Fair Value REIT-AG. Profitabilität deutlich verbessert. Research-Update. Urteil: Buy (unverändert) Kurs: 7,85 Euro Kursziel: 9,00 Euro. 23.

Transkript

1 Research-Update Profitabilität deutlich verbessert sc-consult GmbH Equity-Research Urteil: Buy (unverändert) Kurs: 7,85 Euro Kursziel: 9,00 Euro Alter Steinweg Münster T +49(0) /-94 F +49(0) E kontakt@sc-consult.com Geschäftsführung Dr. Adam Jakubowski & Holger Steffen Analyst: Dr. Adam Jakubowski sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, Münster Bitte beachten Sie unseren Disclaimer auf der letzten Seite! Postbank Kto-Nr BLZ IBAN DE BIC PBNKDEFF Telefon: Amtsgericht +49 (0) Münster Telefax: HRB +49 (0) kontakt@sc-consult.com UST-IdNr. Internet: DE

2 Jüngste Geschäftsentwicklung Stammdaten Sitz: München Branche: Immobilien Mitarbeiter: 4 Rechnungslegung: IFRS ISIN: DE000A0MW975 Kurs: 7,85 Euro Marktsegment: Prime Standard Aktienzahl: 14,0 Mio. Stück Market Cap: 110,1 Mio. Euro Enterprise Value: 278,9 Mio. Euro Free-Float: ca. 21,7 % Kurs Hoch/Tief (12 M): 8,029 / 6,05 Euro Ø Umsatz (12 M Xetra): 30,2 Tsd. Euro Aufgrund von Objektverkäufen hat Fair Value im ersten Quartal erwartungsgemäß leicht rückläufige Mieterträge (im Vorjahresvergleich) verzeichnet, den Gewinn und die FFO aber deutlich gesteigert. Ursächlich dafür waren insbesondere operative Verbesserungen wie gesunkene Aufwendungen und eine erhöhte Umlagequote der Betriebs- und Nebenkosten, die ihrerseits den erhöhten Vermietungsstand widerspiegeln. Damit profitiert Fair Value von den umfangreichen Vorarbeiten der letzten Jahre, mit denen wichtige Portfolioimmobilien neu positioniert worden sind. Insgesamt entspricht die Entwicklung den Erwartungen, weswegen der Vorstand seine Prognose für das laufende Jahr, die ein stabiles FFO-Ergebnis und eine Dividende von 25 Cent je Aktie vorsieht, bestätigt hat. Auch wir haben unsere Schätzungen weitestgehend unverändert gelassen und lediglich den Anpassungspfad der Minderheitsanteile etwas modifiziert. Damit tragen wir der Möglichkeit Rechnung, dass der geplante große Ankauf von Fondsimmobilien wahrscheinlich nicht in der ursprünglich anvisierten Form gelingen wird, weswegen die strategisch angestrebte Erhöhung des Anteils der Direktinvestments wie schon bisher in einem schrittweisen Prozess umgesetzt werden wird. GJ-Ende: e 2018e 2019e Umsatz (Mio. Euro) 23,9 24,3 22,5 22,4 22,7 23,1 EBIT (Mio. Euro) 5,88 12,28 15,52 12,99 14,14 15,21 Jahresüberschuss -0,05 6,59 6,91 6,28 8,79 10,41 EpS 0,00 0,53 0,49 0,45 0,63 0,74 Dividende je Aktie 0,25 0,25 0,40 0,25 0,35 0,40 Umsatzwachstum -19,3% 1,6% -7,2% -0,6% 1,5% 1,5% Gewinnwachstum - - 4,9% -9,1% 40,0% 18,5% KUV 4,61 4,53 4,89 4,92 4,84 4,77 KGV - 16,7 15,9 17,5 12,5 10,6 KCF 18,2 33,1 21,5 20,1 13,1 10,4 EV / EBIT 47,5 22,7 18,0 21,5 19,7 18,3 Dividendenrendite 3,2% 3,2% 5,1% 3,2% 4,5% 5,1% Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 2

3 Nettovermietungsergebnis deutlich gesteigert Im ersten Quartal 2017 hat Fair Value aufgrund der zwischenzeitlichen Objektverkäufe erwartungsgemäß leicht sinkende Mieterträge von 5,5 Mio. Euro (-1,5 Prozent) verzeichnet, dies aber auf der Ebene des Nettovermietungsergebnisses mehr als kompensiert. Dieses wurde um beachtliche 19 Prozent auf 4,3 Mio. Euro gesteigert, wofür die auf 0,5 Mio. Euro halbierten sonstigen immobilienbezogenen Aufwendungen sowie die um 8,5 Prozentpunkte auf 63,6 Prozent deutlich verbesserte Umlagequote der Betriebs- und Nebenkosten gesorgt haben. EBIT legt um ein Viertel zu Einen Anstieg (um 0,2 Mio. Euro) hat Fair Value bei den allgemeinen Verwaltungskosten verzeichnet, was größtenteils auf die Zusatzkosten im Zusammenhang mit Änderungen im Vorstand zurückzuführen ist, die nach Unternehmensangaben damit im ersten Quartal komplett verarbeitet worden sind und die folgenden Quartale nicht mehr belasten werden. Da gleichzeitig die im Vorjahresquartal ergebnisbelastenden Größen wie der Saldo aus sonstigen betrieblichen Erträgen und sonstigen betrieblichen Aufwendungen sowie das seinerzeit negative Bewertungsergebnis geringer ausgefallen bzw. weggefallen sind, hat sich das EBIT um fast ein Viertel auf 3,5 Mio. Euro erhöht. Konzern-Zahlen Q1 16 Q1 17 Änderung Mieterträge 5,57 5,49-1,5% Nettovermietungserg. 3,65 4,34 +19,0% Bewertungsergebnis -0,05 0,00 - EBIT 2,82 3,48 +23,6% Finanzergebnis -1,28-0,69 - Periodenergebnis 0,89 1,66 +87,6% FFO 1,57 1,77 +12,7% Quelle: Unternehmen Quartalsgewinn fast verdoppelt Da gleichzeitig auch der Finanzaufwand, in dem im ersten Quartal 2016 die einmalige Rückzahlungsprämie für die zurückgezahlte Wandelanleihe (in Höhe von 0,25 Mio. Euro) verbucht worden war, deutlich geringer ausgefallen ist, konnte der EBIT- Zuwachs in eine 81-prozentige Verbesserung des Quartalsgewinns vor Minderheiten auf 2,8 Mio. Euro übersetzt werden. Nach Abzug der Minderheitsanteile verblieb ein Nettoüberschuss von 1,7 Mio. Euro, ein Plus von 87,6 Prozent. FFO -Marge deutlich verbessert Da einige der nun entfallenen Belastungsfaktoren im Vorjahr nicht FFO-relevant gewesen sind, ist der Zuwachs auf der FFO-Ebene nicht ganz so stark ausgefallen. Die FFO vor Minderheiten erhöhten sich um 15 Prozent auf 2,9 Mio. Euro, nach Abzug der Minderheitsanteile wurde ein FFO-Anstieg um 12,7 Prozent auf 1,8 Mio. Euro erreicht. Damit hat sich der deutliche Aufwärtstrend der FFO-Marge (als Quotient der FFO und der Mieterträge) fortgesetzt, diese hat sich auf 32,2 Prozent erhöht. Das Unternehmen profitiert hierbei von den hohen Investitionen und Vorleistungen der letzten Jahre, mit denen einige wichtige Portfolioimmobilien, allen voran das Einkaufszentrum in Eisenhüttenstadt, erfolgreich neu positioniert worden sind. Diese Erfolge sind auch am Vermietungsstand ablesbar, der Ende März bei 91 Prozent und damit 2,5 Prozentpunkte höher als vor Jahresfrist gelegen hat. Unter Berücksichtigung von Vermietungen, die per Ende März bereits vertraglich vereinbart, aber noch nicht per Flächenübergabe vollzogen wurden, hat sich der Vermietungsstand sogar auf 91,7 Prozent verbessert. Dazu gehört u.a. die Übergabe einer größeren Fläche an einen Ankermieter in Eisenhüttenstadt. Auch bezüglich der Vermietungsaktivitäten an anderen Standorten zeigt sich das Unternehmen zuversichtlich und berichtetet von vielversprechenden Gesprächen. Großer Wurf muss umgeplant werden Weniger Erfolg hatte Fair Value mit dem Versuch, die Konzernstruktur durch einen großen Deal zu vereinfachen, in dessen Rahmen das Unternehmen insgesamt zwölf Immobilien aus vier seiner Tochtergesellschaften herauskaufen wollte. Da der Deal nur als Ganzes umgesetzt worden sollte und da in Teilen Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 3

4 die hierfür notwendige Zustimmung der Gesellschafterversammlungen nicht erteilt bzw. angefochten wurde, wird dieser Weg zu keinem schnellen Erfolg führen. An dem Ziel, die Konzernstruktur zu vereinfachen, hält Fair Value aber weiter fest und dürfte dies nun, wie schon in der Vergangenheit, schrittweise durch den Kauf oder Verkauf von Einzelimmobilien umsetzen. Quelle: Unternehmen Prognose bestätigt Da der Deal noch nicht in der Planung von Fair Value enthalten war, hat sein voraussichtliches Scheitern nichts an der Unternehmensprognose für 2017 geändert. Das Unternehmen strebt auf Basis eines unveränderten Portfolios weiter ein FFO-Ergebnis vor Minderheiten in Höhe von 9,6 bis 10,2 Mio. Euro und nach Minderheiten von 6,1 bis 6,4 Mio. Euro an. Je Aktie würde dies einer FFO-Spanne von 0,43 bis 0,46 Euro entsprechen, woraus eine Dividende von 25 Cent je Aktie ausgekehrt werden soll. Hohe Eigenkapitalquote Dank des Quartalsgewinns hat sich das Eigenkapital seit dem Jahreswechsel um fast 2 Mio. Euro auf 122,2 Mio. Euro erhöht, die bilanzielle Eigenkapitalquote beträgt nun 38 Prozent bzw. 57 Prozent, wenn die Anteile der Minderheitsgesellschafter in den Fonds ebenfalls als Eigenkapital gezählt werden. Die REIT-Eigenkapitalquote hat sich ebenfalls weiter erhöht, auf nun 63,4 Prozent, womit die Mindestvorgabe des REIT-Gesetzes um fast 20 Prozentpunkte übertroffen wird. Damit verfügt Fair Value weiter über einen sehr großen Spielraum, um das Portfolio unter Rückgriff auf Fremdmittel kräftig auszubauen. NAV-Abschlag deutlich reduzieren In Abwesenheit von derivativen Finanzinstrumenten entspricht das bilanzielle Eigenkapital dem EPRA- NAV, der sich somit zum 31. März auf 8,71 Euro je Aktie belaufen hat. Verglichen damit liegt der aktuelle Börsenkurs trotz der zuletzt deutlichen Aufwärtsentwicklung mit 7,85 Euro rund 10 Prozent darunter. Allerdings bleibt abzuwarten, in welchem Umfang dies nur eine kurzfristige Rally im Vorfeld der Dividendenausschüttung darstellt. Der Abstand zu den beiden Branchen-Peers (die ihre Dividenden allerdings bereits ausgeschüttet haben) hat sich auf jeden Fall seit unserer letzten Studie nur unwesentlich verändert. Die beiden notieren aktuell mit einem durchschnittlichen NAV-Abschlag (NAV per 31. März) von 1,2 Prozent, während Fair Value einen Abschlag von knapp 10 Prozent aufweist. Eine Bewertung auf Höhe der beiden Peers würde derzeit eine Marktkapitalisierung von 120,8 Mio. Euro rechtfertigen. Marktwert NAV* Discount** Hamborner REIT-AG 732,9 774,9 5,4% alstria office REIT-AG 1.810, ,0-3,1% Mittelwert 1,2% 110,1 122,3 9,9% Annahme: Bewertung auf branchenüblichen Niveau 120,8 122,3 9,9% In Mio. Euro und Prozent; *EPRA-NAV zum 31. März, **neg. Discount bedeutet Bewertungsaufschlag zum NAV. Schätzungen weitgehend unverändert Die Q1-Zahlen lagen im Rahmen unserer Erwartungen, weswegen wir unsere Schätzungen weitestgehend unverändert lassen. Die einzigen Änderungen betreffen die ab 2018 unterstellte Reduktion der Minderheitsanteile sowie der allgemeinen Verwaltungskosten, die wir nun etwas langsamer modelliert Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 4

5 Mio. Euro Mieterträge 22,4 22,7 23,1 23,4 23,8 24,1 24,5 24,9 Wachstum der Mieterträge 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% EBIT-Marge 58,0% 62,2% 65,9% 66,4% 66,9% 67,4% 67,9% 68,4% EBIT 13,0 14,1 15,2 15,6 15,9 16,3 16,6 17,0 Steuersatz 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Adaptierte Steuerzahlungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 NOPAT 13,0 14,1 15,2 15,6 15,9 16,3 16,6 17,0 + Abschreibungen & Amortisation 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + Zunahme langfr. Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + Sonstiges -4,5-2,6-1,5-1,2-1,1-1,1-1,1-1,0 Operativer Brutto Cashflow 8,5 11,6 13,7 14,4 14,8 15,2 15,6 16,0 - Zunahme Net Working Capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Investitionen AV -4,0-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7 Free Cashflow 4,5 10,8 13,0 13,6 14,0 14,4 14,9 15,3 SMC Schätzmodell haben. Auch wenn wir den großen Deal bisher nicht im kompletten Umfang in unseren Schätzungen abgebildet hatten, könnte sich sein Misslingen nun vorübergehend verzögernd auf die normale Strukturbereinigung auswirken. Aus Vorsichtüberlegungen haben wir deswegen den Minderheitsanteil für 2018 auf 20 Prozent taxiert (bisher: 15 Prozent). Für dieses Jahr kalkulieren wir unverändert mit einem moderaten Rückgang auf 37 Prozent (2016: 39,3 Prozent). Insgesamt rechnen wir für das laufende Jahr mit Mieterträgen von 22,4 Mio. Euro und mit einem FFO-Ergebnis nach Minderheiten von 6,3 Mio. Euro. Auch die Schätzung bezüglich der diesjährigen IFRS-Ergebniskennzahlen haben wir unverändert gelassen und rechnen mit einem EBIT von 13,0 Mio. Euro und mit einem Ergebnis je Aktie von 0,45 Euro. Wie schon bisher, abstrahieren wir dabei von etwaigen Bewertungseffekten. Modellrahmen unverändert Der sich aus unseren Annahmen ergebende modellhafte Geschäftsverlauf und die prognostizierte Entwicklung des Free-Cashflows können der Tabelle auf dieser Seite entnommen werden. Weitere Details zu unseren Schätzungen finden sich zudem im Anhang. Unverändert gelassen haben wir die Rahmendaten des Modells, in dem von uns favorisierten Szenario rechnen wir weiterhin mit WACC von 5,4 Prozent und mit einem ewigen Wachstum von 1,0 Prozent (zu der Herleitung des WACC siehe unsere Studie vom ). Keine Änderung gab es schließlich auch hinsichtlich der Einschätzung des Schätzrisikos, die Vergabe von drei von sechs möglichen Punkten halten wir weiterhin für angemessen. Kursziel unverändert: 9,00 Euro Aus unseren Annahmen resultiert ein fairer Wert von 126,7 Mio. Euro bzw. von 9,03 Euro je Aktie, woraus wir das unveränderte Kursziel von 9,00 Euro ableiten. Dabei wurden die leichten Modifikationen der Schätzungen bezüglich der Entwicklung der Minderheitsanteile und der allgemeinen Verwaltungskosten durch den Diskontierungseffekt seit unserer letzten Studie in etwa kompensiert. Der von uns ermittelte faire Wert liegt etwa 4 Prozent über dem von uns zum Jahresende geschätzten NAV von 8,64 Euro je Aktie. Gegenüber dem aktuellen Kurs signalisiert unser DCF-Modell somit ein Aufwärtspotenzial von 15 Prozent und bestätigt damit richtungsmäßig das Ergebnis der Peer-Analyse. Jüngste Geschäftsentwicklung Seite 5

6 Sensitivitätsanalyse Im Rahmen einer Sensitivitätsanalyse haben wir die Inputparameter WACC (zwischen 4,4 und 6,4 Prozent) und ewiges Cashflow-Wachstum (zwischen 0 und 2 Prozent) variiert. Der faire Wert der Aktie schwankt dabei zwischen 4,21 Euro und 21,57 Euro und verdeutlicht damit die herausragende Bedeutung des Zinssatzes für die Profitabilität des Immobiliengeschäfts. Sensitivitätsanalyse Ewiges Cashflow-Wachstum WACC 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 4,4% 21,57 17,29 14,25 11,99 10,24 4,9% 16,41 13,49 11,31 9,62 8,28 5,4% 12,76 10,66 9,03 7,73 6,68 5,9% 10,03 8,46 7,21 6,19 5,34 6,4% 7,91 6,70 5,72 4,90 4,21 Fazit Im ersten Quartal des laufenden Jahres hat die Fair Value REIT-AG eine überzeugende Entwicklung genommen. Bei erwartungsgemäß sinkenden Mieterträgen konnten die Aufwandsquoten und die Umlagequote der Betriebs- und Nebenkosten verbessert und damit das Nettovermietungsergebnis deutlich erhöht werden. Darin machen sich die positiven Effekte der vergangenen Investitionen in die Neuvermietung wichtiger Immobilien bemerkbar. Fair Value liegt operativ auf Kurs und hat deswegen die Prognose für das laufende Jahr, die von einem stabilen FFO-Ergebnis ausgeht, bestätigt. Im Hinblick auf das strategische Ziel der Reduktion der Minderheitsanteile konnte hingegen noch kein Durchbruch erzielt werden, weil die angedachte Übernahme eines großen Teils der Immobilien aus den Tochtergesellschaften am Widerstand von Teilen der Mitgesellschafter scheitern dürfte. Deswegen dürfte eine Fortsetzung der schrittweisen Portfoliooptimierung, die schon in den letzten Jahren erfolgreich betrieben worden ist, nun die wahrscheinlichste Option darstellen. Inwiefern die erheblichen bilanziellen Reserven (die REIT-Eigenkapitalquote liegt fast 20 Prozentpunkte über dem gesetzlich vorgeschriebenen Mindestniveau) nun vielleicht für externe Zukäufe genutzt werden, bleibt abzuwarten. Fair Value befindet sich in der komfortablen Lage, auf Basis eines stabilen Portfolios, berechenbarer Erträge und einer mehr als soliden Bilanz viele unterschiedliche Optionen nutzen zu können, ohne unter Handlungsdruck zu stehen. Wir haben in unserem Bewertungsmodell wie schon bisher lediglich die Status-quo-Fortschreibung unterstellt und sehen schon auf dieser Basis eine Unterbewertung der Aktie. Diese lässt sich sowohl anhand des von uns ermittelten fairen Wertes von 9,00 Euro je Aktie als auch mit Hilfe des NAV-Vergleichs zeigen. Auch die Dividendenrendite der demnächst anstehenden Ausschüttung von 0,4 Euro je Aktie, die sich beim aktuellen Kurs auf beachtliche 5,1 Prozent beläuft, spricht für die Aktie. Insgesamt sehen wir damit unser bisheriges Buy -Urteil weiter gerechtfertigt. Fazit Seite 6

7 Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose Bilanzprognose Mio. Euro AKTIVA I. AV Summe 296,9 300,9 301,6 302,4 303,1 303,8 304,6 305,3 306,0 1. Immat. VG 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 2. Sachanlagen 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 3. Als Finanzanlagen gehaltene Immobilien 286,9 290,9 291,7 292,4 293,1 293,9 294,6 295,3 296,1 II. UV Summe 24,8 20,7 22,9 25,5 28,0 30,6 33,2 35,3 36,8 PASSIVA I. Eigenkapital 120,6 121,3 126,7 132,4 137,8 143,3 148,8 153,4 156,8 II. Rückstellungen 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 III. Fremdkapital 1. Langfristiges FK 185,0 184,2 182,3 180,6 179,8 178,9 178,0 177,4 177,0 2. Kurzfristiges FK 15,5 15,5 14,9 14,1 12,9 11,6 10,3 9,2 8,5 BILANZSUMME 321,7 321,6 324,5 327,8 331,1 334,4 337,8 340,6 342,9 GUV-Prognose Mio. Euro Mieterträge 22,5 22,4 22,7 23,1 23,4 23,8 24,1 24,5 24,9 Umsatzerlöse 27,6 27,5 27,9 28,3 28,7 29,2 29,6 30,0 30,5 Nettovermietungsergebnis 16,1 16,2 17,3 18,4 18,6 18,9 19,2 19,5 19,8 Bewertungsergebnis 1,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 15,5 13,0 14,1 15,2 15,6 15,9 16,3 16,6 17,0 Beteiligungs- und Finanzergebnis -3,4-3,0-3,2-3,1-3,3-3,6-3,8-4,1-4,5 EBT 12,1 10,0 11,0 12,1 12,2 12,3 12,4 12,5 12,5 JÜ vor Anteilen Dritter 12,1 10,0 11,0 12,1 12,2 12,3 12,4 12,5 12,5 JÜ 6,9 6,3 8,8 10,4 10,6 10,8 10,9 11,1 11,2 EPS 0,49 0,45 0,63 0,74 0,76 0,77 0,78 0,79 0,80 Anhang Seite 7

8 Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen Cashflow-Prognose Mio. Euro CF operativ 5,1 5,5 8,4 10,6 11,1 11,2 11,3 11,5 11,6 CF aus Investition 12,1-0,4-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7 CF Finanzierung -16,4-5,6-5,5-7,3-7,8-7,9-8,0-8,6-9,3 Liquidität Jahresanfa. 16,0 16,8 16,2 18,4 21,0 23,6 26,1 28,8 30,8 Liquidität Jahresende 16,8 16,2 18,4 21,0 23,6 26,1 28,8 30,8 32,4 Kennzahlen Prozent Umsatzwachstum -7,5% -0,6% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Marge Nettovermietungsergebnis 71,4% 72,1% 76,1% 79,6% 79,6% 79,6% 79,6% 79,6% 79,6% EBIT-Marge 68,8% 58,0% 62,2% 65,9% 66,4% 66,9% 67,4% 67,9% 68,4% EBT-Marge 53,9% 44,5% 48,3% 52,5% 52,2% 51,9% 51,5% 51,1% 50,5% Netto-Marge (n.a.d) 30,6% 28,0% 38,6% 45,1% 45,3% 45,3% 45,3% 45,2% 45,0% Anhang Seite 8

9 Impressum & Disclaimer Impressum Herausgeber sc-consult GmbH Telefon: +49 (0) Alter Steinweg 46 Telefax: +49 (0) Münster Internet: Verantwortlicher Analyst Dr. Adam Jakubowski Charts Die Charts wurden mittels Tai-Pan ( erstellt. Disclaimer Rechtliche Angaben ( 34b Abs. 1 WpHG und FinAnV) Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in Münster, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen vertreten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D Bonn. I) Interessenkonflikte Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind: 1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt 2) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag von Dritten entgeltlich erstellt 3) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung dem Auftraggeber / dem Unternehmen zur Sichtung vorgelegt 4) Die Studie wurde aufgrund sachlich berechtigter Einwände des Auftraggebers / des Unternehmens inhaltlich geändert 5) Die sc-consult GmbH unterhält mit dem Unternehmen, das Gegenstand der Finanzanalyse ist, über das Research hinausgehende Auftragsbeziehungen (z.b. Investor-Relations-Dienstleistungen) Impressum & Disclaimer Seite 9

10 6) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person halten zum Zeitpunkt der Studienveröffentlichung Aktien von dem Unternehmen oder derivative Instrument auf die Aktie 7) Die sc-consult GmbH hat die Aktie in ein von ihr betreutes Musterdepot aufgenommen Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1), 3), 4) Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche Compliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Steffen ( II) Erstellung und Aktualisierung Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dr. Adam Jakubowski Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema hinsichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei: Strong Buy Buy Speculative Buy Hold Sell Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis 2 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6 Punkte) ein. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwischen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Die erwartete Kursänderung bezieht sich den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um den XETRA- Schlusskurse des letzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert vermerkt. Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-Cashflow- Diskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer- Impressum & Disclaimer Seite 10

11 tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst. Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Abhängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern. In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem Unternehmen veröffentlicht: Datum Anlageempfehlung Kursziel Interessenkonflikte Buy 9,00 Euro 1), 3), 4) Buy 8,40 Euro 1), 3) Buy 8,40 Euro 1), 3) Buy 8,80 Euro 1), 3) Buy 8,80 Euro 1), 3), 4) Buy 8,80 Euro 1), 3), 4) Buy 8,90 Euro 1), 3), 4) Hold 8,75 Euro 1), 3), 4) In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich folgende Finanzanalysen erstellen: Zwei Updates, eine Studie Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest Haftungsausschluss Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht berücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen. Mit der Entgegennahme dieses Dokuments erklären Sie sich einverstanden, dass die vorhergehenden Regelungen für Sie bindend sind. Impressum & Disclaimer Seite 11

12 Copyright Das Urheberrecht für alle Beiträge und Statistiken liegt bei der sc-consult GmbH, Münster. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck, Aufnahme in Online-Dienste, Internet und Vervielfältigungen auf Datenträgern nur mit vorheriger schriftlicher Genehmigung. Impressum & Disclaimer Seite 12