Marko Graßmann Aktionärsaktivismus durch Hedge Funds Performance von Hedge Funds attackierter Unternehmen Diplom.de
Marko Graßmann Aktionärsaktivismus durch Hedge Funds Performance von Hedge Funds attackierter Unternehmen ISBN: 978-3-8366-2152-6 Herstellung: Diplomica Verlag GmbH, Hamburg, 2009 Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtes. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden und der Verlag, die Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diplomica Verlag GmbH http://www.diplomica.de, Hamburg 2009
Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis...III Tabellenverzeichnis...IV Abkürzungsverzeichnis... V Symbolverzeichnis... VII 1 Einleitung... 1 1.1 Problemstellung... 1 1.2 Gang der Untersuchung... 2 2 Aktionärsaktivismus Grundlagen und Investorengruppen... 4 2.1 Definition des Aktionärsaktivismus... 4 2.2 Ursachen des Aktionärsaktivismus... 5 2.2.1 Trennung von Besitz und Führung... 5 2.2.2 Prinzipal-Agent-Theorie... 7 2.3 Möglichkeiten der Einflussnahme... 8 2.3.1 Möglichkeiten aufgrund der rechtlichen Stellung... 8 2.3.2 Weitere Möglichkeiten der Einflussnahme... 10 2.4 Aktivismus durch institutionelle Investoren... 12 2.4.1 Investmentfonds... 12 2.4.2 Pensionsfonds... 14 2.4.3 Einfluss des Aktivismus institutioneller Investoren... 15 2.5 Weitere aktivistische Investorengruppen... 17 3 Hedge Funds als aktivistische Investoren... 19 3.1 Charakteristika und der Markt von Hedge Funds... 19 3.2 Die Performance von Hedge Funds... 23 3.3 Aktivistische Hedge Funds... 26 3.3.1 Strategie aktivistischer Hedge Funds... 26 3.3.2 Der Markt aktivistischer Hedge Funds... 29 3.3.3 Beweggründe und Anreize zum Aktivismus... 31 3.3.4 Targets aktivistischer Hedge Funds... 35 3.3.4.1 Merkmale der Targets aktivistischer Hedge Funds... 35 3.3.4.2 Forderungen gegenüber den Targets... 38 3.3.4.3 Ergebnisse bisheriger Untersuchungen zur Performance von Target-Unternehmen... 40 I
4 Empirische Untersuchung... 43 4.1 Ziel der Untersuchung...43 4.2 Aufbau und Methodik der Studie...44 4.2.1 Auswahl des Ereignisses...44 4.2.2 Bestimmung der Renditen...47 4.2.3 Test auf Signifikanz...51 4.2.4 Beispielfall: Abn Amro TCI im Februar 2007...53 4.3 Darstellung der Ergebnisse...56 4.3.1 Deskriptive Ergebnisse...56 4.3.2 Darstellung der Renditen am Ereignistag...58 4.3.3 Darstellung der Renditen über den Ereigniszeitraum...60 4.4 Analyse der Ergebnisse...63 4.4.1 Interpretation der Ergebnisse...63 4.4.2 Mögliche Verzerrungen...64 4.4.2.1 Auswahl des Ereignisses...64 4.4.2.2 Auswahl des Preisbildungsmodells...65 4.4.3 Alternative Erklärungsansätze der gefundenen Muster...66 4.4.4 Bedeutung für die Praxis...68 5 Zusammenfassung... 70 Anhang... 73 Literaturverzeichnis... 76 Webseitenverzeichnis... 85 Glossar... 86 II
Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Anzahl und verwaltetes Vermögen von Hedge Funds laut HFR... 21 Abb. 2: Hedge Fund-Strategien und prozentualer Anteil der AuM nach CS/Tremont (2006)... 22 Abb. 3: Vergleich von Hedge Funds-Rendite und Index-Entwicklung (1993 2005)... 25 Abb. 4: Aktivistische Events anhand von 13D-Formularen in den USA... 30 Abb. 5: Anzahl und verwaltetes Vermögen aktivistischer Hedge Funds (HFR)... 31 Abb. 6: Einordnung der Forderungen aktivistischer Hedge Funds... 38 Abb. 7: Verfahren bei Ereignisstudien... 43 Abb. 8: Zeitstrahl zur Darstellung der Ereignisperiode... 46 Abb. 9: Zeitstrahl zur Darstellung der Ereignis- und Schätzperiode... 50 Abb. 10: Berechnung der Überrendite am Beispiel ABN Amro Holdings... 54 Abb. 11: Häufigkeitsverteilung der Überrenditen in Abhängigkeit des Preisbildungsmodells am Ereignistag... 59 Abb. 12: Häufigkeitsverteilung der kumulierten Überrendite in Abhängig des Preisbildungsmodells über die Ereignisperiode... 61 Abb. 13: Entwicklung der durchschnittlichen kumulierten abnormalen Rendite in Abhängigkeit des Preisbildungsmodells über den Ereigniszeitraum... 62 Abb. 14: Ergebnisse der Regression ausgewählter Unternehmen (Beta-Werte)... 75 III
Tabellenverzeichnis Tab. 1: Ziele des Managements versus Ziele der Investoren...7 Tab. 2: Typische Merkmale von Hedge Funds...20 Tab. 3: Tab. 4: Rendite-Gegenüberstellung verschiedener Hedge Fund-Strategien der Jahre 1993-2005...24 Vorgehen beim Aktivismus von Hedge Funds und Institutionellen...28 Tab. 5: Eigenschaften der Targets aktivistischer Hedge Funds...37 Tab. 6: Ergebnisse der Studien zur Target-Performance auf dem US-Markt...41 Tab. 7: Tab. 8: Tab. 9: Kumulierte Überrendite am Beispiel ABN Amro Holdings...55 Charakteristika der Beziehung von Targets und Hedge Funds...56 Parameter der abnormalen Rendite in Abhängigkeit des Preisbildungsmodells am Ereignistag...58 Tab. 10: Parameter der kumulierten abnormalen Rendite in Abhängigkeit des Preisbildungsmodells...60 Tab. 11: Datenbasis der empirischen Untersuchung und deskriptive Ergebnisse Teil I...73 Tab. 12: Datenbasis der empirischen Untersuchung und deskriptive Ergebnisse Teil II..74 IV
Abkürzungsverzeichnis Abb. Abs. AG AktG Aufl. AuM BaFin BIP bspw. BVI C.F.R CalPERS CEO Co. Corp. CRSP CS d.h. DAX Dit EDGAR Abbildung Absatz Aktiengesellschaft Aktiengesetz Auflage Asset under Management Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bruttoinlandsprodukt beispielsweise Bundesverband Investment und Asset Management Code of Federal Regulations California Public Employees Retirement System Chief Executive Officer Company Corporation Center of Research in Securities Prices Credit Suisse das heißt Deutscher Aktien-Index Deutscher Investment Trust Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrival (System) f. folgende HB HBS Handelsblatt (Zeitung) Harvard Business School V
HFR i.e.s. insb. InvG Kap. LBO LLP LP LTCM Mio. Mrd. o.g. PLC S&P Hedge Fund Research im engeren Sinne insbesondere Investmentgesetz Kapitel Leveraged Buyout Limited Liability Partnership Limited Partnership Long Term Capital Management Millionen Milliarde oben genannt(e) Public Limited Company Standard & Poor s S. Seite; Satz SEC SIC Tab. TCI u.a. WpHG WSJ z.b. ZfbF Securities and Exchange Commission Standard Industrial Classification Tabelle The Children s Investment Fund unter anderen; und andere Wertpapierhandelsgesetz Wall Street Journal zum Beispiel Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung VI
Symbolverzeichnis AR BF c CAR Abnormale Rendite (Abnormal Return) Bereinigungsfaktor Korrekturfaktor Kumulierte abnormale Rendite (Cumulative Abnormal Return) D Dividende E () Erwartungswert H 0 Nullhypothese H 1 MAR MCAR n P R 2 R S Alternativhypothese Durchschnittliche abnormale Rendite (Mean Abnormal Return) Durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite (Mean Cumulative Abnormal Return) Stichprobenumfang Aktienkurs Rendite Bestimmtheitsmaß (der Regression) Standardabweichung + W Prüfgröße Wilcoxon-Vorzeichen-Rangsummen-Test α β Absolutes Glied der Regressionsgeraden, Alpha-Faktor Steigungsmaß der Regressionsgeraden, Beta-Faktor ε i,t Stochastische Störgröße μ σ Erwartungswert Standardabweichung, Volatilität VII
Verwendete Indizes: i m t Unternehmen/Aktie des Unternehmens Markt Zeitpunkt VIII