DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH

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1 DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH 19. Mai 2008 COMPANY ANALYSIS Coverage: Seit Q2/2008 EREIGNIS: Ersteinschätzung Empfehlung: Kaufen Risiko: Medium Prime Branche Software Fair Value: 6,10 Letzter Preis: 4,52 Kursverlauf Etablierter Informationsdienstleister mit glänzender Perspektive Wachstumsschub durch Übernahme Betriebsergebnis 07 durch einmalige Sondereffekte belastet. Rohergebnis steigt um 20 Prozent. Deutliche Wachstumsimpulse und Synergien durch die Übernahme der Tijd Nederland zu erwarten. Wir fixieren unser Kursziel auf 6,10 Euro und empfehlen die Aktie zum Kauf. SWOT COMPANY DESCRIPTION HISTORY & ESTIMATES + Leistungsspektrum + Kundenbeziehungen/Referenzen + Bekanntheitsgrad + Umsatzwachstum + Expansionsstrategie (Ausland) + mannigfaltige Abnehmergr. + technologisches Know-how - schwache Kapitalmarktverfassung Die vwd AG ist ein führender Dienstleister für Finanzinformationen in Europa. Sie aggregiert, veredelt und verbreitet globale Finanzmarktdaten für das Retail Banking, Private Banking und Wealth Management. Zudem verfügt sie über langjährige Erfahrung in der Entwicklung und dem Betrieb von Wertpapierhandelsplattformen. Die vwd group ist seit 1949 am Markt vertreten und beschäftigt aktuell 400 Mitarbeiter. Angaben in EUR E 2009E EPS - - 0,09 0,22 0,29 Revenues (mln) 41,0 54,0 65,1 71,6 78,8 Net profit (adj.) 6,72 4,39 2,28 5,41 7,05 EBIT (mln) 8,07 7,49 5,29 8,12 10,68 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ROE 55,72 % 26,82 % 11,75 % 24,70 % 27,26 % Price (curr) 4,52 Shares out (mln) 24,63 52W high 5,35 6M Avrg Volume (TEUR) 1 52w low 3,90 Free Float (in %) 2,17 % Market Cap (mln) 111,3 Weight in Prime Software 0,1794 % Last Dividend 0,00 Kürzel VWD Accounting Stand. IFRS Marktsegment General Standard Web Page WKN Source: DR.KALLIWODA RESEARCH 2008

2 Seite 2 Inhaltsübersicht 1 Unternehmensbeschreibung Meilensteine in der Unternehmensgeschichte Geschäftsbereiche Geschäftsentwicklung Markt und Wettbewerb SWOT Finanzteil Bilanzen Gewinn- und Verlustrechnung Cashflow-Entwicklung Segmente und Regionen Kennzahlen Unternehmensbewertung Discounted Cashflow Methode Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) Fair Value Sensitivitäten Bewertung Kontakt DISCLAIMER... 21

3 Seite 3 1 Unternehmensbeschreibung Die in Frankfurt ansässige gehört nach eigenen Angaben mit über Anwendern und rund 3200 Kunden zu den führenden Anbietern von aufbereiteten Finanzmarktinformationen in Europa. Die Gesellschaft aggregiert, veredelt und verbreitet Finanzmarktdaten weltweit für das Retail Banking, Private Banking und Wealth Management. Zur Unternehmensgruppe gehören die Tochtergesellschaften FIDES Information Services (100%), gatrixx NetSolutions GmbH (100%) und gevasys Gesellschaft für verteilte Anwendungssysteme mbh (51%) und market maker Software AG (57,33%) und die vwd TransactionSolutions AG (60%), die die Expertise um zahlreiche Softwareprodukte und Dienstleistungen wesentlich erweitern. Die Angebote der Gruppe richten sich sowohl an Banken und Finanzdienstleister als auch an Emittenten und Medien. Zum Markenportfolio der Gesellschaft gehören unter anderem finanztreff.de", vwd fonds service, vwd market manager, vwd portfolio manager, TradeLink und Tai-Pan". Die agiert schwerpunktmäßig mit den rund 400 Mitarbeitern auf dem europäischen Markt an den Standorten Deutschland, Belgien, Frankreich, Niederlanden und der Schweiz. Wobei der Inlandsumsatz mit einem Anteil von über 65 Prozent auf einen starken Bezug zu dem lokalen Finanzmarkt hindeutet. Zu den Kunden der Gesellschaft zählen gemessen an der Bilanzsumme allein acht der zehn größten deutschen Banken sowie 17 Dax-Unternehmen. Darüber hinaus unterhält die vwd group Kundenbeziehungen zu vier der fünf größten überregionalen Tageszeitungen in Deutschland. Die Konzernstruktur der Unternehmensgruppe stellt sich aktuell wie folgt dar:

4 Seite 4 2 Meilensteine in der Unternehmensgeschichte 2008 Übernahme der Tijd Nederland B.V Verschmelzung der vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH mit der börsennotierten b.i.s. börsen-informations-systeme AG. Verschmelzung der FIDES Information Services GmbH (mit Niederlassungen in Frankfurt und Paris) auf die vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH, Deutschland. Verschmelzung der businesssector AG mit der vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH, Deutschland Erwerb der FIDES Information Services AG, Schweiz, mit Niederlassungen in Zürich, Lugano, Genf, Paris und Frankfurt. Erwerb der Mehrheit an Lenz+Partner AG, Dortmund, durch die market maker Software AG Verkauf der Anteile an der DGAP mbh. Erhöhung der Beteiligung auf 60% an der vwd TransactionSolutions AG. Übernahme von 75% der Anteile an der b.i.s., börsen-informations-systeme AG 2004 Übernahme der vwd GmbH durch eine Investorengruppe um Edmund J. Keferstein Verkauf der Nachrichten- und Newsletter-Geschäftsbereiche an Dow Jones Übernahme der Mehrheit an der market maker Software AG Übernahme der verbliebenen Anteile an der gatrixx NetSolutions GmbH Verschmelzung der GFA Gesellschaft für Fondsanalyse mbh auf die vwd GmbH Übernahme der Mehrheit an der gevasys GmbH 2001 Erwerb der Unternehmensmehrheit an gatrixx NetSolutions GmbH 1994 Die Gesellschafter dpa, Wirtschaftsverbände und Zeitungsverlage verkaufen ihre Anteile an FAZ, Handelsblatt und Dow Jones Gründung von vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH, Frankfurt,

5 Seite 5 3 Geschäftsbereiche Die untergliedert ihre Aktivitäten in die Geschäftsbereiche Market Data Solutions, Technology Solutions und Specialised Marketing Solutions. Im Kerngeschäft Market Data Solutions bietet die Gesellschaft Banken, Vermögensverwaltern, Finanzdienstleistern und sonstigen Anlegern Softwarelösungen zur Anzeige und Weiterverarbeitung von Realtime- Marktdaten an, die von den Kunden analysiert und im Rahmen der Wertpapierberatung zur Unterstützung herangezogen werden können. Zu den Produktgruppen zählen vwd market manager und vwd market manager [web] vwd portfolio manager vwd data manager Value-Added-Tools und bis. Das zweite bedeutende Geschäftsfeld der Gesellschaft ist das Geschäftsfeld Technology Solutions. Zum einen bereitet die vwd die vorhandenen Marktdaten für Tageszeitungen auf, zum anderen werden Banken, Finanzdienstleister und Medienunternehmen bei der individualisierten Erstellung von professionellen Börsenbereichen im Internet bzw. Intranet unterstützt. Mit der Lieferung druckfertiger Kursteile für Printmedien sind die Abnehmer der Gesellschaft in der Lage, mit verhältnismäßig geringem Aufwand den Lesern einen umfangreichen Kursteil anzubieten. Die Produkte und Dienstleistungen, die im Geschäftsfeld TS angeboten werden in der Übersicht: vwd web manager vwd direct banking & brokerage vwd trading solutions vwd analytics & advisory tools vwd IT service & consulting vwd outsourcing Das Geschäftsfeld Specialised Marketing Service der vwd group ist derzeit mit Abstand das margenstärkste. Die Unternehmensgruppe bietet hierbei Banken und Finanzdienstleistern intelligente und innovative Marketing- und Kommunikationslösungen an. Zum Kundenkreis der Gesellschaft zählen Investmentbanken wie UBS, Goldman, Credit Suisse und Morgan Stanley wie auch Fondsgesellschaften wie Fidelity Investment.

6 Seite 6 4 Geschäftsentwicklung Im Geschäftsjahr 2007 verbuchte die vwd Vereingte Wirtschaftsdienste AG in einem wankelmütigen Marktumfeld Umsatzerlöse in Höhe von 65,1 Mio. EUR und verzeichnet damit einen Zuwachs von rund 21 Prozent im Vergleich zur Vorjahresperiode (54 Mio. EUR). Das operative Ergebnis wurde 2007 durch einmalige Sondereffekte (Kosten der Kapitalerhöhung/Vergleichsverfahren) in Höhe von rund 2,5 Mio Euro belastet, sodass sich das EBIT von 7,5 Mio. Euro auf 5,3 Mio. EUR um 29 Prozent reduzierte. Allein durch die Übernahme der Tijd Nederland B.V. rechnet die Gesellschaft mit einem Umsatzsprung von 10 Prozent in Getragen wurde das Umsatzwachstum im Geschäftsjahr 2007 von allen drei Geschäftsbereichen. So konnte der Umsatz im Geschäftsbereich Technology Solutions um 31,7% auf 13,3 Mio. Euro zulegen. Der Umsatz im Bereich Market Data Solutions konnte im Geschäftsjahr 2007 gegenüber dem Vorjahr von 23,1 Mio. Euro auf 29,1 Mio Euro gesteigert werden. Dies entspricht einem Wachstum von 26,2 %. Ebenso positiv verlief die Umsatzentwicklung im margenstarken Geschäftsfeld Spezialist Marketing Solutions. Hier konnte der Umsatz immerhin um 9,3 % auf 22,7 Mio. Euro gesteigert werden. Hinsichtlich der Ergebnisbeiträge der einzelnen Segmente erzielte das margenstärkste Geschäftsfeld Spezialist Marketing Solutions knapp 85 Prozent des operativen Ergebnisses, während die beiden anderen Geschäftsfelder nur unmerkliche Ergebnisbeiträge in 2007 liefern konnten. Die Segmente MDS und TS wurden allerdings auch überproportional mit einmaligen Sondereffekten belastet. Besonders deutlich wird die Ertragskraft der Gesellschaft bei der Betrachtung der Cashflows. Sowohl der operative Cashflow als auch der Free Cashflow konnten deutlich zulegen, so wuchs der operative Cashflow auf 4,8 Mio. Euro bzw. 0,20 Euro je Aktie und der Free Cashflow immerhin auf 0,14 Euro je Aktie. Hinsichtlich der regionalen Umsatzverteilung dominiert mit rund 67 Prozent der Umsatzerlöse weiterhin das Inlandsgeschäft, wobei mit der Übernahme der Tijd Nederland sich die Verhältnisse zugunsten des EU-Geschäfts verschieben werden. Außerhalb von Europa werden quasi keine nennenswerten Umsätze erzielt. Durch die einmaligen Sondereffekte sank die Eigenkapitalrendite deutlich von 26,8 Prozent auf 11,7 Prozent. Ebenso deutlich sank die Gesamtkapitalrendite unterhalb der Kapitalkosten von 8,1 auf 4,1 Prozent. Im laufenden Jahr konnten bereits zahlreiche Neukunden gewonnen werden. So hat sich die AOL Medien AG für Produktlösungen der vwd-gruppe für ihre Internetseite im Bereich Finanzen entschieden. Darüber hinaus konnten der Fernsehsender n-tv als neuer Schlüsselkunde gewonnen werden. Die Vereinigte Wirtschaftsdienste AG fungiert hier seit dem 01. Januar 2008 als Kurslieferant bei den Laufbandeinblendungen. Zusätzlich wurden die drei Redaktionen mit dem Marktdatensystem vwd market-manager ausgestattet. Aufgrund der verhaltenen Marktentwicklung an den Kapitalmärkten rechnen wir für das Geschäftsjahr 2008 bedingt durch die Tijd Nederland Übernahme mit einem Umsatzwachstum von rund 8 Prozent. Auf der Ertragsseite lässt sich die Übernahme und damit verbundenen Integrationskosten bislang schwer abschätzen. Wir rechnen damit, dass sich das Ergebnis im Geschäftsjahr 2008 auf dem Niveau des Jahres 2006 bewegt.

7 Seite 7 5 Markt und Wettbewerb Der Markt für Finanzinformationen ist ein großer Wirtschaftszweig mit einer breiten Produktplatte und unterschiedlichen Verwendungsbereichen. So werden Finanzinformationen von privaten Haushalten wie auch von Medien, Unternehmen, Banken und Finanzdienstleistern dazu genutzt, um sich über die aktuelle Lage an den verschiedenen Märkten, Segmenten, Instrumenten, Unternehmen zu informieren. Die Branche hat in den letzten Jahren eine sehr wechselvolle Entwicklung mitgemacht. Zum einen wurde die Branche durch die neuen technologischen Herausforderungen der elektronischen Medien geprägt, zum anderen hängt die Nachfrage und zusätzliche Nachfragesogwirkungen nicht unwesentlich von der Verfassung der Kapitalmärkte ab, deren Schwankungen nur schwer vorhersehbar sind. Mit der zunehmenden Öffnung neuer Kapitalmärkte für ausländische Investoren steigen die internationalen Handelsverflechtungen und bietet den Anbietern von Finanzinformation vielfältige Möglichkeiten, das Geschäftsmodell auszubauen. Die Unternehmenslandschaft hat sich in der jüngsten Vergangenheit spürbar gewandelt. Mit der Elefantenhochzeit von Thomson Reuters ist ein neuer Anbieter entstanden, der den Wettbewerbsdruck voraussichtlich weiter anheizen und zu neuen Kooperationen und Partnerschaften führen wird. Seit Mitte des Jahres 2007 hat sich das Umfeld an den Kapitalmärkten deutlich eingetrübt. Maßgeblich hierfür waren vor allem die durch die Hypotheken- und Finanzkrise ausgelösten Unsicherheiten. Deutliche Anzeichen einer baldigen Belebung bzw. einer durchgreifenden Erholung gibt es zwar aktuell nicht, allerdings ist aus unserer Sicht nicht damit zu rechnen, dass nennenswerte Nachfragerückgänge für die Gesellschaft damit verbunden sein werden, da die Nachfrage relativ unelastisch ist. Hinzu kommt, dass sich aus dem Strukturwandel der Gesellschaft und der Märkte sowie die Eigenschaften des Gutes Finanzmarktinformationen neue Chancen und Marktpotenziale entwickeln können. Hierzu zählen: die mit den elektronischen Medien und neuen Technologien verbundenen zusätzlichen Potenziale (etwa: Adaption auf neue Endgeräte) die Ausdehnung des Geschäftsmodells auf neue Märkte die gestiegenen Ansprüche der Kunden nach aufbereiteten und qualitativ hochwertigen Informationen; der Anteil der fremdbezogenen Dienstleistungen und der Modifikation der Leistungstiefe bzw. der Vorleistungsintensität; sog. sonstigen Markt bestimmenden Faktoren wie neue gesetzlich auferlegte Publikationspflichten; Finanzmarktinformationen müssen möglichst schnell und zuverlässig verbreitet werden. Die Innovationsaktivitäten der Branche haben daher meist einen technischen Hintergrund, da Software, Hardware und Infrastruktur an die neuen Umweltbedingungen im IT-Bereich anzupassen sind.

8 Seite 8 Hinsichtlich der Unternehmensgrößenstrukturen erweist sich die Branche für Finanzmarktinformationen je nach Abgrenzung als eine Branche mit einer relativ kleinen Zahl kleinerer Anbieter, eine Reihe von mittelgroßen Gesellschaften und mit Thomson Reuters, Interactive Data Corporation und Bloomberg drei weltweit agierende und dominierende Global Player. Mit der Fusion von Thomson und Reuters hat sich damit der beachtliche Konzentrationsgrad nochmals verstärkt. Die vwd group ist nach eigener Einschätzung der einzige Full Service Anbieter in den Teilmärkten Finanzinformationssysteme, Portfoliomanagementsysteme, Outsourcing und Marketing Services. Folgende Wettbewerber agieren in den von der vwd AG besetzten Teilmärkten: Finanzinformationssysteme (MDS) Reuters Bloomberg Thomson Financial Telekurs Financial Interactive Data Corporation GL Trade/Infotec Outsourcing (TS) Interactive Data Corporation GL Trade AID Aktieninformationsdienst Smarthouse Media J.H. Jenkins-Software andere Softwarehäuser Portfoliomanagementsysteme (MDS) Thomson Financial Odyssey Group ExpertSoft Profidata Group Marketing Services (SMS) Kneip Süddeutsche Zeitung Börsen-Zeitung finanzen.net OnVista wallstreet:online (Quelle: vwd group - Wertpapierprospekt):

9 Seite 9 6 SWOT Stärken/Potenziale Die Gesellschaft verfügt über eine etablierte und gefestigte Marktposition in den operativen Geschäftssegmenten. Die operativen Geschäftssegmente haben in ihren jeweiligen Märkten seit vielen Jahren national eine gute Wettbewerbsposition. Der Markt für Finanzmarktinformationen ist von diversen Markteintrittsbarrieren gekennzeichnet. Die Gesellschaft verfügt über eine langjährige Markt- und Markenpräsenz und damit verbunden einen Wissensvorsprung hinsichtlich Kundenbedürfnisse, Nachfrageverhalten und Prozessketten. Durch zahlreiche Partnerschaften wurde mit Schlüsselkunden eine hohe Kundenbindung erreicht. VWD ist in einem Wachstumsmarkt tätig und gewinnt mit den Akquisitionen einen besseren Marktzugang in Europa und kontinuierlich Marktanteile hinzu. Die gute finanzielle Ausstattung ermöglicht es dem Unternehmen sowohl organisch als auch durch Akquisitionen zu wachsen. Kaum ein Wettbewerber kann ein derart qualitativ hochwertiges und umfassendes Produkt- und Dienstleistungsportfolio vorweisen. Risiken/Schwächen Bislang ist die Gesellschaft vorwiegend in Deutschland und dem europäischen Markt tätig. Deutschland wies zuletzt ein Umsatzanteil von 65 Prozent auf. Einige der derzeitigen Konkurrenten der vwd group sowie eine Reihe potenzieller neuer Konkurrenten verfügen über einen vergleichsweise höheren Bekanntheitsgrad, eine breitere Kundenbasis und deutlich größere finanzielle, technische und marketingspezifische Ressourcen als die vwd group. Konjunkturelle Schwankungen an den Kapitalmärkten können sich negativ auf die Geschäftstätigkeit der Gesellschaft auswirken. Der Konsolidierungsdruck in dieser Branche hat sich spürbar erhöht.

10 Seite 10 7 Finanzteil Die Planungsrechnungen der bestehen aus Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen, Plan-Bilanzen sowie Plan-Kapitalflussrechnungen. Die Detailplanungsphase umfasst den Zeitraum 2008 bis 2010, daran anknüpfend folgt die Grobplanungsphase für den Zeitraum 2011 bis Die Fortführungsperiode bildet die Geschäftsjahre ab dem GJ 2014 ab. Ausgangspunkt für die Prognose der Zukunftserfolge bildet unsere Planungsrechnung, die unmittelbar an die um periodenfremde, außerordentlichen und einmaligen Sondereffekte bereinigten Vergangenheitsdaten anknüpfen. Neben den gesamtwirtschaftlichen Planprämissen, die alle Teileinheiten des Konzerns betreffen, liegen den Planungsrechnungen eine Vielzahl weiterer Detailprämissen zugrunde.

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12 Seite Bilanzen Quelle: DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH 2008

13 Seite Gewinn- und Verlustrechnung Quelle: DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH 2008

14 Seite Cashflow-Entwicklung Quelle: DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH 2008

15 Seite Segmente und Regionen Quelle: DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH 2008 Quelle: DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH 2008

16 Seite Kennzahlen Quelle: DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH 2008

17 Seite 17 8 Unternehmensbewertung 8.1 Discounted Cashflow Methode Entity Approach Bewertungsstichtag 3-Phasen-Modell Wachstum im Terminal Value 3 Prozent Das von uns ausgewählte Discounted-Cashflow-Verfahren (Entity Approach) ist dem Gesamtbewertungsverfahren zuzuordnen. Dem unterjährigen Bewertungsstichtag wurde durch die Abzinsung der operativen Free Cashflows auf den Bewertungsstichtag Rechnung getragen. Bewertungsstichtag ist der Zur Ermittlung der Free Cashflows bildet das ordentliche Betriebsergebnis den Ausgangspunkt. Grundlage des Bewertungsmodells ist ein Drei-Phasenmodell. Die erste Detailplanungsphase umfasst die Geschäftsjahre 2008 bis einschließlich Daran anknüpfend folgt die Grobplanphase ( ). In der Residualwertphase kalkulieren wir die Wachstumsrate mit 3 Prozent.

18 Seite Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) Der Diskontierungssatz wurde mit Hilfe der gewichteten Kapitalkosten ermittelt. Wir gehen davon aus, dass die solide Kapitalstruktur in den kommenden Geschäftsjahren beibehalten werden kann. Anpassungen des Fremdkapitals an den gegenwärtigen Marktzins wurden nicht getätigt. Die risikofreie Rendite basiert auf der Durchschnittsrendite 30jähriger Bundesanleihen (Quelle: Börse Stuttgart). Die Ermittlung der Risikoprämie folgt dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) und deckt insbesondere die systematischen Risiken (Marktrisikoprämie bzw. unternehmensspezifisches Risiko) ab. Die Marktrisikoprämie in unserem Modell basiert auf anerkannten Studien. Die aus dem universitären Bereich ermittelten Marktrisikoprämien schwanken je nach Markt, Betrachtungsperioden und Methodik in aller Regel zwischen 6 und 8 Prozent. 8.3 Fair Value Sensitivitäten Der von uns ermittelte faire Wert der Aktie beläuft sich auf EUR 6,10. Er liegt damit um 34,9 Prozent über dem aktuellen Kurs (EUR 4,52). Die Modifikation der Aktionsparameter im Terminal Value sind der nachstehenden Sensitivitätsanalyse zu entnehmen. Diese zeigt die Variabilität unseres hergeleiteten fairen Wertes unter verschiedenen Szenarien. Die aufgezeigte Bewertungsbreite schwankt zwischen 4,69 Euro und 9,48 Euro.

19 Seite 19 9 Bewertung Neben der Discounted Cashflow-Methode wurde unsererseits kein weiteres Modell (Peer-Group-Analyse) herangezogen, da unserer Ansicht nach kein geeignetes Vergleichsunternehmen mit einem ähnlichen Chance-Risiko-Profil zur Verfügung steht. Wir sind überzeugt, dass die vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG das Unternehmenswachstum weiter aufrecht erhalten kann. Bedingt durch die in der GuV erfassten einmaligen Sondereffekte liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis des 2007er Ergebnisses mit 47 deutlich über den KGV der Wettbewerber. Auf Basis unserer Schätzungen für das Geschäftsjahr 2008 und dem aktuellen Kurs erscheint unserer Meinung nach die Gesellschaft mit einem KGV von rund 20 unter Berücksichtigung der prognostizierten Wachstumsraten eher günstig bewertet zu sein. Aus unserem DCF-Modell ermitteln wir daneben einen fairen Wert von 6,10 Euro je Aktie. Das DCF- Modell basiert dabei auf der Annahme, dass die Gesellschaft bis 2010 jährliche Umsatzsteigerungen von 10 % erzielen kann. Wir rechnen darüber hinaus damit, dass die operative Margen wieder deutlich zulegen können und das Niveau von 2005 und 2006 erreichen werden. Unter Zugrundelegung unserer Modellannahmen ermitteln wir für die ein WACC von 6,46 %. Bei einem durchschnittlichen jährlichen Wachstum des Terminal Values von 3 % ergibt sich damit ein Shareholder Value von 149,55 Mio. Euro bzw. 6,10 Euro je Aktie. Bezogen auf das aktuelle Kursniveau von 4,52 Euro ergibt sich damit ein Kurserholungspotenzial von 34,9 %. Wir stufen daher die Aktie der vwd Vereingte Wirtschaftsdienste AG mit dem Rating Buy ein.

20 Seite Kontakt Tilsiter Straße Frankfurt Telefon +49 (0) Fax +49 (0) Internet Kontakt investorrelations@vwd.com GmbH Fair Value Analysis International Roadshows Unterlindau Frankfurt Tel.: Fax: Head: Dr. Norbert Kalliwoda nk@kalliwoda.com CEFA-Analyst; PHD University of Frankfurt Economics; Dipl.-Kfm. Sectors: IT, Software, Electricals & Electronics, Mechanical Engineering, Logistics, Laser, Technology, Raw Materials Michael John mj@kalliwoda.com Dipl.-Ing. (Aachen) Sectors: Chemicals, chemical engineering, basic metals, renewable energies, laser/physics Dr. Thomas Krassmann tk@kalliwoda.com Wolfgang Neuner wn@kalliwoda.com Dr. Christoph Piechaczek cp@kalliwoda.com Dipl.-Geologist, M.Sc.;University of Göttingen & Rhodes University, South Africa; MBA (Candidate 2008 Uni. Iowa (US)) and Dipl.-Kfm. (Major Finance and Monetary Economics 2009). Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Witten-Herdecke Sectors: Raw Materials, Mining, Precious Metals, Gem stones. Sectors: Banks, Financial Services, Real Estates - REITS. Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical Dr. Erik Schneider es@kalliwoda.com David Schreindorfer ds@kalliwoda.com Hellmut Schaarschmidt; hs@kalliwoda.com Nele Rave nr@kalliwoda.com Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Hamburg MBA, Economic Investment Management (Candidate 2006); Univ. Frankfurt/ Univ. Iowa (US). Dipl.-Geophysicists; University of Frankfurt. Lawyer; Native Speaker, German School London Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical Sectors: IT/Logistics; Quantitative Modelling Sectors: Oil, Regenerative Energies, Specialities Chemicals, Utilities Translations English Also view Sales and Earnings Estimates: DR. KALLIWODA RESEARCH on Terminals of Bloomberg Reuters Thomson Financial JCF Factset Analyst of this research: Dr.Norbert Kalliwoda, CEFA

21 Seite DISCLAIMER KAUFEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung von mindestens 20 % aufweisen AKKUMULIEREN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen 10% und 20% aufweisen HALTEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen 10% und - 10% aufweisen REDUZIEREN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen -10% und - 20% aufweisen VERKAUFEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung von mindestens - 20 % aufweisen BUY ACCUMULATE HOLD REDUCE SELL Additional Disclosure/Erklärung Die DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH hat diese Analyse auf der Grundlage von allgemein zugänglichen Quellen, die als zuverlässig gelten, gefertigt. Wir arbeiten so exakt wie möglich. Wir können aber für die Ausgewogenheit, Genauigkeit, Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen und Meinungen keine Gewährleistung übernehmen. Diese Studie ersetzt nicht die persönliche Beratung. Diese Studie gilt nicht als Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der in dieser Studie angesprochenen Anlageinstrumente. Daher rät die DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH, sich vor einer Wertpapierdisposition an Ihren Bankberater oder Vermögensverwalter zu wenden. Diese Studie ist in Großbritannien nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die in Art. 11 (3) des Financial Services Act 1986 (Investments Advertisements) (Exemptions) Order 1996 ( in der jeweils geltenden Fassung) beschrieben sind. Diese Studie darf weder direkt noch indirekt an einen anderen Kreis von Personen weitergeleitet werden. Die Verteilung dieser Studie in andere internationale Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz diese Studie gelangt, sollten sich über gegebenenfalls vorhandene Beschränkungen informieren und diese einhalten. Die DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH sowie Mitarbeiter können Positionen in irgendwelchen in dieser Studie erwähnten Wertpapieren oder in damit zusammenhängenden Investments halten und können diese Wertpapiere oder damit zusammenhängende Investments jeweils aufstocken oder veräußern. Mögliche Interessenskonflikte Weder die DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen a) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals; b) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt; c) hält an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals; d) hat die analysierten Wertpapiere auf Grund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am Markt betreut. Nur mit dem Unternehmen bestehen vertragliche Beziehungen zur DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH für die Erstellung von Research-Studien. Durch die Annahme dieses Dokumentes akzeptiert der Leser/Empfänger die Verbindlichkeit dieses Disclaimers.

22 Seite 22 DISCLAIMER The information and opinions in this analysis were prepared by DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH. The information herein is believed by DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH to be reliable and has been obtained from public sources believed to be reliable. With the exception of information about DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH, DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH makes no representation as to the accuracy or completeness of such information. Opinions, estimates and projections in this report constitute the current judgement of the author as of the date of this analysis. They do not necessarily reflect the opinions, projection, forecast or estimate set forth herein, changes or subsequently becomes inaccurate, except if research on the subject company is withdrawn. Prices and availability of financial instruments also are subject to change without notice. This report is provided for informational purposes only. It is not to be construed as an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell any financial instruments or to participate in any particular trading strategy in any jurisdiction. The financial instruments discussed in this report may not be suitable for all investors and investors must make their own investment decision using their own independent advisors as they believe necessary and based upon their specific financial situations and investment objectives. If a financial instrument is denominated in a currency other than an investor s currency, a change in exchange rates may adversely affect the price or value of, or the income derived from, the financial instrument, and such investor effectively assumes currency risk. In addition, income from an investment may fluctuate and the price or value of financial instruments described in this report, either directly or indirectly, may rise or fall. Furthermore, past performance is not necessarily indicative or future results. This report may not be reproduced, distributed or published by any person for any purpose without DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH s prior written consent. Please cite source when quoting.