UNTERNEHMENS BEWERTUNG &

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1 UNTERNEHMENS BEWERTUNG & Nicolas Schmidlin KENNZAHLEN ANALYSE Praxisnahe Einführung mit zahlreichen Fallbeispielen börsennotierter Unternehmen 2. AUFLAGE VAHLEN

2 Inhaltsverzeichnis Vorwort Einleitung Einleitung zur zweiten Auflage VII XV XVII 1. Grundlagen der Bilanzierung und Bilanzanalyse Bedeutung und Entwicklung des Rechnungswesens HGB/IFRS-Vergleich sowie US-GAAP Begrenzte Aussagekraft von Abschlüssen Besonderheiten der Finanzbranche Au au und Struktur von Jahresabschlüssen Gewinn- und Verlustrechnung Aufwandsquoten im Gesamtkostenverfahren Aufwandsquoten im Umsa kostenverfahren Bilanz Cashflowrechnung Eigenkapitalveränderungsrechnung Anhang Kennzahlen zu Ertrag und Rentabilität Eigenkapitalrendite Umsa. rendite EBIT/EBITDA-Marge Kapitalumschlag Gesamtkapitalrendite ReturnonCapitalEmployed Umsa verdienstrate Kennzahlen zur finanziellen Stabilität Eigenkapitalquote Gearing Dynamischer Verschuldungsgrad NetDebt/EBITDA Sachinvestitionsquote Anlagenabnu ungsgrad Wachstumsquote Cash-Burn-Rate Umlauf- und Anlageintensität Anlagendeckungsgrad I und II Goodwill-Anteil... 69

3 XII Inhaltsverzeichnis 4. Kennzahlen zum Working Capital Management Debitoren- und Kreditorenlaufzeit Liquidität1.Grades Liquidität2.Grades Liquidität 3. Grades/WC-Quote Vorratsintensität Umschlagshäufigkeit der Vorräte Geldumschlag Kennzahlen zum Auftragseingang und -bestand Analyse des Geschäftsmodells Kompetenzbereich Charakteristika Rahmenbedingungen Informationsbeschaffung Branchenstrukturanalyse SWOT-Analyse BCG-Analyse We bewerbsstrategie Management Ausschü ungspolitik Dividende Aktienrückkäufe Schlussfolgerung Bewertungskennzahlen Kurs-Gewinn-Verhältnis Kurs-Buchwert-Verhältnis Kurs-Cashflow-Verhältnis Kurs-Umsa -Verhältnis Enterprise-Value-Ansa EV/EBITDA EV/EBIT EV/FCF EV/Sales Unternehmensbewertung Discounted-Cashflow-Modell Equity-Verfahren Entity-Verfahren Adjusted-Present-Value (APV)-Verfahren Operativer und finanzieller Hebel Alternative Verwendung des DCF-Modells Fallbeispiele zum DCF-Verfahren

4 Inhaltsverzeichnis XIII 8.2 Multiplikatorenmethode Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis Faires Kurs-Umsa -Verhältnis Faires Enterprise Value-EBIT-Verhältnis Mathematik der Multiplikatoren Liquidationsansa Jahresabschlussbereinigung Pro-forma-Abschlüsse und Sondereffekte Zusammenfassung der Bewertungsmethoden Value Investing Ansa dermarginofsafety Value-Investing-Strategien Qualitätsinvestments Zigare enstummel Net-Nets/Liquidationssicht Auffinden von Investitionsmöglichkeiten Portfoliomanagement Diversifikation Risiko Liquidität Kaufen und Verkaufen: Anlagehorizont Schlusswort Stichwortverzeichnis 237

5 Kennzahlen zu Ertrag und Rentabilität 2 Time is the enemy of the poor business and the friend of the great business. If you have a business that s earning 20% 25% on equity, time is your friend. But time is your enemy if your money is in a low return business. Warren E. Buffett Gewinnmaximierung ist eines der wichtigsten Unternehmensziele in der Betriebswirtschaftslehre. Gewinn entsteht dabei durch den Einsa von Kapital unter Unsicherheit. Ein Bäcker benötigt etwa eine Filiale, eine Backstube und Waren, um mit diesem Kapital die operative Tätigkeit durchzuführen und einen Gewinn zu erzielen. Um den Erfolg einer Unternehmung zu messen, müssen daher beide Seiten der Gleichung betrachtet werden: Gewinn und benötigtes Kapital. Je größer der Gewinn und je geringer die dazu notwendige Kapitalbasis, desto rentabler wirtschaftet ein Unternehmen. Die Rentabilität stellt daher ein wichtiges Maß der Unternehmensbewertung dar. Dieses Kapitel beschäftigt sich mit der Frage, wie Rentabilität gemessen werden kann und welche Aussagekraft diesen Ergebnissen zukommt. Anhand von Fallbeispielen werden verschiedene Rentabilitätskennzahlen erläutert, die als grundlegende Werkzeuge der Unternehmensbewertung dienen. Der Gewinn oder Jahresüberschuss ist die meistbeachtete betriebswirtschaftliche Kenngröße, die Aussagekraft dieser Erfolgsgröße lässt allerdings nur einen begrenzten Rückschluss auf den Wert eines Unternehmens zu, solange dieser nicht in Bezug zu anderen Kenngrößen gese t wird. Betrachten wir dazu die Entwicklung der Konzernergebnisse zweier fiktiver Unternehmen. Beispiel 2.1 Rentabilität Unternehmen A in e Unternehmen B Jahr Gewinn Jahr Gewinn , , , , , , , , , ,00 Neben diesen Daten sei bekannt, dass beide Unternehmen über konstantes Eigenkapital von e verfügen. Beide Unternehmen erzielen solide Gewinne, jedoch

6 38 2. Kennzahlen zu Ertrag und Rentabilität steigert Unternehmen A die Gewinne jährlich um 50e, während Unternehmen B stagniert. Auf Basis der Gewinndynamik ist Unternehmen A daher attraktiver einzustufen. Im Verhältnis zum benötigten Eigenkapital erweist sich Unternehmen B jedoch als deutlich rentabler. Bei gleichem Kapitaleinsatz der Aktionäre erwirtschaftet B sehr viel mehr Gewinn als A. Bei Rentabilitätsbetrachtungen steht stets der Gewinn im Verhältnis zum eingesetzten Kapital. Die alleinige Betrachtung der Gewinnentwicklung sagt daher nur wenig über die Qualität eines Unternehmens aus. Unternehmen A hätte das Eigenkapital beispielsweise festverzinslich zu 5% anlegen können und dadurch ebenfalls einen Gewinn von 250 e erzielen können. Da Kapital ein knappes und innerhalb von Unternehmen risikoreiches Gut ist, sollte auf eine angemessene Verzinsung großen Wert gelegt werden. 2.1 Eigenkapitalrendite Die Eigenkapitalrendite gibt die Verzinsung des von den Eigenkapitalgebern eingebrachten Kapitals an. Zur Berechnung dieser wichtigen Kennzahl wird der erwirtschaftete Jahresüberschuss mit dem durchschni lichen Eigenkapital des Geschäftsjahres ins Verhältnis gese t. Es ist wichtig, den Jahresüberschuss und das Eigenkapital nach Anteilen Dri er bei der Berechnung heranzuziehen, um nur Erfolgsgrößen zu berücksichtigen, die den Aktionären auch tatsächlich zustehen. Eigenkapitalrendite = Jahresüberschuss Ø Eigenkapital Das Ergebnis gibt die Verzinsung des eingebrachten Kapitals wieder und bietet Investoren eine Vergleichsgröße zwischen verschiedenen Anlagen. Auf Beispiel 2.1 angewandt ergibt sich für Unternehmen A im Jahr 2009 eine Eigenkapitalrendite von 2% (100 e / e). Hä en die Investoren dagegen das Kapital auf dem Bankkonto angelegt, wäre die Rendite bei vernachlässigbarem Risiko gegebenenfalls vorteilhafter gewesen. Unternehmen B lieferte seinen Eignern dagegen tro stagnierender Gewinne eine Verzinsung ihres Kapitals von 20% (1.000 e / e). Eine niedrige Eigenkapitalrendite lässt auf den ineffizienten Einsa von Kapital oder einer Überbewertung der Aktiva (und damit des Eigenkapitals) schließen. Die Eigenkapitalrendite stellt aufgrund der Verbindung von Gewinn und Eigenkapital die zentrale Rentabilitätskennzahl für Eigenkapitalgeber dar. Wie in Kapitel 8 gezeigt wird, gewinnen Unternehmen an Wert, wenn diese ihr Eigenkapital mit einer hohen Rate bei geringem Risiko steigern können. Die Eigenkapitalrendite gibt diese Steigerungsrate an. Verteilung der Eigenkapitalrendite im S&P 500 Die folgende Übersicht bildet die Verteilung der Eigenkapitalrenditen (3-jähriger Durchschni ) der S&P 500-Unternehmen ab. Diese Aufstellung soll einen

7 2.1 Eigenkapitalrendite 39 Überblick verschaffen, wie eine gegebene Eigenkapitalrendite im Marktumfeld einzuschä en ist. Der Median der Eigenkapitalrenditen liegt bei 14,1%. Rund 73% der Werte liegen in der Spanne zwischen 0 und 20%. Häufigkeit 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% und größer Quelle: Bloomberg; Stand Februar 2013 EKR Beispiel 2.2 Eigenkapitalrendite: Rational Im Konzernabschluss der Rational AG, einem Hersteller von Dampfgarern für Großküchen, sind die folgenden relevanten Daten zu nden: Rational in T e 2010 Konzernergebnis Eigenkapital Eigenkapital Quelle: Rational AG (2010) [IFRS] Durch die außergewöhnliche Marktstellung erzielte die Rational AG im Geschäftsjahr 2010 eine Eigenkapitalrendite von: T e Eigenkapitalrendite = T e + 1 = 37,99% T e Dieses Ergebnis ist als überdurchschnittlich einzustufen. Besonders der Verzicht auf die Steigerung der Eigenkapitalrendite durch Fremdkapitalaufnahme unterstreicht die Qualität der Rentabilität. Der Rational-Konzern weist zum eine Eigenkapitalquote von 75% und keine Finanzverbindlichkeiten auf. Die Zahlen sind der Gewinn- und Verlustrechnung (Konzernergebnis = Jahresüberschuss) und der Passiva in der Konzernbilanz zu entnehmen. Bei der Analyse der Kennzahl im Zeitverlauf

8 40 2. Kennzahlen zu Ertrag und Rentabilität sollte insbesondere auf die Entwicklung des Verschuldungsgrades und das eingegangene Risiko geachtet werden. Erzielt ein Unternehmen hohe Eigenkapitalrenditen und geht dabei hohe Risiken ein, so ist die erzielte Überrendite entsprechend gering. Besonders hohe Eigenkapitalrendite bei geringem Risiko, wie dies beispielsweise bei dem hier vorgestellten Rational-Konzern der Fall ist, deuten dagegen auf eine sehr gute Marktposition und den effizienten Einsatz von Kapital hin. Die Qualität dieser Kennzahl kann durch die Verwendung des Mittelwertes des quartalsweisen Eigenkapitalbestandes anstatt dem durchschnittlichen Eigenkapital auf Jahresendbasis erhöht werden. In der Regel hat diese Modi kation jedoch keinen nennenswerten Ein uss. Beispiel 2.3 Eigenkapitalrendite: Energizer Betrachten wir nun die Berechnung der Eigenkapitalrendite anhand eines US-amerikanischen Abschlusses. Untenstehend ist ein Auszug aus dem Konzernabschluss der Energizer Corp. für das Geschäftsjahr 2010 abgebildet. Energizer in Mio. $ 2010 Net sales 4,248.3 Net earnings Total Shareholders Equity ,099.6 Total Shareholders Equity ,762.3 Quelle: Energizer Corp. (2010) [US-GAAP] Die Eigenkapitalrendite berechnet sich in diesem Fall wie folgt: 403,0 Mio. $ Eigenkapitalrendite = ,6 Mio. $ + 1 = 20,87% ,3 Mio. $ Mit 20,87% verzinst auch die Energizer Corp das Eigenkapital überdurchschnittlich, jedoch ist dieser Wert durch einen hohen Hebel in Form von Fremdkapitalaufnahme bedingt. In den letzten 10 Jahren reduzierte das Unternehmen allein durch Aktienrückkäufe sein Eigenkapital um 1,7 Mrd. $. Die hohe Eigenkapitalrendite ist also neben den tatsächlich hohen Gewinnmargen auch auf einen hohen Verschuldungsgrad mit einer Eigenkapitalquote von nur 32,8% zurückzuführen. Die Eigenkapitalrendite wird demnach auch durch ein höheres Risiko erkauft. Wie das Beispiel der Energizer Corp. zeigt, ist eine überdurchschni liche Eigenkapitalrendite nicht nur Folge der operativen Leistung eines Unternehmens, sondern unterliegt auch finanzpolitischen Entscheidungen. Die Betrachtung der Formel für die Eigenkapitalrendite ergibt zwei Wege zur Steigerung der Rentabilität: Einerseits kann die Eigenkapitalrendite durch eine Erhöhung des Gewinns, andererseits aber auch durch eine Reduktion der Eigenkapitalbasis gesteigert werden. Unternehmen mit ausreichender Stabi-

9 2.1 Eigenkapitalrendite 41 lität reduzieren daher teilweise ihre Eigenkapitalbasis durch Aktienrückkäufe oder Dividendenausschü ungen, um die Eigenkapitalrendite zu steigern. Beispiel 2.4 verdeutlicht anhand der US-amerikanischen Yum! Brands, wie durch ausgeprägte Rückkäufe das Eigenkapital übermäßig stark gesenkt werden kann. Da diese Praxis vor allem im angelsächsischen Bereich verbreitet ist, sind dort sehr hohe Eigenkapitalrenditen keine Seltenheit. Diese Form der Rentabilitätssteigerung weist jedoch auch Risiken auf, da eine ausreichende Eigenkapitalbasis in Krisenzeiten als Sicherheitspuffer wirkt. Die Erhöhung der Eigenkapitalrendite durch Aktienrückkäufe geht also in der Regel mit einer Erhöhung des Risikos einher. Dieses Vorgehen sollte daher nur von Unternehmen mit sehr sicheren Zahlungsströmen durchgeführt werden. Die Eigenkapitalrendite sollte aus diesem Grund im Zusammenhang mit dem Verschuldungsgrad, der Eigenkapitalquote (beide Kapitel 3) und dem Geschäftsmodell (Kapitel 5) bewertet werden. Im Fall von Yum Brands!, der größten Fast-Food- Ke e der Welt, ist dieses Vorgehen durchaus legitim. Zwar hat der Konzern sein bilanzielles Eigenkapital durch Aktienrückkäufe und andere Einflüsse kurzzeitig bis in den negativen Bereich gesenkt, jedoch ist das Geschäftsmodell als äußerst robust einzustufen, sodass selbst diese extreme Art der Rentabilitätssteigerung als vertretbar einzustufen ist. Dieser Konzern bildet dabei jedoch eine Ausnahme. Zyklische Branchen wie der Maschinenbau benötigen beispielsweise eine ausreichende Eigenkapitalbasis, um auch in Abschwungphasen ihre Flexibilität zu wahren. Beispiel 2.4 Yum! Brands Wie in dem Auszug der Passiva von Yum! Brands zu sehen ist, verminderte sich das Eigenkapital des Konzerns durch Aktienrückkäufe derart stark, dass zum Ende des Geschäftsjahres 2008 ein negatives Eigenkapital ausgewiesen wurde. Yum! Brands in Mio. $ 2008 Balance at December 29, ,139 Net income 964 Foreign currency translation adjustment (223) Pension and post-retirement bene t plans (208) Net unrealized loss on derivative instruments (7) Comprehensive Income 526 Dividends declared on Common Stock (339) Repurchase of shares of Common Stock (1,615) Other effects 181 Balance at December 27, 2008 (108) Quelle: Yum! Brands Inc. (2008) [US-GAAP] Die Tabelle zeigt einen Ausschnitt der Eigenkapitalveränderungsrechnung des Jahres Zum Vorjahr wurde ein Eigenkapital von 1,1 Mrd. $ ausgewiesen, dieses wurde durch den Jahresüberschuss um 964 Mio. $ erhöht, gleichzeitig aber durch nicht in

10 Stichwortverzeichnis 5-Kräfte-Modell 93 Aktienrückkauf 105 Aktiva 16 Anhang 32 Anlagenabnu ungsgrad 63 Anlagendeckungsgrad 68 Anlagenintensität 66 APV-Verfahren 160 Auftragsreichweite 82 Ausschü ungspolitik 103 Ausschü ungsquote 104 BCG-Analyse 95 Beta 151, 152 Book-to-Bill-Ratio 82 Branchenstrukturanalyse 93 CAPM 145 Cash-Burn-Rate 65 Cashflow a. Finanzierung 26 Cashflow a. Investitionen 25 Cashflowrechnung 21 DCF-Modell 145 Debitorenlaufzeit 72 Discounted Cashflow 145 Diskontrate 144 Dividende 103 Dividendenrendite 104 EBIT-Marge 44 EBITDA-Marge 44 Effizientmark heorie 222 Eigenkapital 19 Eigenkapitalkosten 150 Eigenkapitalquote 51 Eigenkapitalrendite 38 Einstandsrendite 113 Einzelabschluss 3 Energieaufwandsquote 12 Enterprise-Value 128 Entity-Verfahren 155 Entitymultiplikatoren 128 Equity-Verfahren 147 Equitymultiplikatoren 112 EV/EBIT 137 EV/EBITDA 133 EV/FCF 140 EV/Sales 141 F&E-Kostenquote 14 Finanzanlagen 17 Finanzverbindlichkeiten 20 Forderungen aus LuL 18 Free-Cashflow 26 Gearing 54 Geldumschlag 80 Gesamtkapitalkosten 157 Gesamtkapitalrendite 46 Gesamtkostenverfahren 9 Geschäftsmodell 85 Goodwill 17 Goodwill-Anteil 69 HGB 2 IFRS 2 Impairment-Test 69 Kapitalumschlag 45 Konzernabschluss 4 Kreditorenlaufzeit 72 Kurs-Buchwert-Verhältnis 119 Kurs-Cashflow-Verhältnis 125 Kurs-Gewinn-Verhältnis 112 Kurs-Umsa -Verhältnis 126 Kurzfristige Schulden 20 Lagerdauer 79 Langfristige Schulden 20 Latente Steuern 215 Leasing 59 Liquidationsansa 211 Liquiditätskennzahlen 74 Margin of Safety 223 Materialaufwandsquote 11 Modigliani/Miller 145 Multiplikatorenmethode 174 Net Debt/EBITDA 59 Ne oumlaufvermögen 22 Operating lease 58 Operativer Cashflow 22 Owners Earnings 148 Passiva 18 Personalaufwandsquote 12

11 238 Stichwortverzeichnis Rechnungswesen 1 Rückstellungen 20 Sachanlagen 17 Sachinvestitionsquote 60 Steuerquote 15 SWOT-Analyse 94 Tax Shield 160 UK-GAAP 2 Umlaufintensität 66 Umsa kostenquote 14 Umsa kostenverfahren 9 Umsa rendite 42 Umsa verdienstrate 49 Unternehmenswert 146 Value Investing 221, 224 Verbindlichkeiten aus LuL 20 Verdopplungswert 194 Verschuldungsgrad, dyn. 56 Vertriebskostenquote 14 Verwaltungskostenquote 14 Vorräte 18 Vorratsintensität 78 Wachstumsquote 64 We bewerbsstrategie 99 Working Capital 72 Zahlungsmi el 18 Zinseszinseffekt 233 Zirkelproblem 162