Unternehmensexterne Corporate Governance: Markt für Unternehmenskontrolle

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1 Corporate Governance Unternehmensexterne Corporate Governance: Markt für Unternehmenskontrolle Börsen- und Kapitalmarktrecht Übernahmerecht Fokus EU und Schweiz Prof. Dr. Andreas Binder Themen 1. Offenlegung von Beteiligungen 2. Marktmissbrauch 3. Öffentliches Übernahmeangebot Freiwilliges Angebot Pflichtangebot 4. Ausschlussrecht (Squeeze out; Calloption) 5. Andienungsrecht (Sell out; Putoption) 6. Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft Vor einem Angebot Nach Ankündigung eines Angebots 2 1

2 1. Offenlegung von Beteiligungen I Zielsetzungen (EU) Richtlinie 2004/109/EG vom 15. Dezember 2004 ("Transparenzrichtlinie") Ziele der Transparenzrichtlinie Stärkung des Vertrauens der Anleger in die Wertpapiermärkte Verbesserung des Anlegerschutzes und der Markteffizienz Mittel Regelmässiger Informationsfluss seitens der Emittenten Information der Emittenten und der Öffentlichkeit über Änderungen bedeutender Beteiligungen an Gesellschaften (Transparenz-RL, Präambel Rz. 1-2) 3 Offenlegung von Beteiligungen II Schwellenwerte (EU) / 1 Wenn eine natürliche oder juristische Person eine Beteiligung an einer Gesellschaft, deren Aktien an einer EU- Aktienbörse kotiert sind, erwirbt oder veräussert und bei dieser Transaktion einer der folgenden Anteile an Stimmrechten erreicht, über- oder unterschritten wird 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% oder 75% dann muss sie die Gesellschaft und die zuständige Stelle innert 4 Handelstagen darüber informieren (CH-Art. 22 BEHV-FINMA: 4 Börsentage) und die Gesellschaft hat das Publikum hierüber innert weiterer 3 Handelstagen zu unterrichten (CH-Art. 22 BEHV-FINMA: innert 2 weiterer Börsentage) (Transparenz-RL, Art. 9 und 12) 4 2

3 Offenlegung von Beteiligungen III Schwellenwerte / 2 Bestimmung der Schwellenwerte Alle Stimmrechte, die im wirtschaftlichen Einflussbereiche eines Aktionärs sind, inklusive Optionen auf Aktien und andere Finanzinstrumente, welche das Recht verleihen, mit Stimmrecht verbundene Aktien zu erwerben (Art. 10 und 13 Transparenz-RL) Direkt, indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten (CH-Art. 20 BEHG) Die Mitgliederstaaten können Schwellen vorsehen Von 1/3 anstelle von 30% Von 2/3 anstelle von 75% (Art. 9 Transparenz-RL) Die Herkunfts-Mitgliedstaaten dürfen strengere Regeln anwenden (Art. 3 Transparenz-RL; nicht aber die Aufnahme- Mitgliedstaaten) 5 Offenlegung von Beteiligungen IV Schwellenwerte / 3 Deutschland ( 21 WPHG) 3%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50%, 75% Frankreich 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 1/3, 50%, 2/3, 90%, 95% UK 3% +/- 1% US (Williams Act) 5% und jede massgebliche Änderung (+/- 1%) Schweiz (Art. 20 BEHG; Art BEHV-FINMA) 3%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 33 1/3%, 50%, 66 2/3% Auch Aktienoptionen und andere Finanzinstrumente (selbst mit Cash Settlement) 6 3

4 2. Marktmissbrauch Richtlinie 2003/6/EG vom 28. Januar 2003 ( Marktmissbrauchs- Richtlinie") Vorschriften zu Insiderhandel (Art. 2-4) verboten Marktmanipulation (Art. 5) verboten Ad hoc Publizität (Art. 6 Abs. 1-3) Unverzügliche öffentliche Bekanntmachung (Gleichbehandlungsgebot!) Bei berechtigten Interessen muss nicht informiert werden, sofern die Vertraulichkeit der Information gewährleistet wird Managementtransaktionen (Eigengeschäfte) (Art. 6 Abs. 4) offenlegen Insiderinformation (Art. 1 Abs. 1) Nicht öffentlich bekannte präzise Information, die geeignet wäre, den Kurs der Wertpapiere erheblich zu beeinflussen 7 3. Öffentliches Übernahmeangebot / Definition (EU) Richtlinie 2004/25/EG vom 21. April 2004 ( Übernahmerichtlinie" oder "13. gesellschaftsrechtliche Richtlinie" ) Öffentliches Angebot freiwillig oder obligatorisch nicht durch die Gesellschaft selbst (CH: Mitteilung Nr. 1 der UEK: generelle Freistellung nur von Rückkäufen unter 2%) gerichtet an die Inhaber von Wertpapieren, die Stimmrechte in einer Gesellschaft verleihen zum Erwerb aller oder eines Teils der Wertpapiere welches den Erwerb der Kontrolle der Zielgesellschaft zum Ziel hat oder an diesen anschliesst (Art. 2 Übernahme-RL) 8 4

5 Öffentliches Übernahmeangebot / Zielsetzungen I (EU; Ü-RL Präambel) Schaffen von gleichen Wettbewerbsbedingungen (level playing field") im europäischen Markt für Unternehmenskontrolle (Prozess hin zu einer fairen und ausgewogenen Harmonisierung der Übernahmevorschriften in der EU) Einschätzung: Dieses Ziel wird wegen dem 9/11- Options-Kompromiss nicht erreicht Schutz der Aktionäre, insbesondere der Minderheitsaktionäre, bei einem Kontrollwechsel in der Zielgesellschaft Verringerung der Möglichkeiten für Insidergeschäfte durch einen hohen Grad an Transparenz und Offenlegung im Übernahmeprozess 9 Öffentliches Übernahmeangebot / Zielsetzungen II (EU; Ü-RL Präambel) Umsetzung durch die Mitgliedstaaten: Spätestens bis 20. Mai 2006 (Art. 21 TO-RL) Nur 5 Mitgliedländer haben Frist eingehalten Grosses Ermessen; 9/11-Optionsmöglichkeiten Aber: Der Kapitalmarkt wird Druck auf weitere Harmonisierungen aufrechterhalten Und: USA kennt kein Pflichtangebot! 10 5

6 Öffentliches Übernahmeangebot / Allgemeine Grundsätze (Art. 3 Ü-RL) Gleichbehandlung aller Inhaber der Wertpapiere einer Zielgesellschaft Inhaber von Wertpapieren müssen über genügend Zeit und Information verfügen, um in ausreichender Kenntnis der Sachlage über das Angebot entscheiden zu können Das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan einer Zielgesellschaft muss im Interesse der gesamten Gesellschaft handeln Die Aktionäre müssen über das Angebot entscheiden, nicht das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan Vermeiden von Marktverzerrungen durch künstliche Beeinflussung der Wertpapierkurse Eine Zielgesellschaft darf in ihrer Geschäftstätigkeit nicht über einen angemessenen Zeitraum hinaus durch ein Angebot für ihre Wertpapiere behindert werden 11 Öffentliches Übernahmeangebot / Aufsichtsstelle (Art. 4 Ü-RL) Die Mitgliedstaaten benennen eine Stelle, die für die Beaufsichtigung des Angebotsvorgangs zuständig ist Aufsichtsbehörde kann sein Entweder eine Behörde Oder eine Vereinigung, die nach den nationalen Rechtsvorschriften anerkannt ist D: BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) UK: Takeover Panel FRA: Autorité des marchés financiers (AMF) CH: Übernahmekommission (UEK) / Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (FINMA) US: Securities and Exchange Commission (SEC) 12 6

7 Öffentliches Übernahmeangebot / Verfahren I Informationen über Angebote (Art. 6 Ü-RL) Unverzügliche Bekanntmachung eines Angebots Veröffentlichung der Angebotsunterlage (Konditionen des Angebots, Identität des Bieters, Gegenleistung [mit Informationen in Bezug auf angebotene Wertpapiere], Bedingungen, Geschäftsabsichten, Finanzierung des Angebots etc.) Annahmefrist (Art. 7 Ü-RL) Min. 2 Wochen, max. 10 Wochen ab Bekanntmachung der Angebotsunterlage Hinfälligkeit der Angebote (Art. 13 Ü-RL) Änderung der Angebote (Art. 13 Ü-RL) Konkurrierende Angebote (Art. 13 Ü-RL) Bekanntmachung der Ergebnisse der Angebote (Art.13 Ü-RL) 13 Öffentliches Übernahmeangebot / Verfahren II Unwiderruflichkeit der Angebote und zulässige Bedingungen (Art. 13 Ü-RL) Das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan der Zielgesellschaft veröffentlicht zu dem Angebot eine mit Gründen versehene Stellungnahme, welche die Auswirkungen auf die Interessen der Gesellschaft und ihrer Mitarbeitenden berücksichtigt (Art. 9 Ü-RL) Information über die Gesellschaften im jährlichen Lagebericht (Art. 10 Ü-RL) Beschränkungen in Bezug auf die Übertragung der Wertpapiere Bedeutende direkte oder indirekte Beteiligungen am Kapital Beschränkungen von Stimmrechten Der Gesellschaft bekannte Vereinbarungen zwischen Gesellschaftern CH: Siehe Art. 22 ff. BEHG 14 7

8 Öffentliches Übernahmeangebot / Pflichtangebot I (Art. 5 Ü-RL) Schwellenwert: Erwerb / Erreichen eines bestimmtem prozentualen Anteils an Stimmrechten, welcher Kontrolle über die Zielgesellschaft verschafft D: 30% der Stimmrechte ( 29 Abs. 2 WPÜG) UK: 30% der Stimmrechte (rule 9 City Code) CH: 33 1/3% der Stimmrechte; in den Statuten kann ein Grenzwert von bis zu 49% vorgesehen werden [opting up] oder es kann von der Angebotspflicht ganz abgesehen werden [opting out] (Art. 32 Abs. 1 und Art. 22 Abs. 2 und 3 BEHG) Regeln gelten auch für wirtschaftlich Berechtigte resp. bei Handeln in gemeinsamer Absprache! (EU und CH) 15 Öffentliches Übernahmeangebot / Pflichtangebot II (Art. 5 Ü-RL) Löst Pflicht zur Abgabe eines Angebots an alle Minderheitsaktionäre der Zielgesellschaft zum angemessenen Preis aus Als angemessener Preis gilt der höchste Preis, der vom Bieter in einem Zeitraum von min. 6 und max. 12 Monaten vor dem Angebot bezahlt worden ist (m.a.w.: best price rule; keine Kontrollprämie!) CH: Mindestens der Börsenpreis und nicht weniger als 25% des höchsten Preises, der vom Bieter in den letzten 12 Monaten für die gleichen Wertpapiere bezahlt worden ist (m.a.w. Kontrollprämie 33 1/3%!) CH: Ab Lancierung eines Angebots gilt vorbehaltlos die best price rule 16 8

9 Öffentliches Übernahmeangebot / Pflichtangebot III (Art. 5 Ü-RL) Gegenleistung: Geld, (liquide) Wertpapiere oder eine Kombination von beidem US: Kein Pflichtangebot! (Recht des jeweiligen Bundesstaates; "race to the bottom") Ausschlussrecht / Squeeze out / Calloption I (Art. 15 Ü-RL) Der Bieter kann von allen verbleibenden Wertpapierinhabern verlangen, dass sie ihm ihre Wertpapiere zu einem angemessenen Preis verkaufen Der Bieter hält mindestens 90% des stimmberechtigten Kapitals und der Stimmrechte (die Mitgliedstaaten können diesen Wert bis auf 95% erhöhen) Das Recht kann nur innerhalb eines Zeitraums von 3 Monaten nach dem Angebot ausgeübt werden Bei einem Pflichtangebot gilt die Gegenleistung des Angebots als angemessen 18 9

10 Ausschlussrecht / Squeeze out / Calloption II Bei einem freiwilligen Angebot gilt die Abfindung als angemessen, wenn der Bieter durch die Annahme des Angebots Wertpapiere erworben hat, die mindestens 90% des vom Angebot betroffenen stimmberechtigten Kapitals entsprechen D: 95% (geregelt in 327a AktG, deshalb grundsätzlich anwendbar und nicht nur im Anschluss an ein Übernahmeangebot) UK: 90% (Companies Act, Sect. 428) FRA: 95% ITA: 98% NL: 95% CH: 98% (BEHG 33) 90% via Squeeze out-fusion (FusG 18; grundsätzlich anwendbar und nicht nur im Anschluss an ein Übernahmeangebot) Andienungsrecht / Sell out / Putoption (Art. 16 Ü-RL) Recht der Inhaber verbleibender Wertpapiere, vom Bieter zu verlangen, seine Wertpapiere zu einem angemessenen Preis zu erwerben Der Bieter muss über mindestens 90% des stimmberechtigten Kapitals und der Stimmrechte verfügen (die Mitgliedstaaten können diesen Wert bis auf 95% erhöhen) Das Recht kann nur innerhalb eines Zeitraums von 3 Monaten nach dem Angebot ausgeübt werden Bei einem Pflichtangebot gilt die Gegenleistung des Angebots als angemessen Bei einem freiwilligen Angebot gilt die Abfindung als angemessen, wenn der Bieter durch die Annahme des Angebots Wertpapiere erworben hat, die mindestens 90% des vom Angebot betroffenen stimmberechtigten Kapitals entsprechen CH: Andienungsrecht (zusätzliche Annahmefrist von 10 Börsentagen bei erfolgreichem Übernahmeangebot; Art. 14 Abs. 5 UEV) 20 10

11 6. Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft I Abwehrmassnahmen vor einem Angebot Massnahmen, die auf den Statuten basieren Massnahmen ausserhalb der Statuten Abwehrmassnahmen nach Ankündigung eines Angebots 21 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft II Massnahmen, die auf den Statuten basieren Namenaktien Vinkulierung der Namenaktien (Beschränkung der freien Übertragbarkeit) Begrenzung der Stimmrechte Stimmrechtsaktien (Aktien mit erhöhtem Stimmengewicht) Qualifizierte Mehrheit für die Abberufung von Mitgliedern des Verwaltungsrats Gestaffelter Verwaltungsrat (Verteilung der Amtsdauern der Mitglieder des Verwaltungsrats) Ausgabe von genehmigtem oder bedingtem Kapital Absicherung der Verteidigungsmassnahmen (sog. "lockup"-klauseln; z.b. erhöhte Quoren für Statutenänderungen) 22 11

12 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft III Massnahmen ausserhalb der Statuten Loyale Aktionärsbasis Kreuzbeteiligungen Unabhängigkeitserklärung der Aktionäre Change of control-klauseln Goldene Fallschirme Giftpillen ("poison pills") 23 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft IV Abwehrmassnahmen nach Ankündigung eines Angebots Suche nach einem weissen Ritter (d.h. einem freundlichen Bieter) Organisieren einer Auktion Management Buy-out Rückkauf von eigenen Aktien Ankündigung und Ausschüttung von höheren Dividenden Veräusserung ( crown jewel"; scorched earth") oder Erwerb ("fat man strategy") von bedeutenden Aktiven "Green Mail" (Zielgesellschaft kauft eigene Aktien von Anbieter zu Aufpreis ab) Gegenangriff ("Pac-Man defence") Abwehrklagen gegen den Bieter / Einsprachen bei Aufsichtsbehörden Aktionäre überzeugen, das Angebot abzulehnen 24 12

13 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft V Neutralität des VR und Durchgriff durch gesellschaftsrechtliche oder vertragliche Vorkehrungen (Art Ü-RL) / 1 Optionsmodel der Übernahme-RL: Doppeltes Optionsrecht mit Reziprozität (Art. 12 -RL) 1. Option: Opting out der Mitgliedstaaten Die Mitgliedstaaten können die Anwendbarkeit der Art. 9 Abs. 2 und 3 und / oder Art. 11 ausschliessen Tendenz: 9 ja (nein: D, NL, BEL, DAN, ITA, LUX, POL) 11 nein, d.h. Opting out (ausser EST, LET, LIT) 2. Option: Opting in der Gesellschaft Jede Gesellschaft eines Mitgliedstaates, der vom ersten Opting out Gebrauch gemacht hat, kann entscheiden, die Art. 9 Abs. 2 und 3 und / oder Art. 11 anzuwenden Dieses Opting in ist reversibel 25 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft VI Neutralität des VR und Durchgriff durch gesellschaftsrechtliche oder vertragliche Vorkehrungen (Art Ü-RL) / 2 Reziprozität 1. Schritt: Mitgliedstaaten können Gesellschaften, die das opting in gewählt haben, von der Anwendung dieser Artikel befreien, wenn die betreffende Gesellschaft Ziel eines Übernahmeangebots seitens einer Gesellschaft wird, die ihrerseits diese Artikel nicht anwendet 2. Schritt: Ermächtigung der Hauptversammlung zur Nichtanwendung dieser Artikel (Entscheidung darf nicht früher als 18 Monate vor dem Angebot ergehen) 26 13

14 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft VII Neutralität des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans (Art. 9 Ü-RL) Während der Angebotsfrist darf das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan der Zielgesellschaft keine Massnahmen ergreifen, welche das Angebot vereiteln könnten Insbesondere die Ausgabe von Wertpapieren Ausnahme: Suche nach einem weissen Ritter ohne Ermächtigung der Hauptversammlung der Aktionäre Vor der Angebotsfrist gefasste Entscheidungen, die noch nicht umgesetzt worden sind, bedürfen der Zustimmung oder Bestätigung der Hauptversammlung der Aktionäre, sofern sie ausserhalb des normalen Geschäftsverlaufs gefasst wurden 27 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft VIII Neutralität des Verwaltungsrats (CH) / 1 Während der Angebotsdauer darf der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft ohne Zustimmung der Generalversammlung der Aktionäre keine Rechtsgeschäfte beschliessen, mit denen der Aktiv- oder Passivbestand der Gesellschaft in bedeutender Weise verändert würde (Art. 29 Abs. 2 BEHG; Art. 36 UEV) Beispiele Verkauf oder Erwerb von Vermögenswerten, deren Wert oder Preis mehr als 10 Prozent der Bilanzsumme entspricht oder die mehr als 10 Prozent zur Ertragskraft beitragen ( Scorched earth" / "Fat man strategy" / Crown jewel") Verkauf oder Belastung von Betriebsteilen oder von immateriellen Werten, welche zum Hauptgegenstand der Offerte zählen und vom Anbieter als solcher bezeichnet werden ( Crown jewel") 28 14

15 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft IX Neutralität des Verwaltungsrats (CH) / 2 Weitere Beispiele Abschluss von Verträgen mit Mitgliedern des Verwaltungsrats oder der obersten Geschäftsleitung, welche unüblich hohe Entschädigungen für den Fall des Ausscheidens aus der Gesellschaft vorsehen ( Goldene Fallschirme") Ausgabe von Aktien aufgrund des genehmigten Kapitals ohne Bezugsrecht der Aktionäre, sofern der Beschluss der Generalversammlung, der das genehmigte Kapital schafft, nicht ausdrücklich die Ausgabe von Aktien im Fall eines Angebotes vorsieht 29 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft X Neutralität des Verwaltungsrats (CH) / 3 Abwehrmassnahmen, die offensichtlich das Gesellschaftsrecht verletzen (auch wenn sie durch die Generalversammlung der Aktionäre beschlossen wurden) [Art. 37 UEV], z.b.: Verletzung der Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre (Art. 717 resp. 706 Abs. 2 Ziff. 3 OR) Verletzung der Sorgfaltspflicht (gilt nur für Verwaltungsrat!; Art. 717 OR) Verletzung der Rückkaufslimite von eigenen Aktien (max. 10%; Art. 659 OR) 30 15

16 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft XI Durchgriff durch gesellschaftsrechtliche oder vertragliche Vorkehrungen (Art.11 Ü-RL) / 1 Übertragungsbeschränkungen Beschränkungen in Bezug auf die Übertragung von Wertpapieren, die in der Satzung der Zielgesellschaft vorgesehen sind, gelten dem Bieter gegenüber während der Angebotsdauer nicht Beschränkungen in Bezug auf die Übertragung von Wertpapieren, die in nach Annahme dieser Richtlinie geschlossenen Vereinbarungen zwischen der Zielgesellschaft und Wertpapierinhabern oder zwischen Wertpapierinhabern vorgesehen sind, gelten dem Bieter gegenüber während der Angebotsdauer nicht 31 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft XII Durchgriff durch gesellschaftsrechtliche oder vertragliche Vorkehrungen (Art.11 Ü-RL) / 2 Stimmrechtsbeschränkungen Stimmrechtsbeschränkungen, die in der Satzung der Zielgesellschaft vorgesehen sind, entfalten in der Hauptversammlung der Aktionäre, die über etwaige Abwehrmassnahmen beschliesst, keine Wirkung Stimmrechtsbeschränkungen, die in nach Annahme dieser Richtlinie geschlossenen Vereinbarungen zwischen der Zielgesellschaft und Wertpapierinhabern oder zwischen Wertpapierinhabern vorgesehen sind, entfalten in der Hauptversammlung der Aktionäre, die über etwaige Abwehrmassnahmen beschliesst, keine Wirkung 32 16

17 Abwehrmassnahmen der Zielgesellschaft XIII Durchgriff durch gesellschaftsrechtliche oder vertragliche Vorkehrungen (Art.11 Ü-RL) / 3 Stimmrechtsbeschränkungen (Fortsetzung) Wertpapiere mit Mehrfachstimmrecht berechtigen zu lediglich einer Stimme in der Hauptversammlung der Aktionäre, die über etwaige Abwehrmassnahmen beschliesst Wenn der Bieter nach einem Angebot über mindestens 75% des stimmberechtigten Kapitals verfügt, gelten in der ersten Hauptversammlung der Aktionäre, die vom Bieter einberufen wird, um die Satzung zu ändern oder Mitglieder des Leitungs- bzw. Verwaltungsorgans zu ernennen oder abzuberufen, die Übertragungsbeschränkungen, die Stimmrechtsbeschränkungen und die Sonderstimmrechte nicht CH: Keine Durchgriffsregelungen 33 17