STATISTISCHE DISKUSSIONSBEITRÄGE

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1 UNIVERSITÄT POTSDAM Wirschafs- und Sozialwissenschafliche Fakulä Hans Gerhard Srohe (Hrsg.) STATISTISCHE DISKUSSIONSBEITRÄGE Nr. 27 Andreas Nasansky Modellierung und Schäzung von Vermögenseffeken im Konsum Posdam 2007 ISSN X

2 STATISTISCHE DISKUSSIONSBEITRÄGE Nr. 27 Andreas Nasansky Modellierung und Schäzung von Vermögenseffeken im Konsum Herausgeber : Prof. Dr. Hans Gerhard Srohe, Lehrsuhl für Saisik und Ökonomerie Wirschafs- und Sozialwissenschafliche Fakulä der Universiä Posdam Posfach , D-4439 Posdam Tel. +49 (0) Fax. +49 (0) srohe@uni-posdam.de 2007, ISSN X

3 Inhalsverzeichnis Einleiung... 2 Überblick über den Sand der Forschung Theoreische Grundlagen Transmissionsmechanismus Vermögen, Vermögenspreise und Konsum Vermögenseffeke im Konsum Modellierung der Vermögenseffeke im Konsum Ineremporale Budgebeschränkung Permanene Einkommenshypohese (PIH) Lebenszyklushypohese (LCH) Lebenszyklushypohese als mulikoinegriere Konsumfunkion Trägheisannahme des Konsumwachsums Ökonomerische Mehodologie EG2 von Engle und Granger Dynamisches OLS nach Sock und Wason Vekorfehlerkorrekurmodell (VECM) und Johansen-Verfahren Saisische Daenbasis Empirische Ergebnisse Empirische Ergebnisse ausgewähler Sudien Empirische Ergebnisse für Deuschland Tes auf Inegraion Ergebnisse EG Ergebnisse DOLS Tes auf Parameersabiliä Ergebnisse VECM Ergebnisse Impuls-Anwor-Analyse Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse Geldpoliische Implikaionen Zusammenfassung I

4 Abkürzungsverzeichnis ADF Augmened Dickey-Fuller-Tes BG Breusch-Godfrey-Tes BRD Bundesrepublik Deuschland CAY Konsum-Vermögensrelaion CUSUM Cumulaive Sum of Residuals CUSUMSQ CUSUM of Squares DAX Deuscher Akienindex DF Dickey-Fuller-Tes DOLS Dynamisches OLS DW Durbin-Wason-Saisik ECM Fehlerkorrekurmodell EG2 Zweisufiges Verfahren von Engle und Granger EU Europäische Union EWU Europäische Wirschafs- und Währungsunion EZB Europäische Zenralbank GQ Goldfeld-Quand-Tes I() Inegraionsgrad Eins JB Jarque-Bera-Tes LCH Life Cycle Hypohesis, Lebenszyklushypohese LC/PIH Life Cycle/Permanen Income Hypohesis, Lebenszyklus/Permanene Einkommenshypohese MEW Morgage Equiy Wihdrawl ML Maximum Likelihood MPC Marginal Propensiy o Consume, Marginale Konsumneigung NLS Nichlineare Mehode der Kleinsen Quadrae OECD Organisaion für wirschafliche Zusammenarbei in Europa OLS Ordinary Leas Squares, Gewöhnliche Mehode der Kleinsen Quadrae Q Quaral PIH Permanen Income Hypohesis, Permanene Einkommenshypohese R² k. Korrigiere Besimmheismaß REIT Real Esae Invesmen Trus SBC Schwarz-Bayes-Krierium SURE Seemingly Unrelaed Regression Esimaion VAR Vekorauoregressives Modell VECM Vekorfehlerkorrekurmodell VGR Volkswirschafliche Gesamrechnung VPI Verbraucherpreisindex II

5 Einleiung Der zeiweilig sarke Ansieg der Indizes an den inernaionalen Akienmärken infolge der expandierenden Welwirschaf sei Anfang der 90er Jahre sowie die sei der Jahrausendwende beobachbare, nach oben gerichee Preisdynamik auf den inernaionalen Immobilienmärken mi der Folge einer dramaischen Zunahme der Vermögenswere in den Händen der privaen Haushale, veranlass die Wirschafsforscher und wirschafspoliisch Handelnden den Zusammenhang zwischen dem Vermögen der Wirschafssubjeke und ihren Konsumausgaben empirisch genauer zu unersuchen. Schwankungen im Wer des Vermögens hervorgerufen durch seigende oder fallende Vermögenspreise beeinflussen das Konsumverhalen der Haushale und können dadurch den Konjunkurverlauf posiiv wie negaiv simulieren. Darüber hinaus is zu befürchen, dass die realwirschaflichen Auswirkungen übermäßiger Vermögenspreisbewegungen die Enwicklung der Verbraucherpreise beeinflussen und somi vorhandene inflaionäre wie deflaionäre Tendenzen versärken. Nich zulez häng die Wirksamkei der Geldpoliik der Zenralbanken vom Versändnis der Transmission geldpoliischer Impulse über die Märke für Vermögensgüer ab. Die Geldpoliik solle Augenmerk auf die Enwicklung der Akien- und Immobilienmärke legen, da Preisbewegungen auf diesen Märken Auswirkungen auf die volkswirschafliche Größe Konsum enfalen und lezendlich auf das Ziel der mielfrisigen Preisniveausabiliä einwirken. In der Lieraur wird üblicherweise eine posiive Beziehung zwischen den Konsumausgaben als dominierender Besandeil der gesamwirschaflichen Nachfrage und dem Vermögen der privaen Haushale unersell. Dieses, auch als Vermögenseffek bekanne, heoreische Konzep geh auf die Arbeien von Friedman (957) zur Permanenen Einkommenshypohese (PIH) sowie auf Modigliani und Brumberg (954) und Ando und Modigliani (963) zur Lebenszyklushypohese (LCH) zurück. Nach den Überlegungen von Ando, Brumberg und Modigliani (954, 963) richen die privaen Wirschafssubjeke ihren Konsum an dem über den gesamen Lebenszyklus zur Verfügung sehenden Lebenszeieinkommen aus. Demzufolge is nich allein das laufende Einkommen, sondern das Gesamvermögen maßgebliche Besimmungsgröße der laufenden Konsumausgaben. Wird das Gesamvermögen in seine Besandeile Gegenwarswer der zukünfigen erwareen Arbeiseinkommen und Finanz- und Sachvermögen zerleg, ergib sich, dass Änderungen der Preise für Vermögensgüer über ineremporale Opimierungskalküle den Konsum beeinflussen können. Die vorliegende Arbei analysier den Einfluss des Einkommens und der Vermögenspreise auf die Konsumausgaben der privaen Haushale in der Bundesrepublik Deuschland sei der Wiedervereinigung. Die Grundlage der Schäzung der Vermögens(preis)effeke bilde die Annahme, dass die Vermögenspreise, das verfügbare Einkommen und der Konsum einem gemeinsamen sochasischen Trend folgen, d.h. sie sind koinegrier. Im Gegensaz zur Lebenszyklushypohese wird nich das Vermögen selbs, sondern die Vermögenspreise Kursenwicklung des Deuschen Akienindex (DAX) und der Wohnimmobilienindex der BulwienGesa AG als Proxy für das in der BRD unerjährig saisisch nich exak erfasse Vermögen der privaen Haushale als erklärende Größen in die Konsumfunkion aufgenommen. Das Unersuchungsziel dieser Arbei beseh in der saisischen Analyse der Auswirkungen der Vermögenspreisschwankungen auf den Konsum unabhängig von der individuellen Vermögenssiuaion der Haushale. Die disaggregiere Analyse ermöglich die

6 Unersuchung separaer Einflüsse der Akienkurse und Preise für Wohnimmobilien als Indikaoren verschiedener Vermögenskomponenen (Akien- und Immobilienvermögen) auf den Konsum. Folgende Thesen werden in dieser Arbei überprüf: () Konsum, Einkommen und Vermögen enwickeln sich langfrisig in einer gleichgewichigen Beziehung modellier mi Hilfe einer Konsumfunkion. (2) Im wiedervereinigen Deuschland lassen sich den Konsum simulierende Vermögens(preis)effeke nachweisen. (3) Der Vermögenseffek aus den Wohnimmobilienpreisen überriff den Vermögenseffek aus der Akienkursenwicklung. (4) Die Schäz- und Tesverfahren auf Koinegraion bringen Vermögenseffeke in unerschiedlicher Quaniä hervor. (5) Der Konsum räg neben den Vermögenspreisen zur Anpassung an das langfrisige Gleichgewich bei. (6) Seigende Zinsen am Geldmark wirken dämpfend auf die Konsumausgaben der privaen Haushale ein. Eine Besonderhei sellen die unerjährigen Daen zum Wohnimmobilienmark dar. Da der deusche Wohnimmobilienmark durch eine geringe Transparenz gekennzeichne is, wurde die Quaralszeireihe der Wohnimmobilienpreise mi Hilfe eines kubischen Splines aus der ensprechenden Zeireihe mi jährlicher Periodiziä gebilde. Die Arbei is wie folg geglieder: Im Anschluss an einen kurzen Überblick über den Sand der wissenschaflichen Forschung erläuern wir in Abschni drei den Zusammenhang zwischen Konsum, Vermögen und seinen Preisen und sellen in Kapiel vier die unerschiedlichen Möglichkeien der Modellierung der Vermögenseffeke im Konsum dar. Dem schließ sich in Kapiel fünf die Darsellung der Koinegraionsmehodologie sowie der Schäz- und Tesverfahren auf Koinegaion an. Nachdem in Abschni sechs die Daenbasis aufgezeig wird, werden in Kapiel sieben die Ergebnisse empirischer Sudien ausgewähler Länder Europas und der Vereinigen Saaen sowie die Resulae der eigenen Unersuchung für Deuschland vorgesell und kriisch diskuier. Anschließend werden die Implikaionen für die Geldpoliik der Europäischen Zenralbank herausgearbeie. Vgl. Kauffmann und Nasansky (2006). 2

7 2 Überblick über den Sand der Forschung In den 50er und 60er Jahren wurde der Zusammenhang zwischen Konsum und Vermögen ersmals eingehend analysier. Während in zahlreichen Sudien 2 der Einfluss der Geldpoliik auf die Vermögensmärke nachgewiesen werden konne, war die realwirschafliche Bedeuung des Vermögens und seiner Preise zwar heoreisch beschrieben, der empirische Nachweis wurde jedoch ers mi dem Aufkommen neuerer Enwicklungen in der Ökonomerie zum Thema Koinegraion erbrach. Ausgehend von den Überlegungen von Painkin zum Realkassenhalungseffek, in dem über die Sparneigung ein direker Einfluss der realen Geldmenge auf die Konsumausgaben der privaen Haushale beschrieben wurde, legen Friedman (957) mi der Permanenen Einkommenshypohese und Brumberg und Modigliani (954) und Ando und Modigliani (963) mi der Lebenszyklushypohese die Basis für die weieren Unersuchungen der Auswirkungen des Vermögens der Wirschafssubjeke auf ihre Konsumausgaben. So wies Modigliani (97) einen signifikan posiiven Vermögenseffek im Konsum für die Vereinigen Saaen nach. Ein Ansieg des Vermögens um einen Dollar läss die Konsumausgaben um fünf Cen anseigen. Im Zuge der rasan seigenden Akienmärke zu Beginn der 90er Jahre und neuerer Enwicklungen auf dem Gebie der Zeireihenökonomerie zur Koinegraion ökonomischer Prozesse Ende der 80er Jahre gewann das Thema der Vermögenseffeke im Konsum wieder an Bedeuung. Eine Vielzahl ökonomerischer Unersuchungen insbesondere Bezug nehmend auf die USA erschien. 3 Die einzelnen Sudien unerschieden sich in der Ar des analysieren Vermögenseffekes, der gewählen Modellspezifikaionen, der angewanden ökonomerischen Verfahren sowie der verwendeen Daen der zu unersuchenden Länder und Beobachungszeiräume. Während in den 90er Jahren primär die Frage nach dem Einfluss des aggregieren Vermögens bzw. des Akienoder Finanzvermögens auf den Konsum im Vordergrund sand und für die USA Vermögenseffeke in der Höhe von drei bis fünf Cen auf einen Dollar Vermögenszuwachs nachgewiesen wurde 4 und im Vergleich empirische Unersuchungen 5 für zahlreiche europäische Länder Vermögenseffeke in der Größenordnung von ein bis drei Cen ermielen 6 ; gewann die Quanifizierung der Auswirkungen der sark seigenden Preise für Immobilien, in weien Teilen der Wel, auf die Realwirschaf sei der Jahrausendwende zunehmend an Bedeuung. 7 Uner anderem ermielen Andre e al. (2004) eine signifikan posiive Einflussnahme des in Wohnimmobilien gehalenen Vermögens, vereinzel auch die Wohnimmobilienpreise als Proxy, auf die Konsumausgaben der privaen Haushale in Großbriannien und Frankreich. Zuvor schäzen Girouard und Blöndal (200) in einer Mehrländeranalyse marginale Konsumneigungen aus dem Wohnimmobilienvermögen in einer Spanne von fünf bis ach Cen je Euro Vermögenszuwachs. Neuere länderübergreifende panelökonomerische Unersuchungen disaggregierer Vermögenseffeke gelangen zu widersprüchlichen Resulaen. Case e al. (2004) wiesen für ein Panel aus 4 Saaen (USA, 2 Einen allgemeinen Überblick sowie eine empirische Unersuchung des Einflusses geldpoliischer Impulse auf den deuschen Akienmark vermiel Rohweder (2000). 3 Uner anderem Ludvison und Seindel (999), Mankiw und Zeldes (990), Muellbauer und Laimore (998) und Poerba und Samwick (995). 4 Vgl. Ludvigson und Seindel (999). 5 Vgl. Boone e al. (998). 6 Die Ergebnisse wurden zurückgeführ auf die geringere Verbreiung der Akie als Anlageform und die im Vergleich zu den USA deulich niedrigere Markkapialisierung der europäischen Börsen. 7 Eine ausführliche Darsellung der Bedeuung der Immobilienmärke für die Realwirschaf is in der Sudie des HM Treasury aus dem Jahr 2003 enhalen. 3

8 Kanada und 2 europäische Länder) einen relaiv särkeren Einfluss des Immobilienvermögens im Vergleich zum Akienvermögen auf den Konsum der privaen Haushale nach. Demgegenüber erhielen Ludwig und Sløk (2002, 2004) für ein Panel aus 6 OECD-Ländern ein konräres Ergebnis. Die geschäzen Elasiziäen aus den Wohnimmobilienpreisen waren ungefähr halb so hoch wie die aus den Akienkursen. Es zeige sich, dass Saaen mi Universalbankensysem wie Deuschland und Frankreich gegenüber Saaen mi Trennbankensysem wie die USA und Großbriannien sich insgesam durch deulich schwächere Vermögenseffeke auszeichnen. Darüber hinaus sellen sie fes, dass die Vermögenseffeke im Konsum über die Zei an Särke gewannen. Auf Deuschland bezogen kam u.a. Hassler (200) mi Hilfe einer alernaiven Modellierung des Vermögenseffekes über die Kumulaion der Ersparnis anselle des Vermögens zum Ergebnis, dass vermögensinduziere Konsumeffeke nur in geringem Maße aufreen. Die Sparäigkei der Vergangenhei, d.h. Vermögen in der Gegenwar, wirk negaiv auf die akuelle Sparäigkei; respekive posiiv auf die laufenden Konsumausgaben der privaen Haushale. Auch die Wiedervereinigung konne die Mulikoinegraion zwischen Konsum, Einkommen und Vermögen als kumulaive Ersparnis nich verwerfen. Neben dem radiionellen Vorgehen der Koinegraion- bzw. der Mulikoinegraionsanalyse biee der von Carroll (2004) und Carroll e al. (2006) popularisiere Ansaz des Sluggishness of Consumpion Growh eine alernaive Möglichkei Vermögenseffeke im Konsum zu schäzen. 8 Uner der Annahme, dass das Konsumwachsums nur räge auf Schocks reagier, wird die Konsumdynamik mi Hilfe von vielfäligen Insrumenvariablen wie dem Einkommenswachsum der Vorperiode, den Zinssäzen, das Verbraucherverrauen und dem Vermögen die sich möglichs durch eine hohe Indikaorqualiä bezüglich des Konsumwachsums auszeichnen sollen geschäz und in die marginale Neigung des Konsum in Bezug auf das Vermögen umgerechne. Die empirischen Ergebnisse für eine Reihe ausgewähler Länder unerscheiden sich nur geringfügig von der Modellierung mi Hilfe der Koinegraionsmehodologie. 9 Leau und Ludvigson (200, 2004) wenden sich in ihren empirischen Sudien einer bisher meis vernachlässigen Problemaik zu. Ausgehend von der Permanenen Einkommenshypohese differenzieren sie Vermögensänderungen in eine permanene und ransiorische Komponene und argumenieren, dass einzig eine dauerhafe Veränderung des Vermögens Wirkung auf die Konsumausgaben der privaen Haushale enfale. Temporäre Vermögensschwankungen sollen demnach keinen Einfluss auf das Konsumverhalen nehmen und spiegeln sich in einer zeivariablen Konsum-Vermögensrelaion, der sogenannen CAY, wieder. Hamburg e al. (2005) sellen für die Bundesrepublik fes, dass Vermögenspreisänderungen keine nennensweren Auswirkungen auf den Konsum der privaen Haushale enfalen und zeigen, dass Konsumschocks vor allem aus nachhalig wirkenden Veränderungen im verfügbaren Einkommen resulieren. Ein Diskurs grundsäzlicher Naur bezüglich der realwirschaflichen Auswirkungen des Vermögens und seiner Preise wurde von Poerba und Samwick (995) und in abgeschwächer Form von Ludvigson und Seindel (999) eröffne. Ihre Argumenaion läss sich wie folg zusammenfassen: Der vielfach saisisch nachgewiesene Zusammenhang zwischen den 8 Im Rahmen dieses Diskussionsbeirages wird auf die Schäzung der Vermögenseffeke im Konsum für Deuschland mi Hilfe der Trägheisannahme des Konsumwachsums verziche. 9 Vgl. Slacalek (2006). 4

9 Vermögenspreisen und den Konsumausgaben is Ergebnis der Eigenschaf der Vermögenspreise als Vorlaufindikaor der gesamwirschaflichen Enwicklung und weniger Ausdruck eines kausalen Zusammenhangs. Beide Variablen reagieren in unerschiedlicher zeilicher Abfolge auf gemeinsame ökonomische Fakoren. Dem seh die Sichweise der Mehrhei der Auoren gegenüber, die die erhalenen Regressionsresulae auf die Exisenz realwirschaflich begründeer Vermögenseffeke im Konsum zurückführen. Unersüzung finde diese Inerpreaion, der meis auf der Grundlage von hoch aggregieren Daen gewonnenen Ergebnisse, durch Analyse von Mikrodaensäzen auf der Haushalsebene. Zum Beispiel fanden Maki und Palumbo (200) bei der Auswerung der Daen des Survey of Consumer Finance für die Vereinigen Saaen Evidenz, dass die Konsumausgaben der beobacheen Haushale mi Akienvermögen särker auf Kursbewegungen an den Akienmärken reagieren als Haushale ohne Akienbesiz. Ökonomerische Analysen auf der Basis von Mikrodaen für die Bundesrepublik blieben auf Grund der unzureichenden amlichen Daenbasis bisher aus. 3 Theoreische Grundlagen 3. Transmissionsmechanismus Vermögen, Vermögenspreise und Konsum Das Vermögen und seine Preise beeinflussen im Rahmen des moneären Transmissionsprozesses auf vielfäligem Wege die Konsumnachfrage der Wirschafssubjeke. Die heoreischen Grundlagen der Vermögenseffeke im Konsum bilden die Permanene Einkommenshypohese und die Lebenszyklushypohese. Demnach hängen die Konsumausgaben der privaen Haushale nich nur vom laufenden verfügbaren Einkommen, wie bei Keynes, sondern vielmehr vom langfrisig zu erwarenden Einkommen sowie den Vermögensweren ab. Der Transmissionsweg kann wie folg skizzier werden: Infolge eines Ansieges der Vermögenspreise nimm das Vermögen der Haushale zu und der Verbrauch kann über die Realisaion des Vermögensansiegs durch Verkauf der Vermögenswere, durch Redukion der laufenden Sparäigkei oder ensprechend den gesiegenen Sicherheien durch Erweierung besehender bzw. durch Aufnahme neuer Kredie posiiv simulier werden. Dieser simulierende Impuls wird nur einreen, wenn der Ansieg des Haushalsvermögens als dauerhaf angesehen wird. Für die Größe des Vermögenseffekes is der Planungshorizon der Wirschafssubjeke von Bedeuung. Sofern die Haushale die Lebenserwarung als Planungshorizon heranziehen, werden Zuwächse im Vermögen nur eine schwache Wirkung auf die laufenden Konsumausgaben enfalen. Juser e al. (200) sellen für die Vereinigen Saaen fes, dass der Planungshorizon der privaen Haushale eher von kürzerer Naur is und die Relevanz des Vermögenseffeks ganz wesenlich von der Vermögensklasse abhäng. In Anlehnung an Ludwig und Sløk (2002) und Mishkin (200) wird im Folgenden der Einfluss des Vermögens und seiner Preise, gerenn für das Akien- und Immobilienvermögen als dominierende Komponenen des Vermögens der privaen Haushale, dargeleg. Diese Vorgehensweise räg dem Umsand Rechnung, dass die verschiedenen Assekaegorien die Konsummöglichkeien der Haushale auf unerschiedlichen Wegen beeinflussen. 0 0 Vgl. Bayoumi und Edison (2003), S. 7ff. 5

10 A. Transmissionsmechanismus über den Akienmark Über folgende sechs Kanäle wirken die Akienkurse und das Akienvermögen auf den Konsum der privaen Haushale ein:. Realisierer Vermögenseffek: Seigen die Noierungen an den Akienmärken und in der Folge das Akienvermögen, können die Haushale einen Teil ihres Vermögenszuwachses durch den Verkauf der Werpapiere in Liquidiä umwandeln und ensprechend ihrer Präferenzen in Konsumnachfrage wirksam werden lassen. 2. Unrealisierer Vermögenseffek: Ein als dauerhaf erwareer Ansieg der Akienkurse erhöh die Lebenszyklusressourcen der Wirschafssubjeke, d.h. die Einkommensmöglichkeien in der Zukunf, sodass gemäß der LCH von Modigliani die Haushale ensprechend ineremporaler Opimierungskalküle ihren Konsum über die einzelnen Lebenszyklen gläen. Der Gegenwarskonsum nimm mi wachsendem Vermögen über das Absenken der laufenden Sparleisung zu, ohne dass die Haushale gezwungen wären, die Zuwächse im Vermögen zu realisieren. Folgerichig müsse der Gegenwarskonsum bei fallenden Akienkursen (Vermögensverlusen) sinken. 3. Kredieffek: Über die Eigenschaf des Werpapiervermögens als Sicherhei für Bankkredie werden die Haushale bei einer Zunahme des Markweres ihres Porfolios infolge seigender Akienkurse in die Lage versez, Kredie aufzunehmen und dami ihren heuigen Konsum auszuweien. 4. Liquidiäseffek: Aus der Sichweise der Liquidiäseffeke wirken Kredieffeke eher über die Kaufbereischaf der Konsumenen und nich so sehr über die Kredivergabebereischaf der Banken. Die Aufeilung des Vermögens in verschiedene Vermögensklassen im Verhälnis zu der Verschuldung is dabei von zenraler Bedeuung. Mi welcher Wahrscheinlichkei ein Haushal mi finanziellen Schwierigkeien rechne, häng u.a. von der Srukur seines Vermögens ab. Wenn das Verhälnis von Akienvermögen und Verschuldung relaiv hoch is, schäzen die Haushale die Wahrscheinlichkei einer finanziellen Nolage gering ein und sind eher berei langlebige Gebrauchsgüer anzuschaffen. Werseigerungen im Akienvermögen erhöhen das jederzei liquidierbare Finanzvermögen und reduzieren die subjekiv erwaree Wahrscheinlichkei in finanzielle Schwierigkeien zu geraen. In der Folge seigen die Ausgaben für langlebige Gerbrauchsgüer. 5. Akienopionseffek: Ein Ansieg der Akienkurse erhöh das Vermögen der Besizer von Akienopionen. In der Folge können über realisiere oder unrealisiere Vermögenseffeke die Konsumausgaben anseigen. Dieser Überragungsweg is insbesondere für Volkswirschafen mi kapialmarkorienieren Enlohnungssysemen von Bedeuung. 6. Verrauenseffek: Akienkurse können auf indirekem Weg über das Verbraucherverrauen Vermögenseffeke auch bei denjenigen Konsumenen hervorrufen, die selbs nich über Werpapiere verfügen. So kann beispielsweise ein Ansieg der Akienkurse ein Vorlaufindikaor für die Aufhellung der gesamwirschaflichen Enwicklung sein und über die Erwarung seigender Einkommen in der Zukunf die gegenwärigen Konsumausgaben posiiv simulieren. Vgl. Ludwig und Sløk (2002), S. 6. 6

11 Die sechs vorgesellen Transmissionswege der Akienkurse und des Akienvermögens versärken sich gegenseiig und wirken im Zusammenspiel posiiv auf die Konsummöglichkeien der Wirschafssubjeke ein. Unerschiede ergeben sich bezüglich ihrer Inensiä und Relevanz. Vermögenseffeke unabhängig ob realisiere oder unrealisiere werden den Gesameffek dominieren, da der Kredieffek infolge der Unsicherhei über die Nachhaligkei des Kursansiegs, die Banken nur schwer bewegen werden besehende Kredilinien zu erweiern oder gar neue Kredie zu gewähren. Ebenso komm dem Akienopionseffeke auf Grund der geringen Verbreiung von Akienopionen als Besandeil der Enlohnung nur eine unergeordnee Bedeuung bei. Im Gegensaz dazu sind Verrauenseffeke über die Erwarungsbildung aller Haushale eher geeigne den Konsum zu simulieren. Überdies häng die Inensiä des Vermögenseffekes von der Form der Halung des Vermögensiels ab. Poerba (2000) führ an, dass die privaen Haushale die Konsumausgabe endenziell eher erhöhen, wenn sie über ihre Werpapiere im Porfolio direk verfügen können als in Form von Pensionsvermögen oder Ansprüchen gegenüber Lebensund Renenversicherungen. Die im Folgenden aufgeführen Vermögenseffeke aus den Preisen und Vermögen für Wohnimmobilien auf den Konsum simmen bis auf wenige Ausnahmen abgesehen mi den Transmissionswegen des Akienvermögens prinzipiell überein. B. Transmissionsmechanismus über den Immobilienmark Im Wesenlichen beeinflussen die Immobilienpreise und das Immobilienvermögen die Konsumausgaben der privaen Haushale über folgende fünf Kanäle: 2. Realisierer Vermögenseffek: Für Haushale, die über Wohneigenum verfügen, sind seigende Immobilienpreise uner der Vernachlässigung regionaler wie lokaler Fakoren wie die Lage der Immobilie gleichbedeuend mi einem Ansieg ihres Neovermögens. Über die Möglichkeien der Refinanzierung oder des Verkaufs der Immobilie werden sie in die Lage versez Werzuwächse zu realisieren und in Konsumnachfrage umzusezen. Allerdings werden sie bei einem möglichen Immobilienerwerb in der Zukunf von den gesiegenen Immobilienpreisen belase. 2. Unrealisierer Vermögenseffek: Effeke auf den Konsum können auch dann einreen, wenn seigende Immobilienpreise nich zur Refinanzierung oder Verkauf genuz werden. Sehen die Haushale den Werzuwachs ihrer Immobilie als dauerhaf an, können sie über eine nachlassende Sparäigkei oder über den Abbau vorhandener Sparguhaben die Konsumausgaben in der Gegenwar erhöhen. 3. Kredieffek: Da insbesondere Immobilien zur Besicherung von Kredien verwand werden, sind die privaen Haushale bei seigenden Immobilienpreisen in der Lage auf besehendes Immobilienvermögen zusäzliche Hypohekarkredie zur Befriedigung von Konsumwünschen aufzunehmen. Dieser Transmissionsweg zwischen den Hauspreisen und dem Konsum is auch als Morgage Equiy Wihdrawl 3 (MEW) definier. Die Qualiä der Sicherhei is eng mi der Enwicklung ihres Weres korrelier und führ zur Erleicherung der Krediaufnahme bei seigenden 2 Vgl. Ludwig und Sløk (2002), S MEW messen die Särke des Konsumeffekes, der sich aus dem höheren Verschuldungspoenzial der Haushale nach einem Ansieg der Immobilienpreise ergib. 7

12 Immobilienpreisen. Die Relevanz des Kredieffeks häng wesenlich von Kredibeschränkungen und der Ausgesalung des Hypohekarsysems ab. Darüber hinaus sind die Wohneigenumsquoe, Transakionskosen, die Liquidiä auf dem Immobilienmark und der Grad der Finanzmarkliberalisierung Deerminanen der Särke der MEW s. 4 Is die Kredivergabe beschränk oder das Hypohekarrech läss keine MEW zu, können die Haushale über diesen Transmissionsweg nich auf gesiegene Immobilienpreise reagieren und ihren Konsum ausweien. 4. Einkommenseffek: Mi seigenden Immobilienpreisen gehen normalerweise gleichzeiig seigende Wohnkosen einher. 5 Die Erhöhung der Wohnungskosen der privaen Haushale in Mieverhälnissen ha über die Budgebeschränkung einen negaiven Effek auf das für die laufenden Konsumausgaben zur Verfügung sehende Einkommen. Die seigenden Wohnimmobilienpreise können sich nich nur auf die Mieen auswirken, sondern ebenso auf die Ausgaben der Hauseigenümer für immobilienbezogene Güer und Diensleisungen. Der Einkommenseffek wirk folglich dem Vermögenseffek engegen. 5. Subsiuionseffek: Ein Ansieg der Immobilienpreise belase diejenigen Haushale negaiv, die gegenwärig noch nich selbs Eigenümer einer Immobilie sind, aber beabsichigen, Wohneigenum in der Zukunf zu erwerben. Planen sie nich ein günsigeres Objek zu kaufen, müssen sie ihre laufenden Konsumausgaben zu Gunsen einer höheren Sparäigkei reduzieren oder alernaiv das Kredivolumen erhöhen mi negaiven Auswirkungen auf die Konsummöglichkeien in der Zukunf während der Tilgungsphase. Die Richung der Effeke aus den Immobilienpreisen und -vermögen is nich eindeuig. Während die realisieren und unrealisieren Vermögenseffeke sowie der Kredieffek infolge eines Ansieges der Wohnimmobilienpreise simulierende Wirkung auf den Konsum der Wirschafssubjeke enfalen können, wirken der Einkommens- und Subsiuionseffek diesen engegen und dämpfen die Konsumausgaben. Zudem relaivieren Aanasio e al. (2005) die Bedeuung des Transmissionskanals des unrealisieren Vermögenseffekes, indem sie anführen, dass Haushale, die ihre eigene Immobilie bis an ihr Lebensende nuzen wollen, sich gegen Preisschwankungen nach oben und unen auf dem Immobilienmark absichern und somi Weränderungen keine Auswirkung auf das Neovermögen der Haushale enfalen und unrealisiere Vermögenseffeke in dieser Gruppe nich einreen. Ludwig und Sløk heben die relaive Bedeuung des realisieren gegenüber dem unrealisieren Vermögenseffek mi der besonderen Eigenschaf der Immobilie als Langfrisanlage im Porfolio der Haushale, d.h. Werseigerungen müssen gemäß der Lebenszyklushypohese auf eine Vielzahl von Jahren vereil werden hervor. 6 Immobilienpreisbewegungen können sich zudem auf die Einkommensvereilung zwischen Mieern und Vermieern auswirken. In Abhängigkei der Konsumneigung und der Häufigkei der beiden Gruppen wird der Konsum negaiv wie posiiv beeinfluss. 4 Dekabank (2005), S Die Wohnungsrendie als das Verhälnis von Mieeinnahmen zum Immobilienwer soll möglichs konsan gehalen werden. Bei anziehenden Immobilienpreisen sink die Quoe und die Vermieer sind besreb, miel- bis langfrisig, die Miee nach oben anzupassen bis die Rendie aus der Wohnungsvermieung den langjährigen Durchschni wieder erreich (Dekabank (2005), S. 4). 6 Vgl. Ludwig und Sløk (2002), S. 8. 8

13 3.2 Vermögenseffeke im Konsum Wie in den vorangegangenen Ausführungen dargeleg wurde, beseh über die verschiedenen Effeke insgesam ein gleichgericheer Zusammenhang zwischen dem Vermögen und seinen Preisen und den Konsumausgaben der privaen Haushale. Unerschiede ergaben sich in den Transmissionswegen des Akien- und Immobilienvermögens. Im Folgenden werden die Deerminanen der Vermögenseffeke beider Vermögenskaegorien gegenübergesell. Bezug nehmend auf Bayoumi und Edison (2003), Ludwig und Sløk (2002, 2004) und Case e al. (2004) führen folgende Fakoren zu den differenzieren Vermögenseffeken: die Liquidiä der Vermögenskaegorien, die Genauigkei der Messung des Vermögensweres, die Möglichkei der Beleihung, die Ausgesalung des Finanz- und Bankensysems, die Volailiä der Preise, die unerschiedlichen Moive der Vermögenshalung, der Fremdfinanzierungsaneil, die Verbreiung und Vereilung über die privaen Haushale, die Form der Halung der Vermögensiel und die Alerssrukur der Vermögenshaler: (i) Die Liquidiä des Akienmarkes und dami einhergehend auch die Liquidierbarkei des Akienvermögens unerscheiden sich sark von der des Immobilienmarkes/-vermögens. Es is ungleich leicher Gewinne aus der Akienanlage durch Verkauf der Werpapiere zu realisieren als Werseigerungen einer Immobilie in Kaufkraf umzuwandeln. (ii) Dami geh die Problemaik der Genauigkei der Messung des Vermögenszuwachses einher. Während liquide Vermögenswere wie Akien, i.d.r. mi hohen Umsäzen, äglich gehandel werden und eine koninuierliche Preissezung safinde; beseh beim Immobilienvermögen das Problem, den Wer der eigenen Immobilie und mögliche Werzuwächse, aus denen sich der Vermögenseffek ableie, genau zu besimmen. Naionale und regionale Immobilienpreisindizes können dabei nur eine grobe Orienierung bieen, da eine Vielzahl von Fakoren den Wer einer Immobilie beeinfluss. (iii) Demgegenüber eröffnen Werseigerungen des Immobilienvermögens die Möglichkei über den gesiegenen Wer der Sicherheien bereis besehende Kredilinien zu erweiern oder neue Kredie aufzunehmen; zur Erweierung der Konsummöglichkeien. Im Gegensaz dazu is die kredifinanziere Konsumausweiung auf der Basis eines gesiegenen Akienvermögens auf Grund der Kredivergabepraxis der Krediinsiue mi Einschränkungen verbunden. (iv) Die Ausgesalung des Finanz- und Bankensysems ha eine zenrale Bedeuung für die Verbreiung der Vermögensklassen hervorgehoben die Akie als Anlageform und die selbsgenuze Immobilie als Wohnform auf die privaen Haushale sowie die Fähigkei Vermögenszuwächse in Liquidiä umzuwandeln. Die Finanzsyseme lassen sich grundsäzlich in kapialmark- und bankbasiere Syseme unerscheiden. 7 Länder mi Universalbankensysem wie Deuschland und Frankreich und viele weiere europäische Saaen zeichnen sich durch einen hohen Aneil von Kredien an Unernehmen und privaen Haushalen aus sowie durch eine unergeordnee Rolle des Akienmarkes für die Unernehmensfinanzierung und Alersvorsorge. Die Folge is eine geringere Verbreiung der Akie als 7 Eine deailliere Beschreibung der Ausgesalung von Finanzsysemen is in der Arbei von Ludwig und Sløk (2002) zu finden. 9

14 (v) (vi) (vii) Anlageform. Die Markkapialisierung im Verhälnis zum Bruoinlandsproduk is i.d.r. niedriger als in den kapialmarkorienieren Finanz- und Bankensysemen. Vermögenseffeke im Konsum, insbesondere aus dem Akienvermögen, sind meis schwächer ausgepräg. Demgegenüber weisen markorieniere Finanzsyseme eine weiergehende Deregulierung des Hypohekarrechs auf, sodass die im Punk (iii) beschriebenen MEW eher zum Tragen kommen. Eine kredifinanziere Ausweiung des Konsums infolge gesiegener Sicherheien is leicher möglich. Eine weiere Ursache für die größere Relevanz und Inensiä von Vermögenseffeken in kapialmarkorienieren Finanzsysemen is das Angebo Immobilienfinanzierungen ohne Eigenkapial durchzuführen mi der Ergebnis, dass vor allem die jüngeren, ins Erwerbsleben einreenden Bevölkerungsgruppen endenziell eher den Schri zum Eigenum wagen und die Wohneigenumsquoe anseig. In der Vergangenhei zeichneen sich die Akienkurse und in der Folge das Akienvermögen im Vergleich zum Immobilienvermögen durch eine höhere Volailiä aus. Folglich dürfe es den Haushalen Schwierigkeien bereien, Schwankungen im Akienvermögen uneingeschränk als dauerhafen Zuwachs ihres Vermögens einzuschäzen. Die Särke des Vermögenseffekes häng aber von der Erwarung der Wirschafssubjeke bezüglich der Dauerhafigkei des Werzuwachses ab. Veränderungen in der Bewerung des Immobilienvermögens werden eher als realwirschaflich begründe und dami als permanen aufgefass. Unerschiedliche Moive der Vermögenshalung zwischen der Akienanlage (kurzmiel- und langfrisig) und der Anlage in Immobilie, die miel- bis langfrisig bis an das Lebensende verknüpf mi einem Vererbungsmoiv gehalen werden, beeinflussen den Vermögenseffek, indem insbesondere Werzuwächse des Immobilienvermögens nich realisier werden oder auf einen langen Zeiraum ensprechend der ineremporalen Opimierung aufgeeil werden. Die laufenden Konsumausgaben profiieren nur im geringen Maße von der Gläung der Einkommens- und dami der Konsummöglichkeien. Der Erwerb einer Immobilie wird i.d.r. größeneils über Kredie und nur zu einem geringen Teil über Eigenkapial finanzier. Im Falle eines Preisansieges komm der Leverage-Effek zum ragen, d.h. der Werzuwachs bezogen auf das eingeseze Eigenkapial führ zu einer hohen Rendie. Dieser Effek läss jedoch mi zunehmender Dauer der Tilgung, sinkende Resschuld und seigender Eigenaneil, nach. Akienkäufe privaer Anleger erfolgen gewöhnlich aus dem Neovermögen und werden nich über Kredie finanzier. (viii) Der relaive Einfluss der Vermögenskaegorien auf den Konsum häng von der Verbreiung in den Porfolios der privaen Haushale ab. Während das selbsgenuze Wohneigenum die dominierende Wohnform in den meisen OECD Ländern darsell und Wohneigenumsquoen von 4% für Deuschland bis 80% für Irland erreich werden, sind Akien und Akienfonds als Anlageform wei weniger verbreie. Die Quoen variieren über die OECD-Saaen von 0% für Deuschland bis 48% für die USA im Jahr Die indireke Form der Anlage 8 Vgl. Ludwig und Sløk (2002), S. 0. 0

15 (ix) (x) über Versicherungsproduke, wie speziell in der BRD wei verbreie, is in dieser Berechnung jedoch nich enhalen. Der Verbreiungsgrad von Werpapieren über die Bevölkerung uner Berücksichigung der Ansprüche gegenüber Versicherungsgesellschafen dürfe deulich höher liegen. Das in Immobilien gehalene Vermögen is im Vergleich zum Akienvermögen gleichmäßiger über die privaen Haushale vereil. Das Akienvermögen konzenrier sich auf eine kleinere Anzahl von Haushalen in der Mehrhei Haushale in den mileren und höheren Einkommensklassen deren Grenzneigung des Konsums uner der der Haushale im uneren Einkommensbereich lieg. Demzufolge führ ein gleichsarker Vermögenszuwachs im Akien- und Immobilienvermögen uner Vernachlässigung der übrigen Deerminanen zu einer särkeren Ausweiung der Konsumsausgaben aus dem Zuwachs des Immobilienvermögens relaiv zu dem aus dem Akienvermögen. Immobilien werden von den privaen Haushalen zum Großeil als selbs genuzes Wohneigenum direk gehalen, während der Aneil der Haushale, die Akien direk besizen, deulich geringer is. Die indireke Veranlagung über Alersvorsorgewerke, Pensionsfonds und -kassen sowie Ansprüchen gegenüber Lebensund Renenversicherungen is wei verbreieer. Die indireke Form der Vermögenshalung schränk jedoch die Verfügbarkei ein, sodass mögliche Werzuwächse nich umgehend in Konsumnachfrage umgewandel werden können. (xi) Die Alersrukur der Bevölkerung wirk sich nachhalig auf den Vermögenseffekes im Konsum aus. 9 Während die jüngeren Kohoren endenziell im Mieerverhälnis sehen und auf Grund ihrer höheren Risikobereischaf eher einen hohen Akienaneil im Porfolio haben, wird das Vermögen der äleren Kohoren von der Anlage in Immobilien dominier. Ein Ansieg der Immobilienpreise induzier seigende Konsumausgaben der äleren Kohoren, denen sinkende Konsumsausgaben der jüngeren Kohoren gegenübersehen. Der Neoeffek häng u.a. vom Verhälnis der äleren zu der jungen Bevölkerung sowie dem Vermögensvolumen der einzelnen Alerskohoren ab. Zusammenfassend läss sich fessellen, dass der Einfluss des Akienmarkes auf den Konsum weniger widersprüchlich is als der des Immobilienmarkes. Demgegenüber weis die Vermögenskaegorie Wohnimmobilie einen höheren Verbreiungsgrad und ein höheres Volumen als die Anlage in Akien auf. Die These, dass Vermögenseffeke aus dem Immobilienvermögen die des Akienvermögens überseigen, konne, wie im Kapiel 2 erwähn, empirisch nich eindeuig beleg werden. Im Gegensaz dazu ergab sich bei der Schäzung von Vermögenseffeken in Abhängigkei der Ausgesalung der Finanz- und Bankensysems und der dami verbundenen Insrumene der Transformaion von Vermögenszuwächsen in Konsumnachfrage empirische Evidenz, dass in Länder mi kapialmarkorienieren Finanzsysemen gegenüber den Saaen mi Universalbankensysemen, mi relaiv unerenwickelen Finanzmärken und niederer Markkapialisierung, deulich särkere Vermögenseffeke im Konsum nachgewiesen werden konnen Vgl. Aanasio e al. (2005), S. 3f. 20 Vgl. Ludwig und Sløk (2002, 2004).

16 Neben den direken Transmissionswegen über dem realisieren und unrealisieren Vermögenseffek sowie dem Kredieffek wird dem sogenannen indireken Vermögenseffek, auch Verrauenseffek, über die Erwarungen der Wirschafssubjeke große Bedeuung beigemessen. Dynan und Maki (200) und Illing und Klüh (2004) differenzieren den Vermögenseffek in einen direken und indireken Überragungsweg. Wird ein Ansieg der Vermögenspreise durch die Wirschafssubjeke als Frühindikaor der gesamwirschaflichen Enwicklung aufgefass, kann der Konsum auch bei denjenigen Haushalen ausgeweie werden, die selbs über kein Akienvermögen verfügen. Insbesondere die Kursenwicklung an den Akienmärken läuf dem Geschäfsklima, d.h. den Erwarungen der Unernehmen, und dem Verbraucherverrauen der Konsumenen überwiegend voraus. 2 In den Kursbewegungen spiegeln sich die Erwarungen der Markeilnehmer bezüglich der Gewinnenwicklung der Unernehmen wieder, die sich auf die privaen Haushale über die Erwarung seigender Einkommen in der Zukunf infolge der posiiven gesamwirschaflichen Enwicklung überragen und die Konsumausgaben in der Gegenwar simulieren. Die Eigenschaf der Akienkurse als Frühindikaor und Prognosevariable des realen Bruoinlandsproduks is nur mi Einschränkungen gülig, da vielfälige Fakoren wie eine verändere Risikobereischaf oder unrealisische Erwarungen über die Gewinnenwicklung der Unernehmen, die Kursenwicklung überlagern können. Zudem beseh die Möglichkei des Auseinanderdrifens zwischen der berieblichen Gewinnsiuaion und der gesamwirschaflichen Verfassung der Volkswirschaf, wobei Lezere das verfügbare Einkommen aller Haushale deerminier. Überdies wäre es denkbar, dass direke und indireke Vermögenseffeke sich wechselseiig versärken, indem Erwarungseffeke Preisbewegungen an den Akien- und Immobilienmärken weier versärken und dami die Basis für den direken Vermögenseffek im Konsum legen. Auch asymmerische Effeke sind in der Weise vorsellbar, dass ein Kursverfall negaive Vermögenseffeke hervorrufen könne, während im Falle haussierender Börsen keine Effeke im Konsum einreen. 22 Analysen auf der Grundlage von aggregieren Daen können solche Aspeke nur schwer erfassen. Unersuchungen mi Mikrodaen wären eine Möglichkei zwischen der Konsumnachfrage der Vermögensbesizer und der Haushale ohne Vermögen zu unerscheiden. Sudien bezogen auf die USA kamen bisher zu unerschiedlichen Ergebnissen. Dynan und Maki (200) wiesen nach, dass Haushale mi Akienvermögen gegenüber Haushalen ohne, die Konsumausgaben enger an die Enwicklung der Akienkurse ihrer Werpapiere anpassen. Einen Nachweis für die Exisenz von indireken Vermögenseffeken über den Verrauenseffek konnen sie auf Grundlage ihrer Daen nich erbringen. Eng an diese Fragesellung angelehn is ein Diskurs grundsäzlicher Naur über den realwirschaflichen Zusammenhang zwischen der Enwicklung der Vermögenspreise und den Konsumausgaben der privaen Haushale. Poerba (2000) und Poerba und Samwick (995) sowie Ludvigson und Seindel (999) argumenieren, dass der heoreische, in zahlreichen ökonomerischen Sudien auch saisisch nachgewiesene Vermögenseffek im Konsum der Eigenschaf der Vermögenspreise, vor allem der Akienkurse, als Vorlaufindikaor der gesamwirschaflichen Enwicklung geschulde is und weniger Ausdruck einer kausalen Beziehung der Größen Konsum und Vermögen sei. Beide reagieren in unerschiedlicher zeilicher Abfolge auf gemeinsame ökonomische Fakoren hervorgehoben die Enwicklung des Einkommens. Am Beispiel der Vereinigen Saaen beschrieben Aanasio und Weber (994), dass die Korrelaion zwischen den Hauspreisen und den Konsumausgaben in den 80er 2 Vgl. Deusche Bundesbank (2003), S. 37f. 22 Vgl. Illing und Klüh (2004), S

17 Jahren auf eine nach oben gerichee Revision der Einkommenserwarungen der Haushale infolge der damaligen erwareen Produkiviässeigerungen in der Zukunf zurückzuführen war, die gleichzeiig die Nachfrage nach Wohnimmobilien anhob und in der Folge, bei einem kurzfrisig relaiv sarren Angebo, Preisseigerungen am Immobilienmark hervorrief sowie die Konsumausgaben anziehen lies. Aanasio e al. (2005) gelangen im Rahmen einer Kohorenanalyse für Großbriannien im Zeiraum 977 bis 200 zu einem ähnlichen Resula, dass die Hauspreise und das Konsumwachsum von einem gemeinsamen Fakor dem erwareen zukünfigen Einkommen abhängen. Engegen den heoreischen Überlegungen sellen sie fes, dass die jungen Kohoren (meis ohne Immobilienvermögen) im Vergleich zu den äleren Kohoren (vielfach mi Immobilienbesiz) im särkeren Maße auf einen Ansieg der Preise für Wohnimmobilien mi einer Ausweiung ihrer Konsumausgaben reagieren. Die Auoren schlussfolgeren, dass die erwareen Einkommensseigerungen infolge des hohen Produkiviäszuwachses den maßgeblichen Besimmungsfakor für die Enwicklung des Konsums darsellen. Den direken Vermögenseffeken im Konsum komm nach ihrer Auffassung nur eine unergeordnee Bedeuung bei der Erklärung der Enwicklung der Konsumausgaben bei. 4 Modellierung der Vermögenseffeke im Konsum Die Überprüfung des Vermögenseffekes, d.h. des Zusammenhanges zwischen Konsum und Vermögen, gründe auf der Schäzung einer Konsumfunkion in der das Konsumverhalen der Wirschafssubjeke durch das Einkommen und Vermögen erklär wird. Mi dieser Ar der Modellierung is die Annahme verbunden, dass das Konsum- und Sparverhalen der privaen Haushale einer ineremporalen, ihren Nuzen maximierenden Planung unerlieg. Wird die Ebene des einzelnen Haushals verlassen, erfolg die Schäzung des Vermögenseffekes im Konsum auf der Basis einer makroökonomischen Konsumfunkion, in der der aggregiere Konsum vom verfügbaren Einkommen und dem aggregieren Vermögen aller Haushale abhäng. Die Lebenszyklus/Permanene Einkommenshypohese (LC/PIH) bilde in einer Vielzahl von ökonomerischen Unersuchungen das heoreische Gerüs der Analyse der Vermögenseffeke im Konsum. 23 Im Gegensaz zur Keynes schen Konsumfunkion, in der die Konsumausgaben vom akuell verfügbaren Einkommen sowie einer auonomen Komponene abhängen und somi Veränderungen im verfügbaren Einkommen unmielbar Konsumreakionen hervorrufen, riff die LC/PIH die Annahme, dass die Konsumenscheidungen der Wirschafssubjeke nich vom Gegenwarseinkommen sondern von Normaleinkommen, d.h. vom gemielen, über einen längeren Planungshorizon erwareen Einkommen, besimm werden. 24 Der Planungshorizon kann dabei den ganzen Lebenszyklus umfassen. Ensprechend dem zukünfigen, über mehrere Perioden erwareen Einkommens ermieln die Wirschafssubjeke das Normaleinkommen der akuellen Periode und planen ihre Konsumausgaben. Der ineremporale Ansaz, durch die Inegraion des Vermögens in die Konsumfunkion, führ zu einer Budgeresrikion der Haushale, die nich wie bei Keynes nur für die laufende Periode gil, sondern den gesamen Planungshorizon umfass. Die 23 Vgl. Takala (200), S. 43ff. 24 Vgl. Klinger (2005), S. 96; Kappler (2002), S. 3. 3

18 ineremporale Konsumverlagerung wird durch die Exisenz von Kapialmärken, d.h. die Möglichkei der verzinsen Geldanlage und der Krediaufnahme, erleicher. Je nach Definiion des Normaleinkommens sind die Varianen Permanene Einkommenshypohese (Permanenes Einkommen) und Lebenszyklushypohese (Lebenseinkommen) zu unerscheiden. 25 Zwischen den beiden Konsumhypohesen beseh ein wesenlicher Unerschied in der Inerpreaion des Gesamvermögens der Wirschafssubjeke: Die PIH fass das Vermögen als Srom von gegenwärigen und vergangenen Einkommen auf; bei der LCH sez sich das Gesamvermögen der Haushale aus dem gegenwärigen Einkommen und dem Neosachvermögensbesand zusammen. 4. Ineremporale Budgebeschränkung Der ineremporale Ansaz der Lebenszyklus/Permanene Einkommenshypohese durch die Inegraion des Vermögens in die Konsumheorie führ zu einer Budgeresrikion der Haushale, die der ineremporalen Nuzenmaximierung für die LCH den gesamen Lebenszyklus und für die PIH einen unendlichen Planungshorizon zugrunde leg. Ausgangspunk der Ableiung der ineremporalen Budgebeschränkung eines repräsenaiven Haushales bilde die folgende Gleichung der Enwicklung des Vermögens von einer Periode zur Nächsen: 26 (4.) W+ = W + rw + Y C Der Vermögensbesand (W + ) zu Beginn der Periode + ergib sich aus dem Vermögen zu Beginn der Periode zuzüglich der Zinseinkünfe in der Periode plus dem laufenden Arbeiseinkommen (Y ) abzüglich der Konsumausgaben (C ). Mi r wird der Zinssaz bezeichne, der sowohl Habenzinssaz bei posiivem Vermögen als auch Sollzinssaz bei negaivem Vermögen (Schulden) is. Alle Größen der Gleichung 4. werden real gemessen. Uner der Annahme, dass der Zinssaz über die Zei konsan is, berechne sich das Vermögen in n + Perioden als: n n n i+ + + r) i= i= n+ n i+ (4.2) W n+ = ( + r) W + ( + r) Y + i ( Die Division der Gleichung (4.2) mi dem Barwerfakor ( + r) n+ ergib: n n W+ n+ i i (4.3) = W + + ( + r) Y + i + r C n ( ) ( + r) i= Uner den Annahmen, dass der Planungshorizon der Haushale unendlich is (PIH) und die Wirschafssubjeke besreb sind ihr Vermögen im Unendlichen aufzubrauchen, erhalen wir folgende Bedingung: i= + i C + i (4.4) W+ n+ lim n+ ( + r) n = 0 25 Vgl. Klinger (2005), S. 96ff. 26 In Anlehnung an Deaon (992), S. 2ff. 4

19 Die Bedingung besag nich, dass das Vermögen gegen Null gehen muss, sondern is erfüll, wenn die Wachsumsrae des Vermögens kleiner als der Zinssaz r is. Uner der Bedingung (4.4) sell Gleichung 4.3 die ineremporale Budgebeschränkung der Haushale für die PIH dar: i ) i= i (4.5) ( + r ) C+ i = W + ( + r i= Diese drück aus, dass der Gegenwarswer aller Konsumausgaben in der Periode dem Gegenwarswer aller Arbeiseinkommen (Humanvermögen) plus dem Anfangsvermögen (Finanz- und Sachvermögen) in der Periode ensprechen muss. Die Summe der beiden Größen der rechen Seie der Gleichung 4.5 ergib das permanene Einkommen. Da die Einkommenssröme der Zukunf mi Unsicherhei behafe sind, müssen die Haushale Erwarungen bezüglich ihrer Arbeiseinkommen bilden. Wird zudem der Planungshorizon auf das voraussichliche Lebensende (T) beschränk, änder sich die Budgebeschränkung für die LCH wie folg: T 5 Y + i i i (4.6) ( + r) E [ C+ i ] = W + ( + r) E [ Y + i ] i= Die reche Seie der Gleichung 4.6 bilde das Lebenseinkommen der privaen Haushale ab. Wenn die Wirschafssubjeke sich zum Zinssaz r verschulden bzw. Ersparnisse anlegen können, sind alle Konsumpläne {C, C +,, C +T }, die die ineremporale Budgeresrikion erfüllen, möglich. Die Besimmung des opimalen Konsumpfades is das Ergebnis der Nuzenmaximierung der Haushale uner Beachung der ineremporalen Budgebeschränkung. Üblicherweise wird eine zeilich addiive oder ineremporal separable Nuzenfunkion (U) mi geeigneen Periodennuzenfunkionen (u), monoon seigend und konkav (posiiver, aber abnehmender Grenznuzen), unersell die den Nuzen der einzelnen Perioden aufaddier und mi der Zeipräferenzrae δ abdiskonier: (4.7) = i Max U ( + δ ) u( C+ i ) mi u' > 0, u'' < 0 i= Der Diskonierungsfakor δ besimm, wie die Haushale Gegenwar und Zukunf gewichen. Aus dem Opimierungskalkül (Nuzenmaximierung der Nuzenfunkion (4.7) uner der Nebenbedingung ineremporale Budgebeschränkung (4.5)) resulier die dynamische Enwicklung des Konsums, d.h. die Veränderung des Konsums von Periode zu Periode. Diese Dynamik wird durch die Euler-Gleichung (Bedingung erser Ordnung der Lagrange- Funkion) ausgedrück. Im Falle der Sicherhei der Einkommenssröme ergib sich folgende Euler-Gleichung: + r (4.8) u' ( C ) = u'( C+ ) + δ Im Opimum müssen die Grenznuzen des Konsums, gewiche mi dem Quoien aus Zinssaz und Zeipräferenzrae, für alle Perioden übereinsimmen. Die Grenzkosen des Konsumverzichs heue müssen den Grenzerrag durch zusäzlichen Konsum morgen aufwiegen, sodass der Gesamnuzen durch Umvereilung des Konsums zwischen den Perioden nich weier erhöh werden kann. Aus der vereinfachenden Annahme, dass Zinssaz T i=

20 und Zeipräferenzrae übereinsimmen (r = δ), resulier folgender opimale, den Nuzen der Haushale maximierende Konsumpfad: 27 r (4.9) = + i C W ( + r) Y + i + r i= Der opimale Konsumpfad ensprich dem, auf die einzelnen Perioden vereile Gesamvermögen der privaen Haushale (Lebenseinkommen der LCH und permanenes Einkommen der PIH); besehend aus dem Anfangsbesand an Sach- und Finanzvermögen (Nichhumanvermögen) und dem Barwer der zukünfigen Arbeiseinkommen als Proxy des Humanvermögens. Die Haushale sreben uner den angeführen Bedingungen ein konsanes Konsumniveau an. Die Höhe der Konsumausgaben häng von den zukünfigen (erwareen) Einkommenssrömen sowie vom Anfangsvermögensbesand ab. Nur unerwaree Veränderungen veranlassen die Wirschafssubjeke ihre Konsumpläne zu ändern. 4.2 Permanene Einkommenshypohese (PIH) Die Permanene Einkommenshypohese repräsenier eine Möglichkei, das Konsumverhalen der Wirschafssubjeke vor dem Hinergrund ineremporaler Opimierungskalküle zu erklären. Die Konsumenscheidung der privaen Haushale unerlieg der Erwarungsbildung des langfrisig zur Verfügung sehenden Einkommens. Uner den Annahmen, dass die Wirschafssubjeke über das Leben ein gegläees Konsumniveau ansreben und sie eine Vorsellung über den Gegenwarswer des Vermögens haben, der ihnen für den Konsum zur Verfügung seh, werden sie diesen in einen gleichmäßigen Einkommenssrom (Normaleinkommen), gegebenenfalls auch Vermögenseinkommenssrom, eilen. 28 Nach der Konsumhypohese von Friedman riche sich der Konsum nich wie bei Keynes posulier nach dem laufenden Einkommen aus, sondern nach dem durchschnilichen erwareen Einkommen der privaen Haushale während eines besimmen Zeiraums, welches wesenlich gleichmäßiger verläuf als das laufende Einkommen. 29 Dieses normale Einkommen definier Friedman als permanenes Einkommen. Nach der Permanenen Einkommenshypohese is das akuelle Einkommen emporären Schwankungen unerworfen und wird unereil in einen ransiorischen und permanenen Teil. Während das ransiorische Einkommen, definier als zufallsbedinge Abweichung vom permanenen Einkommen mi dem Erwarungswer Null und unkorrelier mi demselben, lediglich kurzfrisiges, unerwarees Einkommen darsell und keinen Einfluss auf die Konsumausgaben der Haushale ausüb und vorzugsweise in die Ersparnis einfließ; werden die laufenden Konsumausgaben, wie in Abbildung dargesell, allein vom permanenen Einkommen besimm. Konsisen zeichne sich der Konsum, im Vergleich zum akuellen Einkommen der Periode, durch einen gleichmäßigeren Verlauf aus. 27 Vgl. Takala (200), S Vgl. Klinger (2005), S Vgl. Deaon (992), S