Emissionshandel und Finanzmarktregulierung. Ausweitung der Finanzmarktregulierung auf den europäischen Emissionshandel

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1 Emissionshandel und Finanzmarktregulierung Ausweitung der Finanzmarktregulierung auf den europäischen Emissionshandel

2 2 MiFID II und MAD II das falsche Regelungsregime für den Emissionshandel 3 Systemwidersprüche beim Marktmissbrauchsrecht 3 Disparität bei der Gleichstellung von emissionshandelspflichtigen Unternehmen mit Finanzdienstleistern 4 Die Marktinfrastruktur der MiFID: Höhere Transparenz vs. Marktfragmentierung 5 Regelungsprobleme MiFID II und MAD II das falsche Regelungsregime für den Emissionshandel Am 1. Januar 2013 hat das Europäische Emissionshandelssystem (EU Emissions Trading Scheme, EU ETS) grundlegende Änderungen erfahren: Die kostenlose Zuteilung von Emissionsberechtigungen (EU Emission Allowances, EUA) als primäre Allokationsmethode wurde durch ein börsliches Auktionsverfahren ersetzt. Hinzu kommen generelle Änderungen des Handelssystems, wie zum Beispiel die Abschaffung nationaler Allokationspläne und die Einführung des Unionsregisters. Begleitet wird die Neuordnung des europäischen Emissionshandels von der Veröffentlichung einiger Richtlinienentwürfe, die den Finanzmarkt reformieren werden mit erheblichen Konsequenzen für den EUA-Handel. Im Zentrum stehen hierbei der Entwurf für eine überarbeitete Finanzmarktrichtlinie (MiFID II) und der Entwurf für eine neue Marktmissbrauchsrichtlinie (MAD II). Der Anwendungsbereich der MAD II und auch der MIFID II soll auf EUA ausgeweitet werden. Der Emissionshandel würde damit ein Segment des Finanzmarkts. Gegenwärtig sind im europäischen und deutschen Recht EUA nicht von der Finanzmarktregulierung erfasst. Eine Ausweitung der Finanzmarktregulierung auf den Emissionshandel würde neben Finanzdienstleistern auch emissionshandelspflichtige Unternehmen der Realwirtschaft erfassen. Damit entschiede sich der europäische Gesetzgeber endgültig gegen eine Beaufsichtigung des EUA-Handels im Rahmen der Energieregulierung. Der aktuelle Parlamentsentwurf der MiFID II vom 26. Oktober 2012 sieht zwar eine Ausnahme vom Anwendungsbereich für Unternehmen vor, die Eigenhandel mit EUA betreiben, um ihren aufsichtsrechtlichen Pflichten nachzukommen. Gleichwohl bleibt das Marktmissbrauchsrecht der MAD II voll anwendbar. Folgende Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede zwischen dem Kapitalmarkt als originärem Regelungsgegenstand der MiFID und dem einzubeziehenden Emissionshandel lässt sich festhalten: EUA sind Produkte, die die Umweltverschmutzung kommerzialisieren und damit den Unternehmen einen Anreiz liefern sollen, unabhängig von der Einhaltung starrer Emissionsobergrenzen in umweltfreundliche Technologien zu investieren im Gegensatz dazu liegt die primäre Funktion des Kapitalmarkts in der Allokation von Kapital zu Finanzierungszwecken. Die Institutionen, die das Europäische Emissionshandelssystem vorsieht (Unionsregister, Zentralverwalter), sind nicht für den Wertpapierhandel tauglich. Der Handel mit Emissionsrechten muss daher durch kapitalmarktrechtliche Institutionen gewährleistet werden. Dadurch existieren zwei parallele Abwicklungsmechanismen: (1) das Unionsregister einerseits und (2) die Clearing- und Settlementsysteme, die von der ECC und der ECC Lux bereitgestellt werden, andererseits. Folglich bestehen wesentliche Systemunterschiede zwischen dem Kapitalmarkt und dem Emissionshandelssystem, die zunächst durch die Finanzmarktregulierung austariert werden müssten, um einen funktionierenden Handel zu gewährleisten. Die kritischen Systemkonflikte schlagen sich in drei Kategorien nieder. Im Rahmen des Marktverhaltensrechts der MAD II ist dies das Insiderhandelsrecht, für die MiFID II die Organisationsvorschriften für Wertpapierfirmen und zuletzt die besonderen Probleme, die aus der Marktordnung des Kapitalmarkts resultieren, sollte das Marktordnungsrecht der MiFID auf den Emissionshandel übertragen werden. 2 Emissionshandel und Finanzmarktregulierung

3 Systemwidersprüche beim Marktmissbrauchsrecht Die MAD II sieht mit Blick auf Insiderhandel und Marktmanipulation spezielle Regeln für den Emissionshandel vor, da insbesondere die Offenlegung von Insiderinformationen und die mit dem Führen von Insiderlisten sowie der Vornahme von Eigengeschäften durch Führungskräfte verbundenen Pflichten nicht ohne Anpassung auf den Emissionshandel übertragen werden können. Anders als bei sonstigen Finanzinstrumenten wird die Offenlegungspflicht von Insiderinformationen auf die Marktteilnehmer übertragen, da sie Träger der relevanten Informationen sind und es im Emissionshandel keinen Emittenten im klassischen Sinne gibt. Verpflichtete sind daher die Betreiber von stationären Anlagen beziehungsweise Luftverkehrsgesellschaften, die marktrelevante Informationen über ihre Geschäftstätigkeit zu veröffentlichen haben. Der europäische Gesetzgeber ist sich des Umstandes bewusst, dass sich EUA in ihrer Funktion stark von den Instrumenten des Finanzmarkts unterscheiden, und hat daraufhin im ersten Entwurf der MiFID II (Kommissionsentwurf vom 22. Oktober 2011) eine uneingeschränkte Ausweitung der Definition von Finanzinstrumenten auf EUA normiert. In der Konsequenz hätte dies eine vollständige Anwendbarkeit des MiFID- und MAD-Regimes auf emissionshandelspflichtige Unternehmen bedeutet. In einem Gegenentwurf des Europäischen Parlaments zu MiFID II wurden hingegen Unternehmen, die Eigenhandel mit EUA betreiben, vom Anwendungsbereich ausgenommen. Es ist fraglich, ob dieser Schritt nicht zu einer Inkonsistenz im Regelungsregime führt, da die Organisationsund Verhaltensvorschriften der MiFID II ausgenommen sind, das Marktmissbrauchsregime jedoch volle Anwendung erfährt. Disparität bei der Gleichstellung von emissionshandelspflichtigen Unternehmen mit Finanzdienstleistern Adressaten der MiFID sind Wertpapierdienstleistungsunternehmen. Diese Unternehmen gehören zu der Kategorie der Finanzintermediäre, die auf dem Kapitalmarkt Geschäftsabschlüsse sowohl zwischen Emittenten und Anleger (Primärmarkt) als auch zwischen Anlegern untereinander (Sekundärmarkt) vermitteln. Aufgrund der hohen Bedeutung, die Finanzintermediäre für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts besitzen, sind an die Ausübung der Tätigkeit mannigfaltige Pflichten geknüpft. Zu ihnen zählen vor allem das Zulassungserfordernis (Erlaubnispflicht), das Marktverhaltensrecht (siehe oben) sowie Organisationsregeln. Aufgrund der oben angeführten Inkonsistenzen im Regelungsregime erscheint es möglich, dass der europäische Gesetzgeber ähnlich wie bei der Regulierung des außerbörslichen Handels mit Derivaten (sogenannte European Market Infrastructure Regulation oder EMIR) statt der vom Europäischen Parlament vorgeschlagenen generellen Ausnahme eine quantitative Grenze, deren Überschreiten zur Anwendbarkeit des MiFID-Regimes führt, vorsehen wird. In der Konsequenz würde dies bedeuten, dass emissionshandelspflichtige Unternehmen nicht per se vom Anwendungsbereich der MiFID ausgeschlossen wären und die organisatorischen Anforderungen der MiFID unter Aufwendung hoher Compliance-Kosten in ihre Geschäftsorganisation zu integrieren hätten. 3

4 Die Marktinfrastruktur der MiFID: Höhere Transparenz vs. Marktfragmentierung In der Diskussion um die Einbeziehung des Emissionshandels in das Finanzmarktregime ist der Aspekt der Marktinfrastruktur der MiFID bisher unberücksichtigt geblieben. Denn mit der Ausweitung des Anwendungsbereichs der MiFID auf den Emissionshandel werden die regulatorischen Anforderungen des Marktordnungsrechts ebenfalls übertragen. Die Marktinfrastruktur des europäischen Emissionshandels unterscheidet sich sehr stark von der des Kapitalmarkts: In Deutschland existiert die European Energy Exchange (EEX) als einzige Börse, die den Sekundärhandel mit EUAs veranstaltet. Andere Handelsplattformen, die ein ähnliches Niveau der Regulierung aufweisen, existieren nicht. Ein erheblicher Anteil des EUA- Handels erfolgt im außerbörslichen Bereich auf bislang unregulierten Broker-Handelsplattformen. Ein Inkrafttreten der MiFID II in ihrer gegenwärtigen Fassung würde diese Auftragsausführungssysteme einer umfassenden Regulierung unterwerfen verbunden mit einer erheblichen Steigerung der Transparenzanforderungen. Marktfragmentierung als wesentliches Merkmal der Kapitalmarktinfrastruktur Die Implementierung von MiFID I hat zu einer stärkeren Verteilung der Handelsaktivitäten auf unterschiedliche Handelsplattformen geführt. So werden zum Beispiel deutsche Standardaktien in weit größerem Umfang als früher nicht nur an der Deutschen Börse, sondern auch an alternativen Handelsplattformen wie BATS Chi-X Europe gehandelt. Dieses Phänomen wird als Marktfragmentierung bezeichnet. Die Marktfragmentierung kann das Preisfeststellungsverfahren negativ beeinträchtigen: Wertpapierpreise können nur dann akkurat ermittelt werden, wenn Angebot und Nachfrage korrekt und vollumfänglich bei der Preisfeststellung berücksichtigt werden. Orders enthalten diesbezüglich wichtige Informationen. Sie spiegeln das Transaktionsinteresse der Marktteilnehmer wider und geben mittels der Angabe des intendierten Kauf- oder Verkaufspreises sowie der gewünschten Menge Aufschluss darüber, wie ein bestimmtes Wertpapier bewertet wird. Wird ein Wertpapier an mehreren Handelsplätzen gleichzeitig angeboten, verteilt sich der Orderstrom und die Preisfeststellungssysteme der Handelsplätze sind nur eingeschränkt in der Lage, den wahren Preis zu bestimmen, da nicht alle Informationen berücksichtigt werden können, sofern die Handelsplätze nicht untereinander kommunizieren. Trendverstärkend wirken ferner Referenzpreissysteme, die auf der Basis von derivativen Preisregeln operieren (zum Beispiel Internalisierungssysteme, Crossing Networks, Dark Pools) und primär von Broker-Handelsplattformen eingesetzt werden. Derartige Systeme verstärken nicht nur den Effekt der Marktfragmentierung, indem sie in Konkurrenz zur Börse und alternativen Handelssystemen stehen und den Orderstrom von diesen abziehen, sie führen zudem keine eigene Preisfeststellung durch, sondern importieren lediglich die Preise von preisfeststellenden Handelsplätzen. Da diese Systeme regulatorisch von Ausnahmetatbeständen von Transparenzanforderungen profitieren, steuern diese keine Daten im Vorhandelstransparenzbereich bei. Im Kontext der Marktfragmentierung spricht man hier von einem selbstzerstörerischen System, da die Qualität der Preisbildung beeinträchtigt wird. Fazit: MiFID II führt zu einer regulierten Marktinfrastruktur im Bereich des Emissionshandels, überträgt aber auch dessen Ineffizienzen Die Erstreckung des Marktordnungsrechts auf das Emissionshandelssystem ist zunächst begrüßenswert. Ein erheblicher Anteil des EUA-Handels findet im außerbörslichen Bereich auf Broker-Handelsplattformen statt. Der aktuelle Parlamentsentwurf der MiFID II vom 26. Oktober 2012 sieht vor, dass diese Handelsplattformen zu regulierten Handelsplätzen transformiert werden müssen. Dies steigert die Transparenz und das Anlegerschutzniveau, da die jeweiligen Broker eine Bandbreite von Verhaltens- und Organisationsvorschriften einhalten müssen. Ferner soll der unregulierte Handel die absolute Ausnahme darstellen. Hierzu wurden entsprechende Regeln in der die MiFID II begleitenden Verordnung MiFIR (Markets in Financial Instruments Regulation) vorgesehen. Insgesamt dürfte sich damit der Anteil der auf unregulierten Handelsplattformen gehandelten EUA erheblich reduzieren. Es bleibt abzuwarten, ob die oben genannten Ineffizienzen und negativen Auswirkungen von MiFID I auf die Kapitalmarktinfrastruktur auch im Bereich des Emissionshandels auftreten werden. 4 Emissionshandel und Finanzmarktregulierung

5 Regelungsprobleme Es lassen sich folgende Regelungsprobleme bei der Ausweitung der Finanzmarktregulierung auf den Emissionshandel umreißen: Generelle Eignung der Übertragbarkeit der Grundsätze des gegenwärtigen Insiderhandelsregimes auf den Emissionshandel Wann ist ein Ereignis als kursrelevant zu qualifizieren? Wie kann ein emissionshandelspflichtiges Unternehmen die Relevanz eines Ereignisses für den Gesamtmarkt bewerten? Sind quantitative Ansätze eine Lösung? Welche Organisationsvorschriften haben emissionshandelspflichtige Unternehmen zu beachten? Bleibt allein das Marktmissbrauchsrecht anwendbar bei gleichzeitigem Ausschluss des MiFID-Regimes, kommt es zu einer Disparität des anwendbaren Kapitalmarktrechts. Welche Besonderheiten gibt es bei der Etablierung eines Compliance-Systems innerhalb eines Unternehmens der Realwirtschaft im Vergleich zu einem Finanzdienstleistungsunternehmen? Ist die Marktinfrastruktur des europäischen Kapitalmarkts beziehungsweise das dahinter stehende Marktordnungsrecht der MiFID geeignet, um einen zuverlässig funktionierenden Handel mit Emissionsberechtigungen zu gewährleisten? In der Kapitalmarktforschung besteht der Verdacht, dass das Marktordnungsrecht der MiFID die tatsächlichen Gegebenheiten des europäischen Kapitalmarkts nur ungenügend berücksichtigt und es daher zu Störungen bei der Preisfeststellung von Wertpapieren kommt. Überträgt man dieses regulatorische Regime auf das Europäische Emissionshandelssystem kann es, zusätzlich zu den für den Emissionshandel typischen Preisproblemen, zu weiteren Störungen in der Preisfeststellung kommen. 5

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