14. Juni 2018 Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 BBVA... 3 Johnson & Johnson... 5 ProSiebenSat.1 Media... 6 Volkswagen Vz... 7 Rechtliche Hinweise... 8
Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 12.891 12.842 0,4% MDAX 26.849 26.780 0,3% TecDAX 2.903 2.866 1,3% Bund-Future 160,07 159,85 0,1% 10J Bund in % 0,4820 0,4910-1,8% 3M Zins in % -0,6080-0,6000 1,3% Europa EuroStoxx 50 3.480 3.476 0,1% FTSE 100 7.704 7.704 0,0% SMI 8.635 8.641-0,1% Welt DOW JONES 25.201 25.321-0,5% S&P 500 2.776 2.787-0,4% NASDAQ COMPOSITE 7.696 7.704-0,1% NIKKEI 225 22.966 22.878 0,4% TOPIX 1.800 1.793 0,4% Rohstoffe / Devisen EUR in USD 1,1791 1,1745 0,4% Gold (USD je Feinunze) 1.296,15 1.298,65-0,2% Brent-Öl (USD je Barrel) 76,74 75,88 1,1% DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) 14.000 12.600 11.200 170 163 156 9.800 8.400 7.000 149 142 135 2
Unternehmenskommentare BBVA Ka ufe n (Kaufen) Kurs am 13.0 6.18 um 17:3 5 h 6,10 EUR Erste llung a bge schlossen 14.06.2018 / 10:55h Erstma ls we ite rge ge be n 14.06.2018 / 12:55h Kurszie l 7,80 EUR Ma rktkapita lisie rung 40,67 Mrd. EUR Bra nc he Banken Land Spanien WKN Re ute rs 875773 BBVA.MC Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 0,48 0,75 0,72 Kurs/Gewinn 14,9 8,2 8,5 Dividende je Aktie (EUR) 0,24 0,32 0,36 Div.- Rendite 3,4% 5,2% 5,9% Kurs/Umsatz 1,9 1,7 1,6 Kurs/Op. Ergebnis 6,9 5,2 4,9 Cost/Income 49,5% 49,5% 48,7% Kurs/Buchwert 0,9 0,7 0,7 10,50 8,90 7,30 Anlass Kurszielanpassung Einschätzung Die BBVA-Aktie blieb zuletzt in den Fängen politischer Unsicherheit. Neben den bevorstehenden Präsidentschaftswahlen am 01.07. in Mexiko (siehe unsere Kommentierung vom 30.04.) und am 24.06. in der Türkei belasteten Ende Mai die politischen Unruhen in Italien. Diese sind vor dem Hintergrund des Exposures der BBVA in den beiden Schwellenländern (Anteil am Nettoergebnis Mexiko: 40%; Türkei: 15%) aber vernachlässigbar. Der zuletzt im Mai auf 46,4 Punkte gefallene Einkaufsmanagerindex (Verarbeitendes Gewerbe) für die Türkei deutet auf eine Eintrübung der wirtschaftlichen Situation hin. Noch mehr wird u.e. allerdings vom Ausgang der Wahlen und der Frage, ob die dann amtierende Regierung die Unabhängigkeit der Zentralbank in Frage stellt, abhängen. Während sich Wahlausgänge und die daraus entstehenden Folgen nur schwer vorhersehen lassen, muss konstatiert werden, dass BBVA in den letzten vier Quartalen die Markterwartungen - teilweise deutlich - übertreffen konnte. Sobald Sicherheit im Hinblick auf die genannten "Risiken" herrscht, sollte die BBVA- Aktie aus unserer Sicht den europäischen Bankensektor outperformen. Bei gesenkten Prognosen (u.a. EpS 2018e: 0,75 (alt: 0,78) Euro) und einem neuen Kursziel von 7,80 (alt: 9,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; Gewinnrevision sowie höhere Eigenkapitalkosten unterstellt) votieren wir vorerst weiterhin mit Kaufen. 5,70 4,10 Markus Rießelmann (Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 7,2% - 14,5% Relativ z. EuroStoxx 50-9,6% - 11,7% 12 M - 16,6% - 14,4% Erste mpfehlung 06.05.2014 Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 01.08.2017 Von Halten auf Kaufen 3
SWOT-Analyse Stärken - relativ hohe Ertragsstabilität durch Fokussierung auf das (internationale) Retail Banking - traditionell sehr gute Kostenkontrolle - starke Marktposition in Mexiko - Marktpräsenz in Südamerika sowie in der Türkei strategisch sinnvoll (u.a. hohes Bevölkerungswachstum) - gute Kapitalquoten (insbesondere Leverage Ratio) Schwächen - unverändert negativer Ergebnisbeitrag aus dem spanischen Immobiliengeschäft - hohe Abhängigkeit vom Zinsgeschäft - historisch niedrige Zinsmarge - hohe Volumina an Krediten im Heimatmarkt Spanien ausstehend (insbesondere Real Estate) Chancen - verbesserte Kreditqualität auf dem spanischen Heimatmarkt (Konjunkturerholung) - Ausweitung der Zinsmarge - stabile/rückläufige Rendite bei spanischen Staatsanleihen; verbesserte Refinanzierungsbedingungen - abnehmende Länderrisiken (u.a. nachhaltiges Wachstum in Spanien) Risiken - weitergehende regulatorische Anforderungen - politische Situation in der Türkei / Unabhängigkeit der Zentralbank von Erdogan in Frage gestellt - Folgen der Präsidentschaftswahl im wichtigsten Einzelmarkt Mexiko Quelle: NATIONAL-BANK AG 4
Unternehmenskommentare Johnson & Johnson Ha lte n (Halten) Kurs am 13.0 6.18 um 2 1:5 9 h 122,63 USD Erste llung a bge schlossen 14.06.2018 / 10:55h Erstma ls we ite rge ge be n 14.06.2018 / 12:55h Kurszie l 135,00 USD Ma rktkapita lisie rung 329,14 Mrd. USD Bra nc he Gesundheit Land USA WKN Re ute rs 853260 JNJ.N Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (USD) 0,47 6,60 7,07 Kurs/Gewinn 276,1 18,6 17,3 Dividende je Aktie (USD) 3,32 3,58 3,86 Div.- Rendite 2,6% 2,9% 3,1% Kurs/Umsatz 4,7 4,0 3,9 Kurs/Op. Ergebnis 19,5 14,5 13,5 Kurs/Cashflow 16,9 15,8 16,1 Kurs/Buchwert 5,9 5,0 4,6 155,00 135,00 115,00 95,00 75,00 Anlass Verkauf von LifeScan Einschätzung Johnson & Johnson hat das am 16.03. veröffentlichte Angebot von Platinum Equity zum Erwerb des LifeScan-Geschäfts für 2,1 Mrd. USD angenommen. Mit den Systemen zur Blutzucker-Überwachung hat das Unternehmen in 2017 einen Umsatz von ca. 1,5 Mrd. USD erzielt. Der Transaktionsabschluss, der bis Ende 2018 erfolgen soll, ist vorbehaltlich der üblichen Vollzugsbedingungen und wirkt sich nicht auf die Guidance für das laufende Geschäftsjahr aus. Darüber hinaus hat Johnson & Johnson bekannt gegeben (06.06.), auch ein Angebot für seine Desinfektionssparte (Advanced Sterilization Products) erhalten zu haben. Fortive bietet für das Geschäft mit Lösungen zur Infektionsprävention (Umsatz 2017: 775 Mio. USD) rund 2,8 Mrd. USD. Wir schätzen es als wahrscheinlich ein, dass Johnson & Johnson auch diese Aktivitäten veräußern wird. Ein Abschluss der Transaktion wird in diesem Fall bis spätestens Anfang 2019 erwartet. Eine verstärkte Überprüfung (und Anpassung) des bestehenden Portfolios hatten wir nach der Actelion-Übernahme erwartet. Auch weitere Akquisitionen zur Generierung externer Wachstumsimpulse sind aus unserer Sicht denkbar. Bei der Zielerreichung für 2018 sehen wir Johnson & Johnson auf Kurs. Dabei sind wir für die Entwicklung der neueren Produkte (u.a. Actelion-Assets) zuversichtlich. Durch Nachahmerprodukte ist u.e. jedoch unverändert mit einem starken Wettbewerbsdruck zu rechnen, weshalb wir auf dem aktuellen Bewertungsniveau (u.a. bereinigtes KGV 2019e: 14,4 (Peer Group: 13,3)) unsere Einschätzung - Halten - bei einem neuen Kursziel von 135,00 (alt: 140,00) USD (Peer Group-Modell) zunächst bestätigen. Pe rforma nc e 3 M 6 M 12 M Absolut - 7,3% - 13,4% - 7,6% Relativ z. DJ Industrial Avg - 9,1% - 16,3% - 25,5% Bernhard Weininger (Analyst) Erste mpfehlung 16.04.2014 Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 5
Unternehmenskommentare ProSiebenSat.1 Media Ha lte n (Halten) Kurs am 13.0 6.18 um 17:3 5 h 24,10 EUR Erste llung a bge schlossen 14.06.2018 / 10:55h Erstma ls we ite rge ge be n 14.06.2018 / 12:55h Kurszie l 26,50 EUR Ma rktkapita lisie rung 5,62 Mrd. EUR Bra nc he Medien Land Deutschland WKN Re ute rs PSM777 PSMGn.DE Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 2,06 1,98 2,30 Kurs/Gewinn 16,7 12,2 10,5 Dividende je Aktie (EUR) 1,93 2,00 2,10 Div.- Rendite 5,6% 8,3% 8,7% Kurs/Umsatz 1,9 1,3 1,3 Kurs/Op. Ergebnis 9,6 7,4 6,4 Kurs/Cashflow 4,9 3,4 3,1 Kurs/Buchwert 6,3 4,3 4,1 54,00 46,00 38,00 30,00 22,00 Pe rforma nc e 3 M 6 M 12 M Anlass Kurszielanpassung Einschätzung Seit der Bekanntgabe der Zahlen zum ersten Quartal 2018 am 09.05., die aus unserer Sicht gemischt ausgefallen waren, ist die ProSiebenSat.1-Aktie weiter deutlich um 14,6% gesunken. Seit dem Allzeithoch vom November 2015 hat sich somit der Kurs nun sogar halbiert. Die Kursentwicklung zeigt auch, dass dem seit 01.06. amtierenden neuen Konzernchef Max Conze noch nicht zugetraut wird, die Trendwende bei ProSiebenSat.1 herbeizuführen. Der neue Konzernchef hält dabei im Kern an der Strategie seines zum Ende hin gescheiterten Vorgängers Thomas Ebeling fest. Wir sehen die ProSiebenSat.1-Aktie und den Konzern derzeit am Scheideweg. Entweder wird vom derzeitigen Kursniveau aus langsam (!) die Trendwende eingeleitet, oder der Konzern gerät wieder in eine (tiefe) Krise ähnlich wie 2009 als der Titel sogar kurzfristig zum Pennystock wurde. Auch wenn wir derzeit ein solches Szenario für sehr unwahrscheinlich halten, gibt es erhebliche Risiken vor allem in Form der Streaming-Plattformen wie Netflix. Bislang kann der Konzern mit seinem u.e. derzeit unattraktiven Fernsehprogramm dem wenig entgegensetzen und die Zuschauer wander weiter ab. Auch die zahlreichen Bemühungen mit neuen Konzepten dem entgegenzuwirken, blieben bislang erfolglos. Zudem sind die anderen Aktivitäten (E-Commerce) bzw. die Eigenproduktionen noch nicht groß bzw. wachstumsstark genug. Bei einem auf 26,50 (alt: 32,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; reduzierte Mittelfristannahmen) gesenkten Kursziel bestätigen wir unser Halten-Votum. Sollte der Konzern aber - anders als in Aussicht gestellt - nicht im weiteren Jahresverlauf eine verbesserte Geschäftsentwicklung aufweisen, werden wir unsere Einschätzung anpassen. Absolut - 10,7% - 17,0% - 35,7% Relativ z. MDAX - 12,6% - 17,5% - 39,7% Markus Friebel (Analyst) Erste mpfehlung 16.04.2014 Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 29.08.2017 Von Kaufen auf Halten 6
Unternehmenskommentare Volkswagen Vz Ha lte n (Halten) Kurs am 13.0 6.18 um 17:3 5 h 159,78 EUR Erste llung a bge schlossen 14.06.2018 / 10:55h Erstma ls we ite rge ge be n 14.06.2018 / 12:55h Kurszie l 178,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 80,28 Mrd. EUR Bra nc he Automobile / Zulieferer Land Deutschland WKN Re ute rs 766403 VOWG_p.DE Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 22,69 23,77 25,07 Kurs/Gewinn 6,3 6,7 6,4 Dividende je Aktie (EUR) 3,96 5,70 6,50 Div.- Rendite 2,5% 3,6% 4,1% Kurs/Umsatz 0,3 0,3 0,3 Kurs/Op. Ergebnis 5,3 4,8 4,6 Kurs/Cashflow neg. 3,8 2,8 Kurs/Buchwert 0,7 0,7 0,6 275,00 225,00 175,00 125,00 75,00 Pe rforma nc e 3 M 6 M 12 M Anlass Weitere Bußgeldzahlung Einschätzung Die Staatsanwaltschaft Braunschweig hat gegen Volkswagen im Zusammenhang mit der Diesel-Affäre (Aufsichtspflichtverletzung in der Motoren-Entwicklung) ein Bußgeld in Höhe von 1 Mrd. Euro verhängt. Dies hat das Unternehmen akzeptiert und wird damit keine Rechtsmittel einlegen. Hierfür hat Volkswagen eigenen Angaben zufolge bisher keine Rückstellung gebildet. Entsprechend wird sich das Bußgeld im zweiten Quartal ergebnisbelastend auswirken. Da sich die Guidance von Volkswagen allerdings auf Absatz, Umsatz und operatives Ergebnis vor Sondereinflüssen (bereinigtes EBIT) bezieht, bleibt diese von dem Bußgeld unbeeinflusst. Bei einer Nettoliquidität (Automobil-Geschäft) von 24,3 Mrd. Euro (per 31.03.2018) ist die Finanzierung des Bußgeldes kein Problem für den Konzern. Als erfreulich werten wir die Unternehmensaussage, dass die Beendigung des Verfahrens (Braunschweig) erhebliche positive Effekte auf weitere in Europa geführte behördliche Verfahren gegen den VW-Konzern hat. Da wir bereits in unseren Prognosen weitere Sonderbelastungen berücksichtigt hatten bzw. haben (2018e: 1,00 Mrd. Euro; 2019e: 0,75 Mrd. Euro), bleiben unsere Prognosen unverändert (u.a. EpS 2018e: 23,77 Euro; EpS 2019e: 25,07 Euro). Die Absatzentwicklung fiel im Mai (noch keine Konzerndaten veröffentlicht) u.e. recht solide aus (VW Pkw: +5% y/y; Audi: +1% y/y; Skoda: +13% y/y; Seat: +16% y/y). Unter Berücksichtigung der gegenwärtigen Gemengelage (u.a. anhaltende Aufarbeitung der Dieselaffäre, Kartellverdacht, Strukturwandel) lautet unser Votum für die VW- Vorzugsaktie (QTD: -1%; YTD: -4%) nach wie vor Halten (Kursziel: 178,00 (alt: 183,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell, höherer WACC)). Absolut 2,0% - 5,8% Relativ z. DAX30-0,9% - 1,3% 20,7% 22,5% Sven Diermeier (Senior Analyst) Erste mpfehlung 16.12.2009 Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 7
Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Rechtliche Hinweise Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIO- NAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12- Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/verordnung_2016-958.pdf sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/uebersicht_empfehlungen.pdf. Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/verordnung_2016-958.pdf. 8