Kapitalmarktperspektiven. März 2015

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1 Kapitalmarktperspektiven März 2015

2 Inhaltsverzeichnis KURZÜBERBLICK 3 1 KONJUNKTUR INTERNATIONAL Weltwirtschaft: Ölpreisrückgang verbessert die Wachstumsaussichten Rohstoffe: Ölpreis auf Sechsjahrestief Schwellenländer: Noch keine klare Tendenz erkennbar Welthandel: Lebenszeichen bei den Containerfrachtraten KONJUNKTURPERSPEKTIVEN USA, JAPAN, EUROPA USA: Wachstum bleibt auch 2015 robust Japan: Expansive Geldpolitik hilft der Konjunktur noch nicht wirklich Deutschland: Wachstumsprognose auf 2% aneghoben Euroland: Wachstumsdynamik unverändert schwach Kommt der Grexit? RENTENMÄRKTE Geldpolitik: Zinsen bleiben noch sehr lange sehr niedrig Kapitalmarktrenditen: QE der EZB drückt die Renditen weiter Unternehmens- und Schwellenländeranleihen: Spreadprodukte wieder gefragt WÄHRUNGEN EUR/USD: Weiteres Aufwertungspotenzial des US-Dollar begrenzt 38 5 AKTIENMÄRKTE Marktüberblick Gewinnschätzungen und Aktienmarktbewertungen für Märkte und Sektoren Schwellenländeraktienmärkte: Gewinnerwartungen und Bewertung 59 6 ASSET ALLOCATION Globales Konjunkturumfeld günstig Höhere Gewichtung von Aktien empfohlen 61 2

3 Kurzüberblick 2014 war erneut ein Jahr, das aus konjunktureller Sicht enttäuscht hat. Zwar spricht vieles dafür, dass die globale Wachstumsdynamik 2015 zunächst noch verhalten bleibt, doch sollte der Ölpreisrückgang dazu beitragen, dass viele Volkswirtschaften nach und nach mehr konjunkturellen Rückenwind bekommen. Besonders stark profitieren vom Ölpreisrückgang Schwellenländer wie Indien und China, aber auch für die USA, Japan und die Länder der Eurozone wirkt der niedrigere Ölpreis wie ein Konjunkturprogramm. Unseres Erachtens könnte die Weltwirtschaft 2015 um bis zu 0,5 Prozentpunkte stärker wachsen als wir es in unserem Basisszenario unterstellen, in dem wir ein globales Wachstum in einer Größenordnung von 3,2 Prozent prognostizieren. Inflation ist trotz der expansiven Geldpolitik der Notenbanken kein Thema, im Gegenteil: Der gesunkene Ölpreis und der Rückgang vieler anderer Rohstoffpreise drücken ebenso auf die Inflationsrate wie die geringe Kapazitätsauslastung oder die kaum steigenden Lohnstückkosten. Für die Eurozone nimmt die Gefahr einer Deflation zu. Zwar sind die Kerninflationsraten noch positiv, doch weisen sie normalerweise einen Nachlauf gegenüber der Gesamtinflation auf. Angesichts besserer Konjunkturdaten hat die US-Notenbank ihr Anleiheaufkaufprogramm im Oktober 2014 auslaufen lassen; Zinserhöhungen sind in der zweiten Jahreshälfte 2015 denkbar, falls die Inflationsentwicklung dies zulässt. Die EZB hat den Leitzins aufgrund der schwachen Konjunktur und einer zu niedrigen Inflationsrate auf 0,05% gesenkt und einen negativen Einlagezins von -0,2 beschlossen. Zur Ausweitung ihrer Bilanzsumme hat sie begonnen, Pfandbriefe und Asset-Backed-Securities aufzukaufen. Zudem hat sie im Januar ein Erweitertes Anleihenaufkaufprogramm von monatlich 60 Milliarden Euro beschlossen, das im März beginnt und mindestens bis September 2016 laufen wird. Festverzinsliche Wertpapiere sind zwar wegen ihrer geringen Renditen weniger attraktiv, doch sind größere Kursverluste und eine nachhaltige Zinswende angesichts der anhaltend expansiven Geldpolitik unwahrscheinlich. Selbst wenn sich die Konjunktur 2015 besser entwickelt als erwartet ist für die Notenbanken das Thema Inflation noch viel wichtiger. Weitere Kursgewinne sind vor allem bei europäischen Staatsanleihen möglich, selbst bei Bundesanleihen ist das Ende der Fahnenstange bei den Renditen noch nicht erreicht. Das Aufkaufprogramm der EZB kann dazu führen, dass die Renditen auch bei mittleren und längeren Laufzeiten negativ werden. Der Euro hat in den vergangenen Wochen gegenüber dem US-Dollar, aber auch im Vergleich zu fast allen anderen Währungen an Wert verloren. Allerdings dürfte der US-Dollar den größten Teil seiner Aufwertung gegenüber dem Euro hinter sich haben. Dass die US-Notenbank schon bald die Zinsen erhöht, ist angesichts der zu niedrigen Inflationsrate nicht zu erwarten. Von daher verliert das Argument der sich ausweitenden Zinsdifferenz zugunsten der USA an Stichhaltigkeit. Auch die Wachstumsdifferenz dürfte sich nicht mehr wesentlich ausweiten, da der rückläufige Ölpreis die Investitionsfreude der Frackingindustrie bremst. Und auch der starke US-Dollar macht amerikanische Produkte im Ausland unattraktiver. Hatten europäische Aktien im vergangenen Jahr gegenüber US-amerikanischen Titeln mehrheitlich das Nachsehen, so hat sich dies seit Jahresbeginn umgekehrt. Angesichts der sich verbessernden fundamentalen Rahmenbedingungen favorisieren wir deutsche Unternehmen, vor Aktien aus anderen europäischen Ländern und den USA. So dürften die Unternehmen aus der Eurozone überdurchschnittlich stark vom gesunkenen Ölpreis und dem schwachen Euro sowie den niedrigen Zinsen profitieren. Die Bewertungsmultiplikatoren sind zwar höher als in den vergangenen Jahren, von einer generellen Überbewertung der Aktienmärkte kann aber nicht gesprochen werden, sodass noch weiteres Kurspotenzial besteht. Annahmen und Perspektiven 3

4 1 KONJUNKTUR INTERNATIONAL 4

5 1 Konjunktur International Perspektiven für die Weltwirtschaft Dass die weltwirtschaftliche Dynamik auch 2014 hinter den Erwartungen zurückgeblieben ist, kommt nur auf den ersten Blick überraschend. Denn Rezessionen, die in Zusammenhang mit einer Finanzkrise stehen, dauern länger und führen zu höheren wirtschaftlichen Einbußen als normale Rezessionen, die beispielsweise von einer restriktiven Geld- und Fiskalpolitik oder von einem Ölpreisschock ausgelöst wurden. Hauptgrund hierfür ist, dass es im Vorfeld von Finanzmarktkrisen häufig zu einer exzessiven Kreditvergabe, stark steigenden Vermögenspreisen, hohen Lohnzuwächsen und zu einem Verlust an Wettbewerbsfähigkeit gekommen ist, der es erfordert, zeitaufwendig die Haushalts- und Unternehmensbilanzen zu sanieren. Zudem dauern Rezessionen auch dann länger und führen zu stärkeren ökonomischen Schäden, wenn diese zeitgleich in einer Reihe von Ländern oder Regionen auftreten. Historische Untersuchungen zeigen, dass Geldpolitik zwar bei normalen Rezessionen sehr wirkungsvoll sei, aber nicht, wenn diese auf eine Finanzkrise zurückzuführen ist. Dies liegt daran, dass der Finanzsektor von einer Finanzkrise überproportional negativ betroffen ist, so dass der geldpolitische Transmissionsmechanismus danach weniger gut funktioniert. In einem solchen Fall müsse die Fiskalpolitik einen größeren Beitrag leisten, wobei deren Wirksamkeit vor allem von der Höhe der öffentlichen Verschuldung abhänge. Weltwirtschaft (I): Nachwehen der Finanzkrise halten an 5

6 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 1 Konjunktur International Perspektiven für die Weltwirtschaft Prognosen des IWF (World Economic Outlook Update und Fiscal Monitor, Januar 2015) BIP-Wachstum HH-Saldo Schuldenquote Welt insgesamt 3,4 3,3 3,3 3,5-3,2-2,7 80,0 79,4 1 Industrieländer 1,2 1,4 1,8 2,4-3,9-3, USA 2,3 2,2 2,4 3,6-5,5-4, Japan 1,5 1,5 0,1 0,6-7,1-5, Euroland -0,7-0,4 0,8 1,2-2,9-2, Deutschland 0,9 0,5 1,5 1,3 0,3 0, Frankreich 0,3 0,3 0,4 0,9-4,4-4, Italien -2,4-1,9-0,4 0,4-3,0-2, Spanien -1,6-1,2 1,4 2,0-5,7-4, Großbritannien 0,3 1,7 2,6 2,7-5,3-4, Kanada 1,7 2,0 2,4 2,3-2,6-2, Andere Industrieländer 2,0 2,3 2,8 3,0 0,1 0,4 Afrika 4,4 5,1 4,8 4,9 Osteuropa (CEE) 1,4 2,8 2,7 2,9 Russland 3,4 1,3 0,6-3,0-0,9-1, Asien 6,7 6,6 6,5 6,4-2,1-1, China 7,7 7,8 7,4 6,8-1,0-0, Indien 4,7 5,0 5,8 6,3-7,2-6, ASEAN-5 6,2 5,2 4,5 5,2 Mittlerer Osten 4,8 2,5 2,8 3,3 Lateinamerika 2,9 2,7 1,2 1,3-4,0-3, Brasilien 1,0 2,5 0,1 0,3-3,9-3, % -5% -1-15% Weltwirtschaft: OECD-Frühindikatoren und Industrieproduktion Die Hoffnungen auf eine konjunkturelle Belebung der Weltwirtschaft haben sich bislang nicht erfüllt. Wichtige makroökonomische Kennzahlen, wie die Industrieproduktion und die Exporte, zeigen, dass die globale Wirtschaft in den vergangenen Jahren unterdurchschnittlich stark gewachsen ist. Der IWF hat seine Wachstumsprognose für die Weltwirtschaft erneut nach unten revidiert. Für 2015 wird nun ein globales Wachstum von 3,5% (alt: 3,8%) und für 2016 eines von 3,7% (alt: 4,) erwartet. Die Revision ist in erster Linie darauf zurückzuführen, dass der IWF bislang noch optimistischer als andere für das konjunkturelle Umfeld gewesen ist. Die positiven Wachstumseffekte, die sich aus dem Ölpreisrückgang ergeben könnten, reichen jedoch nicht aus, um die schwächere Wachstumsdynamik in Japan, der Eurozone und in einigen Schwellenländern (China, aber auch Brasilien und Russland) auszugleichen. Die Wachstumsprognose für die USA wurde auf 3,6% in 2015 angehoben. Dies scheint uns zu optimistisch zu sein. Dagegen könnten sich die Prognosen für Deutschland (1,3%) und Japan (0,6%) als zu vorsichtig erweisen. Industrieproduktion (y/y) OECD-Frühindikator BRIC-Länder (r.s.) OECD-Frühindikator Industrieländer (r.s.) Weltwirtschaft (II): Moderates Wachstum in 2015, aber keine Rezession 6

7 Jan 80 Jan 83 Jan 86 Jan 89 Jan 92 Jan 95 Jan 98 Jan 01 Jan 04 Jan 07 Jan 10 Jan 13 Jan Konjunktur International Rohstoffe 0 Land Ölpreis WTI in USD und EUR in USD in EUR Auswirkungen auf die Ölrechnung bei einem durchschnittlichen Ölpreis von 60 US-$ in 2015 Brutto in Mrd US-$ in % des BIP in Mrd US-$ in % des BIP Welt 0,3-0,7 USA 250,0 1,5 120,0 0,7 Japan 61,0 1,3 61,0 1,3 Deutschland 28,8 0,8 28,8 0,8 Frankreich 20,4 0,8 20,4 0,8 Italien 15,6 0,8 15,6 0,8 Spanien 14,4 1,1 14,4 1,1 Portugal 2,8 1,3 2,8 1,3 Griechenland 3,5 1,6 3,5 1,6 China 147,0 1,5 91,0 0,9 Indien 38,0 2,0 38,0 2,0 Brasilien 40,0 1,8 12,0 0,5 Russland 40,0 1,8-103,0-5,1 Norwegen 3,2 0,6-21,0-4,2 Saudi Arabien 41,0 5,4-112,0-14,8 Netto Ölpreis sinkt auf Sechsjahrestief Seit Ende Juni 2014 ist der Ölpreis um mehr als 5 gesunken. Dies sind gute Nachrichten für die Länder, die Öl importieren müssen, denn der sinkende Preis wirkt für die Verbraucher wie eine Steuersenkung, die die Kaufkraft erhöht. Je größer der Anteil der Ölimporte im Vergleich zur gesamten Wertschöpfung eines Landes ist, desto positiver sollte sich der niedrigere Ölpreis auf das wirtschaftliche Wachstum auswirken. Die Hauptbetroffenen sind die Schwellenländer: Während die russische Wirtschaft unter dem geringeren Ölpreis leidet, profitieren Länder wie China oder Indien überdurchschnittlich stark. Auch für die Länder der Eurozone wirkt der sinkende Ölpreis wie ein Konjunkturprogramm, das die Wachstumsaussichten verbessert. Allerdings wird die Inflationsrate in den kommenden Monaten tendenziell noch weiter sinken, so dass das Thema Deflation in der Eurozone präsent bleiben wird. Bei einem Ölpreis von 60 US$/ Barrel sinkt die deutsche Ölrechnung um 24 Milliarden Euro. Dies entspricht etwa 0,8% des BIP. Ähnlich hoch sind die Effekte für Frankreich und Italien, während Spanien sogar noch etwas stärker profitiert. Bei einem Ölpreis von 60 US$/ Barrel sinkt die chinesische (indische) Ölrechnung um 147 (38) Milliarden US$. Dies entspricht 1,5% (2,) des BIP. Für Russland führt der derzeitige Ölpreis zu geringeren Einnahmen in Höhe von mehr als 5% des BIP. 7

8 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 10 Jan. 12 Jan. 14 Jan Konjunktur International Rohstoffe Ölproduktion ausgewählter Länder (in Tsd. Barrel pro Tag) Der Ölpreis ist in den vergangenen Monaten wesentlich stärker gesunken als andere Rohstoffpreise. Einer der Gründe für den Ölpreisrückgang könnte die geringere Ölnachfrage sein. So hat die Internationale Energieagentur ihre Prognose für die Ölnachfrage in den vergangenen Monaten kontinuierlich nach unten revidiert. Allerdings nimmt der globale Ölverbrauch immer noch zu. Entscheidender für den Ölpreis könnte das globale Ölangebot sein. So produzieren die USA dank des Fracking so viel Öl wie nie zuvor. Auch die beiden größten Ölproduzenten der Welt, Russland und Saudi Arabien, haben die Ölförderung ausgeweitet. In Ländern wie dem Iran oder dem Irak wird ebenfalls mehr Öl gefördert. Saudi Arabien hat angekündigt, dass es trotz des Ölpreisrückgangs seine Ölförderung nicht reduzieren will. Da Saudi Arabien die geringsten Förderkosten hat, könnte dies als Indiz für einen Preiskrieg gewertet werden, der das Ziel hat, die Nicht-OPEC-Produzenten unter Druck zu setzen, die zum Teil wesentlich höhere Förderkosten haben. 0 USA Russland Irak Nigeria Iran Saudi Arabien da die Ölnachfrage weniger stark zunimmt als das Ölangebot 8

9 Jan 97 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 Jan 97 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 Jan 97 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 1 Konjunktur International Schwellenländer Asien: Makroökonomische Kennzahlen (y/y) In den Schwellenländern hat sich das Wirtschaftswachstum in den vergangenen Jahren abgeschwächt Die Auswirkungen des rückläufigen Ölpreises (und anderer sinkender Rohstoffpreise) auf die Schwellenländer ist sehr unterschiedlich: Während Exportländer wie Russland oder auch Brasilien unter der Entwicklung leiden, profitieren Importländer wie China und Indien überdurchschnittlich stark. So ist die Schwäche der osteuropäischen Exporte in erster Linie auf Russland zurückzuführen. Dort gingen die Ausfuhren zuletzt um mehr als 2 im Vergleich zum Vorjahr zurück. Industrieproduktion Einzelhandelsumsätze Exporte (r.s.) Lateinamerika: Makroökonomische Kennzahlen (y/y) Osteuropa: Makroökonomische Kennzahlen (y/y) 2 15% 1 5% % 1 5% -5% % % -2-15% Industrieproduktion Einzelhandelsumsätze Exporte (r.s.) Industrieproduktion Einzelhandelsumsätze Exporte (r.s.) Schwellenländer: Noch keine klare Tendenz erkennbar 9

10 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 1 Konjunktur International Güterhandel und Weltwirtschaft Welthandel: Niveau und Jahresveränderungsrate 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% Obwohl das Volumen des Welthandels fast auf einem Allzeithoch liegt, hat sich das Wachstum in den letzten beiden Jahren deutlich verlangsamt (2012: 2,3%; 2013: 2,8%). Auch 2014 ist das Wachstum mit rund 3% unterdurchschnittlich ausgefallen. Diese Entwicklung hängt vor allem mit einer wesentlich schwächeren Nachfrage aus Europa und Südamerika zusammen. Auch in den anderen Regionen hat der Handel nachgelassen, allerdings lagen die Wachstumsraten dort deutlich höher. Welthandel - Niveau Welthandel - Jahresveränderungsrate (r.s.) Welthandel und OECD-Industrieproduktion 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2 OECD Industrieproduktion (y/y) Welthandel (y/y) Welthandel wächst, aber immer noch unterdurchschnittlich 10

11 Dez. 07 Dez. 08 Dez. 09 Dez. 10 Dez. 11 Dez. 12 Dez. 13 Dez. 14 Dez. 15 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 1 Konjunktur International Güterhandel und Frachtraten Entwicklung des internationalen Handels (y/y) Für die Schifffahrt ist davon auszugehen, dass der Zuwachs der globalen Handelsflotte zu anhaltendem Preisdruck führen wird, weil die Handelsvolumina weniger stark zunehmen als der zur Verfügung stehende Frachtraum USA Eisenbahntransporte (y/y) Singapur Containerumschlag (y/y) USA Luftfrachttonnage (y/y) Globales Handelsvolumen (y/y) Der Baltic Dry Index hat sich in den vergangenen Monaten kontinuierlich abgeschwächt. Der jüngste Preisrückgang könnte mit dem chinesischen Neujahrsfest zusammenhängen, in dessen Vorfeld die Frachtraten häufig sinken. Beim Harpex- Index für Containerschiffe sind die Frachtraten zuletzt deutlich angestiegen. Im historischen Vergleich befinden sich die Frachtraten allerdings noch auf einem niedrigen Niveau. Frachtraten: Schüttgut vs. Container Veränderung zum Rohstoffmärkte CRB Index 427,84-0,9% -2,2% -9,3% -4,4% MG Base Metal Index 286,98 1, 0,6% -9,3% -5,5% Rohöl Brent 60,34 1,9% 13,2% -15,6% 5,3% Gold 1204,20-0,1% -4,3% -0,7% 1,5% Silber 16,23-1,5% -6,1% -0,9% 3, Aluminium 1781,25 0,1% -4,9% -9,4% -2,4% Kupfer 5841,75 0,7% 2,1% -9,2% -8,3% Eisenerz 63,50-1,6% 0,8% -8,6% -11,8% Frachtraten Baltic Dry Index 553,00 5,5% -4,2% -48,7% -29,3% Schüttgut: Baltic Dry Index Container: Harpex-Index (r.s.) Stand: :27 Lebenszeichen bei den Containerfrachtraten 11

12 2 KONJUNKTURPERSPEKTIVEN USA, JAPAN, EUROLAND 12

13 Jan 81 Jan 83 Jan 85 Jan 87 Jan 89 Jan 91 Jan 93 Jan 95 Jan 97 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Jan. 14 Jan. 15 Jan Konjunkturperspektiven G3 USA % 1 5% -5% -1-15% USA: Einkaufsmanagerindizes ISM-Index Chicago Fed Index Philadelphia Fed Index (r.s.) New York Empire State Index (r.s.) Dallas Fed Index (r.s.) Richmond Fed Index (r.s.) USA: Industrieproduktion und Einkaufsmanagerindex Nachdem die US-Wirtschaft im zweiten und dritten Quartal 2014 mit einer annualisierten Rate von jeweils fast 5% gewachsen ist, hat sich die konjunkturelle Dynamik zum Ende des Jahres hin etwas abgeschwächt (+2,2%). Für das Gesamtjahr errechnet sich ein BIP-Wachstum von 2,4%, das ungefähr dem der beiden Vorjahre entspricht (2013: 2,2%, 2012: 2,3%). Allerdings wäre das Ergebnis im vergangenen Jahr besser ausgefallen, wenn der harte Winter das erste Quartal nicht so negativ beeinflusst hätte sind die Staatsausgaben gesunken, so dass das Haushaltsdefizit zuletzt auf unter 3% des BIPs zurückgegangen ist. Angesichts der sich weiter verbessernden Einnahmesituation, sollte sich dieser Trend 2015 fortsetzen. Selbst wenn sich der Ölpreisrückgang nicht als dauerhaft erweisen sollte, dürfte die US-Wirtschaft im diesem Jahr mindestens um 2,8 Prozent wachsen; bleibt der Ölpreis auf dem gegenwärtigen Niveau oder sinkt er weiter, könnte auch die 3- Prozent-Marke übersprungen werden. Industrieproduktion (Y/Y) ISM Einkaufsmanagerindex (r.s.) USA (I): Schwächere Frühindikatoren deuten auf einen verhaltenen Jahresauftakt hin 13

14 Jan 80 Jan 82 Jan 84 Jan 86 Jan 88 Jan 90 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan. 90 Jan. 92 Jan. 94 Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 10 Jan. 12 Jan. 14 Jan Konjunkturperspektiven G3 USA USA: Arbeitslosen- und Beschäftigtenzahl (in Mio.) Der US-Arbeitsmarkt hat sich in den vergangenen Monaten kontinuierlich erholt. So ist die Arbeitslosenquote von zehn Prozent Ende 2009 auf zuletzt 5,7 Prozent gesunken. Zwar überzeichnet dieser Rückgang die tatsächliche Verbesserung am Arbeitsmarkt, weil sich viele Jobsuchende in den USA nicht mehr arbeitslos melden (dies zeigt die geringe Partizipationsrate; wäre diese so hoch wie vor der Krise, läge die Arbeitslosenquote immer noch bei fast 9 Prozent), doch hat die Beschäftigung mit 140 Millionen ein neues Rekordniveau erreicht % 1 5% Zahl der Beschäftigten Zahl der Arbeitslosen (r.s.) USA: Ausstehende Konsumentenkredite, Einkommensentwicklung und Einzelhandelsumsätze 4 Die volkswirtschaftliche Lohn- und Gehaltssumme, die entscheidend für den Konsum der Privathaushalte ist, in den letzten 12 Monaten um 5% angestiegen. Da die US-Haushalte zudem von ihren Banken wieder großzügig(er) mit Krediten versorgt werden, sind die Voraussetzungen für ein zukünftig starkes Wachstum des privaten Verbrauchs in den USA durchaus gegeben. Und da der private Konsum immer noch rund 7 der gesamten Wirtschaftsleistung der USA ausmacht, sollte das US- BIP auch in den nächsten Quartalen mit etwa 3% wachsen. -5% -1-15% Konsumentenkredite (y/y) Löhne & Gehälter (y/y) Einzelhandelsumsätze (y/y) USA (II): Beschäftigung auf Rekordniveau, Löhne steigen Umfeld für den privaten Verbrauch bleibt gut 14

15 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 2 Konjunkturperspektiven G3 USA USA: Auftragseingang Investitionsgüter, Kapazitätsauslastung und Wachstum der Ausrüstungsinvestitionen Strukturell profitieren die USA von der positiven demographischen Entwicklung und der zunehmenden Energieunabhängigkeit durch das Fracking. Energiesicherheit und -bezahlbarkeit sind ein wichtiger Vorteil im internationalen Standortwettbewerb, der sich auch zukünftig positiv auf das US-Wachstum auswirken wird. Mittlerweile produzieren die USA erstmals seit den 1990er Jahren wieder mehr Öl im Inland als sie aus dem Ausland importieren. Wachstum der Investitionen (y/y) Kapazitätsauslastung (r.s.) Auftragseingang Investitionsgüter (y/y) Daneben profitieren die US-Unternehmen auch von ihrem guten Kostenmanagement, das mit dazu beigetragen hat, die Gewinnmarge auf ein sehr hohes Niveau zu heben USA: Exporte und handelsgewichteter US-Dollar Abw ertung>0 Aufwertung<0 Der sinkende Ölpreis hat jedoch nicht nur positive Effekte: Unternehmen aus der Ölindustrie leiden unter den sinkenden Einnahmen und werden von daher weniger investieren. Davon betroffen ist vor allem der US-Bundesstaat Texas, dort ist der regionale Einkaufsmanagerindex bereist deutlich gefallen Exporte (y/y) Handelsgewichteter US-Dollar US-Unternehmen leiden auch unter der starken Aufwertung des US-Dollar, die dazu führt, dass die Wettbewerbsfähigkeit leidet. Von daher dürften die Exporte in der nächsten Zeit sinken. Allerdings ist die US-Wirtschaft weniger stark vom Außenhandel abhängig als beispielsweise die deutsche. USA (III): Auftragseingänge mit kleinem Dämpfer Stärke des US-Dollar belastet 15

16 Dez. 99 Dez. 01 Dez. 03 Dez. 05 Dez. 07 Dez. 09 Dez. 11 Dez. 13 Dez. 15 Jan 93 Jan 95 Jan 97 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 2 Konjunkturperspektiven G3 USA 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% -3% 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% USA: Importpreise und handelsgewichteter US-Dollar Abw ertung>0 Aufwertung<0 Konsumentenpreise (y/y) Importpreise (y/y; r.s.) Handelsgewichteter US-Dollar (y/y; r.s.) Ölpreis WTI und US-Inflationsrate 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% Während sich die Aufwertung des US-Dollar bremsend auf die Ausfuhren auswirken wird, profitieren die amerikanischen Verbraucher vom rückläufigen Ölpreis. Dieser positive Effekt dürfte letztendlich überwiegen. Die gute gesamtwirtschaftliche Lage mit einem Wirtschaftswachstum von rund drei Prozent, vor allem aber der robuste Arbeitsmarkt könnten als Argument dienen, dass die US-Notenbank schon in der ersten Jahreshälfte 2015 beginnen könnte, die Zinsen zu erhöhen. In einem solchen Szenario wäre bis Jahresende 2015 mit einer Reihe von Zinsschritten zu rechnen. Allerdings wird die Fed nach nicht allein auf die Konjunktur, sondern auch auf die Inflationsrate schauen. Und von dieser Seite droht wenig Ungemach; im Gegenteil: der Ölpreis ist stark gesunken und wirkt deshalb eher deflationär, und auch die Lohnstückkosten steigen nur moderat. Von daher wird die US- Inflationsrate in den kommenden Monaten eher sinken als steigen. Die US-Notenbank wird von daher erst in der zweiten Jahreshälfte 2015 und dann auch nur sehr vorsichtig die Zinsen erhöhen. Möglicherweise wird die erste Zinserhöhung sogar auf das Jahr 2016 verschoben. USA Konsumentenpreise (y/y) Ölpreis WTI (y/y; r.s.) USA Kerninflationsrate (y/y) USA (IV): Aufwertung des US-Dollar und Ölpreisrückgang halten die Inflation in Schach Kerninflation folgt der Gesamtinflationsrate 16

17 Jan 90 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 90 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 2 Konjunkturperspektiven G3 Japan Japan: Exporte und USD/JPY-Wechselkurs Die japanische Notenbank hat ihre Geldpolitik weiter gelockert. So wird die Geldbasis von bisher 60 bis 70 auf zukünftig 80 Billionen Yen (rund 580 Milliarden Euro) ausgeweitete werden. Dafür will die Bank of Japan vor allem Staatsanleihen, aber auch Aktien-ETFs und Reits kaufen. Ziel ist es, das Inflationsziel von 2% zu erreichen Am 1. April 2014 wurde die Mehrwertsteuer von 5% auf 8% angehoben. Die für 2015 ursprünglich ins Auge gefasste weitere Erhöhung auf dann 1 ist auf das Jahr 2017 verschoben worden Exporte (y/y) USD/ JPY (y/y; invertiert; r.s.) Japan: Geldpolitik und Inflation Als Reaktion auf die expansive Geldpolitik hat der Yen kräftig abgewertet. Dies hat zwischenzeitlich zu einer höheren importierten Inflation geführt und gleichzeitig die Wettbewerbsfähigkeit der japanischen Exportunternehmen verbessert. Von der Yen-Schwäche haben die Exporte in der Vergangenheit allerdings nur in verhältnismäßig geringem Umfang profitiert Inflationsrate Kerninflationsrate Tagesgeld, r.s. Japan: Expansive Geldpolitik hilft der Konjunktur noch nicht wirklich 17

18 Jan. 92 Jan. 94 Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 10 Jan. 12 Jan. 14 Jan. 16 Jan. 92 Jan. 94 Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 10 Jan. 12 Jan. 14 Jan Konjunkturperspektiven G3 Deutschland 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% Deutschland: BIP-Wachstum und Frühindikatoren Wachstumsrate des BIP (y/y) ZEW-Klima Ifo-Geschäftsklima (r.s.) Deutschland: Auftragseingang von Investitionsgütern und Ifo Geschäftserwartungen der Investitionsgüterhersteller Ausrüstungsinvestitionen (y/y) Geschäftserwartungen Inv.güterindustrie (r.s.) Auftragseingang Investitionsgüter (Inland; y/y) Die deutsche Wirtschaft ist im vierten Quartal 2014 überraschend kräftig gewachsen. Dennoch hat es statt des von uns prognostizierten Wachstums von 2,3 Prozent am Ende nur zu einer Wachstumsrate von 1,6 Prozent gereicht. Vor allem die Sanktionen gegenüber Russland haben die Stimmung der Unternehmen nachhaltig belastet. So sind viele Investitionspläne wieder ad acta gelegt worden, was dazu geführt hat, dass die Ausrüstungsinvestitionen deutlich gesunken sind. Sowohl der Ifo-Geschäftsklimaindex als auch der ZEW-Indikator haben sich zuletzt wieder erholt. Dies deutet darauf hin, dass Deutschland die konjunkturelle Schwächephase bald hinter sich lassen kann. Sowohl der Rückgang des Ölpreises als auch die Abwertung des Euro werden sich positiv auf die Konjunkturentwicklung im Jahr 2015 auswirken. Der Sentix- Index, ein Stimmungsindikator von Aktienanlegern, der in der Vergangenheit einen robusten Vorlauf vor anderen wichtigen Frühindikatoren hatte, ist ebenfalls wieder kräftig angestiegen wird die deutsche Wirtschaft mit einer Rate von 1,8% wachsen. Da aber in diesem Jahr die Anzahl der Arbeitstage größer ist als 2014 wird das nicht kalenderbereinigte reale BIP sogar um etwa 2, höher sein als im Vorjahr. In dieser Prognose sind die potenziellen positiven Effekte des Ölpreises und des Euro aber noch nicht enthalten. Deutschland (I): Wachstumsprognose auf 2% angehoben 18

19 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 2 Konjunkturperspektiven G3 Deutschland Deutschland: Auftragseingang aus dem Ausland und Exporte Auftragseingang aus dem Ausland (y/y) Exporte (y/y) Ifo Exporterwartungen (r.s.) Deutschland: Auftragseingang aus dem Ausland und EUR/USD 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 Deutschland hat 2013 Güter in einem Umfang von rund 36 Milliarden Euro nach Russland ausgeführt; dies entsprach einem Exportanteil von rund 3,5%. Dabei handelte es sich vorwiegend um Erzeugnisse des Maschinenbaus, um Fahrzeuge und Fahrzeugteile sowie um Erzeugnisse der chemischen Industrie ist dieser Wert auf 30 Milliarden Euro gesunken; dies Anteil entspricht von nur noch 2,6%. Die Exporte nach Russland sind zuletzt um mehr als 2 gegenüber dem Vorjahr gesunken; fast ebenso stark ist das Ausfuhrminus mit Brasilien. Dagegen lagen die Exporte nach China und Indien um mehr als 1 über dem Vorjahresniveau. Zwar ist für 2015 nicht mit einem starken Wachstumsschub in der Eurozone zu rechnen, dennoch beurteilen die deutschen Unternehmen ihre Exportchancen insgesamt immer noch optimistisch. Dies liegt auch daran, dass die konjunkturelle Lage in Industrieländern wie den USA und Großbritannien positiv und stabil ist. Innerhalb der Eurozone nehmen die Ausfuhren vor allem nach Spanien und Portugal deutlich zu, während die Exporte nach Frankreich und Italien nur ein kleines Plus aufweisen. Auftragseingang aus dem Ausland USD/ EUR (invertiert; r.s.) Deutschland (II): Abwertung des Euro sollte den Exporten helfen 19

20 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Jan 91 Jan 93 Jan 95 Jan 97 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 2 Konjunkturperspektiven G3 Deutschland Deutschland: Beschäftigungsstatistik Beschäftigte in Tsd. (sa.) Sozialversicherungspflichtige Beschäftigte in Tsd. (sa.; r.s.) Deutschland: Einkommens- und Konsumentwicklung (real) 4% 3% 2% 1% -1% Der deutsche Arbeitsmarkt zeigt sich weiterhin stabil: In den vergangenen Monaten lag die saisonbereinigte Arbeitslosenquote kontinuierlich unter 7% und damit auf dem niedrigsten Niveau seit der Wiedervereinigung. Im Durchschnitt des Jahres 2014 lag die Arbeitslosenzahl bei rund 2,9 Millionen liegen und damit etwas niedriger als Für 2015 erwarten wir einen weiteren leichten Rückgang auf 2,85 Millionen. Gleichzeitig nimmt die Beschäftigung kontinuierlich zu. Die Zahl der Beschäftigten erreichte zuletzt einen neuen Rekord mit 42,8 Millionen. Besonders erfreulich ist die Tatsache, dass auch die Zahl der sozialversicherungspflichtigen Arbeitsplätze zunimmt. Von der zunehmenden Beschäftigung konnte der Konsum bislang nur leicht profitieren. Die nominalen verfügbaren Einkommen sind zuletzt aber wieder etwas stärker gestiegen, hinzu kommt Anfang 2015 die Einführung eines Mindestlohnes. Da zugleich die Inflationsrate sehr niedrig ist, sollten sich die real verfügbaren Einkommen, die entscheidend für die Entwicklung der Konsumausgaben sind, positiv entwickeln. Von daher könnte das Wachstum des privaten Verbrauchs 2015 und 2016 mit rund 2% so stark ausfallen wie zuletzt Ende der 1990er Jahre. -2% Privater Verbrauch (y/y) Verfügbare Einkommen (y/y) Deutschland (III): Konsum mit den höchsten Wachstumsraten seit Ende der 1990er Jahre 20

21 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan. 92 Jan. 94 Jan. 96 Jan. 98 Jan. 00 Jan. 02 Jan. 04 Jan. 06 Jan. 08 Jan. 10 Jan. 12 Jan. 14 Jan. 16 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 2 Konjunkturperspektiven G3 Deutschland Chemische Industrie: Produktion und Auftragseingang Maschinenbau: Produktion und Auftragseingang Produktion (y/y) Auftragseingang (y/y) Ifo Geschäftserwartungen Chemie (r.s.) Produktion (y/y) Auftragseingang (y/y) Ifo Geschäftserw. Maschinenbau (r.s.) Automobilindustrie: Produktion und Auftragseingang Konsumgüterindustrie: Produktion und Auftragseingang % % % -1-15% Produktion (y/y) Auftragseingang (y/y) Ifo Geschäftserwartungen PKW (r.s.) Produktion (y/y) Auftragseingang (y/y) Ifo Geschäftserwartungen Ezhdl. (r.s.) Deutschland (IV): Branchenentwicklungen 21

22 2 Konjunkturperspektiven G3 Deutschland e 2015e Deutschland Deutschland Deutschland Deutschland Industrieproduktion (% gg. Vj.) -0,4 0,1 1,5 1,8 Reales BIP (saison- und kalenderbereinigt) (% gg. Vj.) 0,6 0,2 1,6 1,8 Reales BIP (nicht kalenderbereinigt) (% gg. Vj.) 0,4 0,1 1,6 2,0 Privater Verbrauch (% gg. Vj.) 0,6 0,9 1,2 2,0 Staatsverbrauch (% gg. Vj.) 1,2 0,7 1,1 0,9 Ausrüstungen (% gg. Vj.) -2,3-2,1 3,5 3,5 Bauten (% gg. Vj.) 1,6 0,1 3,5 2,5 Sonstige Anlageinvestitionen (% gg. Vj.) 0,1 1,3 1,2 0,8 Exporte (% gg. Vj.) 3,5 1,7 4,3 5,2 Importe (% gg. Vj.) 0,4 3,2 3,6 2,8 Außenbeitrag (in Mrd ) 186,9 174,7 190,0 226,8 Wachstumsbeitrag (in %-Punkten) 1,4-0,5 0,6 1,3 Vorratsveränderung (in Mrd ) -29,0-26,4-39,5-76,1 Wachstumsbeitrag (in %-Punkten) -1,4 0,1-0,5-1,3 Verfügbares Einkommen (% gg. Vj.) 2,0 1,7 2,2 2,4 Sparquote (%) 9,4 9,1 9,2 9,0 Konsumentenpreise (% gg. Vj.) 2,0 1,5 0,9 0,0 Produzentenpreise (% gg. Vj.) 1,6-0,1-1,0-0,8 Importpreise (% gg. Vj.) 2,1-2,5-2,2-2,8 Lohnstückkosten (% gg. Vj.) 3,0 2,4 1,5 2,3 Arbeitslosenquote (in %) 6,8 6,9 6,7 6,4 Leistungsbilanzsaldo (in Mrd ) Budgetsaldo (in % des BIP) 0,1 0,0 0,0 0,0 Geldmarktzins (Euribor 3 Monate) (Jahresende) 0,2 0,3 0,1 0,1 Rendite 10-jähriger Bundesanleihen (Jahresende) 1,3 1,9 0,5 0,75 Wechselkurs EUR/ USD (Jahresende) 1,32 1,38 1,21 1,17 Deutschland (V): Daten und Prognosen 22

23 Jan 90 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 2 Konjunkturperspektiven G3 Euro-18 6% 4% 2% -2% -4% -6% Eurozone: Einkaufsmanagerindex und BIP-Wachstum BIP-Wachstum (y/y) PMI Dienstl. (r.s.) PMI verarb. Gewerbe (r.s.) Eurozone: Arbeitslosenquoten (in %) 2014 ist die Eurozone zwar leicht gewachsen, mit 0,8% fiel die Veränderung des realen BIPs aber enttäuschend gering aus. Ein Wirtschaftswachstum, das diesen Namen verdient, ist in der Eurozone auch 2015 leider nicht in Sicht. Zu groß sind hierfür die Probleme, die vor allem den zweit- und drittgrößten Volkswirtschaften des Euroraums, Frankreich und Italien, zu schaffen machen. Hierzu gehören in erster Linie zu unflexible Arbeitsmärkte und Unternehmen, die durch zu viel Bürokratie und zu hohe Steuern belastet werden. Die Arbeitslosenquote in den 18 Ländern der Europäischen Währungsunion ist von in der Spitze 12% auf zuletzt 11,2% gesunken. Seit Mai 2013 ist die Zahl der Arbeitslosen von 19,3 auf 18,3 Millionen Personen etwas zurückgegangen. Insbesondere in Portugal und Irland, aber auch in Spanien ist eine leichte Erholung erkennbar. Etwas besser könnte das Wachstum in der Eurozone allerdings dann ausfallen, wenn der Ölpreis dauerhaft auf dem aktuellen Niveau notieren würde. Nach unseren Berechnungen profitieren Griechenland, Portugal und Spanien überdurchschnittlich stark. 0 Eurozone Spanien Frankreich Italien Griechenland Portugal Irland Euro-18 (I): Wachstumsdynamik bleibt schwach 23

24 UK Italien Deutschland Frankreich OECD USA Portugal Spanien Japan Griechenland Irland Konjunkturperspektiven G3 Euro Investitionen in der Eurozone ( = 100) Deutschland ist immer noch das Land mit der höchsten Wettbewerbsfähigkeit in der Eurozone. Allerdings geht dieser Vorteil mehr und mehr verloren, weil die Löhne hierzulande zuletzt etwas stärker gestiegen sind. Die politischen Absprachen der großen Koalition zu den Themen Mindestlohn und Rente könnten dafür sorgen, dass der noch bestehende Wettbewerbsvorteil schneller wieder verloren geht als gewünscht. Vor allem in Griechenland, aber auch in Irland und in Spanien, sind die Lohnstückkosten in den vergangenen fünf Jahren deutlich gesunken. 3, 2,5% 2, 1,5% 1, 0,5% 0, -0,5% -1, Deutschland Frankreich Italien Irland Portugal Spanien Lohnstückkosten und Produktivität seit dem Jahr 2008 Die Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit hat den Unternehmen geholfen, mehr Waren und Dienstleistungen im Ausland zu verkaufen. So sind die Ausfuhren in Spanien, Irland und Portugal im vergangenen Jahr stärker gewachsen als dies in Deutschland der Fall war. Dabei werden nicht nur Güterexporte, sondern auch die Ausfuhren von Dienstleistungen berücksichtigt. Hierzu gehört als wichtigstes Exportgut der südeuropäischen Länder der Tourismus. Die zunehmenden Exporte haben auch aufgrund schwacher Importe dazu geführt, dass sich die Handels- und Leistungsbilanzdefizite in fast allen Ländern in Überschüsse verwandelt haben. -1,5% Lohnstückkosten Produktivität Viele europäische Länder, vor allem in der Peripherie, haben in en vergangenen Jahren zu wenig investiert. Auch darunter leidet die Wettbewerbsfähigkeit. Euro-18 (II): Wettbewerbsfähigkeit und Investitionsschwäche sind in vielen Ländern das Hauptproblem 24

25 Konjunkturperspektiven G3 Euro Griechenland: Staatsschulden in Mrd und in % des BIP Seit dem Jahr 2010 hält die zehntgrößte Volkswirtschaft der Eurozone nicht nur seine europäischen Nachbarn, sondern auch die internationale Finanzwelt in Atem. Und seitdem es eine neue griechische Regierung gibt, die sich nicht mehr an die Abmachungen mit der Troika gebunden sieht und angekündigt hat, einige der vereinbarten Reformen wieder rückgängig zu machen, hat sich die Situation erneut verschärft absolute Höhe in Mrd. in % des nominalen BIPs (r.s.) Allerdings hat Griechenland primär kein Schulden-, sondern ein Wachstumsproblem. Die Höhe der Schulden hat sich zuletzt nicht weiter erhöht. Da aber die Preise in Griechenland deutlich sinken und das Land in einer Deflation steckt, hat sich auch die nominale Wirtschaftsleistung 2014 im Vergleich zum Vorjahr weiter verringert. Solange sich daran nichts ändert, wird auch die Schuldenquote weiter unaufhaltsam ansteigen. Ziel der neuen griechischen Regierung muss es von daher sein, mehr für das wirtschaftliche Wachstum zu tun. Dafür sind aber eher mehr als weniger Reformen notwendig. Euro-18 (III): Grexit nur eine Frage der Zeit? 25

26 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 2 Konjunkturperspektiven G3 Euro-18 15% 1 5% -5% -1-15% E-18: Konsumenten-, Produzenten und Importpreise Produzentenpreise (y/y) Importpreise (Mittelwert aus 6 Ländern; y/y) Konsumentenpreise (y/y; r.s.) Gütergruppen mit der stärksten Preisveränderung gegenüber dem Vorjahr (Januar 2015) Gesamtindex -0,6% Postdienste 4,9% Kaffe, Tee, Kakao 3,6% Zeitungen, Zeitschriften 3,4% See- und Binnenschiffahrt 3,3% Abwasser 3,1% Komb. Personenverkehr 3, Reparatur von 2,7% Strom, Gas -4,2% Audio, Foto und Datenverarb -5,9% Datenverarbeitung -6,3% Betrieb von priv. Verkehrsmitteln -7,5% Ton und Bild -8,3% Kraft- und Schmierstoffe -15,8% Flussige Brennstoffe -26,8% 5% 4% 3% 2% 1% -1% Im Februar 2015 lag die Inflationsrate in der Eurozone bei -0,3%. Dies ist vor allem auf den stark gefallenen Ölpreis zurückzuführen, der in Euro gerechnet mittlerweile um mehr als 4 unter dem Vorjahresniveau liegt. Aber auch bei Nahrungsmitteln und Industrieerzeugnissen sind die Steigerungsraten sehr niedrig. Bis Mitte des Jahres könnte die Inflationsrate unter der Nulllinie bleiben betrug der Anstieg der Verbraucherpreise 0,4% nach 1,4% im Jahr dürfte die Inflationsrate im Jahresdurchschnitt bei -0,1%. liegen. Auch die Kerninflationsrate ist in den vergangenen Monaten gesunken, mit 0,6% liegt sie aber noch im positiven Terrain. Realwirtschaftlich ist die Voraussetzung für Inflation, dass die Kapazitätsauslastung ansteigt oder eine Lohn-Preis-Spirale aufgrund einer geringen Arbeitslosigkeit entsteht. Beide Voraussetzungen sind derzeit nicht gegeben. Unter monetären Gesichtspunkten ( Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen ) wäre eine nachhaltige Geldmengenausweitung ein Inflationssignal. Allerdings ist das Geldmengenwachstum in der Eurozone schwach, weil die Geschäftsbanken die ihnen zur Verfügung stehende Liquidität nicht an Unternehmen und Privathaushalte weitergegeben haben. Euro-18 (IV): Inflationsrate fällt auf das niedrigste Niveau seit

27 3 RENTENMÄRKTE 27

28 Jan 87 Jan 89 Jan 91 Jan 93 Jan 95 Jan 97 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 Jan 70 Jan 74 Jan 78 Jan 82 Jan 86 Jan 90 Jan 94 Jan 98 Jan 02 Jan 06 Jan 10 Jan 14 3 Rentenmärkte Geldpolitik 16% 14% 12% 1 8% 6% OECD: Inflation und Zinsentwicklung Die US-Notenbank hat im Oktober 2014 ihre Anleihekäufe eingestellt. Die Fed betonte aber nochmals, dass der Leitzins auch noch längere Zeit nach Auslaufen des Anleiheaufkaufprogramms unverändert bleiben wird, solange die Inflationsrate unter 2% liegt. Entscheidende Bedeutung hat jedoch die Entwicklung des Arbeitsmarktes. 4% 2% -2% OECD Inflationsrate Rendite JP Morgan Weltindex Zinsstrukturkurve Euroland vs. USA Trotz des deutlichen Rückgangs der Arbeitslosenquote heißt es bei der Fed, dass eine Reihe von Arbeitsmarktdaten darauf hindeuten, dass es weiterhin eine deutliche Unterauslastung des Faktors Arbeit gibt. Zu den Indikatoren, auf die die Fed schaut, zählen u.a. die Partizipationsrate, die Zahl der Langzeitarbeitslosen und der Teilzeitbeschäftigten sowie die Quits (Beschäftigte, die freiwillig kündigen) und Hires Rate (Einstellungsquote). Die meisten Marktteilnehmer gehen bislang davon aus, dass es ab Mitte 2015 zu ersten Zinserhöhungen kommen könnte. Der zu erwartende Rückgang der Inflation kann unseres Erachtens aber dazu führen, dass die Fed eher später beginnen wird, die Zinsen zu erhöhen USA 10 Jahre-3 Monate Euroland 10 Jahre-3 Monate Geldpolitik: Zinsen bleiben noch für sehr lange Zeit sehr niedrig 28

29 Dez. 08 Jun. 09 Dez. 09 Jun. 10 Dez. 10 Jun. 11 Dez. 11 Jun. 12 Dez. 12 Jun. 13 Dez. 13 Jun. 14 Dez. 14 Jun. 15 Dez. 15 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 3 Rentenmärkte Zinsprognose ,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 EZB-Zinssätze (in %) Leitzins Spitzenrefinanzierungszins Einlagenzins Europa: Euribor-Futures und Rendite 10-jähriger Bundesanleihen 3,8 3,3 2,8 2,3 1,8 1,3 0,8 0,3 Festverzinsliche Wertpapiere sind zwar wegen ihrer geringen Renditen wenig attraktiv, doch ist die Frage, ob in diesem Jahr größere Kursverluste drohen. Denn solange die Notenbanken an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten, ist eine nachhaltige Zinswende unwahrscheinlich. Selbst wenn sich die Konjunktur 2015 besser entwickelt als erwartet, ist für die Notenbanken und ihre Geldpolitik das Thema Inflation noch viel wichtiger. Der Ölpreis und der Rückgang vieler anderer Rohstoffpreise wirkt ebenso disinflationär (wenn nicht sogar deflationär) wie die geringe Kapazitätsauslastung oder die kaum steigenden Lohnstückkosten. Inflation wird daher auch 2015 kein Thema sein, so dass die internationale Geldpolitik expansiv bleiben wird und sich an dem niedrigen Zinsniveau im nächsten Jahr nichts ändern wird. Weitere Kursgewinne sind daher vor allem bei europäischen Staatsanleihen durchaus noch möglich, zumal die EZB im März damit beginnen wird, Staatsanleihen aufzukaufen. Insgesamt wird die EZB Anleihen im Wert von 60 Milliarden Euro pro Monat ankaufen. Bis September 2016 werden Anleihen in einem Gesamtvolumen von Mrd. EUR erworben. Zusätzlich behält sich die EZB vor, das Kaufprogramm zu verlängern, falls sich die gewünschte Inflationsentwicklung nicht einstellt. Dezember 2014 Dezember 2015 Dezember Y Bunds (r.s.) Die EZB feuert aus allen Rohren Expanded Asset Purchase Programm drückt die Renditen noch tiefer 29

30 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 3 Rentenmärkte Geldpolitik und Inflation Eurozone: Geld- und Kreditmengenwachstum (y/y in %) M1 M3 Kreditvergabe Die äußerst expansive Geldpolitik führt dazu, dass sich das Wachstum der Geldmengen M1 und M3 bereits etwas verbessert hat. Auch die Kreditvergabe sinkt langsamer als in den Monaten zuvor. Angesichts des schwierigen wirtschaftlichen Umfelds mit ungewissen konjunkturellen Perspektiven und weiterhin gering ausgelasteten Kapazitäten ist davon auszugehen, dass die Nachfrage nach neuen Krediten in der nächsten Zeit nor moderat zunehmen wird. Die Ergebnisse des jüngsten Bank Lending Surveys der EZB bestätigen, dass die Kreditvergabestandards zuletzt gelockert wurden. Zudem berichten die Banken, dass die Kreditnachfrage etwas zugenommen hat EZB Bank Lending Survey: Kreditnachfrage Was die Einschätzung der zukünftigen Kreditnachfrage erschwert, ist die Tatsache, dass diese auch von der Entwicklung der Zinsen für Unternehmenskredite abhängig sind. Sollten die Zinsen in Italien und Spanien auf oder zumindest in Richtung des deutschen Niveaus sinken, könnet die Kreditnachfrage gerade in diesen Ländern deutlich zunehmen Konsumentenkredite Immobilienkredite Unternehmenskredite Geldpolitik der EZB zeigt erste Wirkung 30

31 3 Rentenmärkte Szenario-Analyse Wertentwicklung bis März 2016 In Abhängikeit vom erwarteten Zins sowie der verbleibenden Restlaufzeit Verbleibende Restlaufzeit:(max 1 Jahr) in Jahren 1,00 in Zins-Tagen 360 Restlaufzeit Aktuelle Rendite=> -0,18-0,21-0,20-0,15-0,05-0,03 0,04 0,14 0,24 0,36-0,50 0,13% 0,38% 0,72% 1,25% 2,22% 2,84% 3,93% 5,38% 7,1 9,16% -0,45 0,08% 0,28% 0,57% 1,04% 1,96% 2,53% 3,57% 4,96% 6,62% 8,62% -0,40 0,03% 0,18% 0,42% 0,84% 1,7 2,22% 3,2 4,54% 6,15% 8,09% E -0,35-0,02% 0,08% 0,27% 0,64% 1,45% 1,91% 2,84% 4,12% 5,67% 7,55% r -0,30-0,07% -0,02% 0,11% 0,43% 1,19% 1,61% 2,48% 3,71% 5,2 7,03% w -0,25-0,12% -0,12% -0,04% 0,23% 0,94% 1,3 2,12% 3,3 4,74% 6,5 a -0,20-0,17% -0,22% -0,19% 0,03% 0,69% 1,0 1,77% 2,88% 4,27% 5,98% r -0,15-0,22% -0,32% -0,34% -0,17% 0,43% 0,69% 1,41% 2,48% 3,81% 5,46% t -0,10-0,27% -0,42% -0,49% -0,37% 0,18% 0,39% 1,06% 2,07% 3,35% 4,94% e -0,05-0,32% -0,52% -0,64% -0,57% -0,07% 0,09% 0,7 1,66% 2,89% 4,43% t 0,05-0,42% -0,72% -0,94% -0,97% -0,57% -0,51% 0,0 0,86% 1,98% 3,41% e 0,10-0,47% -0,82% -1,09% -1,17% -0,82% -0,81% -0,35% 0,46% 1,52% 2,9 0,15-0,52% -0,92% -1,23% -1,37% -1,06% -1,1-0,69% 0,06% 1,07% 2,4 0,20-0,57% -1,02% -1,38% -1,56% -1,31% -1,4-1,04% -0,34% 0,63% 1,9 0,25-0,62% -1,12% -1,53% -1,76% -1,56% -1,7-1,38% -0,73% 0,18% 1,4 0,30-0,67% -1,22% -1,68% -1,96% -1,8-1,99% -1,73% -1,12% -0,26% 0,91% 0,35-0,72% -1,32% -1,83% -2,15% -2,05% -2,28% -2,07% -1,51% -0,7 0,41% 0,45-0,82% -1,51% -2,12% -2,54% -2,53% -2,87% -2,75% -2,29% -1,58% -0,56% R 0,55-0,91% -1,71% -2,41% -2,93% -3,02% -3,44% -3,42% -3,06% -2,45% -1,53% e 0,65-1,01% -1,9-2,71% -3,32% -3,5-4,02% -4,09% -3,82% -3,3-2,48% n 0,75-1,11% -2,1-3,0-3,7-3,98% -4,59% -4,75% -4,58% -4,15% -3,43% d 0,85-1,21% -2,29% -3,29% -4,09% -4,46% -5,16% -5,41% -5,33% -4,99% -4,36% i 0,95-1,31% -2,49% -3,57% -4,47% -4,93% -5,72% -6,06% -6,07% -5,83% -5,29% t 1,05-1,41% -2,68% -3,86% -4,85% -5,4-6,28% -6,71% -6,81% -6,65% -6,2 e 1,15-1,5-2,87% -4,15% -5,22% -5,87% -6,83% -7,35% -7,54% -7,47% -7,1 1,25-1,6-3,07% -4,43% -5,6-6,33% -7,38% -7,99% -8,26% -8,28% -8,0 1,35-1,7-3,26% -4,72% -5,97% -6,79% -7,93% -8,62% -8,98% -9,08% -8,88% 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00-1,00 Zinsstrukturkurve für Bundesanleihen /3/2010 2/3/2005 2/3/2000 Lesehilfe: Unter der Annahme, dass die Rendite für eine 10- jährige Anleihe von aktuell 0,36% bis März 2016 auf 0,3 sinkt, ergibt sich näherungsweise eine Wertentwicklung (aus Kupon und Kursgewinn) von 0,92%. Aufgrund des sehr niedrigen Kupons kann bei einer 10-jährigen Anleihe also bereits ein geringer Renditeanstieg von rund 10 Basispunkten zu einem Kursverlust führen, der den Zinsertrag übersteigt. Wir erwarten für die kommenden Monate zunächst noch niedrigere Renditen für 10-jährige Bundesanleihen. Veränderung zum Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 158, jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 0, jährige JGB 0, US Treas 10Y Performance 561,96-1,3% -2,9% 1,9% 0,7% Bund 10Y Performance 589,01-0,3% -0,2% 4, 2, REX Performance Index 473,61-0,1% 0, 1,5% 0,4% Hypothekenzinsen USA 3, IBOXX AA, 0, IBOXX BBB, 1, ML US High Yield 6, JPM EMBI+, Index 700 0,1% 0, -0,3% 1,3% Wandelanleihen Exane ,5% 1,8% 6,2% 6,1% Stand: :28 Renditen für Bundesanleihen bleiben niedrig 31

32 3 Rentenmärkte Staatsanleihen Renditen und Performance von Staatsanleihen im Überblick 3 Monate 2 Jahre 5 Jahre 10 Jahre Währung Zins aktuell Rendite aktuell Performance ytd Rendite aktuell Performance ytd Rendite aktuell Performance ytd gg. Euro, ytd Deutschland 0,08% -0,2 0,2% -0,11% 0,6% 0,35% 2,1% Italien 0,08% 0,2 0,6% 0,57% 2,1% 1,33% 5,1% Belgien 0,08% -0,14% 0,2% 0,01% 0,6% 0,59% 3, Spanien 0,08% 0,2 0,7% 0,57% 1,6% 1,33% 3,5% Irland 0,08% 0,07% 0,6% 0,33% 1,2% 0,79% 3,8% Portugal 0,08% 0,28% 0,4% 0,81% 3,1% 1,71% 7,8% Griechenland 9,71% -0,3% USA 0,02% 0,66% 0,2% 1,58% 0,6% 2,09% 1,1% 8,1% Japan 0,17% 0,01% 0, 0,08% -0,2% 0,34% -0,1% 8, UK 0,5 0,57% -0,1% 1,2-0,1% 1,81% -0,2% 6,8% Australien 2,52% 1,83% 0,9% 1,93% 1,8% 2,51% 3,1% 2,7% Kanada 0,57% 0,46% 1, 0,79% 3, 1,38% 4,6% 0,3% Neuseeland 3,92% 3,23% 2,4% 3,3 3,1% 4,1% Norwegen 1,34% 0,86% 0,7% 1,41% 1,3% 5, Dänemark -0,22% -0,63% 1, -0,19% 1,4% 0,36% 4,9% -0,2% Schweden 0,05% -0,13% 0,2% 0,01% 0,5% 0,71% 2,2% 0,5% Schweiz -0,86% -0,77% 0,7% -0,6 1,9% -0,12% 3,9% 12,1% Ungarn 2,1 1,52% 1,2% 2,34% 3,2% 2,88% 6,2% 3,9% Polen 1,81% 1,61% 0,5% 1,86% 1,7% 2,19% 3,5% 2,8% Stand: Staatsanleihen im Vergleich: Luft für weitere Kursgewinne wird dünner 32

33 3 Rentenmärkte Staatsanleihen Government Debt Ratings Europa (LT - Foreign Currency) Land S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook Belgien AA Aa3 AA Negativ Deutschland AAA Aaa AAA Estland AA- A1 A+ Finnland AA+ Aaa AAA Frankreich AA Negativ Aa1 Negativ AA Griechenland B Negativ Watch Caa1 B Negativ Irland A Baa1 A- Italien BBB- Baa2 BBB+ Lettland A- Baa1 A- Litauen A- Baa1 Positiv A- Luxemburg AAA Aaa AAA Malta BBB+ A3 A Niederlande AA+ Aaa AAA Österreich AA+ Aaa AAA Portugal BB Ba1 BB+ Positiv Slowakei A Positiv A2 A+ Slowenien A- Baa3 BBB+ Spanien BBB Baa2 Positiv BBB+ Zypern B+ B3 B- Positiv EFSF AA Negativ Aa1 AA ESM Aa1 AAA EU AA+ Aaa AAA Staatsanleihen im Vergleich: Ratings 33

34 3 Rentenmärkte Staatsanleihen Stand: Ausstehende Staatsanleihen (ohne Länderanleihen und quasi staatliche Unternehmen) in Mrd. EUR Volumen ausstehende Staatsanleihen In 2015 fällige Staatsanleihen durchschnittlicher Koupon durchschnittliche Fälligkeit durchschnittliche Jahre bis Fälligkeit Anzahl Emissionen Kreditvolumen Deutschland ,0 2,34% , Frankreich ,2 2,96% , Niederlande ,4 2,68% ,83 55 Finnland 99 12,5 2,58% ,69 49 Österreich ,1 3,47% , Belgien ,5 3,79% , Spanien ,4 4,05% , ,1 Italien ,2 3,89% , Irland 125 3,4 4,37% , ,7 Portugal ,6 4, , ,6 Griechenland 82 21,6 4,86% , ,9 Slowenien 28 3,0 4,27% , ,4 Slowakei 35 0,9 3,65% , ,3 Lettland 6 0,3 3,62% , ,1 Litauen 11 0,6 4,88% , ,1 Malta 5 0,5 4,77% ,29 79 Zypern 7 3,0 4,64% , ,7 Luxemburg 6 0,2 2,54% ,62 6 EFSF ,5 1,72% ,22 42 EU 55 5,1 2,93% ,52 43 ESM 51 26,2 1,13% ,61 17 Polen ,9 4,45% , ,2 Tschechien 61 8,8 3,95% , ,4 Russland 106 9,8 6,98% , ,9 Brasilien ,6 7,13% , ,2 Türkei ,4 6,64% , ,3 Großbritannien ,5 3,28% , USA ,8 1,88% , ,6 Japan ,8 1,17% , ,2 China ,0 3,95% , ,4 Staatsanleihen im Vergleich: Ausstehende Volumina 34

35 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Jan 16 Dez. 04 Dez. 05 Dez. 06 Dez. 07 Dez. 08 Dez. 09 Dez. 10 Dez. 11 Dez. 12 Dez. 13 Dez. 14 Dez Rentenmärkte Unternehmens- und Schwellenländeranleihen Unternehmensanleihen und Pfandbriefe: Spreadentwicklung zu 5-jährigen Bundesanleihen A-Anleihen (3-5 Jahre) BBB-Anleihen (3-5 Jahre) Pfandbriefe (3-5 Jahre) Renditen an den internationalen Anleihemärkten Die extrem expansive Geldpolitik in den Industriestaaten hat dazu beigetragen, dass viele Schwellenländer einen starken Kapitalzufluss zu verzeichnen hatten und ihre Geldpolitik ebenfalls kräftig lockern mussten. Die Ankündigung der US- Notenbank, mit dem Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik zu beginnen, hat zwischenzeitlich zu starken Kapitalabflüssen geführt. Um ihre Währungen zu stabilisieren mussten viele Schwellenländer die Zinsen erhöhen. Aufgrund der starken Aufwertung des US-Dollar und der gesunkenen Rohstoffpreise sind die Anleihekurse in den Schwellenländern zuletzt wieder etwas unter Druck geraten. Mit Bundesanleihen oder Unternehmensanleihen mit sehr gutem Rating wird angesichts der sehr niedrigen Renditen in Zukunft kein realer Werterhalt möglich sein. Anleger müssen deshalb ihre Ertragserwartungen reduzieren und/ oder in andere Assetklassen investieren. Von daher stehen Anleihen, die eine höhere Rendite aufweisen, besonders im Fokus. Doch auch hier wird die Luft dünner. 0 Aktuelle Anleihenrenditen Anleihenperformance seit Schwellenländer EMBI+ US High Yield Unternehmen Euro Unternehmen AA Euro Unternehmen BBB Peripherieanleihen 5 Jahre (PIIS) Bundesanleihen REX All All Bundesanl. 0,10-0,20-0,11 0,04 0,35 0,4% 0,2% 0,6% 1, 2,1% Bundesanl. Pfandbriefe 0,47 0,09 0,20 0,36 0,61 1, 0,3% 0,7% 1, 1,6% Pfandbriefe AAA 0,91 0,21 0,25 0,56 0,70 2,4% 0,4% 1, 1,1% 0, AAA AA 0,75 0,21 0,40 0,61 0,78 0,9% 0,2% 0,5% 0,9% 1,2% AA A 0,92 0,34 0,54 0,78 1,08 1,3% 0,4% 0,7% 1,2% 2, A BBB 1,33 0,64 0,86 1,17 1,59 1,9% 0,6% 1,1% 2, 3,2% BBB Stand: Unternehmensanleihen: Schlechte Bonitäten bleiben gefragt 35

36 Jan. 08 Jul. 08 Jan. 09 Jul. 09 Jan. 10 Jul. 10 Jan. 11 Jul. 11 Jan. 12 Jul. 12 Jan. 13 Jul. 13 Jan. 14 Jul. 14 Jan. 15 Jul. 15 Jan. 16 Mrz. 05 Mrz. 06 Mrz. 07 Mrz. 08 Mrz. 09 Mrz. 10 Mrz. 11 Mrz. 12 Mrz. 13 Mrz. 14 Mrz Rentenmärkte Unternehmens- und Schwellenländeranleihen Spreads: Emerging Market Bonds (EMBI+) and Junk Bonds (itraxx Crossover) Die Ankündigung der US-Notenbank, ihre Anleihekäufe zu reduzieren, hat Staatsanleihen aus Schwellenländern erheblich belastet. Die Verluste resultierten zum einen aus relativ hohen Restlaufzeiten, zum andern verloren die Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar deutlich an Wert. Seit Anfang Februar haben sich die Kurse der Schwellenländeranleihen aber wieder stabilisiert, und die zuvor erlittenen Verluste wurden wieder wettgemacht EMBI+-Spread itraxx Crossover CDS (5 J.) Schwellenländeranleihen (J.P.Morgan EMBI+-Index) Obwohl sich das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern in den nächsten Jahren etwas verlangsamen dürfte, sind die Wachstumserwartungen für die Schwellenländer höher als die für die Industrieländer. Die wesentlichen Gründe für den anhaltenden wirtschaftlichen Aufholprozess sind zum einen die günstigere Demographie und zum anderen die geringere Staatsverschuldung EMBI+ Argentinien Brasilien Mexiko Afrika Türkei Russland Index 700, ,81 987, , ,47 505,22 670,63 m/m in % 0,3% 8,9% -1,9% -1,1% -0,6% -2,6% 5,9% YTD in % 1,3% 12,5% -2,7% 2,6% 2,2% 0,4% 3,4% Spread akt Spread Max Spread Min Spread Mittel Stand: Schwellenländeranleihen: US-Dollar-Stärke könnte zum Problem werden 36

37 4 WÄHRUNGEN 37

38 Jul. 13 Sep. 13 Nov. 13 Jan. 14 Mrz. 14 Mai. 14 Jul. 14 Sep. 14 Nov. 14 Jan. 15 Mrz. 15 Dez. 98 Dez. 00 Dez. 02 Dez. 04 Dez. 06 Dez. 08 Dez. 10 Dez. 12 Dez Währungen EUR/USD-Wechselkurs 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0, EUR/USD-Wechselkurs und Zinserwartungen EUR/USD Zinserwartungen EZB vs. Fed (r.s.) Euro-Wechselkurs gegenüber verschiedenen Währungen ( = 100) Aufwertung des Euro 2,50 1,50 0,50-0,50-1,50-2,50-3,50 Wir gehen davon aus, dass der US-Dollar den größten Teil seiner Aufwertung gegenüber dem Euro hinter sich hat. Dass die US- Notenbank schon bald die Zinsen erhöht, glauben wir angesichts der zu niedrigen Inflationsrate nicht. Von daher verliert das Argument der sich ausweitenden Zinsdifferenz zugunsten der USA an Stichhaltigkeit. Ähnliches gilt auch für die Wachstumsdifferenz zwischen den USA und der Eurozone. Zwar profitiert die US-Wirtschaft von der anhaltenden Erholung des Arbeitsmarktes, die sich in einem robusten Konsum und einer Verbesserung am Immobilienmarkt bemerkbar machen wird, doch wachsen die (Konjunktur)Bäume nicht in den Himmel. Denn der rückläufige Ölpreis bremst die Investitionsfreude der Frackingindustrie, was sich bereits in Texas negativ bemerkbar macht. Und auch der starke US-Dollar macht amerikanische Produkte im Ausland unattraktiver Veränderung zum Devisenmärkte Abwertung des Euro EUR/ USD 1,1125-1,9% -2,2% -9,8% -9,8% EUR/ GBP 0,72-1,2% -4,4% -7,6% -7,6% EUR/ JPY 133,04-1,4% -0,3% -9,6% -9,6% EUR/ CHF 1,07-0,6% 1,7% -11, -10,9% USD/ JPY 119,73 0,7% 1,8% -0,1% 0, TRY INR JPY BRL AUD NOK CAD Stand: :29 EUR/USD: Weiteres Aufwertungspotenzial des US-Dollar begrenzt 38

39 5 AKTIENMÄRKTE 39

40 5 Aktienmärkte Marktüberblick Aktienmarktperformance im Vergleich in Landeswährung in Euro in Landeswährung in Euro 2015 YTD YTD YTD YTD 2014 Europa Lateinamerika Eurozone Euro Stoxx 50 14,1% 1,2% 14,1% 1,2% Brasilien Bovespa 2, -2,9% 1,9% -1,9% Europa Stoxx 50 12,9% 2,9% 12,9% 2,9% Mexiko IPC (Bolsa) 1,7% 1, 8,2% 2,2% Deutschland DAX 30 16,4% 2,7% 16,4% 2,7% Argentinien Merval 11,6% 59,1% 16,9% 39,5% Deutschland MDAX 18,9% 2,2% 18,9% 2,2% Chile IPSA 2,3% 4,1% 9, 2,5% Deutschland TecDAX 15,6% 17,5% 15,6% 17,5% Frankreich CAC 40 15,1% -0,5% 15,1% -0,5% Osteuropa Italien MIB 30 17,3% 0,2% 17,3% 0,2% Ungarn BUX 8,3% -10,4% 12,2% -15,7% Spanien IBEX 35 8,7% 3,7% 8,7% 3,7% Polen Warsaw Gen. 3,7% 0,3% 7,3% -3, Portugal PSI 20 17,7% -26,8% 17,7% -26,8% Tschechien PX 50 8,3% -4,3% 9, -5,5% Irland ISEQ 14, 15,1% 14, 15,1% Lettland OMX Riga 3,9% -11,3% 3,9% -11,3% Griechenland Athex All -5,9% -21, -5,9% -21, Russland RTS 14,3% -45,2% 19,1% -65,8% Niederlande AEX 14,5% 5,6% 14,5% 5,6% Türkei ISE 100-2,1% 26,4% -1,8% 32,3% Schweiz SMI 0,8% 9,5% 13, 11,8% UK FTSE 100 5,7% -2,7% 12,6% 4,3% Asien Dänemark KFX 18,1% 20,9% 17,8% 21,2% Hongkong Hang Seng 5,4% 1,3% 13,9% 15,3% Schweden OMX 15,2% 9,9% 15,8% 3,6% Thailand SET 5,6% 15,3% 16,2% 31,2% Norwegen Oslo SE 3,9% -6,2% 9,2% -13,3% Singapur Straits 1,2% 6,2% 6,1% 15,3% Südkorea Kospi 4,2% -4,8% 12,1% 4,3% Nordamerika Indonesien JSX 4,8% 22,3% 8,2% 36,8% USA Dow Jones 30 2,6% 7,5% 11, 22,1% Philippinen PHS 7,5% 22,8% 17,9% 38,7% USA S&P 500 2,8% 11,4% 11,2% 26,5% Malaysia KLSE 3,2% -5,7% 7,4% 0,6% USA Nasdaq 5,7% 13,4% 14,4% 28,8% Taiwan SE 3,2% 8,1% 12,4% 16,1% Kanada Toronto SE 4,3% 7,4% 4,6% 12,1% China Shanghai Comp 3,1% 52,9% 10,3% 69,9% Indien BSE 30 7,1% 29,9% 18, 44,9% Japan + Australien Japan Nikkei 225 7,9% 7,1% 16,5% 6,7% Welt Japan Topix 8,3% 8,1% 17, 7,7% Gesamt MSCI World 5,5% 7,7% 12,4% 16,9% Australien ASX 10, 0,7% 13, 4,7% Schwellenländer MSCI EM 4,6% 2,5% 11,8% 8,3% Stand: Aktienmarktperformance 2015: Ein starker Auftakt 40

41 5 Aktienmärkte Bewertung und Kennziffern Factset Germany EPS EPS % Change 1 Months Revisions 3 Months Revisions 6 Months Revisions Next 12 months P/E DAX ,1% 10,1% 11,2% -0,5% -0,5% -0,8% -0,4% -1,4% -2,2% 14,4 1,7 2,7% MDAX , 10,4% 12,3% -1, -0,8% -4,1% -2,1% 0, -5,3% 18,9 2,3 2,9% SDAX ,3% 38,8% 20,8% -0,3% -0,7% -3,4% -3,2% -13,9% -8,3% 19,9 2,1 1,9% TecDAX , -18,7% 49,5% -25,6% -1,4% -26, -9,1% 47,9% -19,4% 33,5 2,4 2,3% Price/ Book Net Div Yield Kursziel 2015 Europe DJ Euro Stoxx ,9% 5,4% 12,8% -0,7% -0,8% -0,4% -4,6% -1,1% -6,8% 14,0 1,5 3,4% DJ Stoxx ,5% -2,3% 13,7% -1,7% -2,1% 2, -7,2% 1,8% -10,6% 15,7 1,8 3,8% DJ Stoxx ,4% 6,6% 13, -5,4% -1, -2,8% -2,6% -2,7% -5,3% 16,3 1,9 3,3% 435 STOXX Large ,5% 2,8% 12,9% -4,7% -1,4% -1,6% -4, -2, -6,8% 16,1 1,8 3,4% 449 STOXX Mid ,9% 34,7% 12,8% -11,2% 1,4% -11,1% 3,4% -9,2% 2,7% 16,8 2,0 2,8% 470 STOXX Small , 10,6% 15,9% -2,1% -1, -1,3% 0, 1,3% -4,7% 17,6 2,0 2,8% 300 France CAC ,6% 5,8% 12,2% -0,3% -0,7% 0,2% -6,7% -2,7% -9,6% 15,8 1,5 3,2% Italy ,3% 56,8% 17,7% -38,5% -2,1% -46,4% -17,2% -53,1% -26,9% 16,6 1,2 3,4% 83 Spain IBEX ,7% 22,2% 18, -2,7% -1,6% -5,4% -4,3% -3,2% -8,4% 16,0 1,4 3,5% Portugal PSI ,3% 39,6% 46,8% 2, -0,5% 0,2% -4, -6,6% -8,8% 15,9 1,4 3,1% Greece ,5% 51,8% -33, -14,4% -65,4% -25,9% -64,6% -39,3% 11,9 0,7 2,9% 33 UK ,2% -2,6% 14, -13, -1,9% -16,8% -12,8% -20,4% -20,2% 15,9 1,9 3,6% 148 Schweiz SMI ,4% 8,4% 9,3% 2,7% -1,6% -1,3% -10,9% -3,9% -12,5% 17,7 2,6 3,3% USA S&P ,6% 3,1% 12,6% -1,5% -1,3% -2,9% -6,5% -3,7% -9,5% 17,2 2,7 2, Dow Jones ,9% -3,9% 11, -1,4% -1,2% -2,8% -9,1% -4,3% -13,3% 16,5 3,0 2,4% Nasdaq ,4% 15,6% 13,6% -0,4% -0,7% -0,9% -1,6% 2,1% -1,6% 18,6 3,9 1,1% Nasdaq Biotech ,6% 17,7% 27,9% 3,1% -4,6% 1,8% -5,4% 5, -5, 29,4 6,1 0,5% Japan Nikkei ,3% 15,7% 11, -1,8% -0,7% -0,2% 0,8% 0,2% 2,2% 18,3 1,7 1,6% Aktienmärkte: Bewertungskennziffern 41

42 Jan. 85 Jan. 87 Jan. 89 Jan. 91 Jan. 93 Jan. 95 Jan. 97 Jan. 99 Jan. 01 Jan. 03 Jan. 05 Jan. 07 Jan. 09 Jan. 11 Jan. 13 Jan. 15 Jan. 09 Jul. 09 Jan. 10 Jul. 10 Jan. 11 Jul. 11 Jan. 12 Jul. 12 Jan. 13 Jul. 13 Jan. 14 Jul. 14 Jan. 15 Jul. 15 Jan Aktienmärkte DAX DAX: IBES-Gewinnschätzungen Kurs-Gewinn-Verhältnis verschiedener Aktienmärkte (auf Basis der Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate) +9% +2% M Fwd EPS (r.s.) Lohnt es sich denn angesichts der positiven Kursentwicklung der ersten Wochen und der beschriebenen politischen Risiken heute überhaupt noch, in den Aktienmarkt zu investieren? Schließlich ist auch unser Kursziel für das Jahresende 2015 von Punkten schon fast erreicht. Unsere Antwort auf diese Frage ist eindeutig: Ja. Zwar haben die Unternehmensanalysten ihre Gewinnprognosen reduziert, gleichzeitig ist der Bewertungsmultiplikator aber angestiegen. Diese Veränderung der beiden Komponenten führt dazu, dass sich derzeit ein Kursziel von Punkten errechnet. Auch wenn wir die Gewinnprognosen der Unternehmensanalysten für die Jahre 2015 und 2016 für zu optimistisch halten, profitieren die deutschen Unternehmen kostenseitig von gesunkenen Rohstoffpreisen, dem günstigeren Euro-Wechselkurs und den geringen Finanzierungskosten. Von daher sollten die Gewinne um fünf bis sechs Prozent zulegen können. Für das Erreichen oder Nichterreichen der Gewinnprognosen spielt vor allem die Deutsche Bank eine entscheidende Rolle. Bei der erwarteten Veränderung der DAX-Gewinne in den nächsten beiden Jahren hat sie einen Anteil von jeweils rund 20 Prozent. Den zweitgrößten Anteil am gesamten DAX-Gewinn haben die Gewinne von Volkswagen mit jeweils rund 12 Prozent. DAX S&P 500 Euro Stoxx 50 DAX-Ziel 2015: Punkte, 42

43 5 Aktienmärkte DAX Kurs-Gewinn-Verhältnis 11 11, , , , , , , , Gewinn (Quelle: Factset) 719 2, , , , , Gewinn ,1% (Quelle: Factset) , Gewinn ,4% (Quelle: Factset) , , doch bei einer höheren Bewertung ist Platz bis Punkte 43

44 Jan. 99 Jan. 00 Jan. 01 Jan. 02 Jan. 03 Jan. 04 Jan. 05 Jan. 06 Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Jan. 14 Jan Aktienmärkte DAX Factset DAX EPS-Schätzungen Fwd EPS DAX: Gewinnerwartungen noch ohne nachhaltige Verbesserung 44

45 Jan. 99 Jan. 00 Jan. 01 Jan. 02 Jan. 03 Jan. 04 Jan. 05 Jan. 06 Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Jan. 14 Jan Aktienmärkte DAX 12 Factset DAX EPS-Schätzungen (Veränderung ggü. Vorjahr) Fwd EPS DAX: Erwartete Gewinnsteigerungsraten wohl noch zu optimistisch 45

46 5 Aktienmärkte DAX DAX: Rendite-Dreieck 46