AG Empfehlung Kursziel Potenzial Tickerdaten Kaufen 18,50 Euro +22 Prozent Kurs 15,14 Euro ISIN DE0005895403 WKN 589540 Bloomberg GMM Segment Prime-Standard Branche Automobilzulieferer Analyse Publikationsdatum 14. September 2010 Analyse News Comment Kontakt Hendrik Emrich, CFA 040 / 4 1111 37-83 h.emrich@montega.de Kursentwicklung Volumen 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Werte Marktkapitalisierung Enterprise Value Buchwert Nettoliquidität Aktie 9.09 11.09 1.10 3.10 5.10 7.10 9.10 Volume in Tsd. St. Kurs Aktienkurs 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 159,0 Mio. Euro 334,2 Mio. Euro 166,3 Mio. Euro - 115,8 Mio. Euro Aktienanzahl 10,5 Mio. High / Low (in Euro) 15,65 /5,35 ØHandelsvol. (Stück) 5.490 Tsd. Aktionäre EQMC, UK 10,0% Axxion SA 4,7% Wynnefield Capital 4,1% IPConcept Fund Mgmt. 3,2% Streubesitz 78,0% Termine Q3-Bericht 2010 09. November 2010 Übernahmephantasie unbegründet Grammer-Aktie dennoch mit Kurspotenzial Im Markt wird derzeit über eine Übernahme von Grammer und Polytec mit anschließendem Merger der beiden Gesellschaften spekuliert. Während sich die Grammer-Aktie in den letzten 12 Monaten mehr als verdoppelt hat, fällt nun die jüngste Outperformance der Aktie des mit einst 10% größten Aktionärs Polytec auf. Mittlerweile hat sich Polytec nach eigenen Angaben von sämtlichen Grammer-Aktien getrennt. Laut Berichten eines Börsenmagazins wurde zumindest ein Teil der Aktien von einem Private Equity Investor erworben, der eine Fusion der beiden Zulieferer anstrebt. Während die Kursverläufe beider Titel diesem Gerücht durchaus Nahrung geben würden, entbehrt ein Zusammenschluss aus unserer Sicht jeglicher operativen Logik. In dem Artikel wird kolportiert, dass eine fusionierte Gesellschaft zu einem führenden Systemhersteller im automobilen Innenraumbereich aufsteigen könnte, was unseres Erachtens nicht gegeben ist. Wenngleich die von Grammer hergestellten Kopfstützen, Armlehnen und Mittelkonsolen durchaus komplementär zu den von Polytec produzierten Dachhimmeln und Türverkleidungen erscheinen, sprechen folgende Punkte gegen mögliche operative Synergien: 1) Bei den jeweils angebotenen Produkten handelt es sich lediglich um einzelne Komponenten im Interieur (keine Systeme), die relativ isoliert voneinander gekauft und montiert werden. 2) Nahezu sämtliche Komponenten werden von unterschiedlichen Tier 2- Lieferanten bezogen, so dass kaum Skaleneffekte im Einkauf zu erwarten wären. 3) Beide Unternehmen haben einen hohen Kundenanteil im Premiumsegment, was bereits dadurch zum Ausdruck kam, dass beide Zulieferer durch die Abwrackprämie kaum beeinflusst wurden. Insofern würden durch einen Zusammenschluss kaum neue Kundengruppen erschlossen werden. Aus den genannten Gründen könnte ein fusioniertes Unternehmen keine kompletten Innenraumsysteme anbieten, so dass die Hauptmotive für einen Zusammenschluss (Bundling, besseres Pricing, Skaleneffekte im Einkauf und Produktion) hier nicht zur Geltung kommen würden. Kennzahlen je Aktie in EUR, andere Angaben in Mio. EUR, Kurs: 15,14 (weiter auf der nächsten Seite) 2008 2009 2010e 2011e 2012e Umsatz 1.007,0 727,4 861,3 965,2 1.055,8 EBITDA 55,4 2,6 52,1 66,6 79,2 EBITDA-Marge 5,5% 0,4% 6,1% 6,9% 7,5% EBIT 32,0-23,9 26,7 36,7 45,4 EBIT-Marge 3,2% -3,3% 3,1% 3,8% 4,3% Nettoergebnis 14,1-28,2 13,8 21,7 28,7 Nettoergebnis-Marge 1,4% -3,9% 1,6% 2,3% 2,7% Ergebnis je Aktie 1,35-2,69 1,32 2,07 2,74 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 1,00 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 6,6% EV/Umsatz 0,33 0,46 0,39 0,35 0,32 EV/EBITDA 6,04 127,49 6,41 5,02 4,22 EV/EBIT 10,46 n.m. 12,52 9,11 7,36 KGV 11,21 n.m. 11,47 7,31 5,53 ROCE 9,5% -7,0% 7,1% 8,7% 9,9% Quellen: L&S (Prognosen), CapitalIQ (Kurse), Unternehmen Montega AG Equity Research 1
AG Auch wenn ein Zusammenschluss beider Unternehmen eher unwahrscheinlich erscheint, sehen wir trotz der Outperformance der Aktie weiteres Kurspotenzial für Grammer. Wir rechnen damit, dass die Guidance des Unternehmens (Umsatz 2010: 800 Mio. Euro, EBIT-Marge >3%) durch ein starkes 2. Halbjahr übertroffen wird. Insbesondere gehen wir davon aus, dass das für 2013 in Aussicht gestellte Umsatzziel von 1 Mrd. Euro aufgrund der überraschend schnellen Erholung der Automobil- und Nutzfahrzeugmärkte bereits ein Jahr früher erreicht wird. Durch das aktuell starke Wachstum des relativ jungen Bereichs Mittelkonsolen (Neuaufträge: Audi A6, A7, VW Jetta, Mercedes SLK etc.) und des Seating- Segments (beide Bereiche weisen überdurchschnittliche Margen auf) dürften sich auch die EBIT-Marge mittelfristig Richtung 4,5% entwickeln. Auf Basis eines KGVs von 7,3 für 2011e sowie unseres DCF-basierten Fair Values von 18,50 Euro stufen wir die Grammer-Aktie mit Kaufen ein. Montega AG Equity Research 2
ANHANG G&V (in Mio. EUR) Grammer 2008 2009 2010e 2011e 2012e Umsatzerlöse 1.007,0 727,4 861,3 965,2 1.055,8 Vertriebskosten 34,2 27,0 27,6 31,9 35,9 Verwaltungskosten 71,7 83,5 64,6 70,5 75,0 Sonstige betriebliche Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sonstige betriebliche Erträge 8,0 10,6 6,9 8,7 10,6 EBITDA 55,4 2,6 52,1 66,6 79,2 Abschreibungen auf Sachanlagen 21,0 23,5 23,4 27,5 31,1 EBITA 34,4-20,9 28,7 39,1 48,1 Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 2,5 3,1 2,0 2,4 2,7 Impairment Charges und Amortisation Goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 32,0-23,9 26,7 36,7 45,4 Zinsertrag 2,5 5,3 2,0 2,5 3,0 Zinsaufwendungen 14,8 12,9 9,5 9,0 8,5 Finanzergebnis -12,4-7,6-7,5-6,5-5,5 Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 19,6-31,5 19,2 30,2 39,9 Außerordentliches Ergebnis 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBT 19,6-31,5 19,2 30,2 39,9 EE-Steuern 5,4-3,3 5,4 8,4 11,2 Jahresüberschuss nach Anteilen Dritter 14,1-28,2 13,8 21,7 28,7 Gewinn- und Verlustrechnung Grammer G&V (in % vom Umsatz) Grammer 2008 2009 2010e 2011e 2012e Umsatzerlöse 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Aktivierte Eigenleistung 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Vertriebskosten 3,4% 3,7% 3,2% 3,3% 3,4% Verwaltungskosten 7,1% 11,5% 7,5% 7,3% 7,1% Sonstige betriebliche Aufwendungen 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Sonstige betriebliche Erträge 0,8% 1,5% 0,8% 0,9% 1,0% EBITDA 5,5% 0,4% 6,1% 6,9% 7,5% Abschreibungen auf Sachanlagen 2,1% 3,2% 2,7% 2,9% 2,9% EBITA 3,4% -2,9% 3,3% 4,0% 4,6% Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 0,2% 0,4% 0,2% 0,2% 0,3% Impairment Charges und Amortisation Goodwill 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT 3,2% -3,3% 3,1% 3,8% 4,3% Zinsertrag 0,2% 0,7% 0,2% 0,3% 0,3% Zinsaufwendungen 1,5% 1,8% 1,1% 0,9% 0,8% Finanzergebnis -1,2% -1,0% -0,9% -0,7% -0,5% Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 1,9% -4,3% 2,2% 3,1% 3,8% Außerordentliches Ergebnis 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBT 1,9% -4,3% 2,2% 3,1% 3,8% EE-Steuern 0,5% -0,5% 0,6% 0,9% 1,1% Jahresüberschuss nach Anteilen Dritter 1,4% -3,9% 1,6% 2,3% 2,7% Montega AG Equity Research 3
Bilanz (in Mio. EUR) Grammer 2008 2009 2010e 2011e 2012e AKTIVA Immaterielle Vermögensgegenstände 49,5 49,8 51,6 52,1 52,2 Sachanlagen 138,1 141,9 149,2 156,4 163,7 Finanzanlagen 8,0 4,6 5,8 7,1 8,5 Anlagevermögen 216,7 228,0 239,6 245,5 252,4 Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände 160,1 179,1 229,0 239,6 242,3 Liquide Mittel 13,3 16,1 35,0 57,7 85,5 Umlaufvermögen 264,3 272,4 350,1 393,8 428,3 Bilanzsumme 481,0 500,4 589,7 639,3 680,7 PASSIVA Eigenkapital 172,5 150,5 173,6 215,6 253,8 Anteile Dritter 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Rückstellungen 62,1 65,1 66,5 69,3 72,2 Zinstragende Verbindlichkeiten 102,1 132,8 160,0 154,0 147,0 Sonstige Verbindlickeiten 143,9 151,4 189,2 200,0 207,3 Verbindlichkeiten 245,9 284,2 349,2 354,0 354,3 Bilanzsumme 481,0 500,4 589,7 639,3 680,7 Bilanz (in % der Bilanzsumme) Grammer 2008 2009 2010e 2011e 2012e AKTIVA Immaterielle Vermögensgegenstände 10,3% 10,0% 8,8% 8,1% 7,7% Sachanlagen 28,7% 28,4% 25,3% 24,5% 24,1% Finanzanlagen 1,7% 0,9% 1,0% 1,1% 1,2% Anlagevermögen 45,1% 45,6% 40,6% 38,4% 37,1% Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände 33,3% 35,8% 38,8% 37,5% 35,6% Liquide Mittel 2,8% 3,2% 5,9% 9,0% 12,6% Umlaufvermögen 54,9% 54,4% 59,4% 61,6% 62,9% Bilanzsumme 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% PASSIVA Eigenkapital 35,9% 30,1% 29,4% 33,7% 37,3% Anteile Dritter 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Rückstellungen 12,9% 13,0% 11,3% 10,8% 10,6% Zinstragende Verbindlichkeiten 21,2% 26,5% 27,1% 24,1% 21,6% Sonstige Verbindlickeiten 29,9% 30,3% 32,1% 31,3% 30,4% Verbindlichkeiten 51,1% 56,8% 59,2% 55,4% 52,0% Bilanzsumme 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Montega AG Equity Research 4
Kapitalflussrechnung (in Mio. EUR) Grammer 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jahresüberschuss/ -fehlbetrag 14,1-28,2 13,8 21,7 28,7 Abschreibung Anlagevermögen 23,4 26,5 25,4 29,9 33,8 Amortisation Goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 2,5 3,1 2,0 2,4 2,7 Veränderung langfristige Rückstellungen 3,6 2,2 1,4 2,8 2,9 Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen -16,6-3,3 2,5 2,3 2,0 Cash Flow 26,9 0,3 45,1 59,1 70,1 Veränderung Vorräte -4,3-13,6 8,9 10,4 4,0 Veränderung Forderungen aus L+L 18,0-23,3-41,6-15,6-12,7 Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen -2,5-3,1 18,0 10,4 5,6 Veränderung sonstige Working Capital Posten -1,7 27,8-15,0-16,5-18,0 Veränderung Working Capital 13,9 1,4-39,1-32,0-29,2 Cash Flow aus operativer Tätigkeit 40,8 1,7 6,0 27,1 40,9 CAPEX -39,9-32,7-34,5-38,6-42,2 Zugänge aus Akquisitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finanzanlageninvestitionen -3,6-3,8-1,2-1,3-1,4 Erlöse aus Anlageabgängen 8,9 17,7 6,5 5,5 5,0 Cash Flow aus Investitionstätigkeit -34,7-18,8-29,2-34,4-38,6 Dividendenzahlung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Veränderung Finanzverbindlichkeiten -12,3-3,4 42,0 30,0 15,0 Erwerb eigener Aktien 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitalmaßnahmen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit -22,5-3,4 42,0 30,0 25,5 Effekte aus Wechselkursänderungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Veränderung liquide Mittel -16,3-20,5 18,9 22,7 27,8 Endbestand liquide Mittel 0,7-20,807 * -1,9 20,8 48,5 * Kontokorrentkredite in Höhe von 36,9 Mio. Euro in Anspruch genommen Montega AG Equity Research 5
DCF Modell ##### ##### ##### ##### ##### ##### ###### ###### Angaben in Mio. EUR EUR 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e Terminal Value Umsatz 861,3 965,2 1.055,8 1.133,8 1.190,5 1.238,2 1.275,3 1.300,8 Veränderung 18,4% 12,1% 9,4% 7,4% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% EBIT 26,7 36,7 45,4 51,0 53,6 52,0 52,3 45,5 EBIT-Marge 3,1% 3,8% 4,3% 4,5% 4,5% 4,2% 4,1% 3,50% NOPAT 19,2 26,4 32,7 36,7 38,6 37,4 37,6 32,8 Steuerquote 28,0% 28,0% 28,0% 28,0% 28,0% 28,0% 28,0% 28,0% Abschreibungen 25,4 29,9 33,8 36,3 39,3 42,1 45,9 50,7 in % vom Umsatz 3,0% 3,1% 3,2% 3,2% 3,3% 3,4% 3,6% 3,9% Liquiditätsveränderung - Working Capital -30,5-13,2-8,5-11,3-8,7-6,9-5,4-3,7 - Investitionen -34,5-38,6-42,2-45,4-47,6-49,5-51,0-52,0 Investitionsquote 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Übriges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Free Cash Flow (WACC-Modell) -18,6 7,6 18,7 16,4 22,0 25,7 29,2 29,2 WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% Present Value -18,2 6,8 15,6 12,5 15,5 16,7 17,5 243,9 Kumuliert -18,2-11,4 4,2 16,7 32,2 48,9 66,4 310,3 Wertermittlung (Mio. EUR) Umsatzwachstumsraten und Margenerwartungen Total present value (Tpv) 310,3 Kurzfristige Umsatzwachstumsannahmen 2010-2013 9,6% Terminal Value 243,9 Mittelfristige Umsatzwachstumsannahmen 2010-2015 7,5% Anteil vom Tpv-Wert 79% Langfristige Umsatzwachstumsannahmen ab 2017 2,0% Verbindlichkeiten 146,3 Kurzfristige durchschnittliche EBIT-Marge 2010-2013 3,9% Liquide Mittel 30,2 Mittelfristige durchschnittliche EBIT-Marge 2010-2015 4,1% Eigenkapitalwert 194,2 Langfristige EBIT-Marge 3,5% Aktienzahl (Mio.) 10,50 Sensitivität Wert je Aktie (EUR) ewiges Wachstum Wert je Aktie (EUR) 18,50 WACC 1,25% 1,75% 2,00% 2,25% 2,75% +Upside / -Downside 22% 9,09% 12,15 13,25 13,85 14,49 15,92 Aktienkurs (EUR) 15,14 8,84% 14,01 15,29 16,00 16,77 18,48 8,59% 16,12 17,65 18,50 19,42 21,48 Modellparameter 8,34% 18,56 20,39 21,41 22,53 25,07 Fremdkapitalquote 55,00% 8,09% 21,40 23,61 24,86 26,24 29,41 Fremdkapitalzins 8,5% Marktrendite 9,00% Sensitivität Wert je Aktie (EUR) EBIT-Marge ab 2017e risikofreie Rendite 2,50% WACC 3,00% 3,25% 3,50% 3,75% 4,00% 9,09% 24,75 26,26 27,78 29,29 30,81 Beta 1,40 8,84% 26,58 28,26 29,93 31,61 33,28 WACC 8,59% 8,59% 28,70 30,57 18,50 34,29 36,16 ewiges Wachstum 2,00% 8,34% 29,89 31,86 33,83 35,80 37,77 8,09% 31,17 33,26 35,34 37,43 39,51 Quelle: Montega Montega AG Equity Research 6
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