Zur Laufzeitenwahl bei der Fremdfinanzierung von Immobilieninvestitionen

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1 Überblick Zur Immobilienanleger müssen bei einer Fremdfinanzierung ihrer Investitionen über die Länge der Zinsbindungsfrist entscheiden. Dies birgt mehrere Risiken, da die tatsächliche Haltedauer der Immobilie in der Regel nicht bekannt ist und die Finanzierungskonditionen über die Laufzeit hinweg schwanken können. Langlaufende Finanzierungen zu festen Konditionen haben den Vorteil stabiler Kosten. Kurzfristige Finanzierungen sind dagegen im Durchschnitt günstiger. Sie haben zudem den Vorteil, dass die Kosten der Finanzierung mit den zyklischen Ertragschancen am Immobilienmarkt korreliert sind. Der gesamte Cash-Flow der Investitionen inklusiver der Finanzierung ist daher bei kürzeren Zinsbindungsfristen stabiler als bei langen. Ein Immobilienportfolio, dessen Fremdfinanzierungen kürzere Laufzeiten haben, sollte daher im Durchschnitt eines Konjunkturzyklus schwankungsärmer und ertragsreicher sein als eines mit längeren Zinsbindungen bei der Fremdkapitalaufnahme. Wir empfehlen daher generell eher kurz- als langfristige Zinsbindungen bei der Fremdfinanzierung von Immobilienanlagen. Bei Immobilienfonds spricht ein zusätzliches Argument für kurze Zinsbindungen. So kann eine Fristenkongruenz mit der unvermeidbaren Liquiditätsquote erreicht werden. Daraus kann ein Fondsergebnis resultieren, dass neutral bezüglich Veränderungen des allgemeinen Zinsniveaus ist. Autor Dr. Claus Becher Dr. Karsten Junius Tel.: (69) Tel.: (69) Disclaimer: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich der rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Die Darstellungen inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse / Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse / Preise. 1

2 Kurz oder Lang? Die niedrigen Leitzinsen sowie der Ankauf von Anleihen durch viele Zentralbanken haben zu einer erneuten Verbesserung der Finanzierungskonditionen geführt. So sind die Renditen im fünfjährigen Swapbereich in Euroland 21 erneut gesunken und betragen nun lediglich 2, %. Anfang 29 lagen sie noch bei 3,2 % und Anfang 28 bei 4, %. Das aktuell niedrige Zinsniveau mag manche Investoren zum Abschluss langfristiger Finanzierungen verführen. Schließlich gehen wir wie auch die meisten Marktbeobachter von eher steigenden Zinsniveaus aus. Steigende Zinsniveaus machen langfristige Finanzierungen aber nicht unbedingt günstiger. Bei einer steilen Zinsstrukturkurve müssten die Zinsniveaus dafür stärker steigen als bisher eingepreist ist. Aktuell liegen die Renditen ein- und zweijährigen Swaps bei rund 1,3 % bzw. 1,6 %. Auf dieser Basis ist der Abschluss von einem zweijährigen Swap nur dann günstiger, wenn das Zinsniveau von einjährigen Swaps in einem Jahr bei mindestens 1,9 % liegt. Unserer Prognose nach ist das zwar möglich, wir raten Immobilieninvestoren dennoch von sehr langen Kreditlaufzeiten ab. 6.. Abb. 1 Entwicklung der Swap-Sätze Euroland Zinskosten die Mieterträge übersteigen, könne so möglichst lange ausgeschlossen werden. Die Überlegung dahinter lässt sich am besten anhand der Entwicklungen am Wohnimmobilienmarkt verstehen. Bei kurzfristigen oder variabel verzinsten Krediten können steigende Zinsniveaus dazu führen, dass der Schuldendienst aus dem laufenden Einkommen nicht mehr bezahlt werden kann, was zu Zwangsverkäufen führt. Die Situation von Anlegern am Gewerbeimmobilienmarkt ist allerdings anders als bei privat genutzten Wohnimmobilien: Gewerbeimmobilien werden meist nicht vom Eigentümer selbst genutzt, sondern vermietet. Daher muss das Leerstandsrisiko beachtet werden, das zusätzlich meist höher ist als bei Wohnimmobilien. Zudem werden gewerbliche Immobilienanlagen häufig jährlich bewertet. Neben dem laufenden Cash-Flow ist daher der aktuelle Immobilienwert ein wichtiger zu steuernder Parameter. Gewerbeimmobilien werden zudem kürzer gehalten und verursachen bei Anlagen in anderen Währungsräumen Wechselkurssicherungskosten oder -erträge. In der Summe führen diese Unterschiede dazu, dass auch der Cash-Flow aus der Immobilie Schwankungen unterliegt. Immobilienanleger werden daher versuchen, erstens den Ertrag ihrer Anlage maximieren, zweitens die Schwankungen ihres gesamten Cash-Flows minimieren und drittens die Schwankungen des Wertes ihrer Gesamtposition zu minimieren. Wichtig dabei ist, dass sich die Gesamtposition aus den Werten der Finanzierung und der Immobilienanlage zusammensetzt Quellen: Bloomberg, DekaBank 1J J 1J Vorteile kurzfristiger Finanzierungen Häufig werden die Vorteile kurzfristiger Finanzierungen missachtet: Stattdessen wird argumentiert, dass Immobilien langfristige Vermögensanlagen seien und daher am besten langfristig finanziert werden sollten. So ließe sich der Netto Cash-Flow einer Immobilienanlage verstetigen: Festen Mieteinnahmen würden feste Fremdfinanzierungskosten gegenüber stehen. Das Risiko, dass die Zyklische Schwankungen am Rentenmarkt Zinssätze weisen in der Regel zyklische Schwankungen auf. Im Konjunkturaufschwung erhöhen die Zentralbanken ihre Leitzinsen, um die Inflationsgefahren zu begrenzen. Der Leitzinsanstieg wirkt sich am stärksten bei den Zinsen kurz laufender Geldmarktanlagen aus und am wenigsten stark bei den Zinsen sehr lang laufender Rentenmarktanlagen. Im Konjunkturabschwung gehen die Inflationsgefahren zurück, sodass die Zentralbanken ihre Leitzinsen senken können. Gewöhnlich wirkt sich dieser Zinsrückgang am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve wieder stärker aus als am langen Ende. 2

3 Abb. 2 Zinsstrukturkurve von Swaps J 2J 3J 4J J 6J 7J 8J 9J 1J Januar 3 September 8 November 1 Quellen: Bloomberg, DekaBank Ein sehr starker Leitzinsanstieg kann daher zu einer inversen Zinsstrukturkurve führen, d.h. eine Zinsstruktur, bei der die kurzfristigen Zinsen über den langfristigen liegen (s. Abb. 2). Gewöhnlich ist dies nicht der Fall. Normalerweise hat die Zinsstrukturkurve einen steilen Verlauf, da höhere Risikoprämien zu höheren Zinsen bei lang laufenden als bei kurz laufenden Anlagen beitragen. Die Risikoprämien ergeben sich daraus, dass der Kurs einer Anlage umso stärker auf eine Zinsänderung reagiert je länger ihre Laufzeit ist. Tabelle 1 zeigt diesen Effekt anhand einer Parallelverschiebung der Euro- Swapkurve um 1 Bp. Tabelle 1: Effekte einer Parallelverschiebung der Swapkurve Laufzeit Swapkurve J-Durchschnitt Gesamtertrag bei Kurvenverschiebung von -1 Bp Gesamtertrag bei Kurvenverschiebung von +1 Bp 2J J J J J J J J J J J J Quellen: Bloomberg, DekaBank Bei steigenden Zinsen erhöht sich der Wert einer langfristigen Zinsbindung für den Kreditnehmer, da er sich nun günstiger als zum aktuellen Marktzinsniveau finanzieren kann. Bei fallenden Zinsen sinkt der Wert für den Kreditnehmer. Er steigt für den Kreditgeber, da dieser nun Zinsen erhält, die oberhalb des Marktzinsniveaus liegen. Sinkt beispielsweise der fünfjährige Swap-Satz von aktuell 2, % um 1 Bp, dann steigt der Wert einer Festzinsvereinbarung um 4,8 %. Bei einem Rückgang des dreijährigen Swap-Satzes von aktuell 1,9 % um 1 Bp würde der Wertanstieg bei 3, % liegen. Genau diese Werte würde eine Bank bei einer vorzeitigen Rückzahlung mindestens als Vorfälligkeitsentschädigung einfordern. Dazu kämen zusätzliche Gebühren für die Kreditmarge der Bank. Bei steigenden Zinsen steigt dagegen der Wert eines langfristigen Kreditvertrages für den Kreditnehmer. Eine Vorfälligkeitsentschädigung fällt bei einer vorzeitigen Ablösung eines Kredites dann nicht an. Den Wert des Kreditvertrages bekommt ein Kreditnehmer von seiner Bank allerdings auch nicht ausbezahlt. Sollte ein Immobilienanleger eine fremdfinanzierte Immobilie vor Ablauf des Kreditvertrages verkaufen (müssen), weist sein Kreditvertrag folglich ein asymmetrisches Auszahlungsprofil auf: Sind die Zinsen seit Abschluss des Vertrages gefallen, hat er eine Vorfälligkeitsentschädigung zu zahlen, sind sie gestiegen, kann er keine zusätzlichen Erträge verbuchen. Allenfalls könnte er die Immobilie inklusive des Kredits verkaufen. Neben diesen Risikobetrachtungen sollte zusätzlich beachtet werden, dass kurzfristige Finanzierungen auch günstiger sind. Tabelle 1 zeigt, dass im Durchschnitt der letzten 1 Jahre der zweijährige Swapsatz 1 Bp unter dem zehnjährigen Satz lag; aktuell sind es sogar über 16 Bp. 1 Geringere Portfolioschwankung bei kurzfristigen Finanzierungen Auch der Immobilienmarkt unterliegt zyklischen Schwankungen. Bei einer anziehenden Konjunktur verbessert sich mit einer zeitlichen Verzögerung in der Regel auch der Arbeitsmarkt an. Dies stimuliert direkt die Büroflächennachfrage und den privaten Konsum und damit indirekt die Rentabilität und die Flächennachfrage 1 Zinssätze am Kapitalmarkt können auch aus nicht-zyklischen Gründen steigen, beispielsweise weil höhere Bonitätsrisiken zu einem Anstieg der Risikoprämien führen. Ein Beispiel für diesen Fall ist die aktuelle Situation in Irland. Daraus resultiert allerdings kein Grund für eine langfristige Zinsbindung, sondern für einen längeren Kreditvertrag. Zudem können sich Anleger mittels CDS gegen ungünstige Entwicklungen auf den Kreditmärkten absichern. 3

4 von Einzelhandelsimmobilien. Damit sinkt der Leerstand und das Nachvermietungsrisiko. Beides führt zu steigenden Mieten und höheren Mietwachstumserwartungen. Ein niedriger Leerstand, höhere Mieten und Mietwachstumserwartungen führen letztlich zu steigenden Multiplikatoren und damit höheren Kapitalwerten. Im Konjunkturabschwung dreht sich diese Kausalität um. Der durchschnittliche Cash-Flow aus einer Immobilie sinkt durch Mietausfälle und höhere Leerstände. Folglich lässt sich sagen, dass der Wert und der Cash-Flow einer Immobilie mit dem Konjunkturzyklus schwanken. Im Abschwung wäre es folglich günstiger, wenn der niedrigere zu erwartende Cash-Flow von fallenden Fremdkapitalzinsen begleitet würde. Abb. 3 Zyklische Schwankung von Zinsen und Mieten in Deutschland halten wollen, sollten daher prinzipiell kurzfristige Kreditverträge bevorzugen. Langfristige Finanzierungen sind nur für Investoren ratsam, die über eine überdurchschnittliche Fähigkeit bei der Zinsprognose verfügen Abb. 4 Zyklische Schwankung von Zinsen und Kapitalwerten in Deutschland mo yr Kapitalwerte ggü. Vj. (r.s.) Quellen: Bloomberg, PMA, DekaBank mo yr Mieten, ggü. Vj. (r.s.) Quellen: Bloomberg, PMA, DekaBank Abb. 3 und 4 zeigen am Beispiel der großen deutschen Bürostandorte, dass die Zinsniveaus sowie die Mieten und Kapitalwerte von Immobilienanlagen gemeinsame Schwankungen aufweisen. Da der Wert einer langfristigen Zinsbindung bei steigenden Zinsniveaus ebenfalls steigt und bei fallenden Zinsniveaus fällt, besteht eine positive Korrelation der Werte von Immobilienanlagen und langfristigen Finanzierungen. Im Aufschwung steigert dies den Ertrag. Im Abschwung haben Investoren allerdings auch doppelt zu leiden: Unter den fallenden Kapitalwerten bzw. bei Mietausfällen oder Leerstand unter einem geringem Cash-Flow sowie dem sinkenden Wert der Finanzierung, die bei Verkauf der Immobilie zu einer hohen Vorfälligkeitsentschädigung führen würde. Investoren, die die Volatilität des Cash-Flows und den Gesamtwert einer fremdfinanzierten Immobilie niedrig 4

5 Finanzwirtschaftliche Steuerung von Immobilienfonds Bisher wurden Argumente für kurzfristige Finanzierung von Immobilienanlage aufgeführt. Diese treffen nicht nur für Einzelanlagen, sondern auch für Immobilienportfolios zu. Betrachtet man das Liquiditätsmanagement solcher Immobilienportfolien, lässt sich ein weiterer Grund für kurzfristige Finanzierungen ableiten: Durch Liquiditätsanlagen entstehen Erträge, durch die Finanzierung Kosten. Zinserhöhungen steigern damit die Liquiditätserträge, erhöhen aber auch die Refinanzierungskosten. Wenn Liquiditätsanlage und Fremdkapitalfinanzierung die gleichen Laufzeiten haben, dann stehen den zusätzlichen Erträgen entsprechende Kosten gegenüber. Weil die Liquidität von Immobilienfonds aus Sicherheits- und Transaktionsgründen kurzfristig angelegt werden sollte, kann durch eine kurzfristige Zinsbindung der Fremdfinanzierung eine ausgleichende Wirkung erreicht werden. Leisten Liquiditätserträge und Fremdkapitalkosten darüber hinaus denselben Beitrag zur Gesamtperformance des Fonds, dann werden Zinsänderungen sogar vollständig neutralisiert. Das Immobilienportfolio wird bezüglich der Liquiditätserträge und Finanzierungskosten von Zinsänderungen vollständig unabhängig. Würde hingegen die Finanzierung langfristig gewählt, dann könnten sich die Zinssätze aufgrund ihrer unterschiedlichen Laufzeiten unterschiedlich stark verändern. Dadurch würden auch die Erträge und Kosten unterschiedlich stark schwanken. Die Immobilienperformance würde durch das Zinsergebnis verzerrt. Die Überlegungen der Performanceneutralität kann man mit Hilfe einer aus der Modernen Portfolio Theorie (MPT) bekannten Darstellung verdeutlichen (vgl. Abb. für eine Einführung, siehe Kasten 1). 2 Unter der Beachtung von Korrelationsbeziehungen untereinander sollten sich Immobilienportfolien dem effizienten Rand einer nach der MPT-optimierten Allokationslinie annähern. In der Abbildung stellt die blaue Kurve diesen effizienten Rand des reinen Immobilienergebnisses dar. Über das Immobilien-Ergebnis hinaus beeinflussen noch Erträge aus der Liquiditätsanlage und die Kosten für die Fremdkapitalfinanzierung die Performance des Fonds. 2 Zur MPT für Immobilien, vgl. K. Junius, Immobilien Research Spezial 2/1: Risikostreuung von Immobilien, DekaBank. Kasten 1: Grundlagen der MPT Unter Berücksichtigung der Korrelationsbeziehungen verschiedener Anlagen wird ein Portfolio so optimiert, dass das unsystematische (und vom Markt nicht entlohnte) Risiko verschwindet. Es bleibt nur noch das nichtneutralisierbare Marktrisiko. Das Ergebnis der Optimierung kann man anhand einer Allokationslinie darstellen. Alle Portfoliokombinationen auf der Kurve oberhalb von Punkt Min nennt man die effiziente Grenze, da sie höhere Erträge bei geringerem Risiko ermöglichen als Punkte auf dem Kurventeil unterhalb von Punkt Min. Kein rationaler Investor hat einen Anreiz, in ineffizienten Bereichen zu investieren. Berücksichtigt man, dass man einen Teil des Portfolios in risikofreie Anlagen investieren kann d.h. in der Regel Geldmarktanlagen und unterstellt, dass zu dem gleichen Zinssatz Fremdkapital aufgenommen werden kann, ergeben sich zusätzliche Anlagekombinationsmöglichkeiten. Die neue effiziente Grenze ergibt sich durch die so genannte Kapitalallokationslinie (CAL), die beim risikofreien Zins rf beginnt und die bisherige effiziente Grenze tangiert. Auf Punkten links vom Tangentialpunkt werden ein Teil risikofrei am Geldmarkt und ein anderer Teil in Immobilienanlagen angelegt. Auf dem Tangentialpunkt wird das gesamte Portfoliokapital auf die Immobilienanlagen verteilt, rechts vom Tangentialpunkt werden die Erträge durch die Aufnahme von Fremdkapital allerdings unter Akzeptanz eines größeren Risikos gehebelt. In der Abbildung wird die CAL ausgehend vom risikofreien Zins abgetragen. Obwohl langfristige und kurzfristige Zinsen in der Regel unterschiedlich sind, wird nur eine Linie verwendet. Dies hat zwei Gründe. Erstens sind langfristige Zinsen nicht risikofrei, sondern beinhalten eine Laufzeitprämie. Zweitens kann man jeden langfristigen Finanzkontrakt durch Zinsswaps in Zahlungsströme mit kurzer Zinsbindung transformieren. Im Grundmodell wird im Tangentialpunkt das gesamte Portfoliokapital auf die Immobilienanlagen verteilt. Übertragen auf das hier diskutierte Thema von Liquiditätserträgen und Finanzierungskosten beeinflussen Zinsänderungen an diesem Tangentialpunkt die Performance nicht. Die Veränderung von Kosten und Erträge entsprechen sich aufgrund der gleichen Laufzeit von Liquiditätsanlage und Fremdkapitalfinanzierung in etwa. Weiter links auf der Kapitalallokationslinie wird die Gesamtperformance auf das eingesetzte Kapital (Liquidität und Immobilien abzgl. Fremdfinanzierung) wegen der

6 niedrigen Liquiditätsverzinsung verwässert. Weiter rechts entstehen zwar gehebelte Immobilienrenditen, jedoch auch zum Preis eines höheren Risikos. Abb. Performancebeiträge von Liquidität und Finanzierung Ertrag FK < Liquidität ( verwässerte Immo- Rendite) FK > Liquidität (gehebelte Immo-Rendite) Das Ergebnis von Immobilieninvestitionen ist auch abhängig von finanzwirtschaftlichen Parametern. Wesentliche Fragen stellen sich nach der Zinsbindung von Liquiditätsanlage und Fremdkapital-Finanzierung. Grundsätzlich führen OIFs aufgrund der täglichen Handelbarkeit einen bedeutenden Teil von Liquidität mit sich, den sie zur Sicherstellung der Rückgabe der Anteile kurz gebunden anlegen müssen. Bei ähnlichem Exposure und kongruenten Zinsbindungsfrist kann ein Zinsänderungsrisiko weitestgehend aufgefangen werden, und so zur gewünschten stabilen Performance der Immobilienfonds beitragen. Wir empfehlen daher generell eher kurz- als langfristige Zinsbindungen bei der Fremdfinanzierung von Immobilienanlagen. reines Immobilien- Ergebnis Rf Risiko Quelle: DekaBank Im Tangentialpunkt der CAL mit der effizienten Allokationslinie ist das Sharpe-Ratio, also das Verhältnis von Ertrag zu Risiko, am größten. Dies bereits spricht für eine vom Kapitalmarkt unbeeinflusste Anlage. Dazu kommt, dass Anleger meist in einen Immobilienfonds investieren, um an der Performance am Immobilien- und nicht am Kapitalmarkt zu partizipieren. Fazit Es scheint zu den ökonomischen Selbstverständlichkeiten zu gehören, dass langfristige Immobilienanlagen auch langfristig finanziert werden sollten. Wir haben dagegen gezeigt, dass dies weder den Ertrag eines Immobilienportfolios erhöht noch dessen Risiko senkt. Ursächlich für dieses Ergebnis ist die gemeinsame zyklische Schwankung von Zinsen und den Cash-Flows bzw. Kapitalwerten von Immobilien. 6