MAX21 Management und Beteiligungen AG

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1 Research-Update MAX21 Management und Beteiligungen AG Licht und Schatten im ersten Halbjahr sc-consult GmbH Equity-Research Urteil: Speculative Buy (unverändert) Kurs: 1,29 Euro Kursziel: 2,80 Euro Alter Steinweg Münster T +49(0) /-94 F +49(0) E kontakt@sc-consult.com Geschäftsführung Dr. Adam Jakubowski & Holger Steffen Analyst: Dr. Adam Jakubowski sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, Münster Bitte beachten Sie unseren Disclaimer auf der letzten Seite! Postbank Kto-Nr BLZ IBAN DE BIC PBNKDEFF Telefon: Amtsgericht +49 (0) Münster Telefax: HRB +49 (0) kontakt@sc-consult.com UST-IdNr. Internet: DE

2 Jüngste Geschäftsentwicklung Stammdaten Sitz: Weiterstadt Branche: Software / digitale Post Mitarbeiter: ca. 100 Rechnungslegung: HGB ISIN: DE000A0D88T9 Kurs: 1,29 Euro Marktsegment: Entry Standard Aktienzahl: 13,6 Mio. Stück Market Cap: 17,5 Mio. Euro Enterprise Value: 17,2 Mio. Euro Free-Float: ca. 74 % Kurs Hoch/Tief (12 M): 3,55 / 1,16 Euro Ø Umsatz (12 M): 24,8 Tsd. Euro MAX21 hat im ersten Halbjahr seine Strategie in einigen Punkten nachjustiert und dabei auch fast die gesamte Führungsmannschaft ausgetauscht. Das Unternehmen begründet dies mit einer stärkeren Schwerpunktsetzung auf die Vermarktungskompetenz, die mit der Gewinnung der neuen Führungskräfte deutlich ausgebaut worden ist. Die bisher sichtbarsten Folgen dieses Wechsels sind das neue Preismodell und die Erweiterung des Geschäftsmodells von LSE. Bei pawisda wurden mit dem Marktstart der beiden BINECT-Produkte zwar zwei wichtige Meilensteine erreicht, aber auch hier musste die Vermarktungsstrategie resp. der Online-Auftritt noch angepasst werden. Derartige Nachjustierungen sind für Produkte in dieser frühen Phase nichts Außergewöhnliches, sie verdeutlichen aber das erhöhte Risiko, dem MAX21 ausgesetzt ist und das sich vor allem bei pawisda im ersten Halbjahr in Form von in Summe enttäuschenden Zahlen manifestiert hat. Wir sehen das Unternehmen wie auch LSE dennoch in einer aussichtsreichen Position, um an der Entwicklung hochattraktiver Märkte zu partizipieren. Auf Basis unserer Erwartung, dass der Durchbruch in beiden Fällen gelingt, trauen wir der MAX21-Aktie Potenzial bis 2,80 Euro zu. GJ-Ende: e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e Umsatz (Mio. Euro) 7,3 15,2 23,6 29,5 35,3 40,7 EBITDA (Mio. Euro) -4,4-1,2 1,1 2,1 3,4 4,4 Jahresüberschuss -4,9-1,6 0,7 1,7 3,0 4,0 EpS -0,32-0,11 0,05 0,11 0,20 0,27 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Umsatzwachstum 23,1% 109,9% 54,5% 25,0% 20,0% 15,0% Gewinnwachstum ,7% 81,4% 34,6% KUV 2,68 1,28 0,83 0,66 0,55 0,48 KGV ,1 11,7 6,5 4,8 KCF ,17 9,74 5,84 4,46 EV / EBITDA ,3 8,3 5,0 3,9 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 2

3 Personeller Umbau Nachdem im letzten Jahr die Gruppenstruktur vereinfacht und die Geschäftsmodelle der beiden Hauptbeteiligungen pawisda und LSE neu ausgerichtet wurden, folgte im bisherigen Verlauf des Jahres 2016 eine personelle Anpassung an die neuen Herausforderungen, die eine komplette Neubesetzung der Führungsebene von pawisda und LSE zur Folge hatte. Dabei wurden an Stelle der eher technikaffinen Gründer nun vertriebserfahrene externe Experten berufen, die die klare Fokusverlagerung auf das Thema der Monetarisierung forcieren sollen. Auch die Vertriebsmannschaften wurden weiter gestärkt und die Vertriebskonzepte neu justiert. Im Zuge des personellen Umbaus ist auch der Gründer und bisheriger Vorstandschef der MAX21, Oliver Michel, auf den Posten des Aufsichtsratsvorsitzenden gewechselt. Als Alleinvorstand der AG fungiert fortan der bisherige Finanzvorstand Nils Manegold. Markteinführung vollzogen Operativ waren die wichtigsten Ereignisse auf der Ebene von pawisda die Markteinführung der beiden neuen Produkte BINECT und BINECT Cube, mit denen sich das Unternehmen als Serviceprovider auf dem Gebiet der hybriden und digitalen Post positioniert hat. Nennenswerte Erlöse hat pawisda mit den beiden Produkten im ersten Halbjahr noch nicht erzielt, vielmehr habe man die ersten Monate für eine weitere Optimierung der Produkte und der Konzepte genutzt. Unter anderem sei das Onlineprodukt BINECT intensiv im Hinblick auf eine Erhöhung der Konvertierungsrate analysiert und verbessert worden, mit den diesbezüglich inzwischen erreichten Ergebnissen zeigt sich der Vorstand sehr zufrieden. Fortschritte hat MAX21 auch hinsichtlich des Ausbaus des Partnernetzwerks gemeldet, das im zweiten Quartal um sieben auf inzwischen elf angewachsen ist. Zu den Partnern, die BINECT vertreiben, zählen unter anderem die QSC AG, die ESP Group oder auch der BVMW Bundesverband mittelständische Wirtschaft. Der Ausbau des eigenen Vertriebs und des Partnernetzwerks sind umso wichtiger, als sich der Vertrieb des BINECT Cube nach Unternehmensangaben als erklärungsintensiver und somit auch zeitaufwendiger als zunächst erwartet erwiesen hat. Per Ende August hat MAX21 aber bereits von den ersten 15 bei Kunden produktiv eingesetzten Cubes berichtet, woraus sich ein annualisiertes Umsatzpotenzial von 150 bis 225 Tsd. Euro ergebe. Neues Preismodell bei LSE Eine wichtige Weichenstellung hat es im Frühjahr auch bei LSE gegeben. Unter der Ägide des neuen CEO, Arved Graf von Stackelberg, hat die Gesellschaft im April eine Abkehr von dem bisherigen Kurs der extremen Niedrigpreisstrategie vollzogen und ein neues Preismodell etabliert, mit dem sie zwar immer noch deutlich unter vergleichbaren Konkurrenzangeboten bleibt, aber ihre Einnahmen bei gleicher Kundenbasis vervielfachen könnte. Dem Kundenzuspruch hat dies nach Angaben von MAX21 keinen Abbruch getan, für das zweite Quartal berichtet das Unternehmen sogar von einer Zunahme der Dynamik. Die Zahl der Neuaufträge habe sich von 36 im ersten Quartal auf 48 im zweiten Quartal erhöht, auch die um fünf auf 13 gestiegene Zahl der Vertragsverlängerungen deutet auf eine gute Akzeptanz des neuen Preismodells hin. Neujustierung des Geschäftsmodells Neben der Preiserhöhung hat die neue LSE-Führung eine weitere wichtige Änderung vorgenommen. Mit dem Aufbau eines Cloud-Angebotes sowie dem Beschluss, die bisherige Open Source Strategie zu einer Open Core Strategie weiterzuentwickeln, in deren Rahmen das kostenlose Kernprodukt um kostenpflichtige Add-ons ergänzt werden soll, will LSE die Umsatzbasis verbreitern. Während die Entwicklung der Zusatzfunktionen noch bewältigt werden muss, ist das Cloud-Angebot bereits im Markt und stoße nach Unternehmensangaben auf gute Resonanz. und des Vertriebs Um das Wachstum der Kundenbasis weiter zu stärken, hat LSE im ersten Halbjahr das Vertriebsteam neu besetzt und ausgebaut, auch das Reseller- Netzwerk wurde auf 99 Partner ausgeweitet. Allerdings soll das Reseller-Programm zeitnah überprüft und in Richtung einer besseren Incentivierung zur Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 3

4 Umsatzgenerierung angepasst werden. Bisher erschöpfe sich der Partnerbeitrag nach MAX21-Angaben noch zu oft in der schlichten Weitergabe des kostenlosen Produkts LinOTP, ohne auf das weitergehende LSE-Serviceangebot hinzuweisen. Eine wichtige vertriebliche Stoßrichtung sieht zudem eine stärkere Differenzierung nach Kundengröße und den Aufbau eines effizienten Onlineprozesses zur Adressierung kleinerer Kunden vor. Ausbau der Dienstleistungen Demgegenüber sollen die Großkunden noch intensiver über direkte Ansprache gewonnen werden. Eine Maßnahme dazu ist der breiter gefasste Ansatz des Dienstleistungsgeschäfts, das statt wir bisher vor allem über die Schwachstellenanalyse (Penetrationstests) nun als Sicherheits-Consulting positioniert werden und unter anderem kostenpflichtige Pre- Sale-Consulting-Leistungen bei potenziellen Großkunden erbringen soll. Neben dem breiteren vertrieblichen Ansatz verspricht sich das Unternehmen hiervon auch eine bessere und gleichmäßigere Auslastung der Consulting-Mitarbeiter. Hohe Umsatzabgrenzungen bei LSE Damit soll die Gefahr reduziert werden, dass Verzögerungen bei der Vergabe einzelner Kundenprojekte zu Umsatz- und Ergebnisdellen führen, wie es bei LSE im ersten Quartal der Fall gewesen ist. Insgesamt hat LSE im ersten Halbjahr 0,8 Mio. Euro erlöst, wovon jeweils 0,3 Mio. Euro auf das Dienstleistungsgeschäft und auf die Serviceerlöse rund um Lin- OTP entfielen, weitere 0,2 Mio. Euro wurden mit Hardware-Verkäufen erlöst. Noch nicht in den Zahlen enthalten sind die Umsatzabgrenzungen aus den laufenden Service-Verträgen, die sich derzeit auf 0,6 Mio. Euro summieren. Noch keine BINECT-Umsätze Während sich die LSE-Umsätze damit im Rahmen unserer bisherigen Erwartungen bewegen, haben wir von pawisda mehr erwartet. Das Unternehmen hat zwischen Januar und Juni fast 2 Mio. Euro erlöst, wobei die Umsätze nahezu ausschließlich mit der E- POSTBUSINESS BOX für die Deutsche Post AG sowie im Enterprise Geschäft, das nun unter BINECT Enterprise geführt wird, erzielt wurden. Wie sich die Erlöse konkret auf die beiden Bereiche verteilen, wurde nicht mitgeteilt, doch MAX21 zeigt sich insbesondere von der Entwicklung des Geschäfts mit der E-POSTBUSINESS BOX enttäuscht. Wir hatten zudem ursprünglich gehofft, zu diesem Zeitpunkt bereits die ersten Umsätze mit BINECT und BINECT Cube sehen zu können. Auch das Projekt mit der irischen Post, in dessen Rahmen die Iren eine Lösung nach Vorbild der E-POSTBUSINESS BOX aufbauen wollen und das eigentlich im April starten sollte, hat sich bisher immer weiter verzögert. MAX21 begründet die Verzögerung mit dem langwierigen Gremiendurchlauf bei der irischen Post, zeigt sich aber zuversichtlich, dass das Projekt doch noch realisiert wird. Gruppenumsatz bei 3 Mio. Euro Auf Basis einer Pro-forma-Konsolidierung (der erste Konzernabschluss soll per erstellt werden) hat die MAX21-Gruppe im ersten Halbjahr Umsätze in Höhe von 3,0 Mio. Euro erzielt. Neben pawisda und LSE hat hierzu auch die dritte Tochter NECDIS (hervorgegangen aus der Verschmelzung von 21 Cloud GmbH, Linworks GmbH und der Linup Front GmbH) mit einem Umsatz von 1,1 Mio. Euro beigetragen, der allerdings hauptsächlich aus den Lieferung der Boxen und Cubes an pawisda besteht und deswegen im Zuge der Konsolidierung weitgehend bereinigt wurde. Welchen Umsatz NECDIS als Distributor für NEC-Produkte mit externen Kunden erzielt hat, wurde nicht bekannt gegeben. Expansions- und Restrukturierungskosten belasten Die insgesamt noch niedrige Umsatzbasis, in Verbindung mit hohen Kosten der Neustrukturierung und der personellen Neuausrichtung, die MAX21 auf gruppenweit rund 0,6 Mio. Euro beziffert, haben einen EBITDA-Verlust auf Gruppenebene von 2,8 Mio. Euro bedingt. Hiervon entfielen -1,2 Mio. Euro auf LSE und knapp -1,0 Mio. Euro auf pawisda. Weitere -0,6 Mio. Euro sind in der AG selbst ange- Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 4

5 fallen und vor allem auf ihre Personalkosten sowie auf die Kapitalmarktkosten zurückzuführen. Nach Steuern hat MAX21 für das erste Halbjahr einen Verlust von 0,6 Mio. Euro gemeldet (Einzelabschluss), pawisda hat ein Defizit von 1,2 Mio. Euro und LSE eines in Höhe von 1,3 Mio. Euro erwirtschaftet. Geschäftszahlen 1. Halbjahr 2016 Umsatz pawisda 1,98 LSE 0,81 NECDIS 1,09 Pro forma konsolidiert 2,96 EBITDA pawisda -0,97 LSE -1,20 NECDIS -0,06 Pro forma konsolidiert -2,79 Nettoergebnis pawisda -1,34 LSE -1,27 NECDIS -0,11 Pro forma konsolidiert -3,37 Quelle: MAX21, Angaben in Mio. Euro Finanzierung vorerst gesichert Zur Finanzierung dieser Defizite sowie der noch anstehenden Expansionsinitiativen (Vertrieb und Marketing, Produktentwicklung) hat MAX21 im Juni eine Bezugsrechtskapitalerhöhung durchgeführt. Von den dabei angebotenen 3,6 Mio. neuen Aktien wurden 2,9 Mio. zum Stückpreis von 1,70 Euro platziert, woraus den Hessen frische Mittel in Höhe von 4,9 Mio. Euro (brutto) zugeflossen sind. Dadurch belief sich die gruppenweite Liquidität zum Halbjahresende auf rund 3,1 Mio. Euro, womit die Gruppe angesichts der seitens des Vorstands auf rund 0,3 Mio. Euro pro Monat bezifferten Cash-Burn-Rate bis zum Frühjahr finanziert sein dürfte. Der Vorstand zeigt sich aber zuversichtlich, den Cash- Verbrauch vor allem durch Umsatzwachstum reduzieren zu können. Keine aktuelle Prognose Allerdings wurde diese Aussage nicht durch eine aktualisierte Prognose unterlegt. Angesichts der im ersten Halbjahr noch durchgeführten umfangreichen konzeptionellen und personellen Änderungen verweist das Unternehmen auf die noch fehlenden Erfahrungswerte und will deswegen erst zum Jahresende eine neue Prognose veröffentlichen. Grundsätzliches Szenario unverändert Wir haben in Reaktion auf die Halbjahreszahlen sowie auf die Entwicklungen im bisherigen Jahresverlauf unsere Schätzungen teils deutlich modifiziert. Dabei haben wir aber die grundsätzliche Vorgehensweise beibehalten und ein einheitliches DCF-Modell für MAX21 als Ganzes erstellt. Auch das grundsätzliche Szenario, das auf der Annahme basiert, dass es beiden MAX21-Töchtern gelingen wird, ihre Produkte im Markt zu etablieren und auf dieser Basis signifikantes Wachstum zu generieren, wurde beibehalten. Dass dies keine Selbstverständlichkeit ist, hat das erste Halbjahr erneut gezeigt, das an einigen Stellen enttäuschend verlaufend ist. pawisda-zahlen reduziert Das betrifft insbesondere pawisda, wo sich gleich mehrere Erlösquellen schwächer als von uns erwartet entwickelt haben. Obwohl wir mit unseren Schätzungen schon bisher teils deutlich unter den im Dezember seitens MAX21 kommunizierten Planzahlen gelegen hatten, sehen wir uns erneut veranlasst, eine deutliche Abwärtskorrektur vorzunehmen. Vor allem wirken sich die Verzögerungen mit dem Geschäft mit BINECT Cube negativ auf unsere Schätzungen aus. Statt wie bisher schon für 2016 von einer deutlich siebenstelligen Größenordnung auszugehen, haben wir nun nur noch einen mittleren sechsstelligen Umsatzbeitrag angesetzt. In Verbindung mit der Reduktion des erwarteten Beitrags der E-POSTBUSI- NESS BOX und der von uns angenommenen Verschiebung des Projekts mit der irischen Post auf das nächste Jahr erwarten wir bei pawisda im laufen- Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 5

6 den Jahr nur noch einen Umsatz von 4,8 Mio. Euro (bisher: 7,7 Mio. Euro). Dadurch hat sich auch der operative Verlust erhöht, wir kalkulieren nun mit einem pawisda-ebitda von -1,8 Mio. Euro. Eine deutliche Revision haben wir auch für die Folgejahre vorgenommen und insbesondere die Schätzungen für die BINECT Cube-Erlöse an die deutlich niedrigere Basis angepasst. Dennoch gehen wir für diesen zentralen Bereich der pawisda-strategie von einem hohen Wachstum aus, für das Jahr 2018 kalkulieren wir nun mit Cube-Umsätzen von ca. 9,0 Mio. Euro, was maßgeblich zum Ausweis eines positiven EBITDA von rund 1,0 Mio. Euro beitragen sollte. LinOTP wie erwartet Die zweite Tochter LSE hat sich hingegen stärker im Rahmen unserer Erwartungen bewegt. Dies gilt gerade für das Service-Geschäft mit LinOTP, für das wir gute Chancen sehen, bei entsprechendem Wachstum im zweiten Halbjahr unsere Gesamtjahresschätzung von 0,9 Mio. Euro zu erreichen. Auch das Halbjahresergebnis ist nicht so tiefrot ausgefallen wie von uns erwartet, weswegen wir die Verlustschätzung für LSE etwas reduziert haben. Gesamtumsatz 7,3 Mio. Euro Dafür hat sich nun der unterstellte negative Ergebnisbeitrag der MAX21 selbst erhöht, wofür unter anderem Kapitalmarktkosten und Abfindungen verantwortlich sind. Kumuliert erwarten wir für die Gruppe im laufenden Jahr nun einen EBITDA- Verlust von 4,4 Mio. Euro, den Umsatz taxieren wir auf 7,3 Mio. Euro. Entsprechend unserer Grundannahme, dass die Etablierung der Produkte von LSE und pawisda gelingt, haben wir für die nächsten Jahre deutliche Zuwächse unterstellt, dabei aber den Wachstumspfad anders modelliert als bisher. Konkret haben wir den Wachstumssprung bis 2018 abgesenkt, dafür aber die anschließenden Wachstumsraten, die wir bis dato pauschal auf 10 Prozent angesetzt hatten, nun in mehreren Schritten abfallend von 25 auf 10 Prozent angenommen. Durch diese Modellierung, die wir für kompatibler mit der genannten Grundannahme halten, hat sich der Zielumsatz innerhalb des Modells deutlich erhöht. Weiterer Kapitalbedarf Auf Basis der neuen Schätzungen rechnen wir damit, dass MAX21 weiteres Kapital brauchen wird, bis die Mio. Euro Umsatzerlöse 7,3 15,2 23,6 29,5 35,3 40,7 44,7 49,2 Umsatzwachstum 109,9% 54,5% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 10,0% EBIT-Marge -66,3% -10,8% 3,1% 5,6% 8,5% 9,9% 11,5% 13,1% EBIT -4,8-1,6 0,7 1,7 3,0 4,0 5,1 6,4 Steuersatz 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Adaptierte Steuerzahlungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 NOPAT -4,8-1,6 0,7 1,7 3,0 4,0 5,1 6,4 + Abschreibungen & Amortisation 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 + Zunahme langfr. Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Operativer Brutto Cashflow -4,4-1,2 1,1 2,1 3,4 4,4 5,5 6,8 - Zunahme Net Working Capital 0,3 0,0 0,0-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 - Investitionen AV -0,8-0,8-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Free Cashflow -4,9-2,0 0,6 1,5 2,8 3,8 4,9 6,2 SMC Schätzmodell Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 6

7 beiden Töchter den Cashflow-Breakeven geschafft haben. Unter der Annahme einer stetigen Reduktion der Cashburn-Rate gehen wir davon aus, dass noch 2 Mio. Euro Eigenkapital benötigt werden. Auf Basis des aktuellen Börsenkurses korrespondiert dies mit der Ausgabe von 1,5 Mio. neuen Aktien, die wir in unserem Modell berücksichtigt haben. Detailprognosezeitraum Die Einzelheiten des von uns unterstellten modellhaften Geschäftsverlaufs sind in der Tabelle auf der vorherigen Seite sowie im Anhang zusammengefasst. Da der konsolidierte Abschluss erst für das laufende Geschäftsjahr vorgelegt wird und die Datenbasis hinsichtlich der GuV- und der Bilanzstruktur deswegengen noch gering ist, sind auch unsere Schätzungen mit erhöhter Unsicherheit verbunden. Wir haben uns deswegen auf die wichtigsten Kerndaten beschränkt und werden den Detailliertheitsgrad des Modells in den nächsten Publikationen zunehmend erhöhen. Für die Jahre nach 2023 (Terminal Value) haben wir eine EBIT-Marge von 13,1 Prozent und ein ewiges Cashflow-Wachstum von 1,0 Prozent p.a. angenommen. Diskontierungszins Die erhöhte Unsicherheit ist natürlich auch dem vergleichsweise frühen Stadium der Geschäftsentwicklung von pawisda und LSE geschuldet, was ja gerade im ersten Halbjahr erneut deutlich wurde. Diese erhöhte Unsicherheit haben wir im Modell durch den Ansatz eines Betafaktors von 1,4 berücksichtigt. Zusammen mit dem sicheren Zins von 3,5 Prozent (gemittelter langfristiger Wert der deutschen Umlaufrendite) und der auf 5,4 Prozent taxierten Marktrisikoprämie (Quelle: Pablo Fernandez, Javier Aguirreamalloa and Luis Corres: Market risk premium used in 82 countries in 2012: a survey with 7,192 answers) resultiert hieraus ein CAPM von 11,1 Prozent. In Kombination mit einer unterstellten Ziel- FK-Quote von 20 Prozent ergibt das einen WACC- Satz von 9,7 Prozent. Kursziel: 2,80 Euro je Aktie Auf Basis dieser Annahmen signalisiert unser Modell einen Marktwert des Eigenkapitals in Höhe von 42,7 Mio. Euro. Unter Berücksichtigung der im Modell unterstellten neuen 1,5 Mio. Aktien entspricht das 2,83 Euro je Aktie, woraus wir das neue Kursziel von 2,80 Euro ableiten. Unverändert gelassen haben wir hingegen unsere Einstufung des Schätzrisikos, für das wir weiterhin fünf von sechs Punkten vergeben. Das erste Halbjahr hat ja erneut verdeutlicht, dass das von uns unterstellte Szenario alles andere als ein Selbstläufer ist. Weitere Verzögerungen, Budgetüberschreitungen und Modifikationen an den Produktund Vertriebsstrategien wären in diesem frühen Stadium nicht überraschend. Sensitivitätsanalyse Im Rahmen der Sensitivitätsanalyse haben wir die Inputparameter WACC (zwischen 8,7 und 10,7 Prozent) und ewiges Cashflow-Wachstum (zwischen 0 und 2 Prozent) variiert. Auf Basis des von uns unterstellten Geschäftsverlaufs schwankt der faire Wert der Aktie (bezogen auf die verwässerte Aktienzahl) zwischen 2,20 und 3,84 Euro. Sensitivitätsanalyse Ewiges Cashflow-Wachstum WACC 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 8,7% 3,84 3,59 3,39 3,20 3,04 9,2% 3,47 3,27 3,09 2,93 2,79 9,7% 3,15 2,98 2,83 2,69 2,57 10,2% 2,87 2,73 2,60 2,48 2,37 10,7% 2,63 2,50 2,39 2,29 2,20 Fazit Seite 7

8 Fazit Das erste Halbjahr 2016 ist für MAX21 durchwachsen ausgefallen. Die Hessen haben zwar wichtige Erfolge wie den Marktstart der beiden BINECT-Produkte erreicht, mussten aber auch einigen Enttäuschungen hinnehmen. Neben dem Rückgang im Geschäft mit der E-POSTBUSINESS BOX und dem noch nicht erfolgten Start der Zusammenarbeit mit der irischen Post zählen wir dazu vor allem den zähen Vertriebsstart bei dem Produkt BINECT Cube, dessen Vertrieb sich als erklärungsintensiver und zeitaufwendiger als ursprünglich erwartet erwiesen hat. Diese Erfahrungen sowie die Unzufriedenheit mit der bisherigen Monetarisierung der wachsenden Installationsbasis von LinOTP hat MAX21 zum Anlass genommen, die Strategie sowie die Vertriebskonzepte anzupassen, und dies auch durch einen weitgehenden Umbau des Führungsteams in Richtung einer stärkeren Betonung von Vermarktungsexpertise flankiert. Inwieweit diese Korrekturen die erhofften Fortschritte bringen, wird frühestens zum Ende des zweiten Halbjahres erkennbar. Bezüglich einzelner Erfolgsfaktoren wie der Konversionsrate bei BINECT und bei LinOTP sowie der Quote der verlängerten Serviceverträge zeigt sich der Vorstand zufrieden, doch noch fehlt die entscheidende Dynamik im Neugeschäft. Wie schon bisher, basieren wir unsere Wertermittlung auf der Grundannahme, dass sich dies ändert und dass es sowohl pawisda als auch LSE gelingen wird, ihre Produkte zu etablieren und auf dieser Grundlage hohes und profitables Wachstum zu erzielen. Innerhalb dieses Szenarios haben wir aber unsere Schätzungen an die allenfalls durchwachsene Entwicklung des ersten Halbjahrs angepasst und vor allem für 2016 deutlich abgesenkt. Dadurch sowie durch die Annahme einer zusätzlichen Verwässerung durch die unseres Erachtens notwendige Ausgabe weiterer Aktien hat sich der von uns ermittelte faire Wert auf 2,80 Euro reduziert. Gegenüber dem aktuellen Kurs bietet dies aber weiter ein sehr hohes Kurspotenzial von mehr als 100 Prozent, weswegen die Aktie für risikofreudige Anleger durchaus eine attraktive spekulative Depotbeimischung darstellen kann. Unser Rating lautet deswegen weiter Speculative Buy. Anhang: GUV- und Cashflow-Prognose und Kennzahlen Seite 8

9 Anhang: GUV- und Cashflow-Prognose und Kennzahlen GUV-Prognose Mio. Euro Umsatzerlöse 7,3 15,2 23,6 29,5 35,3 40,7 44,7 49,2 Rohertrag 6,7 10,0 13,6 16,9 20,2 23,1 25,4 27,9 EBITDA -4,4-1,2 1,1 2,1 3,4 4,4 5,5 6,8 EBIT -4,8-1,6 0,7 1,7 3,0 4,0 5,1 6,4 EBT -4,9-1,6 0,7 1,7 3,0 4,0 5,2 6,5 JÜ (vor Ant. Dritter) -4,9-1,6 0,7 1,7 3,0 4,0 5,2 6,5 JÜ -4,9-1,6 0,7 1,7 3,0 4,0 5,2 6,5 EPS -0,32-0,11 0,05 0,11 0,20 0,27 0,34 0,43 Cashflow-Prognose Mio. Euro CF operativ -4,2-1,2 1,1 2,0 3,3 4,4 5,5 6,8 CF aus Investition -0,8-0,8-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 CF Finanzierung 4,9 2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Liquidität Jahresanfa. 0,0 0,0 0,0 0,5 2,0 4,9 8,7 13,8 Liquidität Jahresende 0,0 0,0 0,5 2,0 4,9 8,7 13,8 20,1 Kennzahlen Prozent Umsatzwachstum - 109,9% 54,5% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 10,0% Rohertragsmarge 92,2% 65,9% 57,8% 57,3% 57,1% 56,9% 56,8% 56,7% EBITDA-Marge -60,8% -8,1% 4,8% 7,0% 9,6% 10,9% 12,4% 13,9% EBIT-Marge -66,3% -10,8% 3,1% 5,6% 8,5% 9,9% 11,5% 13,1% EBT-Marge -66,9% -10,8% 3,0% 5,6% 8,5% 10,0% 11,6% 13,3% Netto-Marge (n.a.d.) -66,9% -10,8% 3,0% 5,6% 8,5% 10,0% 11,6% 13,3% Anhang Seite 9

10 Impressum & Disclaimer Impressum Herausgeber sc-consult GmbH Telefon: +49 (0) Alter Steinweg 46 Telefax: +49 (0) Münster Internet: Verantwortlicher Analyst Dr. Adam Jakubowski Charts Die Charts wurden mittels Tai-Pan ( erstellt. Disclaimer Rechtliche Angaben ( 34b Abs. 1 WpHG und FinAnV) Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in Münster, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen vertreten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D Bonn. I) Interessenkonflikte Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind: 1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt 2) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag von Dritten entgeltlich erstellt 3) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung dem Auftraggeber / dem Unternehmen zur Sichtung vorgelegt 4) Die Studie wurde aufgrund sachlich berechtigter Einwände des Auftraggebers / des Unternehmens inhaltlich geändert 5) Die sc-consult GmbH unterhält mit dem Unternehmen, das Gegenstand der Finanzanalyse ist, über das Research hinausgehende Auftragsbeziehungen (z.b. Investor-Relations-Dienstleistungen) Impressum & Disclaimer Seite 10

11 6) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person halten zum Zeitpunkt der Studienveröffentlichung Aktien von dem Unternehmen oder derivative Instrument auf die Aktie 7) Die sc-consult GmbH hat die Aktie in ein von ihr betreutes Musterdepot aufgenommen Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1), 3), Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche Compliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Steffen ( II) Erstellung und Aktualisierung Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dr. Adam Jakubowski Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema hinsichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei: Strong Buy Buy Speculative Buy Hold Sell Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis 2 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6 Punkte) ein. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwischen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Die erwartete Kursänderung bezieht sich den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um den XETRA- Schlusskurse des letzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert vermerkt. Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-Cashflow- Diskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer- Impressum & Disclaimer Seite 11

12 tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst. Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Abhängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern. In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem Unternehmen veröffentlicht: Datum Anlageempfehlung Kursziel Interessenkonflikte Speculative Buy 4,20 Euro 1), 3), 4) Speculative Buy 7,40 Euro 1), 3), 4) In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich folgende Finanzanalysen erstellen: Ein Update Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest Haftungsausschluss Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht berücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen. Mit der Entgegennahme dieses Dokuments erklären Sie sich einverstanden, dass die vorhergehenden Regelungen für Sie bindend sind. Copyright Das Urheberrecht für alle Beiträge und Statistiken liegt bei der sc-consult GmbH, Münster. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck, Aufnahme in Online-Dienste, Internet und Vervielfältigungen auf Datenträgern nur mit vorheriger schriftlicher Genehmigung. Impressum & Disclaimer Seite 12