DEWB AG. Realisierung hoher stiller Reserven rückt näher. Research-Update. Urteil: Buy (unverändert) Kurs: 1,48 Euro Kursziel: 3,56 Euro

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1 Research-Update Realisierung hoher stiller Reserven rückt näher Urteil: Buy (unverändert) Kurs: 1,48 Euro Kursziel: 3,56 Euro Analyst: Dipl.-Kfm. Holger Steffen sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, Münster Bitte beachten Sie unseren Disclaimer auf der letzten Seite! Telefon: +49 (0) Telefax: +49 (0) Internet:

2 Jüngste Geschäftsentwicklung Ohne realisierte Beteiligungsverkäufe musste die DEWB im ersten Halbjahr 2013 einen kleinen Verlust von 232 Tsd. Euro hinnehmen. Diese Kennzahl verdeutlicht die mittlerweile sehr geringen Fixkosten, nachdem das Unternehmen die Strukturen an die Größe des Portfolios (aktuell vier Unternehmen) angepasst hat. Stammdaten Sitz: Jena Branche: Beteiligungen Mitarbeiter: 3 (Holding) Rechnungswesen: HGB ISIN: DE Kurs: 1,48 Euro Marktsegment: Entry Standard Aktienzahl: 15,23 Mio. Stück Market Cap: 22,5 Mio. Euro Enterprise Value: 9,7 Mio. Euro Free-Float: 61,9 % Kurs Hoch/Tief (12 M): 2,00 / 1,10 Euro Ø Umsatz (12 M Xetra): 19,3 Tsd. Euro In den nächsten zwölf Monaten erwarten wir zwei weitere Exits: Noxxon Pharma wird Daten aus vier laufenden klinischen Studien der Phase-II präsentieren und dürfte im Erfolgsfall zu einem hochinteressanten Target für die Pharmaindustrie werden. Nanotron Technologies, der zweite Kandidat, treibt aktuell den Einsatz der Technologie im Bergbau sowie in Stallanlagen voran, eine erfolgreiche Entwicklung dieser Projekte sollte die Basis für einen sehr rentablen Exit bieten. Parallel wird das Portfolio wieder ausgebaut. Nach dem Kauf von 43,6 Prozent an der LemnaTec GmbH im ersten Halbjahr soll 2013 noch eine weitere Transaktion zum Abschluss gebracht werden. GJ-Ende: e 2014e Umsatz (Mio. Euro) 0,05 3,20 35,79 0,00 9,00 29,70 EBIT (Mio. Euro) -7,51 1,48 9,97-0,52 3,68 13,06 Jahresüberschuss -8,89 0,23 8,52-0,84 3,87 13,15 EpS -0,58 0,02 0,56-0,06 0,25 0,86 Dividende je Aktie Umsatzwachstum -49,5% 6570,8% 1017,6% -100,0% - 230,0% Gewinnwachstum ,2% ,7% KUV 469,6 7,04 0,63-2,50 0,76 KGV - 98,0 2,6-5,8 1,7 KCF - 63,85 1,05 4,17 7,61 1,76 EV / EBIT - 63,9 1,1-3,0 0,8 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 2

3 Fixkosten stark reduziert Nach zahlreichen Exits zählen mittlerweile nur noch vier Unternehmen zum Beteiligungsportfolio der DEWB. Da deren Betreuung mit einem relativ kleinen Team zu stemmen ist, wurden die Strukturen entsprechend angepasst. Im ersten Halbjahr 2013 betrug der Personalaufwand deswegen nur noch 137 Tsd. Euro (Vorjahr 174 Tsd. Euro). Vorstand Köhler und Investment-Manager Scheidler erhalten vergleichsweise geringe feste Bezüge, profitieren aber im Fall ertragreicher Exits von Bonusvereinbarungen. Zusammen mit den sonstigen betrieblichen Aufwendungen (201 Tsd. Euro) waren die Personalkosten hauptverantwortlich für das negative EBIT von 301 Tsd. Euro (Vorjahr 341 Tsd. Euro), weitere Anteilsverkäufe haben in den ersten sechs Monaten noch nicht stattgefunden. Der Nettoverlust summierte sich hingegen nur auf 232 Tsd. Euro (Vorjahr 554 Tsd. Euro), da das Finanzergebnis nach der Tilgung der Wandelanleihe in den positiven Bereich auf 72 Tsd. Euro drehte (Vorjahr: -210 Tsd. Euro). Die nachfolgende Tabelle zeigt die Entwicklung der wichtigsten Kennzahlen. Geschäftszahlen HJ 12 HJ 13 Änderung Erlöse EBIT Jahresüberschuss In Tsd. Euro, Quelle: Unternehmen Eine Neuinvestition im ersten Halbjahr Nach wie vor sehr komfortabel ist die Finanzposition. Zum 30. Juni lag die Liquidität bei 6,6 Mio. Euro (Vorjahr 11,8 Mio. Euro), darüber hinaus wird zum Jahresende die letzte Kaufpreistranche aus der Veräußerung der ehemaligen Beteiligung KSW in Höhe von 6 Mio. Euro fällig. Dem stehen nur geringe Verbindlichkeiten gegenüber, die größte Position ist eine Investmentverpflichtung in Höhe von 1,0 Mio. Euro, die aus dem Einstieg bei LemnaTec resultiert. DEWB hatte im Mai 43,6 Prozent an dem Spezialisten für Mess- und Analysesysteme zur Phänotypisierung von Pflanzen und anderen Organismen erworben (siehe dazu unser Update vom 3. Juni), die Gesamtinvestition beläuft sich nach unseren Berechnungen (inkl. der ausstehenden 1,0 Mio. Euro) auf 3,7 Mio. Euro. Hoffnung auf Noxxon-Durchbruch Darüber hinaus hat das Unternehmen im Rahmen einer weiteren Finanzierungsrunde (von 12 Mio. Euro) 3 Mio. Euro in das Biotechnologieunternehmen Noxxon investiert und den Anteil damit ausgebaut (was allerdings erst greift, wenn die emittierte Wandelanleihe getauscht wird). Das verdeutlicht das hohe Vertrauen in das Potenzial der Gesellschaft, die mittlerweile für ihre neue Wirkstoffklasse der Spiegelmere vier klinische Studien der Phase II für drei Wirkstoffe vorantreibt. Für die Behandlung von diabetischer Nephropathie (Nierenkrankheit mit Gefahr des Nierenversagens) mit NOX-E36 liegen erste vielversprechende Zwischenergebnisse (abgeschlossene Therapie von 25 Patienten) der laufenden IIa-Studie mit insgesamt 75 Patienten vor. Insgesamt dürfte Noxxon im laufenden Jahr für alle vier Testverfahren zumindest Zwischenergebnisse der Phase II präsentieren. Das DEWB-Management geht davon aus, dass damit der Wirksamkeitsnachweis für den Therapieansatz gelingt, was dann den Weg für den Exit ebnen würde. Portfolio Einstieg Anteil Buchwert Photonik, Sensorik Jahr in % Mio. Euro LemnaTec ,6% ca. 3,7 Nanotron Technologies ,6% ca. 4,2 Andere Noxxon Pharma ,3% ca. 12,1 itac Software ,5% 0,0 Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 3

4 Nanotron treibt Referenzprojekte voran Fortschritte gibt es auch bei Nanotron, einem Hersteller von Soft- und Hardware für den Aufbau von drahtlosen Sensornetzwerken zur Lokalisierung von und Kommunikation mit beweglichen Objekten. Während sich die Entwicklung eines Systems für die Ortung von Kindern mit der Möglichkeit, einen bestimmten Aktionsradius vorzugeben (Child-loss-Protection), verzögert hat, entwickeln sich vor allem die Projekte zum Einsatz der Technologie zur Lokalisierung von Fahrzeugen und Arbeitern in Minen und sowie von Zuchttieren in Stallanlagen positiv. Mit diesen und ähnlichen Referenzen soll die Vorteilhaftigkeit der Lösung im breitflächigen Einsatz demonstriert werden, um die Gesellschaft dann an einen strategischen Investor verkaufen zu können. IG-Assets-Verfahren beendet Nicht mehr zum Portfolio zählt nun die IG Assets, nachdem das Unternehmen einen fast zweijährigen Rechtsstreit mit einem Vergleich beendet hat. Im Zuge dessen musste DEWB 93,5 Tsd. US-Dollar zahlen und die Vermögensgegenstände abtreten. Wegen der schwer abschätzbaren Risiken, des großen Aufwands des US-Verfahrens und des letztlich begrenzten Potenzials wurde dies vom Management als sinnvollster Weg eingestuft, um die knappen Ressourcen auf die aussichtsreichsten Projekte fokussieren zu können. Für die Vergleichszahlung war bereits 2012 eine Rückstellung im Rahmen des Jahresabschlusses gebildet worden, und die Kosten der Verteidigung übernimmt größtenteils eine Versicherung. Das Unternehmen prüft nun allerdings Schadensersatzansprüche gegen die Anwälte, die DEWB bei der Strukturierung der IG Assets im Jahr 2010 beraten haben. Damals waren als Sicherheit gewährte Assets im Rahmen der Insolvenz der Beteiligung Integrated Genomics entnommen worden. Schwergewicht Noxxon Für IG Assets war in der Bilanz aber ohnehin bereits ein Wert von Null angesetzt worden, ebenso wie für den kleinen Anteil (2,5 Prozent) an itac Software. Der aktuelle Portfoliobuchwert in Höhe von 20 Mio. Euro verteilt sich nach unseren Berechnungen zu 12,1 Mio. Euro auf Noxxon, 4,2 Mio. Euro auf Nanotron und 3,7 Mio. Euro auf LemnaTec. Für die zweite Jahreshälfte hat die DEWB zudem mindestens ein weiteres Neuengagement in Aussicht gestellt Hohe stille Reserven Wir gehen weiterhin davon aus, dass mit dem Verkauf der Anteile an Noxxon und Nanotron in den nächsten zwölf Monaten hohe stille Reserven gehoben werden können. Wir haben bislang, abgeleitet aus dem Marktwert von Morphosys (siehe dazu das Update vom 15. Mai 2013 sowie die Erststudie vom 3. September 2012), einen Potenzialwert für Noxxon von rund 260 Mio. Euro ermittelt, daraus resultiert ein Wert des DEWB-Pakets von 29,5 Mio. Euro. Durch eine aktuelle Transaktion in der Pharmabranche fühlen wir uns in dieser Kalkulation bestätigt. Denn die Branchengröße AstraZeneca hat das erst 2007 gegründete US-Unternehmen Amplimmune für maximal 500 Mio. US-Dollar gekauft (225 Mio. US-Dollar direkt, 275 Mio. US-Dollar in Abhängigkeit von definierten Meilensteinen). Die Gesellschaft arbeitet an einer neuen Therapieplattform auf Basis einer Stärkung des Immunsystems, um u.a. Krebs zu bekämpfen. Drei Wirkstoffe werden bereits ausgetestet, davon befindet sich der am weitesten fortgeschrittene allerdings erst in der Phase Ib. Wir sehen hier eine Analogie zum neuen Therapiekonzept von Noxxon (Spiegelmere), wobei sich das Unternehmen mit vier Phase-II-Studien bereits in einem wesentlich fortgeschritteneren Stadium befindet. Schätzungen unverändert Den Wertansatz für Noxxon belassen wir daher unverändert und halten ihn vor dem Hintergrund der genannten Transaktion für konservativ. Auch an unserem Ansatz für Nanotron Unternehmenswert 45 Mio. Euro, DEWB-Anteil 9,4 Mio. Euro halten wir fest. Auf die Verzögerungen im Projekt-Roll-out hatten wir bereits in unserem Update im Mai mit einer Verschiebung der Kalkulation um ein Jahr in die Zukunft reagiert. Für LemnaTec setzen wir unverändert den Buchwert an, bis aktuelle Zahlen zur Entwicklung der Gesellschaft publiziert werden. Wir halten vorerst auch weiterhin daran fest, dass der Exit bei Noxxon 2014 erfolgen wird, bei Nanotron Fazit Seite 4

5 scheint der Verkauf im Schlussquartal dieses Jahres denkbar. Eine Verschiebung in das erste Halbjahr 2014 würde an unserer Wertindikation indes (bis auf einen kleinen Diskontierungseffekt) nichts ändern. Fairer DEWB-Wert: 3,56 Euro je Aktie In Summe taxieren wir den Potenzialwert des Portfolios damit unverändert auf rund 42,6 Mio. Euro. Zusammen mit dem Nettofinanzvermögen von aktuell ca. 11,6 Mio. Euro errechnet sich daraus ein Potenzialwert von 54,2 Mio. Euro oder 3,56 Euro je Aktie. Das Prognoserisiko taxieren wir unverändert auf 4 von maximal 6 Punkten, vor allem wegen des hohen Portfoliogewichts von Noxxon und der überdurchschnittlichen Risiken bei der Entwicklung von Medikamenten. Sum-of-parts-Bewertung Anteil Wert Nanotron 20,6% 9,4 Noxxon 11,3% 29,5 LemnaTec 43,6% 3,7 Portfolio 42,6 Nettofinanzvermögen 11,6 Potenzialwert 54,2 je Aktie 3,56 Fazit Die DEWB setzt die Fokussierung auf den Kernbereich Photonik und Sensorik fort. Nachdem in den ersten sechs Monaten bereits 43,6 Prozent an der LemnaTec akquiriert werden konnten, dürfte im zweiten Halbjahr zumindest eine weitere Beteiligung aus dem Sektor folgen. Gleichzeitig laufen die beiden langjährigen Beteiligungen Noxxon und Nanotron auf den Exit zu, den wir bis spätestens Ende Juni 2014 erwarten. Sollten die Unternehmen weitere Fortschritte vermelden können bei Noxxon laufen vier klinische Phase-II-Studien, bei Nanotron Referenzprojekte für zahlreiche Anwendungen erwarten wir eine Veräußerung mit einem kumulierten Gewinn von mehr als 22 Mio. Euro. Der auf dieser Basis von uns ermittelte Potenzialwert liegt bei 3,56 Euro je Aktie. Obwohl sich DEWB an der Börse im laufenden Jahr bislang gut entwickelt hat, halten wir das Unternehmen deswegen immer noch für deutlich unterbewertet und bleiben bei unserer Einstufung Kaufen. Fazit Seite 5

6 Anhang I: Bilanz-, GUV- und Cashflow-Prognose Bilanzprognose Mio. Euro AKTIVA I. AV Summe 0,22 0,14 0,10 0,09 0,08 II. UV Summe 43,93 52,40 32,76 36,65 49,81 PASSIVA I. Eigenkapital 24,36 32,87 32,02 35,89 49,05 II. Rückstellungen 0,78 1,39 0,83 0,83 0,83 III. Fremdkapital 19,58 18,52 0,02 0,02 0,02 BILANZSUMME 44,72 52,78 32,87 36,74 49,89 GUV-Prognose Mio. Euro Umsatzerlöse 3,20 35,79 0,00 9,00 29,70 EBITDA 1,83 10,12-0,49 3,69 13,07 EBIT 1,48 9,97-0,52 3,68 13,06 JÜ 0,23 8,52-0,84 3,87 13,15 EPS 0,02 0,56-0,06 0,25 0,86 Cashflow-Prognose Mio. Euro CF operativ 0,35 21,53 5,40 2,96 12,81 CF aus Investition 2,04-0,01 0,02 0,00 0,00 CF Finanzierung -0,33-6,64-11,99 0,00 0,00 Liquidität Jahresanfang 1,38 3,44 18,33 11,76 14,72 Liquidität Jahresende 3,44 18,32 11,76 14,72 27,53 Anhang Seite 6

7 Impressum & Disclaimer Impressum Herausgeber sc-consult GmbH Telefon: +49 (0) Alter Steinweg 46 Telefax: +49 (0) Münster Internet: Verantwortlicher Analyst Dipl.-Kfm. Holger Steffen Charts Die Charts wurden mittels Tai-Pan ( erstellt. Disclaimer Rechtliche Angaben ( 34b Abs. 1 WpHG und FinAnV) Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in Münster, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen vertreten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D Bonn. I) Interessenkonflikte Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind: 1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt 2) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag von Dritten entgeltlich erstellt 3) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung dem Auftraggeber / dem Unternehmen zur Sichtung vorgelegt 4) Die Studie wurde aufgrund sachlich berechtigter Einwände des Auftraggebers / des Unternehmens inhaltlich geändert 5) Die sc-consult GmbH unterhält mit dem Unternehmen, das Gegenstand der Finanzanalyse ist, über das Research hinausgehende Auftragsbeziehungen (z.b. Investor-Relations-Dienstleistungen) Impressum & Disclaimer Seite 7

8 6) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person halten zum Zeitpunkt der Studienveröffentlichung Aktien von dem Unternehmen oder derivative Instrument auf die Aktie 7) Die sc-consult GmbH hat die Aktie in ein von ihr betreutes Musterdepot aufgenommen Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1), 7) Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche Compliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Steffen ( II) Erstellung und Aktualisierung Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dipl.-Kfm. Holger Steffen Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema hinsichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei: Strong Buy Buy Speculative Buy Hold Sell Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis 2 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6 Punkte) ein. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwischen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Die erwartete Kursänderung bezieht sich den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um den XETRA- Schlusskurse des vorletzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert vermerkt. Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-Cashflow- Diskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer- Impressum & Disclaimer Seite 8

9 tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst. Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Abhängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern. In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem Unternehmen veröffentlicht: Datum Anlageempfehlung Kursziel Interessenkonflikte Buy 3,53 Euro 1), 7) Buy 3,53 Euro 1), 7) In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich folgende Finanzanalysen erstellen: eine Studie, drei Updates Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest Haftungsausschluss Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht berücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen. Mit der Entgegennahme dieses Dokuments erklären Sie sich einverstanden, dass die vorhergehenden Regelungen für Sie bindend sind. Copyright Das Urheberrecht für alle Beiträge und Statistiken liegt bei der sc-consult GmbH, Münster. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck, Aufnahme in Online-Dienste, Internet und Vervielfältigungen auf Datenträgern nur mit vorheriger schriftlicher Genehmigung. Impressum & Disclaimer Seite 9