27. Mai 2016 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Anheuser-Busch InBev 3 STADA Arzneimittel 4 UniCredit 5 Rechtliche Hinweise 6
Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662,40 10.273 9.596,77 10.205 0,66% 0,68% MDAX 16.754,70 20.744 16.633,59 20.639 0,51% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257,26 1.690 1.256,49 1.684 0,35% 0,06% Bund-Future 164,03 163,90 0,08% Bund-Future 7.216,97 7.169,08 0,67% 10j. Bund in % 0,1460 0,1520-3,95% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,2789-0,2796-0,25% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx 100 50 3.071 3.119,06 6.266 3.062 3.097,95 6.263 0,31% 0,04% 0,68% SMI FTSE 100 6.663,62 8.230 6.659,42 8.168 0,76% 0,06% SMI Welt 8.417,58 8.383,90 0,40% DOW JONES 17.828 17.852-0,13% Welt S&P 500 2.090 2.091-0,02% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE 16.154,39 4.902 16.027,59 4.895 0,14% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244,03 16.772 4.240,67 16.757 0,09% 0,08% TOPIX NIKKEI 225 14.313,03 1.343 14.534,74 1.343-1,53% 0,00% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1,1194 1.296,00 1,1155 0,35% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.223,85 109,08 1.220,60 108,73 0,27% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 49,59 49,74-0,30% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 12.800 170 11.200 160 9.600 150 8.000 140 6.400 130 4.800 Mai 11 Mai 12 Mai 13 Mai 14 Mai 15 Mai 16 120 Mai 11 Mai 12 Mai 13 Mai 14 Mai 15 Mai 16 2
Unternehmenskommentare Anheuser-Busch InBev Verkaufen (Verkaufen) Kurs am 26.05.16 um 17:37 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: 114,00 EUR 183,34 Mrd. EUR Nahrungsmittel Belgien WKN: 590932 Reuters: ABI.BR Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 4,96 4,07 5,19 Kurs/Gewinn 24,2 31,3 24,6 Dividende 3,91 4,02 4,24 Div.-Rendite 3,3% 3,2% 3,3% Kurs/Umsatz 4,6 4,8 4,8 Kurs/Op Ergebnis 14,4 15,8 14,5 Kurs/Cashflow 14,2 22,5 16,2 Kurs/Buchwert 4,4 4,4 4,1 130 105 80 55 30 Mai 11 Aug 12 Nov 13 Feb 15 Mai 16 Anlass: EU-Kommission genehmigt Übernahme von SABMiller Einschätzung: Die EU-Kommission hat die Übernahme von SABMiller erwartungsgemäß unter Auflagen genehmigt. So muss SABMiller einen Großteil der Aktivitäten in Europa (Nettoumsatz 2015: 3,8 Mrd. USD (Umsatzanteil: 19%); bereinigtes EBITA: 636 Mio. USD (Anteil: 14%)) verkaufen. Der Konzern hatte bereits im Vorfeld die Veräußerung der Marken Peroni, Grolsch und Meantime sowie der dazugehörigen Aktivitäten u.a. in Italien, Niederlanden, Großbritannien für 2,55 Mrd. Euro an Asahi vereinbart. Für Anheuser- Busch InBev (ABInBev) stehen bei der Übernahme von SABMiller insbesondere die Regionen Afrika und Asien-Pazifik im Fokus, so dass die Trennung von SABMiller-Aktivitäten in Europa keine große Relevanz hat. Allerdings stehen noch die kartellrechtlichen Entscheidungen in Ländern (u.a. in China, Südafrika, USA), auf die die Übernahme von SABMiller abzielt, aus. Auch hier erwarten wir Auflagen. ABInBev selbst rechnet weiterhin mit einem Abschluss der Transaktion im zweiten Halbjahr 2016. Wir belassen unsere Einschätzung zur ABInBev-Aktie weiterhin bei Verkaufen. Ausschlaggebend hierfür ist die sehr verhaltene operative Entwicklung sowie der bestehende Ratingdruck infolge der vereinbarten SABMiller-Übernahme in Kombination mit der aktuellen Bewertung (KGV 2017e: 24,6; KGV-Spanne 2011-2015: 15,5-24,2). Lars Lusebrink (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 11,7% -7,1% 1,5% Relativ z. EuroStoxx 50 6,8% 4,9% 18,1% Erstempfehlung: 12.05.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 01.03.2016 Von Halten auf Verkaufen 3
STADA Arzneimittel 1) Halten (Halten) Kurs am 26.05.16 um 17:35 h: 47,58 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 50,00 EUR 2,97 Mrd. EUR Gesundheit Land: Deutschland WKN: 725180 Reuters: STAGn.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 1,79 2,51 2,73 Kurs/Gewinn 17,8 19,0 17,4 Dividende 0,70 0,75 0,80 Div.-Rendite 2,2% 1,6% 1,7% Kurs/Umsatz 0,9 1,4 1,3 Kurs/Op Ergebnis 8,7 10,9 10,1 Kurs/Cashflow 13,7 21,0 21,3 Kurs/Buchwert 1,9 2,5 2,3 50 40 30 20 10 Mai 11 Aug 12 Nov 13 Feb 15 Mai 16 Anlass: Anlass: Übernahmespekulationen Einschätzung: Wie das Wall Street Journal unter Berufung auf Branchenkreise berichtet, hat das STADA-Management Gespräche mit CVC Capital bezüglich eines Verkaufs geführt. Laut dem Handelsblatt haben auch andere Private-Equity-Unternehmen mit STADA Kontakt aufgenommen. Der Verkaufspreis soll sich auf rund 3,7 Mrd. Euro belaufen, was rund 59 Euro je STADA-Aktie entspricht. Das STADA-Management steht gegenwärtig im Konflikt mit dem Aktionär AOC (Anteil: 5,05%), der u.a. eine Veränderung im Aufsichtsrat (AR), der auf der Kapitalseite durch Apotheker und Ärzte besetzt ist, herbeiführen will. Obwohl sich die Unternehmensführung und AOC eigentlich bereits über die Neubesetzung des AR geeinigt hatten, hat das STADA-Management am 22.05. die Hauptversammlung verschoben (vom 09.06. auf 26.08.) und sucht jetzt neue Kandidaten. Bisher handelt es sich nur um Übernahmegerüchte, allerdings sehen wir das STADA-Management, insbesondere den Vorstandsvorsitzenden Retzlaff, unter Handlungsdruck, u.a. weil die STADA-Aktie in den letzten Jahren (2011-2015: +47%) ein Underperformer (MDAX: +105%) war. Die geplante Abschaffung der Vinkulierung der Namensaktie würde auch eine feindliche Übernahme ermöglichen. Unser Votum lautet weiterhin Halten (Kursziel: 50,00 (alt: 42,00) Euro (Peer Group-Modell; Übernahmeaufschlag von 20% (bisher: 0%))). Bernhard Weininger (Analyst); Sven Diermeier (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 49,2% 32,4% 46,0% Relativ z. MDAX 43,0% 37,4% 49,8% Erstempfehlung: 25.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 4
UniCredit Verkaufen (Verkaufen) Kurs am 26.05.16 um 17:39 h: 3,01 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 18,61 Mrd. EUR Banken Land: Italien WKN: A1JRZM Reuters: CRDI.MI Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 0,27 0,36 0,52 Kurs/Gewinn 21,8 8,4 5,7 Dividende 0,12 0,16 0,22 Div.-Rendite 2,0% 5,3% 7,3% Kurs/Umsatz 1,6 0,8 0,8 Kurs/Op Ergebnis 13,8 4,9 3,4 Cost/Income Ratio 60,8% 60,5% 59,5% Kurs/Buchwert 0,8 0,4 0,3 13 10 7 4 1 Mai 11 Aug 12 Nov 13 Feb 15 Mai 16 Anlass: CEO Ghizzoni tritt zurück Einschätzung: Nicht überraschend tritt CEO Federico Ghizzoni nach knapp sechs Jahren an der Konzernspitze zurück, bleibt aber im Amt bis ein Nachfolger gefunden ist. Großaktionäre hatten neben dem Strategie-Update von November 2015 zuletzt auch die geplante Garantie für die Kapitalerhöhung der Banca Popolare di Vicenza kritisiert (italienischer Bankenfonds "Atlante" agierte schließlich an Stelle von UniCredit). Der bevorstehende Wechsel an der Konzernspitze hat keinen Einfluss auf unsere fundamentale Einschätzung zur UniCredit-Aktie. Größter Kritikpunkt bleibt die unterdurchschnittliche Kapitalausstattung. So lag die zum 31.03.2016 ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III bei 10,85% (85 Basispunkte über der Mindestkapitalanforderung in 2016; zum Vergleich Intesa: 13,1%). Angesichts der schwachen organischen Kapitalgenerierung rücken u.e. Verkäufe von Unternehmensanteilen in den Vordergrund. Gerüchte über einen möglichen Anteilsverkauf von bis zu 15% (derzeitiger Anteil: 66%) des Online-Brokers Fineco hatten der Aktie zuletzt Auftrieb gegeben (seit 19.05: +8%). Zudem lässt sich aus unserer Sicht eine Kapitalerhöhung nicht ausschließen, wobei wir eine solche angesichts des aktuellen Bewertungsniveaus (KBV 2016e: 0,4) als sekundäres Mittel ansehen. Wir votieren weiterhin mit Verkaufen. Markus Rießelmann (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -11,0% -45,7% -53,5% Relativ z. EuroStoxx 50-15,8% -33,7% -36,9% Erstempfehlung: 20.05.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 15.03.2016 Von Halten auf Verkaufen 5
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Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 6