23. August 2018 Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 Continental... 3 Procter & Gamble... 4 UniCredit... 10 Rechtliche Hinweise... 12
Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 12.386 12.384 0,0% MDAX 26.683 26.634 0,2% TecDAX 2.936 2.927 0,3% Bund-Future 163,00 163,24-0,1% 10J Bund in % 0,3440 0,3310 3,9% 3M Zins in % -0,6150-0,6140 0,2% Europa EuroStoxx 50 3.420 3.412 0,2% FTSE 100 7.574 7.566 0,1% SMI 9.048 9.083-0,4% Welt DOW JONES 25.734 25.822-0,3% S&P 500 2.862 2.863 0,0% NASDAQ COMPOSITE 7.889 7.859 0,4% NIKKEI 225 22.363 22.220 0,6% TOPIX 1.698 1.685 0,8% Rohstoffe / Devisen EUR in USD 1,1597 1,1571 0,2% Gold (USD je Feinunze) 1.196,65 1.190,95 0,5% Brent-Öl (USD je Barrel) 74,78 72,63 3,0% Quelle: Bloomberg DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) 14.000 12.600 11.200 170 163 156 9.800 8.400 7.000 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Aug 16 Aug 17 Aug 18 Quelle: Bloomberg 149 142 135 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Aug 16 Aug 17 Aug 18 Quelle: Bloomberg 2
Unternehmenskommentare Continental Ha lte n (Halten) Kurs am 2 2.0 8.18 um 17 :3 5h 160,85 EUR Erste llung a bge schlossen 23.08.2018 / 10:30h Erstma ls we ite rge ge be n 23.08.2018 / 12:30h Kurszie l 175,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 32,17 Mrd. EUR Bra nc he Automobile / Zulieferer Land Deutschland WKN Re ute rs 543900 CONG.DE Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 14,92 13,68 15,10 Kurs/Gewinn 13,5 11,8 10,7 Dividende je Aktie (EUR) 4,50 4,50 4,55 Div.- Rendite 2,2% 2,8% 2,8% Kurs/Umsatz 0,9 0,7 0,7 Kurs/Op. Ergebnis 8,8 8,1 7,1 Kurs/Cashflow 7,7 7,1 6,3 Kurs/Buchwert 2,5 1,8 1,6 265,00 220,00 175,00 130,00 85,00 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Aug 16 Aug 17 Aug 18 Anlass Erneute Gewinnwarnung Einschätzung Continental hat gestern (22.08.) nicht mal drei Wochen nach Bekanntgabe der Halbjahreszahlen erneut eine Gewinnwarnung für das Geschäftsjahr 2018 (erste war im April) veröffentlicht (Umsatz, währungsbereinigt: rund 46 (bisher: rund 47) Mrd. Euro; bereinigte EBIT-Marge: >9% (bisher: >10%); freier Cashflow: rund 1,6 (bisher: rund 2) Mrd. Euro). Verantwortlich für die erneute Ausblicksenkung ist laut Conti die Nachfrageschwäche in China und Europa, die alle Unternehmensbereiche betrifft. Darüber hinaus sollen höhere Entwicklungs-, Anlauf- und Umstellungskosten als bisher projiziert anfallen, was die Ergebnisentwicklung zusätzlich belastet. Insgesamt setzt sich der negative Newsflow mit der erneuten Gewinnwarnung fort. Wir haben unsere Prognosen gesenkt (u.a. EpS 2018e: 13,68 (alt: 15,74) Euro; Dividende je Aktie 2018e: 4,50 (alt: 4,55) Euro; EpS 2019e: 15,10 (alt: 16,42) Euro; Dividende je Aktie 2019e: 4,55 (alt: 5,05) Euro). Das Vertrauen in das Management ist spätestens jetzt beschädigt. Vor dem Hintergrund der gegenwärtigen Gemengelage (u.a. Gewinnwarnungen, sinkende Konsensschätzungen, Konjunkturunsicherheiten infolge der Handelskonflikte, aus Sicht des Marktes enttäuschender Konzernumbau, gute strukturelle Aufstellung) und dem aktuellen Bewertungsniveau (u.a. KGV 2019e: 10,7) lautet unser Votum für die Conti-Aktie (am 22.08.: -13%; YTD: -29%; 12 Monate: -17%) weiterhin Halten (Kursziel: 175,00 (alt: 210,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Der Titel notiert nun beim Mehrjahrestief aus dem November 2016. Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 28,2% - 29,1% Relativ z. DAX30-23,4% - 25,8% 12 M - 17,2% - 16,1% Sven Diermeier (Senior Analyst) Erste mpfehlung 26.09.2012 Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 3
Unternehmenskommentare Procter & Gamble Ha lte n (Halten) Kurs am 2 2.0 8.18 um 2 1:5 9h 83,39 USD Erste llung a bge schlossen 23.08.2018 / 10:30h Erstma ls we ite rge ge be n 23.08.2018 / 12:30h Kurszie l 87,00 USD Ma rktkapita lisie rung 207,47 Mrd. USD Bra nc he Konsum Land USA WKN Re ute rs 852062 PG.N Ke nnza hlen 0 6/18 0 6 /19 e 0 6 /2 0e Ergebnis je Aktie (USD) 3,67 4,28 4,49 Kurs/Gewinn 23,1 19,5 18,6 Dividende je Aktie (USD) 2,7860 2,8690 3,0450 Div.- Rendite 3,3% 3,4% 3,7% Kurs/Umsatz 3,4 3,1 3,0 Kurs/Op. Ergebnis 16,4 14,4 14,1 Kurs/Cashflow 15,2 15,4 14,6 Kurs/Buchwert 4,3 4,2 4,2 100,00 90,00 Anlass Zahlen für das vierte Quartal 2017/18 Einschätzung Die Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2017/18 (30.06.) zeigen kein einheitliches Bild. Während die Entwicklung beim organischen Umsatzwachstum (+1% y/y; unsere Prognose: +1,6% y/y; Marktkonsens: +1,7% y/y) enttäuschte, fielen die Ergebniskennzahlen mehrheitlich besser als erwartet aus. Für 2018/19 (30.06.) prognostiziert Procter & Gamble (P&G) u.a. einen Anstieg des bereinigten EpS um 3% bis 8% y/y und plant Aktienrückkäufe für bis zu 5 Mrd. USD. Wir heben unsere Prognosen für 2018/19 (u.a. EpS bereinigt: 4,46 (alt: 4,27) USD) an. Für 2019/20 prognostizieren wir erstmals ein berichtetes EpS von 4,49 USD; ein bereinigtes EpS von 4,71 USD sowie ein DpS von 3,0450 USD. Die Verbesserung bei den Marktanteilen in 2017/18 (in 8 der 15 der wichtigsten Länder) ist positiv zu werten. Allerdings bleibt das Marktumfeld in den Produktkategorien Grooming und Baby Care schwierig und in den USA und Teilen Westeuropas erhöhen Eigenmarken und Start-ups den Wettbewerbsdruck. Vor diesem Hintergrund und angesichts des aktuellen Bewertungsniveaus (KGV 2019/20e: 18,6) sehen wir nur ein moderates Kurspotenzial für die P&G-Aktie und votieren bei einem neuen Kursziel von 87,00 (alt: 81,00) USD (DCF-Modell) unverändert mit Halten. 80,00 70,00 Lars Lusebrink (Analyst) 60,00 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Aug 16 Aug 17 Aug 18 Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 12,4% 2,9% Relativ z. DJ Industrial Avg. 9,0% 1,2% 12 M - 9,8% - 27,8% Erste mpfehlung 10.04.2014 Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 4
Highlights Die Ergebniskennzahlen fielen in Q4 2017/18 mehrheitlich besser als erwartet aus, während das organische Umsatzwachstum enttäuschte. Für das Geschäftsjahr 2018/19 prognostiziert P&G u.a. eine Verbesserung des bereinigten EpS um 3% bis 8% y/y. Geschäftsentwicklung P&G steigerte in Q4 2017/18 (30.06.) den Umsatz um 3% auf 16,50 (Vj.: 16,08; unsere Prognose: 16,35; Marktkonsens: 16,52) Mrd. USD und profitierte dabei von positiven Währungseffekten (2 Prozentpunkte (PP)), denen Preissenkungen (2 PP) gegenüberstanden. Das organische Umsatzwachstum belief sich auf 1% (Q3 2017/18: +1% y/y; unsere Prognose: +1,6% y/y; Marktkonsens: +1,7% y/y). Wachstumstreiber war das Segment Beauty mit einem organischen Umsatzanstieg von 7% (berichtet: +10%) y/y auf 3,10 Mrd. USD. Das Segment profitierte von einem Absatzzuwachs (4 PP), positiven Währungseffekten (3 PP) sowie einem verbesserten Produktmix (3 PP). Die organischen Umsätze von Gesichts- und Körperpflegeprodukten konnten dabei prozentual zweistellige Zuwachsraten erreichen. Das Segment Grooming musste dagegen auf organischer Basis einen Umsatzrückgang von 3% (berichtet: -1%) y/y auf 1,65 Mrd. USD hinnehmen, bedingt durch einen Absatzrückgang (1 PP) sowie einem unvorteilhaften Produktmix (3 PP). Das berichtete operative Ergebnis (EBIT) verringerte sich bedingt durch eine rückläufige Bruttomarge (45,3% (Vj.: 48,4%)) um 9% auf 2,68 (Vj.: 2,95; unsere Prognose: 2,50) Mrd. USD. Die operative Marge verschlechterte sich entsprechend auf 16,2% (Vj.: 18,3%). Beim berichteten Nettoergebnis verzeichnete P&G einen überproportionalen Rückgang um 15% auf 1,89 (Vj.: 2,22; unsere Prognose: 2,50) Mrd. USD bzw. 0,73 (Vj.: 0,84) USD je Aktie, bedingt durch sonstige nicht-operative Aufwendungen (-315 (Vj.: +46) Mio. USD; v.a. durch die Ablösung von Schulden). Das bereinigte EpS verbesserte sich um 11% auf 0,94 (Vj.: 0,85; unsere Prognose: 0,91; Marktkonsens: 0,90) USD. Umsatz Veränderung Umsatz Veränderung Procter & Gamble Q4 2016/17 Q4 2017/18 Gj. 2016/17 Gj. 2017/18 in Mio. USD gg. Vj. in Mio. USD gg. Vj. Beauty 2.816 3.101 10,1% 11.429 12.406 8,5% Grooming 1.670 1.648-1,3% 6.642 6.551-1,4% Health Care 1.739 1.809 4,0% 7.513 7.857 4,6% Fabric & Home Care 5.188 5.362 3,4% 20.717 21.441 3,5% Baby, Feminine & Family Care 4.541 4.464-1,7% 18.252 18.080-0,9% Holding 125 119-4,8% 505 497-1,6% Konzern 16.079 16.503 2,6% 65.058 66.832 2,7% Quelle: Procter & Gamble, NATIONAL-BANK AG Im Geschäftsjahr 2017/18 (30.06.) konnte der Umsatz um 3% (Unternehmenszielsetzung: +3%) auf 66,83 (Vj.: 65,06) Mrd. USD zulegen. Das organische Umsatzwachstum belief sich auf 1% (Unternehmenszielsetzung: +2%) y/y. Das berichtete operative Ergebnis sank um 2% auf 13,71 (Vj.: 13,96) Mrd. USD. Beim bereinigten EpS verzeichnete P&G einen Anstieg um 8% y/y auf 4,22 USD und erreichte damit das obere Ende der Unternehmenszielsetzung (+6% bis +8% y/y). Der operative Cashflow verbesserte sich auf 14,87 (Vj.: 12,75) Mrd. USD. 5
EBT* Veränderung EBT* Veränderung Procter & Gamble Q4 2016/17 Q4 2017/18 Gj. 2016/17 Gj. 2017/18 in Mio. USD gg. Vj. in Mio. USD gg. Vj. Beauty 518 711 37,3% 2.546 3.042 19,5% Grooming 405 434 7,2% 1.985 1.801-9,3% Health Care 324 332 2,5% 1.898 1.922 1,3% Fabric & Home Care 1.023 910-11,0% 4.249 4.191-1,4% Baby, Feminine & Family Care 895 778-13,1% 3.868 3.527-8,8% Holding -238-876 - -1.289-1.157 - Konzern 2.927 2.289-21,8% 13.257 13.326 0,5% Quelle: Procter & Gamble, NATIONAL-BANK AG * nur fortgeführte Aktivitäten Perspektiven Für das Geschäftsjahr 2018/19 (30.06.) prognostiziert der Konsumgüterhersteller ein organisches Umsatzwachstum von 2% bis 3% (Gj.: 2017/18: +1%) y/y. Das berichtete Umsatzwachstum soll bei bis zu 1% y/y liegen. Dabei wird eine Belastung von über 2 PP aus Währungseffekten und Desinvestitionen erwartet. Beim bereinigten EpS geht P&G von einer Verbesserung um 3% bis 8% y/y (2017/18: 4,22 USD) aus. Hierbei werden Belastungen in Höhe von 0,9 Mrd. USD von Währungseffekten und höheren Rohstoffkosten prognostiziert. In H2 erwartet das Unternehmen dabei eine verbesserte Entwicklung des organischen Wachstums und des bereinigten EpS gegenüber dem H1. Die effektive Steuerquote wird in 2018/19 bei 19% bis 20% (2017/18: 26%) gesehen, wobei der positive Steuereffekt durch höhere Zinsaufwendungen und ein schwächeres sonstiges Ergebnis kompensiert werden soll. Das berichtete EpS soll um 16% bis 23% y/y (2017/18: 3,67 USD) zulegen. Zudem plant P&G im laufenden Geschäftsjahr 2018/19 Dividendenzahlungen von über 7 Mrd. USD (2017/18: 7,3 Mrd. USD) und Aktienrückkäufe für bis zu 5 (2017/18: 7) Mrd. USD. Wir heben unsere Prognosen für 2018/19 (u.a. EpS berichtet: 4,28 (alt: 4,09) USD; EpS bereinigt: 4,46 (alt: 4,27) USD; DpS: 2,8690 (alt: 2,8000) USD) an. Für 2019/20 prognostizieren wir erstmals ein berichtetes EpS von 4,49 USD, ein bereinigtes EpS von 4,71 USD sowie ein DpS von 3,0450 USD. Die Aktie konnte in den letzten Wochen (1 Monat: +6%) zulegen und entwickelte sich damit auch moderat besser als die Vergleichsindizes. Von den Zahlen für das Geschäftsjahr 2017/18 und dem aus unserer Sicht relativ verhaltenen Ausblick (insbesondere Top-Line-Entwicklung) erwarten wir keine nachhaltigen Impulse für die P&G-Aktie. Die Verbesserung bei den Marktanteilen in 2017/18 (in 8 der 15 der wichtigsten Länder; in 7 von 10 weltweiten Produktkategorien) ist positiv zu werten. Allerdings bleibt das Marktumfeld in den Produktkategorien Grooming und Baby Care schwierig und in den USA und Teilen Westeuropas erhöhen Eigenmarken und Start-ups den Wettbewerbsdruck. Vor diesem Hintergrund und angesichts des aktuellen Bewertungsniveaus (KGV 2019/20e: 18,6) sehen wir nur ein moderates Kurspotenzial für die P&G-Aktie und votieren bei einem neuen Kursziel von 87,00 (alt: 81,00) USD (Discounted- Cashflow-Modell) unverändert mit Halten. Die angekündigten Aktienrückkaufe sollten die Aktie stützen. 6
SWOT-Analyse Stärken - starke Marken - gute Marktposition - solide Bilanzstruktur Schwächen - rückläufige Bruttomarge - nur geringe Preissteigerungen - relativ schwaches organisches Wachstum Chancen - Trennung von margenschwachen Geschäftseinheiten im Rahmen des Konzernumbaus - große Erfahrung bei der Integration von Übernahmen - Wachstumsimpulse durch aktivistischen Investor Nelson Peltz - starkes Wachstum im E-Commerce Risiken - hoher Wettbewerbsdruck in wichtigen Märkten und Produktkategorien - negative Währungseffekte - anhaltend schwaches Marktumfeld u.a. in Brasilien Quelle: NATIONAL-BANK AG 7
Procter & Gamble: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e Umsatz 65.299 65.058 66.832 67.500 68.918 Rohertrag/Bruttoergebnis 32.390 32.535 32.546 33.008 33.839 EBITDA 16.519 16.775 16.545 17.268 17.589 Abschreibungen -3.078-2.820-2.834-2.890-2.910 berichtetes EBIT 13.441 13.955 13.711 14.378 14.679 Finanzergebnis -397-294 -385-390 -360 EBT 13.369 13.257 13.326 13.988 14.319 Steuern -3.342-3.063-3.465-2.770-2.792 Ergebnis nach Steuern 10.027 10.194 9.861 11.218 11.527 Minderheitenanteile -96-85 -111-103 -106 Nettoergebnis 10.508 15.326 9.750 11.115 11.421 Anzahl Aktien (Mio. St.) 2.844 2.740 2.657 2.600 2.543 berichtetes Ergebnis je Aktie 3,69 5,59 3,67 4,28 4,49 Dividende je Aktie 2,6580 2,6981 2,7860 2,8690 3,0450 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 49,6% 50,0% 48,7% 48,9% 49,1% EBITDA 25,3% 25,8% 24,8% 25,6% 25,5% Abschreibungen 4,7% 4,3% 4,2% 4,3% 4,2% berichtetes EBIT 20,6% 21,5% 20,5% 21,3% 21,3% EBT 20,5% 20,4% 19,9% 20,7% 20,8% Steuern 5,1% 4,7% 5,2% 4,1% 4,1% Ergebnis nach Steuern 15,4% 15,7% 14,8% 16,6% 16,7% Nettoergebnis 16,1% 23,6% 14,6% 16,5% 16,6% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Procter & Gamble 8
Procter & Gamble: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e Bilanzsumme 127.136 120.406 118.310 119.054 120.326 Anlagevermögen 93.354 93.912 94.990 95.656 96.416 Geschäfts- und Firmenwert 44.350 44.699 45.175 46.079 47.000 Vorräte 4.716 4.624 4.738 4.793 4.893 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 4.373 4.594 4.686 4.793 4.893 Liquide Mittel 7.102 5.569 2.569 2.486 2.796 Eigenkapital 57.983 55.778 52.883 51.699 50.767 Verzinsliches Fremdkapital 30.598 31.592 31.286 33.059 34.944 Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 9.325 9.632 10.344 10.447 10.447 Summe Fremdkapital 69.153 64.628 65.427 67.354 69.558 Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit 15.435 12.753 14.867 14.101 14.555 Cashflow aus Investitionstätigkeit -5.575-5.689-3.511-3.556-3.670 Free Cashflow 9.860 7.064 11.356 10.545 10.885 Cashflow aus Finanzierungstätigkeit -9.213-8.568-14.375-10.628-10.575 Summe der Cashflows 647-1.504-3.019-83 311 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Procter & Gamble Procter & Gamble: Wichtige Kennzahlen 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e EV / Umsatz 3,8 4,1 3,8 3,5 3,4 EV / EBITDA 14,9 15,8 15,4 13,7 13,4 EV / EBIT 18,4 19,0 18,5 16,4 16,1 KGV 21,2 15,6 23,1 19,5 18,6 KBV 3,9 4,3 4,3 4,2 4,2 KCV 14,5 18,7 15,2 15,4 14,6 KUV 3,4 3,7 3,4 3,1 3,0 Dividendenrendite 3,4% 3,1% 3,3% 3,4% 3,7% Eigenkapitalrendite (ROE) 18,1% 27,5% 18,4% 21,5% 22,5% ROCE 14,4% 14,9% 14,6% 15,2% 15,3% ROI 8,3% 12,7% 8,2% 9,3% 9,5% Eigenkapitalquote 45,6% 46,3% 44,7% 43,4% 42,2% Anlagendeckungsgrad 62,1% 59,4% 55,7% 54,0% 52,7% Anlagenintensität 73,4% 78,0% 80,3% 80,3% 80,1% Vorräte / Umsatz 7,2% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Forderungen / Umsatz 6,7% 7,1% 7,0% 7,1% 7,1% Working Capital-Quote -0,4% -0,6% -1,4% -1,3% -1,0% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) 23.496 26.023 28.717 30.573 32.147 Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,4 1,6 1,7 1,8 1,8 Capex / Umsatz 5,1% 5,2% 5,3% 5,3% 5,3% Capex / Abschreibungen 107,7% 120,0% 125,3% 123,0% 126,1% Free Cashflow / Umsatz 15,1% 10,9% 17,0% 15,6% 15,8% Free Cash Flow / Aktie (USD) 3,47 2,58 4,27 4,06 4,28 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) 8,26 9,50 10,81 11,76 12,64 Cash / Aktie (USD) 2,50 2,03 0,97 0,96 1,10 Buchwert / Aktie (USD) 20,38 20,35 19,91 19,88 19,96 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Procter & Gamble 9
Unternehmenskommentare UniCredit Ka ufe n (Kaufen) Kurs am 2 2.0 8.18 um 17 :3 7h 13,28 EUR Erste llung a bge schlossen 23.08.2018 / 10:30h Erstma ls we ite rge ge be n 23.08.2018 / 12:30h Kurszie l 17,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 29,56 Mrd. EUR Bra nc he Banken Land Italien WKN Re ute rs A2DJV6 CRDI.MI Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 2,79 1,72 2,11 Kurs/Gewinn 5,7 7,7 6,3 Dividende je Aktie (EUR) 0,32 0,40 0,65 Div.- Rendite 2,0% 3,0% 4,9% Kurs/Umsatz 1,8 1,5 1,5 Kurs/Op. Ergebnis 7,9 5,9 4,7 Cost/Income 57,9% 55,2% 52,2% Kurs/Buchwert 0,6 0,5 0,5 37,00 29,00 21,00 13,00 5,00 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Aug 16 Aug 17 Aug 18 Quelle: Bloomberg Anlass Kurszielanpassung Einschätzung Die UniCredit-Aktie stand seit unserer letzten Kommentierung (08.08.) trotz überzeugender Quartalszahlen weiter unter Druck (-10%). Ursächlich ist u.e. vor allem der Teufelskreis aus kollabierender türkischer Lira (seit 08.08.: -13%; seit Jahresbeginn: -35% (jeweils gegenüber Euro)) bei gleichzeitig steigender Inflation und Zinsen in der Türkei. UniCredit hält einen 40,9%-Anteil an der Yapi Kredi Group (at-equity bilanziert). Die Beteiligung machte im ersten Halbjahr 2018 rund 1,8% der Gesamterträge der UniCredit aus. Um dem weiteren Kursverfall der Lira Einhalt zu bieten, rechnen wir in unserem Basisszenario (trotz Präsident Erdogan als erklärtem Gegner höherer Zinsen) mit weiteren Leitzinserhöhungen (aktuell: 17,75%; 01.06.2018: 16,50%; 24.11.2016: 8,00%). Dies wird zu steigenden Refinanzierungskosten führen, die nicht vollständig über Kreditausleihungen an Kunden weitergegeben werden können. Die ökonomischen Verwerfungen in der Türkei dürften bis auf Weiteres auf dem Sentiment der UniCredit-Aktie lasten. Allerdings ist das direkte Exposure aus unserer Sicht überschaubar. Der Fokus der Investoren sollte sich daher u.e. mittelfristig wieder auf eine der erfolgreichsten Restrukturierungs-Fälle in Europa richten. Bei leicht gesenkten Prognosen (u.a. EpS 2018e: 1,72 (alt: 1,73) Euro; EpS 2019e: 2,11 (alt: 2,15) Euro) und einem neuen Kursziel von 17,00 (alt: 19,00) Euro (Sum-ofthe-Parts-Modell) votieren wir weiterhin mit Kaufen. Markus Rießelmann (Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M 12 M Absolut - 18,6% - 23,0% - 23,3% Relativ z. FTSEMIB - 9,0% - 14,3% - 19,0% Erste mpfehlung 20.05.2014 Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 13.02.2018 Von Halten auf Kaufen 10
SWOT-Analyse Stärken - regionale Ertragsdiversifikation - günstige Refinanzierung durch umfangreiche Kundeneinlagen - gute Kostenkontrolle - erfolgreiche Umsetzung des Strategieplans Schwächen - weiterhin hohe Ergebnisbelastung aus dem Bereich Non Core - hoher Anteil des Zinsergebnisses an den Gesamterträgen - Niedrigzinsniveau belastet das Zinsergebnis - hohes Engagement in italienischen Staatsanleihen Chancen - Maßnahmenpaket des Strategieplans bis 2019 - positive Kosteneffekte durch umfangreiche Restrukturierung - Renditerückgang bei italienischen Staatsanleihen - verbesserte konjunkturelle Aussichten für Italien - weitere Anhebung der geplanten Ausschüttungsquoten Risiken - weitergehende regulatorische Anforderungen - Engagement in der Ukraine und Russland - Renditeanstieg bei italienischen Staatsanleihen - Einführung eines Trennbankengesetzes in Italien - ökonomische Verwerfungen in der Türkei Quelle: NATIONAL-BANK AG 11
Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Rechtliche Hinweise Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIO- NAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12- Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/verordnung_2016-958.pdf sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/uebersicht_empfehlungen.pdf. Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/verordnung_2016-958.pdf. 12