9. September 2016 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Apple 3 Henkel Vz 9 Intesa SanPaolo 10 Rechtliche Hinweise 12
Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662,40 10.675 9.596,77 10.753-0,72% 0,68% MDAX 16.754,70 21.675 16.633,59 21.788-0,52% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257,26 1.759 1.256,49 1.768-0,54% 0,06% Bund-Future Bund-Future 7.216,97 168,14 7.169,08 168,32-0,11% 0,67% 10j. Bund in % -0,0620-0,1170-47,01% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,3211-0,3240-0,88% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx 100 50 3.084 3.119,06 6.859 3.092 3.097,95 6.847-0,26% 0,18% 0,68% SMI FTSE 100 6.663,62 8.315 6.659,42 8.321-0,07% 0,06% SMI Welt 8.417,58 8.383,90 0,40% DOW JONES 18.480 18.526-0,25% Welt S&P 500 2.181 2.186-0,22% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE 16.154,39 5.259 16.027,59 5.284-0,46% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244,03 16.959 4.240,67 17.012-0,32% 0,08% TOPIX NIKKEI 225 14.313,03 1.346 14.534,74 1.350-0,27% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1,1260 1.296,00 1,1239 0,19% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.343,40 109,08 1.348,35 108,73-0,37% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 1,3693 49,99 1,3681 47,98 4,19% 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 12.800 170 11.200 162 9.600 154 8.000 146 6.400 138 4.800 Sep 11 Sep 12 Sep 13 Sep 14 Sep 15 Sep 16 Quelle: Bloomberg 130 Sep 11 Sep 12 Sep 13 Sep 14 Sep 15 Sep 16 Quelle: Bloomberg 2
Unternehmenskommentare Apple Kaufen (Kaufen) Kurs am 08.09.16 um 22:00 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 105,52 USD 09.09.2016 / 10:45h 09.09.2016 / 12:45h 130,00 USD 568,59 Mrd. USD Technologie USA WKN: 865985 Reuters: AAPL.O Kennzahlen 09/15 09/16e 09/17e Gewinn 9,22 8,12 8,91 Kurs/Gewinn 12,9 13,0 11,8 Dividende 1,98 2,18 2,38 Div.-Rendite 1,7% 2,1% 2,3% Kurs/Umsatz 2,9 2,7 2,6 Kurs/Op Ergebnis 9,6 9,8 9,2 Kurs/Cashflow 8,5 10,0 9,5 Kurs/Buchwert 5,8 4,9 4,8 Anlass: Produktneuheiten bzw. neues iphone 7 Einschätzung: Apple hat am 07.09. wie erwartet das neue iphone 7 vorgestellt. Erwartungsgemäß kam es dabei nicht zu der sonst alle zwei Jahre üblichen äußeren Veränderung. Neben den obligatorischen Verbesserungen der Leistungsmerkmale liegt die wesentlichste Neuerung darin, dass Apple nun auf die althergebrachte Kopfhörerbuchse verzichtet. In Verbindung mit den ebenfalls neu vorgestellten kabellosen Bluetooth-Kopfhörern namens AirPods leitet Apple das Zeitalter des kabellosen Musikhörens ein. Aus unserer Sicht ist der Verzicht auf die Klinkenbuchse nur konsequent, da der Trend dank sich stetig verbessernder Bluetooth- Technologie hin zu kabellosen Kopfhörern geht. Des Weiteren hat der Konzern eine neue Version der Apple Watch vorgestellt. Bei den Produktvorstellungen kam es für uns zu keinen Überraschungen. Mit dem iphone 7 bleibt Apple aber für ein Jahr lang konkurrenzfähig. Bei einem leicht auf 130,00 (alt: 125,00) USD angehobenen Kursziel bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Langfristig erwarten wir, dass es Apple - wie in der Vergangenheit auch - gelingen wird, immer wieder neue Umsatz- bzw. Wachstumsquellen zu erschließen (z.b. Apple Watch, Apple Music, Apple TV, Geschäftskundensegment, Apple Car). 140 115 90 65 40 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Sep 16 Markus Friebel (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 5,9% 4,4% -4,2% Relativ z. DJ Ind. Avg. 3,1% -4,4% -17,9% Erstempfehlung: 24.04.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 05.08.2015 Von Halten auf Kaufen 17.11.2014 Von Kaufen auf Halten 3
Highlights Produktneuheiten: Apple verabschiedet sich mit dem neuen iphone 7 von der Kopfhörerbuchse, neue Apple Watch und AirPods. Erneut musste Apple - nicht überraschend - in Q3 2015/16 einen Umsatz- und Gewinneinbruch hinnehmen. Geschäftsentwicklung Wie bereits Ende Juli kommentiert, sank der Umsatz im dritten Quartal (Q3) 2015/16 (25.06.) das zweite Quartal in Folge deutlich um 14,6% auf 42,36 (Vj.: 49,61; unsere Prognose: 43,48; Marktkonsens: 42,06) Mrd. USD. Ursächlich hierfür war erneut der deutliche Rückgang beim iphone-absatz (-15,0% y/y auf 40,40 Mio. Geräte; Umsatz: -23,3% y/y auf 24,05 Mrd. USD). Überraschenderweise konnte aber seit längerer Zeit wieder ein steigender ipad-umsatz verzeichnet werden (+7,4% y/y auf 4,88 Mrd. USD), was an den teureren ipad Pro- Modellen liegt, denn der gesamte ipad-absatz sank um 9,0% y/y auf 9,95 Mio. Stück. Die Serviceerlöse erweisen sich weiterhin als stabiler Wachstumsgarant (+18,9% y/y auf 5,98 Mrd. USD), während die Sonstigen Produkte (-16,0% y/y auf 2,22 Mrd. USD), unter denen u.a. auch die Apple Watch zu finden ist, nach vier sehr wachstumsstarken Quartalen in Folge nun einen deutlichen Umsatzeinbruch hinnehmen musste. Auf regionaler Ebene konnte erneut nur Japan (+22,9% y/y) ein Wachstum verzeichnen. In Greater China (China, Hongkong und Taiwan) fielen die Erlöse um 33,1% y/y auf 8,85 Mrd. USD. In den ersten neun Monaten (9M) 2015/16 sank der Konzernumsatz um 7,4% auf 168,79 (Vj.: 182,21) Mrd. USD. Apple Umsatz Veränderung Q3 2014/15 Q2 2015/16 Q3 2015/16 in Mio. USD in Mio. USD in Mio. USD gg. Vj. gg. Vq. iphone 31.368 32.857 24.048-23,3% -26,8% ipad 4.538 4.413 4.876 7,4% 10,5% Mac 6.030 5.107 5.239-13,1% 2,6% Services (itunes, App Store etc.) 5.028 5.991 5.976 18,9% -0,3% Other Products (Apple Watch, ipod, Apple TV, Beats etc.) 2.641 2.189 2.219-16,0% 1,4% Konzern 49.605 50.557 42.358-14,6% -16,2% Quelle: Apple, NATIONAL-BANK AG Das operative Ergebnis brach in Q3 2015/16 um 28,2% auf 10,11 (Vj.: 14,08; unsere Prognose: 10,65; Marktkonsens: 9,92) Mrd. USD ein. Neben der rückläufigen Bruttomarge (38,0% (Vj.: 39,7%)) waren die weiter signifikant ansteigenden operativen Ausgaben (+7,2% y/y auf 6,00 Mrd. USD; ausschließlich auf Grund des deutlichen Anstiegs der Forschungs- und Entwicklungskosten (+25,9% y/y auf 2,56 Mrd. USD)) hierfür verantwortlich. Der Nettogewinn brach ebenfalls ein und zwar um 27,0% auf 7,80 (Vj.: 10,68; unsere Prognose: 8,07; Marktkonsens: 7,66) Mrd. USD. In 9M 2015/16 sank das Nettoergebnis um 13,2% auf 36,67 (Vj.: 42,27) Mrd. USD. 4
Umsatz Apple 9M 2014/15 9M 2015/16 in Mio. USD in Mio. USD iphone 122.832 108.540 ipad 18.951 16.373 Mac 18.589 17.092 Services (itunes, App Store etc.) 14.823 18.023 Other Products (Apple Watch, ipod, Apple TV, Beats etc.) 7.019 8.759 Konzern 182.214 168.787 Quelle: Apple, NATIONAL-BANK AG Veränderung gg. Vj. -11,6% -13,6% -8,1% 21,6% 24,8% -7,4% Perspektiven Der Umsatz soll in Q4 2015/16 (30.09.) zwischen 45,5 und 47,5 (Vj.: 51,5) Mrd. USD liegen. Auch dies ist wieder schlechter als von uns erwartet, aber besser als der Marktkonsens. Für die Bruttomarge werden 37,5%- 38,0% (Vj.: 39,9%) in Aussicht gestellt. Apple hat am Mittwoch (07.09.) wie erwartet das neue iphone 7 vorgestellt. Erwartungsgemäß kam es dabei nicht zu der sonst alle zwei Jahre üblichen äußeren Veränderung. Neben den obligatorischen Verbesserungen der Leistungsmerkmale (hierbei vor allem auch eine deutliche Verbesserung der Kamera des größeren Plus- Modells) liegt die wesentlichste Neuerung darin, dass Apple nun auf die althergebrachte Kopfhörerbuchse (Klinkenbuchse) verzichtet und stattdessen den bisher nur für das Aufladen und den Datenverkehr gebrauchten Lighting-Anschluss auch als Kopfhöreranschluss verwendet. In Verbindung mit den ebenfalls neu vorgestellten kabellosen Bluetooth-Kopfhörern namens AirPods leitet Apple das Zeitalter des kabellosen Musikhörens ein. Aus unserer Sicht ist der Verzicht auf die Klinkenbuchse nur konsequent, da der Trend dank sich stetig verbessernder Bluetooth-Technologie hin zu kabellosen Kopfhörern geht. Zum Übergang legt Apple aber dem neuen iphone 7 einen entsprechenden Adapter für Kopfhörer mit Klinkenstecker bei. Darüber hinaus hat Apple sein neues iphone 7, wie viele andere Hersteller längst auch, nun gegen Spritzwasser und Staub (IP67) geschützt. Des Weiteren hat der Konzern eine neue Version der fast eineinhalb Jahre alten Apple Watch vorgestellt, die nun auch beim Schwimmen getragen werden kann und dank eines eigenen GPS-Moduls beim Lauftraining ohne iphone benutzt werden kann. Bei den Produktvorstellungen kam es für uns zu keinen Überraschungen. Mit dem iphone 7 bleibt Apple u.e. aber für ein Jahr lang konkurrenzfähig, wenn im September 2017 dann höchstwahrscheinlich zum 10-jährigen iphone-jubiläum ein komplett überarbeitetes Smartphone vorgestellt werden dürfte. Wir belassen unsere Schätzungen unverändert (u.a. EpS 2015/16e: 8,12 USD; u.a. EpS 2016/17e: 8,91 USD). Bei einem leicht auf 130,00 (alt: 125,00) USD (Peer Group-Modell; gestiegene Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen) angehobenen Kursziel bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Langfristig erwarten wir, dass es Apple - wie in der Vergangenheit auch - gelingen wird, immer wieder neue Umsatz- bzw. Wachstumsquellen zu erschließen (z.b. Apple Watch, Apple Music, Apple TV, Geschäftskundensegment, Apple Car (keine eigene Autoproduktion!)). 5
SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hohe Innovationskraft/Forschungs- und Entwicklungsexpertise - starkes Management - hohe Bekanntheit der Marke; Lifestyle -Image - gute produktseitige Diversifikation; attraktives Produktportfolio - sehr gute Bilanzkennzahlen - loyale Kundenbasis - kurze Produktlebenszyklen - Kompatibilität zu anderen Konkurrenz-Produkten (Apple-Geräte und -Software sind ein zum großen Teil in sich geschlossenes System) - im unteren Preissegment nicht vertreten, was den Marktanteilsausbau bremst Chancen Risiken - neue Produktkategorien wie die Apple Watch bzw. Erweiterung des bisherigen Produktportfolios (z.b. ios in the Car und Apple Pay) sowie auch Apple Music und das neue Apple TV bieten neue Umsatzquellen sowie neues Wachstumspotenzial und verstärken den Lock-in-Effekt - zunehmende internationale Expansion; neue Konsumenten vor allem in weniger gesättigten Regionen wie den Schwellenländern - Aktienrückkaufprogramm und Dividendenanhebungen - stetig zunehmende Bedeutung des Software- und Dienstleistungsgeschäfts (vor allem Abodienst Apple Music) verringert Abhängigkeit vom volatilen und wettbewerbsintensiven Hardwaregeschäft und glättet die Umsatzentwicklung - Geschäftskunden versprechen hohes Wachstumspotenzial (Kooperation mit IBM und Cisco) - technischer Wandel vollzieht sich sehr schnell; Verpassen von Zukunftstrends - Verlust der Technologie- und Innovationsführerschaft, die neben dem Lifestyle -Image entscheidend für den Erfolg der Marke Apple ist - Kunden sind nicht mehr bereit, den für Apple üblichen Aufpreis auf die Produkte zu zahlen - Wechselkursschwankungen - Imageschaden durch unrechtmäßige Steuervereinbarungen (Irland) Quelle: NATIONAL-BANK AG 6
Apple Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16e 2016/17e Umsatz 170.910 182.795 233.715 215.357 225.048 Rohertrag/Bruttoergebnis 64.304 70.537 93.626 84.147 88.219 EBITDA 55.756 60.449 82.487 69.027 72.015 Abschreibungen -6.757-7.946-11.257-10.286-9.677 EBIT 48.999 52.503 71.230 58.741 62.338 Finanzergebnis 1.156 980 1.285 1.154 1.125 EBT 50.155 53.483 72.515 59.895 63.464 Steuern -13.118-13.973-19.121-15.189-16.374 Ergebnis nach Steuern 37.037 39.510 53.394 44.706 47.090 Minderheitenanteile 0 0 0 0 0 Nettoergebnis 37.037 39.510 53.394 44.706 47.090 Anzahl Aktien (Mio. St.) 6.522 6.123 5.793 5.506 5.286 Ergebnis je Aktie 5,68 6,45 9,22 8,12 8,91 Dividende je Aktie 1,64 1,82 1,98 2,18 2,38 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 37,6% 38,6% 40,1% 39,1% 39,2% EBITDA 32,6% 33,1% 35,3% 32,1% 32,0% Abschreibungen 4,0% 4,3% 4,8% 4,8% 4,3% EBIT 28,7% 28,7% 30,5% 27,3% 27,7% EBT 29,3% 29,3% 31,0% 27,8% 28,2% Steuern 7,7% 7,6% 8,2% 7,1% 7,3% Ergebnis nach Steuern 21,7% 21,6% 22,8% 20,8% 20,9% Nettoergebnis 21,7% 21,6% 22,8% 20,8% 20,9% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Apple 7
Apple Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16e 2016/17e Bilanzsumme 207.000 231.839 290.479 302.968 303.600 Anlagevermögen 27.499 33.146 37.036 47.949 59.974 Geschäfts- und Firmenwert 1.577 4.616 5.116 5.628 6.190 Vorräte 1.764 2.111 2.349 2.154 2.250 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 13.102 17.460 16.849 13.998 15.303 Liquide Mittel 146.761 155.239 205.666 214.575 201.779 Eigenkapital 123.549 111.547 119.355 119.091 116.177 Verzinsliches Fremdkapital 16.960 28.987 55.963 73.002 73.002 Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 22.367 30.196 35.490 29.073 30.381 Summe Fremdkapital 83.451 120.292 171.124 183.877 187.423 Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit 53.666 59.713 81.266 58.039 58.911 Cashflow aus Investitionstätigkeit -33.774-22.579-56.274-21.199-21.702 Free Cashflow 19.892 37.134 24.992 36.841 37.208 Cashflow aus Finanzierungstätigkeit -16.379-37.549-17.716-27.931-50.004 Summe der Cashflows 3.513-415 7.276 8.909-12.796 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Apple Apple Wichtige Kennzahlen 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16e 2016/17e EV / Umsatz 1,9 2,1 2,3 2,0 1,9 EV / EBITDA 5,8 6,4 6,5 6,2 5,9 EV / EBIT 6,6 7,4 7,5 7,3 6,9 KGV 12,2 13,0 12,9 13,0 11,8 KBV 3,7 4,6 5,8 4,9 4,8 KCV 8,4 8,6 8,5 10,0 9,5 KUV 2,6 2,8 2,9 2,7 2,6 Dividendenrendite 2,4% 2,2% 1,7% 2,1% 2,3% Eigenkapitalrendite (ROE) 30,0% 35,4% 44,7% 37,5% 40,5% ROCE 245,0% 233,1% 343,4% 167,7% 132,2% ROI 17,9% 17,0% 18,4% 14,8% 15,5% Eigenkapitalquote 59,7% 48,1% 41,1% 39,3% 38,3% Anlagendeckungsgrad 449,3% 336,5% 322,3% 248,4% 193,7% Anlagenintensität 13,3% 14,3% 12,7% 15,8% 19,8% Vorräte / Umsatz 1,0% 1,2% 1,0% 1,0% 1,0% Forderungen / Umsatz 7,7% 9,6% 7,2% 6,5% 6,8% Working Capital-Quote -4,4% -5,8% -7,0% -6,0% -5,7% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) -129.801-126.252-149.703-141.573-128.778 Nettofinanzverschuldung / EBITDA -2,3-2,1-1,8-2,1-1,8 Capex / Umsatz 4,8% 5,2% 4,8% 5,2% 5,2% Capex / Abschreibungen 120,8% 120,5% 99,9% 108,9% 120,9% Free Cashflow / Umsatz 11,6% 20,3% 10,7% 17,1% 16,5% Free Cash Flow / Aktie (USD) 3,05 6,07 4,31 6,69 7,04 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) -19,90-20,62-25,84-25,71-24,36 Cash / Aktie (USD) 22,50 25,35 35,50 38,97 38,17 Buchwert / Aktie (USD) 18,94 18,22 20,60 21,63 21,98 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Apple 8
Henkel Vz Halten (Halten) Kurs am 08.09.16 um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 118,70 EUR 09.09.2016 / 10:45h 09.09.2016 / 12:45h 127,00 EUR 47,57 Mrd. EUR Konsum Deutschland WKN: 604843 Reuters: HNKG_p.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 4,44 4,96 5,25 Kurs/Gewinn 23,1 23,9 22,6 Dividende 1,47 1,57 1,63 Div.-Rendite 1,4% 1,3% 1,4% Kurs/Umsatz 2,5 2,5 2,4 Kurs/Op Ergebnis 16,9 16,2 15,1 Kurs/Cashflow 18,7 24,6 24,6 Kurs/Buchwert 3,2 3,4 3,0 130 105 80 55 30 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Sep 16 Quelle: Bloomberg Anlass: Anleiheemission Einschätzung: Henkel hat vier Anleihen mit einem Volumen von insgesamt rund 2,2 Mrd. Euro am Kapitalmarkt platziert. Die in Euro, US-Dollar und britischem Pfund notierten Anleihen haben Laufzeiten zwischen 2 und 6 Jahren und einen jährlichen Zinskupon zwischen 0% und 1,5%. Eine Anleihe wurde mit einer negativen Rendite platziert (Anleihe über 500 Mio. Euro (Laufzeit: 2 Jahre; Zinskupon: 0% p.a.; Rendite: -0,05%)). Grund der Emission ist die Refinanzierung der Übernahme von The Sun Corp. (vgl. unsere Kommentierung vom 27.06.2016), die neben den Anleihen auch mit einem dreijährigen Bankdarlehen (1,0 Mrd. Euro) finanziert wird. Die Akquisition wurde am 01.09. abgeschlossen und umfasst ein Transaktionsvolumen von rund 3,2 Mrd. Euro. Wir halten die Finanzierung über Anleiheemissionen angesichts der sehr vorteilhaften Konditionen für sinnvoll. Zudem verfügt das Unternehmen weiterhin über ein Investmentgrade-Rating (u.a. Moody s: A2 (Ausblick: stabil)). Wir rechnen durch den Zukauf u.a. auf Grund einer verbesserten Portfoliodiversifizierung weiterhin mit positiven Impulsen für die operative Entwicklung. Für die Henkel-Vorzugsaktie behalten wir angesichts des wettbewerbsintensiven Marktumfelds und der sehr guten Kursentwicklung der letzten Monate (3 Monate: +15%) unsere verhalten optimistische Einschätzung bei und votieren bei unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 127,00 (alt: 120,00) Euro (Discounted- Cashflow-Modell; verbesserte Langfristannahmen) weiterhin mit Halten. Markus Rießelmann (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 14,5% 24,9% 27,8% Relativ z. DAX30 8,7% 18,0% 27,3% Erstempfehlung: 18.02.2009 Historie der Umstufungen (12 Monate): 19.01.2016 Von Verkaufen auf Halten 10.02.2015 Von Halten auf Verkaufen 07.05.2014 Von Verkaufen auf Halten 20.02.2014 Von Kaufen auf Verkaufen 04.07.2012 Von Halten auf Kaufen 9
Intesa SanPaolo Kaufen (Kaufen) Kurs am 08.09.16 um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 2,19 EUR 09.09.2016 / 10:45h 09.09.2016 / 12:45h 2,60 EUR 36,69 Mrd. EUR Banken Italien WKN: 850605 Reuters: ISP.MI Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 0,17 0,22 0,24 Kurs/Gewinn 18,0 10,2 9,2 Dividende 0,14 0,17 0,19 Div.-Rendite 4,5% 7,8% 8,7% Kurs/Umsatz 2,9 2,0 2,0 Kurs/Op Ergebnis 10,7 7,0 6,2 Cost/Income Ratio 0,5 0,5 0,5 Kurs/Buchwert 1,0 0,8 0,7 3,75 2,75 1,75 0,75 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Sep 16 Quelle: Bloomberg Anlass: Kurszielanpassung Einschätzung: Die Intesa-Aktie hat sich seit ihrem Jahrestief bei 1,55 Euro (27.06.) deutlich erholt (+41%) und dabei den italienischen Bankensektor (absolut: +27%) deutlich outperformt. Ursächlich für die Erholungsrally ist u.e. insbesondere die Hoffnung der letzten Wochen auf eine Lösung der schwelenden italienischen Bankenkrise. Ausgangspunkt einer solchen Lösung wäre aus unserer Sicht die Sanierung der Monte dei Paschi di Siena. Der Ende Juli vorgestellte Rettungsplan geht einher mit der Ausgliederung ausfallgefährdeter Kredite im Volumen von 27,7 Mrd. Euro (entspricht ca. 61% der NPLs (brutto) und ca. 26% der ausstehenden Kreditausleihungen; zum Vergleich Intesa: rund 11% (brutto) der ausstehenden Kreditausleihungen sind ausfallgefährdet; jeweils zum 30.06.2016) zu einem Preis von 33% des Buchwertes und einer Kapitalerhöhung im Volumen von bis zu 5,0 Mrd. Euro und soll bis Ende des Jahres vollzogen werden. Eine erfolgreiche Umsetzung des Plans könnte u.e. der Katalysator für eine nachhaltige Lösung der NPL-Problematik im italienischen Bankensektor sein, von der vor allem die Intesa-Aktie (u.a. überdurchschnittliche Kapitalquoten (zuletzt untermauert durch EBA-Stresstest); attraktive Dividendenrendite (2016e: 7,8%)) profitieren sollte. Als Risikofaktor sehen wir den Ausgang des Referendums über die Parlamentsreform in Italien im Oktober. Bei einem neuen Kursziel von 2,60 (alt: 2,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; höherer Multiplikator für das italienische Privatkundengeschäft unterstellt) bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Markus Rießelmann (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -0,2% -12,9% -31,7% Relativ z. EuroStoxx 50-3,3% -15,1% -26,0% Erstempfehlung: 28.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 09.02.2016 Von Halten auf Kaufen 13.10.2015 Von Verkaufen auf Halten 18.02.2015 Von Halten auf Verkaufen 22.05.2014 Von Verkaufen auf Halten 10
SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Kostenkontrolle; niedrige Cost-Income-Ratio - führende Marktstellung in Italien - gute Refinanzierungsbasis durch hohe Kundeneinlagen im Retail Banking - hohe Dividendenausschüttung angekündigt - starke Kapitalquoten - hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt - sehr hoher Bestand an italienischen Staatsanleihen - fehlende kritische Größe in einzelnen Segmenten (u.a. Asset Management) - negative Sondereffekte Chancen Risiken - ansteigendes (kurzfristiges) Zinsniveau (Euribor); verbesserte Zinsmarge - Erholungstendenzen im inländischen und internationalen Retail Banking (Topline) - abnehmende europäische Länderrisiken (Fortschritte bei der Haushaltskonsolidierung vor allem in Italien) - weiterer Renditerückgang bei italienischen Staatsanleihen - anhaltend niedriges Zinsniveau (keine signifikanten Zinserhöhungen erwartet) - Verschärfung des regulatorischen Umfelds - Renditeanstieg bei italienischen Staatsanleihen (politische Unsicherheit; fehlende Erfolge bei der Haushaltskonsolidierung; schwache Wachstumsaussichten) - sich eintrübende Wirtschaftsaussichten für Italien mit negativen Auswirkungen auf Erträge und Risikovorsorge Quelle: NATIONAL-BANK AG 11
Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12- Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/verordnung_2016-958.pdf sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/uebersicht_empfehlungen.pdf. Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/verordnung_2016-958.pdf. 12