusammenhänge eine wichige Rolle beimessen. Sie müssen aus Geldmengenenwicklungen zukünfige Inflaionsenwicklungen ableien können. In dieser Arbei wurde gezeig, dass die Wichigkei der Geldmenge in der geldpoliischen Analyse länderspezifisch is. Im Euro-Gebie is die Geldmenge für miel- und langfrisige Inflaionsprognosen wichig, sodass die Berücksichigung der Geldmenge durch die EZB sinnvoll is. Dagegen is die Geldmenge in den USA für die Analyse der Geldpoliik unwichig. Die Fed kann nur wenige oder keine Informaionen aus ihr ziehen, sodass ihre Nich-Berücksichigung in der geldpoliischen Sraegie der Fed gerechferig is. Neuere empirische Sudien zeigen jedoch, dass die Geldmenge eine Rolle bei der Prognose des zukünfigen Oupu-Gap spiel. Sie könne also in der Zukunf auch in den USA eine wichige Rolle einnehmen. Abschließend is anzumerken, dass die Berücksichigung der Geldmenge in der Vergangenhei immer dann eine särkere Rolle spiele, wenn seigende Inflaionsraen die Sabiliä des Preisniveaus gefährdeen. In Zeien relaiver Preissabiliä rücken dagegen ypischerweise andere Gesichspunke in den Mielpunk geldpoliischer

19 15 Enscheidungen. Die derzei hohen Inflaionsraen können dazu führen, dass die Geldmenge auch von anderen Zenralbanken wieder särker in ihren Enscheidungen berücksichig wird.

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