Die Regulierung von Hedge-Fonds

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1 Sebastian Bednarz Die Regulierung von Hedge-Fonds Eine rechtsvergleichende Untersuchung der Regulierungsdiskussion in Deutschland, den USA und Großbritannien Verlag Dr. Kovac 2009

2 Inhaltsverzeichnis Kapitel 1 Einleitung 1 Kapitel 2 Charakteristika von Hedge-Fonds 5 A. Begriffsbestimmung 5 B. Überblick über die Strategien der Hedge-Fonds 11 I. Relative Value Equity Market Neutral Fixed Income Arbitrage ' Convertiblc Arbitrage 14 II. Event Driven Distressed Sccurities / Distresscd Debt Merger Arbitrage : 18 III. Opportunistische Strategien Global Macro Long-Short Equity Short Selling Emerging Markets.' Managed Futures. 22 C. Organisatorische Strukturen ; I. Rechtsform 23 II. Mastcr/Feeder-Fund-Strukturen 24 III. Beteiligte Akteure 25 IX

3 D. Entwicklung der Hedge-Fonds-Brancbe 27 I. Historische Entwicklung 27 II. Die Geschehnisse um den Hedge-Fonds LTCM (1998) 28 III. Jüngere Entwicklungen 30 E. Zusammenfassung 34 Kapitel 3 Rechtliche Rahmenbedingungen 35 A. Die Regulierung von Hedge-Fonds in den USA 35 I. Struktur des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts im Überblick Rechtsquellen!..' Organisation der Kapitalmarktaufsicht 37 II. Securities Act of Regelungsgegenstand und Normzweck Anwendbarkeit auf Hedge-Fonds 40 III. Securities Exchange Act of Regelungsgcgenstand und Normzweck Anwendbarkeit auf Hedge-Fonds 46 IV. Investment Company Act of Regelungsgegcnstand und Normzweck Anwendbarkeit auf Hedge-Fonds 52 V. Investment Advisers Act of Regelungsgegenstand und Normzweck Anwendbarkeit auf Hedge-Fonds 56 a) Bisherige Rechtslage 56

4 b) Änderung der Registrierungspflicht durch SEC-Release IA aa) Hintergrund und Zielsetzung bb) Inhalt von SEC-Release IA-2333'im Überblick 60 cc) Urteil des U.S. Court of Appeals, D.C. Circuit, vom < 62 dd) Auswirkungen des Urteils 65 VI. Commodity Exchange Act of 1974 und weitere rechtliche Vorgaben 68 VII.Zusammenfassung und Ausblick 71 B. Die Regulierung von Hedge-Fonds in Großbritannien 74 I. Überblick, II. Errichtungsformen kollektiver Anlagemodelle und ihre Eignung für Hedge-Fonds Auflage von Hedge-Fonds als collective investrnent schemes 81 a) Regulated collective investment schemes 82 b) Unrcgulaled collective investment schemes 86 c) Ausländische Investmentvermögen in Form des collective investment schemes Auflage von Hedge-Fonds in anderer, körperschaftlicher Struktur 87 III. Regulierung des Hedge-Fonds-Managements : Genehmigungsbedürftigkeit nach Section 19 FSMA Einhaltung der für regulated activities geltenden Bestimmungen 92 a) Threshold Conditions (COND) 92 b) Principles of Business (PRIN) 93 c) Senior Management Arrangement, Systems and Controls (SYSC) 93 d) Sourcebooks Weitere rechtliche Vorgaben 95 IV. Zusammenfassung und Ausblick ; 97 XI

5 C. Die Regulierung von Hedge-Fonds in Deutschland 102 I. Überblick! Hintergrund und Zielsetzung der Zulassung von Hedge-Fonds durch das InvestModG ; Errichtungsformen deutscher Hedge-Fonds 105 II. Rechtsrahmen für Hedge-Fonds im Sinne der 112ff. InvG Anlagcbeschränkungcn 109 a) Single-Hcdge-Fonds 109 b) Dach-Hedge-Fonds Genchmigungserfordernisse und Meldepflichten Qualifikation des Leitungspersonals Anteilsrücknahme 122 i 5. Auslagerung von Depotbankaufgaben Vertrieb 125 a) Single-Hedge-Fonds 125 b) Dach-Hedge-Fonds Europarechtlicher Einfluss 132 III. Rechtsrahmen für Hedge-Fonds anderer organisatorischer Struktur Anwendbarkeit des KWG Anwendbarkeit des Verkaufsprospektgesetzes 141 IV. Rechtsrahmen für ausländische Hedge-Fonds 144 V. Generell anwendbare gesellschafts- und kapitalmarktrechtliche Bestimmungen Übcrnahmercchtlichc Angebotspflicht ( 29, 35 WpÜG) Beteiligungstransparenz ( 21ff. WpHG) Insiderhandel und Marktmanipulation ( I2ff., 20a WpHG) 153 VI. Zusammenfassung unter Berücksichtigung rechtsvergleichcndcr Erkenntnisse XII

6 Kapitel 4 Implikationen für die Finanzmärkte - Analyse des Rechtsrahmens auf Grundlage einer gesamtwirtschaftlichen. Chancen-Risiken-Betrachtung 163 A. Chancen 165 I. Steigerung der Liquidität 165 II. Erhöhung der Preiseffizienz und stabilisierender Einfluss 166 III. Risikobercitschaft und Risikoallokation. 167 I IV. Portfoliodiversifikation 168 i j V. Positive Implikationen für die corporatc governance der Portfoliounternehmen I B. Risiken '..; 171 I. Risiken für die Stabilität und Integrität der Finanzmärkte Systemische Risiken Beeinflussung des Preisbiidungsprozesses Marktmissbräuchliche Geschäftspraktiken 182 II. Risiken für das Anlagepublikum :... : 185 III. Risiken für die Portfoliogesellschaften Kurzfristige Gewinnoptimierung zulasten langfristiger Gesellschaftsinleressen Insbesondere: Drohende Überschuldung und Sonderausschüttungen Disproportionalität von Abstimmungsmacht und wirtschaftlichem Interesse 203 C. Zusammenfassung; 209 XIII

7 Kapitel 5 Potentielle Regulierungsansätze und ihre Bewertung im Einzelnen 213 A. Maßnahmen zur Gewährleistung der Stabilität und Integrität der Finanzmiirktc. 213 I. Beschränkung der Geschäftsaktivitäten durch Leverage-Restriktioncn 213 II. Förderung der Transparenz Leverage 217 a) Sachlicher Anknüpfungspunkt 217 b) Organisatorische Umsetzung 220 aa) Sclbstregulierung durch Marktkräfte und Privatsektor-Initiativen 220 bb) Insbesondere: Stärkung der Marktkräfte durch freiwillige Ratings i cc) Direkte Datenerhebung von Seiten der Highly Leveragcd Institutions 224 dd) Indirekte Datenerhebung über die Gegenparteien der HLIs Leerverkauf und Wcrtpapierleihe 232 B. Maßnahmen zum Schutz der Anleger 234 C. Maßnahmen zum Schutz der Portfoliogescllschaften.235 I. Ansätze zur Begrenzung des Stimmrcchtscinflusses von Hedge-Fonds Stimmrechtsbeschränkung und Treuestimmrecht Erhöhung der Hauptversammlungspräsenzen, insbesondere Präsenzboni 236 II. Absenkung von Schwellenwerten und Verbesserung der Anteilstransparcnz 243 Kapitel 6 Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 247 Abkürzungen 255 Literatur 259 XIV