Berücksichtigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit. Kompetenzen von Ratingspezialisten benötigt! If you can t measure it, you can t manage it!

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1 Berücksichtigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit bei Bewertungen: Kompetenzen von Ratingspezialisten benötigt! FutureValue Group AG Vorstand Obere Gärten Leinfelden- Echterdingen T F Dr. Werner Gleißner Marsh GmbH Leiter Risikoforschung Lyoner Straße Frankfurt If you can t measure it, you can t manage it! kontakt@futurevalue.de

2 Problemstellung Problemstellung Vernachlässigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit führt zu Fehlbewertung, wenn diese nicht im Erwartungswert des Cashflows berücksichtigt wird. Achtung Der IdW S1 befasst sich nicht explizit mit Rating und den Konsequenzen für den Wert, daher besteht oft Intransparenz, ob und wie die Insolvenzwahrscheinlichkeit erfasst wird. Vermutlich wird die Insolvenzwahrscheinlichkeit oft nicht erfasst, da die Risikozuschläge dafür zu gering sind! (siehe Metz, 2007 sowie Schüler/Lampenius, 2007) Also Wenn die vorliegende Planung vom Überleben ausgeht (bedingte Erwartungswerte) ist die Korrektur um die Insolvenzwahrscheinlichkeit nötig! 2

3 Vernachlässigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit Unternehmen mit Annahme AAA Rating, also Ausfallwahrscheinlichkeit p 0 Risikogerechter Diskontierungszinssatz von 10% Zeitinvarianter Erwartungswert der freien Cashflows: E( Zɶ ) = 10 Mio. Fremdkapital: FK = 50 (Wert = Nominalwert, da FK-Zins annahmegemäß p gerade kompensiert vgl. spätere Erläuterung) ɶ ɶ E( Z ) 10 W ( Z ) = FK = 50 = 50 k 10% 3

4 Konsequenzen für den Cashflow 98% 98% 10 98% 10 2% 10 2% 0 2% 0 Abbruch und Rückzahlung (RR) = 0 Die Insolvenzwahrscheinlichkeit wirkt sich auf den Erwartungswert des Cashflows aus. 4

5 Auswirkungen Überlebenswahrscheinlichkeit = 1 - kumulierte Insolvenzwahrscheinlichkeit = (1 - p) t Erwartungswert der zukünftigen Cashflows in Bezug auf Insolvenzwahrscheinlichkeit: Der Wert beträgt: ~ W ( Z ) t = t= 1 ~ E( Z ) (1 (1 + k) t p) t ~ W ( Z ) = ~ E( Z ) (1 k + p p) Die Insolvenzwahrscheinlichkeit wirkt sich wie eine negative Wachstumsrate der zu bewertenden (unsicheren) Zahlungen aus. Eine Vernachlässigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit führt zu einer Überschätzung des Unternehmenswerts. Konsequenz: Änderung des Ratings (z.b. durch Änderung des Risikos oder der Risikotragfähigkeit) sind für den Wert wichtig! 5

6 Berücksichtigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit Fortsetzung Fallbeispiel: Wie groß ist der Bewertungsfehler? Tatsächliche Insolvenzwahrscheinlichkeit 2% (BB-Rating) Erwartungswert des Cashflows sinkt im Zeitverlauf Erwartungswert 100% 80% 60% 40% 20% 0% t Erwartungswert der Cashflows in % bei Insolvenzwahrscheinlichkeit (P=2%) ~ 10 (1 2%) ~ 10 (1 0%) W ( Z ) mitpd = 50 = 31,7 statt W ( Z ) ohnepd = 50 = 10% + 2% 10% + 0% 50,0 Quelle: Gleißner, W. (2010): Unternehmenswert, Rating und Risiko, in: WPg Die Wirtschaftsprüfung, 14/2010, 63. Jg., S

7 Rating und Wert verknüpfen Achtung: Ein zunehmendes nicht-diversifiziertes Risiko der Zahlung Z führt zu einem höheren Diskontierungszins und (bei Finanzierungsrestriktionen) über die steigende Insolvenzwahrscheinlichkeit (und Konkurskosten) zu einem sinkenden Erwartungswert der Zahlung! stochastische Planung W ( Zɶ ) ( ) ( ) - R isik o zu sc h lag sm eth o d e (R isik o erfassu n g im N en n er) Risiko + Risikotragfähigkeit Insolvenzwahrscheinlichkeit (Rating) ( ) ( ) λ S Ä ( ) E Zɶ E Zɶ S Ä Zɶ E Zɶ R Zɶ = = = = 1 + r f + rz 1 + r ( ') 1 r f 1 r f + λ R Z R Zɶ + + f - S ich erh eitsäq u iv alen tm eth o d e (R isik o erfassu n g d u rc h Z ä h ler) - erwartetes Ergebnis + Wert 7

8 Wie kommt man zu Prognosen der Insolvenzwahrscheinlichkeit für den Terminal Value? 1. Einfachster Fall: Deterministische Ratingprognosen Auf Basis der Unternehmensplanung werden die für das (Finanz)-Rating maßgeblichen Kennzahlen berechnet. Bedingte Ratingprognose, da die Annahme getroffen wird, dass die Planung auch tatsächlich eintrifft. 2. Simulationsbasierte, direkte Ratingprognose Es wird unmittelbar die Wahrscheinlichkeit von Überschuldung und Illiquidität aus der Simulation berechnet. DVaR 1% Direkte Ermittlung der Insolvenzwahrscheinlichkeit und Umrechnung in eine Ratingnote. Plan-GuV 2007 Um satz - M aterialkosten = Deckungsbeitrag - Personalaufwand - Sonstige Kosten davon Risikotransfer - AfA Plan-G&V = Betriebsergebnis Zinsaufwand 44 - a.o. Ergebnis 0 = Gewinn vor Steuern 56 Absatzm enge Neuer W ettbew erber M aterialpreise Personalkosten Zinsänderung R1 R2 R3 R 4 R 5 R6 +/-5% /-10% +/-2% +/-1% M aschinenschade n Quelle: Krehl, Schneider, Fischer 2007: Trials RAC 17 Outliers,034,026,017,009, ,00-100, ,00100,00 200,00 250, , ,5 0 8

9 Kurzprofil Dr. Werner Gleißner Diplom-Wirtschaftsingenieur, Promotion in Volkswirtschaftslehre Vorstand der FutureValue Group AG und Leiter der Risikoforschung bei der Marsh GmbH FutureValue Group AG Vorstand Obere Gärten Leinfelden- Echterdingen Dr. Werner Gleißner Marsh GmbH Leiter Risikoforschung Lyoner Straße Frankfurt Als Vorstand der FutureValue Group AG, einer forschungs- und entwicklungsorientierten Unternehmensberatung, und Leiter der Risikoforschung von Marsh befasst sich Dr. Werner Gleißner generell mit wertorientierter Unternehmensführung auf der Basis von Unternehmenswertmodellen für unvollkommene Kapitalmärkte unter Berücksichtigung von unternehmensinternen Risikoinformationen und geeigneten Risikomaßnahmen. Seine Forschungs- und Tätigkeitsschwerpunkte liegen im Bereich Risikomanagement, Rating und Strategieentwicklung sowie der Weiterentwicklung von Methoden der Risikoaggregation und der wertorientierten Unternehmenssteuerung sowie im Bereich Kapitalanlageund Portfoliomanagement. T F kontakt@futurevalue.de Er ist Autor zahlreicher Fachartikel und Bücher und lehrt an verschiedenen Hochschulen und Universitäten wie z.b. der European Business School, der Universität Hohenheim oder der Universität Stuttgart. Download von Fachveröffentlichungen unter 9

10 Weiterführende Informationen Gleißner, W. (2005): Kapitalkosten: Der Schwachpunkt bei der Unternehmensbewertung und im wertorientierten Management, in: Finanz Betrieb, 4/2005, S Gleißner, W. (2009): Unternehmensbewertung und wertorientiertes Controlling: Risikoanalyse und Risikodeckungsansatz ein Konzept für unvollkommene Kapitalmärkte und auch nicht-börsennotierte Unternehmen, in: BewertungsPraktiker, 4/2009, S Gleißner, W. (2010): Unternehmenswert, Rating und Risiko, in: WPg Die Wirtschaftsprüfung, 14/2010, 63. Jg., S Gleißner, W. / Bemmann, M. (2008): Rating-Evidenz und Risikosimulation in strukturellen Modellen, in: Risiko Manager, 17/2008, S Gleißner, W. / Wolfrum, M. (2008): Eigenkapitalkosten und die Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen: Relevanz von Diversifikationsgrad und Risikomaß, in: Finanz Betrieb, 9/2008, S Knackstedt, H. (2009): Klein- und Mittelunternehmen (KMU) richtig bewerten, AVM Martin Meidenbauer Verlagsbuchhandlung München. Metz, V. (2007): Der Kapitalisierungszinssatz bei der Unternehmensbewertung, Gabler Verlag, Wiesbaden Schulz, R. (2009): Größenunabhängige Risikoanpassung in der Unternehmensbewertung, Verlag IDW, Düsseldorf. Schüler, A. / Lampenius, N. (2007): Bewertungspraxis auf dem Prüfstand: Wachstumsannahmen, in: BewertungsPraktiker, 2. Jg., Heft 3/

11 Literatur Grundlagen des Risikomanagements im Unternehmen Dr. Werner Gleißner 320 Seiten, ISBN , Verlag Vahlen 2008 In diesem Werk werden alle wesentlichen Methoden und Instrumente für die Risikoidentifikation, der Bewertung von Risiken, der Risikobewältigung und des Aufbaus von Risikomanagementsystemen für eine kontinuierliche Überwachung von Risiken vorgestellt. Dabei betrachtet dieses praxisorientierte Buch die gesamte Risikolandschaft eines Unternehmens. Es wird aufgezeigt, wie wesentliche Basisaufgaben des Risikomanagements im Controlling, strategischen Management und zur Budgetierung abgedeckt werden können. Darüber hinaus wird erläutert, wie Risikoinformationen dazu genutzt werden können, Ratingprognosen einzuschätzen oder die Berechnung einer angemessenen Eigenkapitalausstattung abzuschätzen. Leitfaden Rating, 2. Auflage mit CD-ROM Dr. Werner Gleißner / Dr. Karsten Füser, 407 Seiten, ISBN , Verlag Vahlen München 2003 Für viele Mittelständler stellt sich zur Zeit die Frage der richtigen Rating-Strategie, wenn sie auch noch zukünftig, nach dem Inkrafttreten des Baseler Konsultationspapiers im Jahre 2006, im Wettbewerb um Fremdkapital bestehen wollen. Die Autoren setzen sich in ihrer sehr gut fundierten Schrift ausführlich mit der Entwicklung von Rating-Strategien für den Mittelstand auseinander. Sie zeigen Unternehmen, durch welche Maßnahmen sie ihr Rating sukzessive verbessern können, da ein gutes Rating der Schlüssel zu attraktiven Fremdkapitalzinsen ist. Viele Checklisten, Bewertungstabellen und Tipps im Buch erleichtern dem Unternehmen eine reale Einschätzung seiner Situation, eine Verbesserung des Ratings und damit auch dessen Bestand durch die Analyse von Agenturen oder Kreditinstituten. FutureValue 12 Module für eine wertorientierte, strategische Unternehmensführung Dr. Werner Gleißner, 464 Seiten, ISBN , Gabler Verlag Wiesbaden Wie gelingt es Unternehmen, angesichts turbulenter Umfeld- und Wettbewerbsbedingungen ihre Zukunft zu sichern? Durch einen integrierten Unternehmensführungsansatz, der bewährte betriebswirtschaftliche Instrumente einbezieht und verbindet, können Unternehmen die Basis dafür schaffen, auch den Herausforderungen von morgen gerecht zu werden. Mit diesem Buch präsentieren wir erstmals unser seit Jahren erfolgreich in der Beratungspraxis umgesetztes Unternehmensführungsmodell als Einheit. Wir stellen dabei die wesentlichen Bausteine des FutureValue TM -Ansatzes und die wichtigsten theoretischen Grundlagen vor. Nicht zuletzt unterbreiten wir Ihnen einen Vorschlag, wie Sie die einzelnen Module unseres Ansatzes in der Realität Ihres Unternehmens anwenden können. Wir möchten Ihnen damit Anregungen geben, Ihr Unternehmen zu stärken und seinen Wert zu steigern. 11