Value Based Management

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1 Value Based Management Vorlesung 7 Performance-Studie: XVA-Kennzahlen vs. PD. Dr. Louis Velthuis Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 1

2 Performancemessung anhand XVA-Wertbeitragskennzahlen führt zu einer Fehlbeurteilung Eine adäquate Performancemessung setzt voraus, dass der tatsächlich erzielte Gewinn einer adäquaten Alternativverzinsung gegenübergestellt wird, um die Werterzielung bzw. Leistung des Managements beurteilen zu können 0 t Investition Wertbeitrag ex ante: Wertschaffung durch Umwelt Leistung des Managers Realisation von unsicheren Cashflows Wertbeitrag ex post: Werterzielung durch Managementleistung und Umwelt Realisation (Ist) in t = 1 realisierter Cashflow realisierte Abschreibung realisierter Gewinn vor Zinsen sichere Kapitalkosten bei 10% Verzinsung realisierter herkömmlicher Wertbeitrag XVA Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 2 S 1 98,0 8,0 9,8 17,8 S , ,0 98,0 + 32,0 9,8 + 22,2 In der Praxis verbreitete herkömmliche Konzepte messen die Performance, indem der ex post Gewinn der ex ante erwarteten Verzinsung gegenübergestellt wird.

3 ist eine geeignete Größe zur Messung der Werterzielung Eine adäquate Performancemessung impliziert einen Vergleich des ex post realisierten Gewinns mit einer ex post realisierbaren Alternativverzinsung! Als Benchmark kommt daher nur die realisierte risikofreie oder die realisierte riskante Verzinsung in Betracht Realisation (Ist) in t = 1 Cashflow Abschreibung Gewinn vor Zinsen sichere Kapitalkosten bei 6% risikofreier Verzinsung riskante Kapitalkosten bei 10% bzw. +30% Verzinsung 98,0 5,88 13, ,12-29,4 Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 3 + 9,8 + 32,0 5,88 -Gewinnperformance +1,8 + 2,6 Die Kennzahl misst die absolute Werterzielung einer Periode, denn der tatsächlich erzielte Gewinn vor Zinsen wird der Verzinsung gegenübergestellt, die tatsächlich hätte erzielt werden können. S 1 8,0 S , ,0 98,0

4 Die -Gewinnperformance blendet die Umweltentwicklung zum Teil aus Die Werterzielung (gemessen anhand von ) hängt bei Risiko nicht nur von der Managementleistung, sondern auch von der Umweltentwicklung ab. Die -Gewinnperformance blendet (hier in idealer Weise) die Umweltentwicklung aus und misst somit die Leistung des Managements. Die -Gewinnperformance lässt sich auch berechnen, indem der realisierte einem Benchmark- gegenübergestellt wird. Realisation (Ist) in t = 1 Kapitalmarktrendite Überrendite (Kapitalmarktrendite risikofreie Kapitalkosten) Benchmark- (Überrendite * investiertes Kapital) Gewinnperformance (Unternehmens- Benchmark-) S 1 13,88 10,0% 16,0% 15,68 + 1,8 S , ,0% + 24,0% + 23,52 + 2,6 Ist der in t = 0 berechnete Kapitalwert (Wertschaffung) positiv, dann ist auch (im Einperiodenfall) die Gewinnperformance stets positiv Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 4

5 Motivation der Performance-Studie Universität Frankfurt / KPMG Motivation für die Performance-Studie sind die Mängel bekannter Hitlisten, die auf herkömmlichen Wertbeiträgen aufbauen Bekannte XVA-Hitlisten messen nicht die wahre Performance des Unternehmens: Bei der Orientierung an herkömmlichen Wertbeiträgen erfolgt nämlich (wie gezeigt) ein Vergleich von ex post Gewinn (ex post erzielter Verzinsung im Unternehmen) mit der ex ante erwarteten Verzinsung am Markt Die Kennzahl hingegen misst die absolute Werterzielung einer Periode, denn der tatsächlich erzielte Gewinn vor Zinsen wird der Verzinsung gegenübergestellt, die mit Sicherheit hätte erzielt werden können. Die -Gewinnperformance erlaubt eine Beurteilung der Managementleistung. Verglichen wird die tatsächliche Werterzielung des Unternehmens mit einem Benchmark-, der sich bei einer Verzinsung des investierten Kapitals mit der durchschnittlich realisierten Branchenrendite ergibt. Um Aufschluss über die Werterzielung bzw. Managementleistung in deutschen Unternehmen zu erhalten, wurde eine Performancestudie der größten börsennotierten deutschen Unternehmen auf Grundlage von durchgeführt. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 5

6 Basis: Konzernabschlüsse 1999 bis 2003 Untersuchungsgegenstand: Performance der 110 HDAX-Gesellschaften auf Basis von und XVA Untersuchungszeitraum: Geschäftsjahre aus dem Zeitraum 1999 bis 2003 Datengrundlage: Auswertung der veröffentlichten Konzernabschlüsse 1999 bis 2003 Ergebnis der Performance-Studie: 1) Rangfolge über die aktuelle bzw. dauerhafte Werterzielung auf Basis von 2) Rangfolge über die aktuelle bzw. dauerhafte Gewinnperformance relativ zur Branche 3) Gegenüberstellung von und XVA Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 6

7 Methodisches Vorgehen Verwendung des EBIT auf Basis von Bloomberg-Daten (inklusive aller Sondereffekte) Keine Vornahme von Bereinigungen oder Adjustierungen Verwendung eines pauschalisierten Steuersatzes von 35% Verwendung des durchschnittlich investierten Kapitals auf Basis von Bloomberg- Daten Verwendung eines risikofreien Zinses, der aus Kapitalmarktdaten abgeleitet wurde (Scoring-Modell) Berechnung des risikoangepassten Zinssatzes mittels Kapitalmarktdaten und der aktuellen Kapitalstruktur als Zielkapitalstruktur für alle betrachteten Jahre Berechnung von -Gewinnperformance und herkömmlichen Wertbeiträgen Messung der dauerhaften Werterzielung bzw. Gewinnperformance über 5 Jahres-Durchschnitte Messung der riskanten Benchmark anhand des durchschnittlichen Übergewinns der Branche, der das Unternehmen angehört Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 7

8 Vier Wertungskategorien Wertungskategorie aktuelle Werterzielung: (realisierter Gewinn vor Zinsen abzüglich den risikofreien Kapitalkosten auf das gesamte investierte Kapital) im Jahr 2003 dauerhafte Werterzielung: durchschnittlicher (realisierter Gewinn vor Zinsen abzüglich der risikofreien Kapitalkosten auf das gesamte investierte Kapital) in den Jahren aktuelle Outperformer ihrer Branche: Gewinnperformance (Vergleich des realisierten mit dem Benchmark- der Branche) im Jahr 2003 dauerhafte Outperformer ihrer Branche: durchschnittliche Gewinnperformance (Vergleich des realisierten mit dem Benchmark- der Branche) in den Jahren Schlussfolgerung Aktuelle und dauerhafte Werterzielung sind auf Managementleistung und Umwelteinflüsse zurückzuführen Aktuelle und dauerhafte Outperformance in der jeweiligen Branche ist eher auf Managementleistung zurückzuführen Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 8

9 Ergebnisse im Überblick Aktuelle Werterzielung (2003): 1. E.ON AG 2. SAP AG 3. Deutsche Bank AG Dauerhafte Werterzielung ( ): 1. Deutsche Bank AG 2. BASF AG 3. Siemens AG Aktuelle Gewinnperformance (2003) (Branche Consumer): 1. PUMA AG 2. Beiersdorf AG 3. Hugo Boss AG Dauerhafte Gewinnperformance ( ) (Branche Consumer): 1. Beiersdorf AG 2. Hugo Boss AG 3. PUMA AG Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 9

10 Ergebnisse: Aktuelle Werterzielung (2003) Rang ,20 937,98 928,16 538,03 432,93 399,51 375,86 306,59 301,83 282,96 265,19 252,42 229,41 225,88 222,13 Unternehmen E.ON AG SAP AG Deutsche Bank AG Allianz AG BASF AG Hannover Rück AG AMB Generali Holding AG Altana AG Münchener Rück AG Continental AG Depfa Bank Plc Henkel KGaA Fresenius Medical Care AG Schering AG Deutsche Börse AG XVA -705,02 562, , ,37-945,89 241,61 176,86 229, ,71 111,29 193,15-24,34 122,79 24,87 124,79 Rang Die höchste absolute Werterzielung 2003 weisen vorwiegend Unternehmen des DAX30 aus, wobei zu beachten ist, dass hier das investierte Kapital im Vergleich zu MDAX- und TECDAX- Unternehmen höher ist Die Messung der Werterzielung mittels kommt zu einer deutlich anderen Einschätzung als auf Basis XVA ,11 207,98 169,05 150,38 BMW AG Beiersdorf AG Adidas-Salomon AG PUMA AG ,72 142,82 80,78 134, Vermeintlich größte Wertvernichter können nun größte Werterzieler sein ,46 Schwarz Pharma AG 105,64 11 Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 10

11 Aktuelle Werterzielung: E.ON AG ( 2003) Veröffentlichtes EBIT 7,62 Mrd. Steuern (35%) 2,67 Mrd. EBIAT 4,95 Mrd. Investiertes Kapital 112,46 Mrd. Risikofreier Zins 3,47% Risikofreie Gesamtkapitalkosten 3,90 Mrd. 1,05 Mrd. EBIAT 4,95 Mrd. Investiertes Kapital 112,46 Mrd. WACC 5,03% Risikoangepasste Gesamtkapitalkosten 5,66 Mrd. herkömmlicher Wertbeitrag XVA 0,71 Mrd. 1,05 Mrd. herkömmlicher Wertbeitrag 0,71 Mrd. Differenzbetrag 1,76 Mrd. = (5,03% - 3,47%) * 112,46 Mrd. Beispiel: Werterzielung der E.ON AG Performancemessung mit : Wert wird erzielt, wenn der Gewinn (vor Zinsen nach Steuern) die risikofreien Gesamtkapitalkosten übersteigt Werterzielung der E.ON AG auf der Basis von : 1,05 Mrd. Performancemessung der E.ON AG anhand von herkömmlichen Wertbeitrag kommt zu einem anderen Ergebnis Mit 0,71 Mrd. zählt hier E.ON zu den Wertvernichtern Ursache: Belastung des realisierten Gewinns mit unterschiedlichen Gesamtkapitalkosten Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 11

12 Aktuelle Werterzielung: Beispiel Deutsche Bank AG ( 2003) Veröffentlichtes EBT Steuern (35%) EAT Investiertes Eigenkapital Risikofreier Zins Risikofreie EK-Kosten EAT Investiertes Eigenkapital Risikoangepasster EK-Kostensatz Risikoangepasste EK-Kosten herkömmlicher Wertbeitrag XVA herkömmlicher Wertbeitrag XVA Differenzbetrag 2,91 Mrd. 1,02 Mrd. 1,89 Mrd. 29,10 Mrd. 3,30% 0,96 Mrd. 0,93 Mrd. 1,89 Mrd. 29,10 Mrd. 11,03% 3,21 Mrd. 1,32 Mrd. 0,93 Mrd. 1,32 Mrd. 2,25 Mrd. Beispiel: Werterzielung der Deutsche Bank AG Abweichende Beurteilung der Performance anhand von und herkömmlicher Wertbeiträge : Werterzieler Herkömmlicher Wertbeitrag: Wertvernichter Ursache: Belastung des realisierten Gewinns mit unterschiedlichen Eigenkapitalkosten = (11,03% - 3,30%) * 29,10 Mrd. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 12

13 Ergebnisse: Aktuelle Gewinnperformance Automobile (Gewinnperformance 2003) Rang Gewinnperformance 1.550,32 446,40 28,40 21,23 Automobile Unternehmen BMW Continental Beru LEONI Rang 214, , ,86 3 7,28 4 XVA ,72 111,29 8,38-1,44 Rang Die Gewinnperformance vergleicht den erzielten mit einem auf Basis der durchschnittlichen Branchenrendite Branchenzuteilung grundsätzlich gemäß Prime All Share-Index der Deutschen Börse , ,57 Volkswagen DaimlerChrysler , , , , Ableitung der Branchenrendite unter Ausblendung des jeweils betrachteten Unternehmens Die Gewinnperformance zeigt die Managementleistung weitgehend unbeeinflusst durch Schwankungen der allgemeinen Konjunktur und der Branchenentwicklung Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 13

14 Gewinnperformance 2003 der BMW AG Investiertes Kapital Ø Branchenrendite (exkl. BMW): Ø Risikofreie Zins Benchmark- Benchmark- Gewinnperformance 0,21 Mrd. 58,49 Mrd. 1,18% 3,47% 1,34 Mrd. = (1,18% 3,47%) * 58,49 Mrd. 0,21 Mrd. 1,34 Mrd. 1,55 Mrd. Beispiel: Gewinnperformance BMW AG Die Gewinnperformance vergleicht den erzielten mit dem Benchmark- Bei einer Verzinsung des investierten Kapitals von BMW mit der durchschnittlichen Branchenrendite hätte sich ein von 1,34 Mrd. ergeben Die Gewinnperformance sagt aus, dass der tatsächlich realisierte von BMW mit 0,21 Mrd. um 1.55 Mrd. größer ist Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 14

15 Ergebnisse: ausgewählte dauerhafte Outperformer (durchschnittliche Gewinnperformance ) Automobile Die durchschnittliche Gewinnperformance Rang Gewinnperformance realisierten mit dem vergleicht das Mittel der Unternehmen Rang WB Rang 1 481,17 Volkswagen AG -845, Mittel der auf Basis der durchschnittlichen 2 286,38 BMW AG -162, Mehrjahres- Branchenrendite 3 142,96 Continental AG 46, ,75 3 Die Branchenzuteilung aus Alle Angaben in Mio. Euro dem Jahr 2003 wurde für den gesamten Untersuchungszeitraum angewandt Durch die Orientierung am langfristigen Durchschnitt können nicht nur Schwankungen aufgrund der allgemeinen Konjunktur und der Branchenentwicklung, sondern auch sonstige Verzerrungen wie z.b. durch die Rechnungslegung vermindert werden Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 15

16 Performancemessung mit ermöglicht Aussagen über die tatsächliche Werterzielung bzw. Managementleistung Bekannte Hitlisten basieren auf Kennzahlen, die aus theoretischer Sicht ungeeignet sind sie messen weder Wertschaffung noch Werterzielung Die Werterzielung wird adäquat durch die Kennzahl gemessen Die Werterzielung hängt nicht nur von der Managementleistung ab; die Berücksichtigung der Branchenentwicklung ermöglicht teilweise eine Trennung von Managementleistung und Glück bzw. Pech Die -Performance-Studie kommt zu gänzlich anderen Einschätzungen als die bekannten Hitlisten mit herkömmlichen Wertbeiträgen Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 16