Marktdaten Unternehmenskommentare Rechtliche Hinweise

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1 28. Juli 2016 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Airbus Group 3 Banco Santander 9 Bayer 11 Deutsche Börse 17 GEA Group 22 Hochtief 24 Linde 30 LVMH 36 Nordex 42 Puma 44 SolarWorld 46 Telefonica 47 Rechtliche Hinweise 53

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,70% 0,68% MDAX , , ,00% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,44% 0,06% Bund-Future 167,36 166,49 0,52% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % -0,0790-0, ,59% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,3036-0,3036 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,69% 0,39% 0,68% SMI FTSE , , ,07% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,01% Welt S&P ,12% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,58% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,72% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 1,13% Rohstoffe Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0986 0,66% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.329,00 109, ,00 108,73 0,45% 0,32% Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) 43,47 44,87-3,12% Euro in US-Dollar 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Jul 11 Jul 12 Jul 13 Jul 14 Jul 15 Jul 16 Quelle: Bloomberg Jul 11 Jul 12 Jul 13 Jul 14 Jul 15 Jul 16 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Airbus Group Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 54,01 EUR / 13:30h / 15:30h 58,00 EUR 41,73 Mrd. EUR Industrie Niederlande WKN: Reuters: AIRG.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 3,43 3,42 3,69 Kurs/Gewinn 17,1 15,8 14,6 Dividende 1,30 1,30 1,40 Div.-Rendite 2,2% 2,4% 2,6% Kurs/Umsatz 0,7 0,6 0,6 Kurs/Op Ergebnis 11,4 10,4 9,5 Kurs/Cashflow 12,8 5,7 10,8 Kurs/Buchwert 7,7 5,5 4, Jul 11 Okt 12 Jan 14 Apr 15 Jul 16 Quelle: Bloomberg Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: Umsatzseitig ist das zweite Quartal 2016 ohne größere Überraschungen ausgefallen. Erwartungsgemäß war das Gesamtbild vor allem von den Verzögerungen beim A320neo geprägt. Airbus ist weiterhin zuversichtlich, in 2016 über 650 (Vj.: 635) Flugzeuge ausliefern zu können (nach H1: 298 (Vj.: 304) Flugzeuge). Ergebnisseitig sind die Quartalszahlen gemischt ausgefallen. Auf bereinigter Basis konnte der Konzern sowohl unsere Erwartungen als auch den Marktkonsens übertreffen. Die Einmalbelastungen für den A350XWB und A400M lagen mit 1,41 Mrd. Euro über unserer Erwartung (1,20 Mrd. Euro). Den Ausblick für 2016 (u.a. stabiles bereinigtes EBIT) hat der Konzern bestätigt. Die Airbus- Aktie reagierte mit einem deutlichen Kursanstieg auf das Zahlenwerk (27.07.: +4%). Allerdings ist dabei anzumerken, dass die Aktie in den letzten Monaten deutlich nachgegeben hat (seit Jahresbeginn: -14%). Die anhaltende Unsicherheit im Zusammenhang mit dem A400M dürfte das Sentiment weiter belasten. Bei reduzierten 2017er-Prognosen (u.a. EpS: 3,69 (alt: 3,95) Euro) und einem unveränderten Kursziel von 58,00 Euro votieren wir für die Airbus-Aktie weiterhin mit Halten. Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -3,3% -1,8% -11,7% Relativ z. MDAX -5,3% -10,8% -13,3% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten 3

4 Highlights Airbus Group hat im zweiten Quartal (Q2) 2016 einen Umsatzrückgang auf 16,57 (Vj.: 16,82; unsere Prognose: 16,67) Mrd. Euro verzeichnet. Das EBIT vor Einmaleffekten ging auf 1,18 (Vj.: 1,23; unsere Prognose: 1,08) Mrd. Euro zurück. Der Konzern hat auf Grund der Verzögerungen bei den Programmen A350XWB und A400M in Q2 Rückstellungen in Höhe von 1,41 Mrd. Euro verbucht. Ausblick 2016: Bei höheren Auslieferungen (650 (2015: 635) Flugzeuge) rechnet der Konzern mit einem stabilen EBIT vor Einmaleffekten (2015: 4,13 Mrd. Euro). Geschäftsentwicklung Airbus Group verzeichnete in Q einen Umsatzrückgang auf 16,57 (Vj.: 16,82; unsere Prognose: 16,67) Mrd. Euro. Ursächlich hierfür war vor allem ein nachteiliger Umsatzmix bei der Tochter Airbus Helicopters (Umsatz: -8,2% y/y; Auslieferungen: +18,9% y/y). Bei der Tochter Airbus ging der Umsatz (-1,0% y/y) trotz höherer Auslieferungen (173 (Vj.: 170) Flugzeuge) ebenfalls zurück. Positive Währungseinflüsse konnten den nachteiligen Umsatzeffekt (u.a. geringerer Anteil des A330; Umsatz pro ausgeliefertem Flugzeug: -2,7% y/y) nicht ganz ausgleichen. Bei Airbus Defence & Space lag der Umsatz mit 2,91 (Vj.: 2,93) Mrd. Euro nahezu auf dem Vorjahresniveau. Umsatz Umsatz Veränderung Airbus Group Q Q H H Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Airbus ,0% ,1% Airbus Helicopters ,2% ,9% Airbus Defence & Space ,8% ,6% Zentrale / Übrige Aktivitäten Konzern ,4% ,5% Quelle: Airbus Group, NATIONAL-BANK AG Das Konzern-EBIT vor Einmaleffekten ging auf 1,18 (Vj.: 1,23; unsere Prognose: 1,08) Mrd. Euro zurück. Ursächlich hierfür war die Tochter Airbus (863 (Vj.: 964) Mio. Euro), die unter der schwächeren Umsatzentwicklung sowie unter Anlaufkosten litt. Das Ergebnis bei der Tochter Airbus Helicopters stagnierte nahezu. Im Bereich Airbus Defence & Space (216 (Vj.: 177) Mio. Euro) machten sich die Kosteneinsparungen und Effizienzsteigerungen weiterhin bemerkbar. Auf berichteter Basis stieg das Konzern-EBIT überraschend deutlich auf 1,49 (Vj.: 0,99; unsere Prognose: 1,06) Mrd. Euro. Den Sonderaufwendungen (1,03 Mrd. Euro für den A400M; 0,39 Mrd. Euro für den A350XWB) und negativen Währungseffekten (373 Mio. Euro) standen positive Einmalerträge (1,14 Mrd. Euro aus der Gründung des JV mit Safran; 0,87 Mrd. Euro Buchgewinn aus der Veräußerung von Dassault-Anteilen) gegenüber. Das Nettoergebnis konnte trotz eines verschlechterten Finanzergebnisses (-341 (Vj.: +22) Mio. Euro) mit 1,36 (Vj.: 0,73; unsere Prognose: 0,70) Mrd. Euro nahezu verdoppelt werden. Der unerwartete Anstieg ist auch auf einen positiven Steuereffekt (+215 (Vj.: -264) Mio. Euro) zurückzuführen. 4

5 bereinigtes EBIT bereinigtes EBIT Veränderung Airbus Group Q Q H H Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Airbus ,5% ,2% EBIT-Marge (%) 7,7 7,0-0,7 PP 7,3 6,0-1,2 PP Airbus Helicopters ,9% ,1% EBIT-Marge (%) 6,6 7,3 +0,7 PP 5,5 5,4-0,1 PP Airbus Defence & Space ,0% ,7% EBIT-Marge (%) 6,0 7,4 +1,4 PP 4,8 6,0 +1,1 PP Zentrale / Übrige Aktivitäten Konzern ,9% ,6% EBIT-Marge (%) 7,3 7,1-0,2 PP 6,5 5,9-0,7 PP Quelle: Airbus Group, NATIONAL-BANK AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Umsatzseitig ist das Q2 ohne größere Überraschungen ausgefallen. Erwartungsgemäß war das Gesamtbild vor allem von den Verzögerungen beim A320neo geprägt. Airbus ist weiterhin zuversichtlich, in 2016 über 650 (Vj.: 635) Flugzeuge ausliefern zu können (nach H1: 298 (Vj.: 304) Flugzeuge). Die jüngsten Aussagen des Triebwerkherstellers Pratt&Withney sowie die anlaufenden Auslieferungen des A320neo mit den entsprechenden Triebwerken deuten daraufhin, dass Airbus bei diesem Flugzeugprogramm die größten Schwierigkeiten überwunden haben sollte. Ergebnisseitig sind die Quartalszahlen gemischt ausgefallen. Auf bereinigter Basis konnte der Konzern sowohl unsere Erwartungen als auch den Marktkonsens übertreffen. Die Einmalbelastungen für den A350XWB und A400M lagen mit 1,41 Mrd. Euro über unserer Erwartung (1,20 Mrd. Euro). Den Ausblick für 2016 (u.a. stabiles bereinigtes EBIT) hat der Konzern bestätigt. Die Airbus-Aktie reagierte mit einem deutlichen Kursanstieg auf das Zahlenwerk (27.07.: +4%). Allerdings ist dabei anzumerken, dass die Aktie in den letzten Monaten deutlich nachgegeben hat (seit Jahresbeginn: -14%). Wir rechnen vorerst nicht mit einer Fortsetzung des jüngsten Kursanstiegs. Die anhaltende Unsicherheit im Zusammenhang mit dem A400M dürfte das Sentiment weiter belasten. Mit den zu erwartenden steigenden Auslieferungen in der zweiten Jahreshälfte ist zudem mit einem zunehmenden Margendruck zu rechnen. Bei reduzierten 2017er-Prognosen (u.a. EpS: 3,69 (alt: 3,95) Euro) und einem unveränderten Kursziel von 58,00 Euro (Peer Group-Modell) votieren wir für die Airbus-Aktie weiterhin mit Halten. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Airbus Group agiert auf Märkten mit oligopolistischen Marktstrukturen - hoher Auftragsbestand bei Airbus (zivile Flugzeuge) - Großraumflugzeug A380 nahezu ohne Konkurrenz - starke Kundenakzeptanz für effizienteres Modell A320neo mittelfristig Produktionsausweitung angekündigt - noch geringe Präsenz in den USA - Rüstungsgeschäft im globalen Wettbewerb relativ klein und ohne größere Unterstützungsmaßnahmen seitens der Politik - Entwicklung der Wechselkurse mit zum Teil deutlichen Ergebniseinflüssen Chancen Risiken - langfristig überdurchschnittliche Wachstumsraten in der zivilen Luftfahrt zu erwarten, vor allem in Asien - Euro-Abwertung mit positiven Ergebniseffekten - aktionärsfreundlichere Ausschüttungspolitik angekündigt - möglicher Engpass bei Zulieferern oder Schwierigkeiten bei der Entwicklung neuer Teile und beim Hochlauf von Serienproduktionen - weitere finanzielle Belastungen und Verzögerungen bei aktuellen Großprojekten mögliche Schadensersatzansprüche durch Kunden Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Airbus Group Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2017e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,86 2,99 3,43 3,42 3,69 Dividende je Aktie 0,75 1,20 1,30 1,30 1,40 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 13,8% 14,7% 13,7% 14,2% 14,6% EBITDA 7,8% 10,1% 10,1% 9,7% 10,0% Abschreibungen 3,3% 3,5% 3,8% 3,5% 3,5% EBIT 4,5% 6,6% 6,3% 6,2% 6,5% EBT 3,4% 5,3% 5,2% 5,5% 5,8% Steuern 0,8% 1,4% 1,1% 1,4% 1,6% Ergebnis nach Steuern 2,6% 3,9% 4,2% 4,1% 4,2% Nettoergebnis 2,6% 3,9% 4,2% 4,1% 4,2% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Airbus Group 7

8 Airbus Group Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2017e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Airbus Group Airbus Group Wichtige Kennzahlen e 2017e EV / Umsatz 0,5 0,6 0,7 0,6 0,6 EV / EBITDA 6,7 5,8 7,1 6,6 6,1 EV / EBIT 11,7 8,9 11,3 10,3 9,4 KGV 23,3 16,4 17,1 15,8 14,6 KBV 3,1 5,4 7,7 5,5 4,5 KCV 18,8 15,0 12,8 5,7 10,8 KUV 0,6 0,6 0,7 0,6 0,6 Dividendenrendite 1,7% 2,4% 2,2% 2,4% 2,6% Eigenkapitalrendite (ROE) 13,5% 33,1% 45,1% 35,1% 30,4% ROCE 3,9% 5,7% 5,2% 5,3% 5,6% ROI 1,6% 2,4% 2,5% 2,5% 2,6% Eigenkapitalquote 12,1% 7,4% 5,6% 7,0% 8,5% Anlagendeckungsgrad 24,0% 14,6% 11,2% 14,1% 17,4% Anlagenintensität 50,4% 50,4% 50,1% 49,5% 49,2% Vorräte / Umsatz 41,7% 41,8% 45,1% 41,8% 41,8% Forderungen / Umsatz 11,5% 11,2% 12,2% 12,2% 12,2% Working Capital-Quote 36,4% 36,2% 39,0% 35,8% 35,8% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA -0,9-0,5 0,0-0,6-0,5 Capex / Umsatz 5,1% 4,2% 4,5% 4,5% 4,5% Capex / Abschreibungen 151,4% 118,5% 118,6% 128,6% 128,6% Free Cashflow / Umsatz 0,4% -1,1% 0,2% 6,8% 1,2% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 0,27-0,85 0,18 5,68 1,09 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) -5,24-3,96-0,19-4,57-4,36 Cash / Aktie (EUR) 12,35 13,35 11,81 16,05 15,69 Buchwert / Aktie (EUR) 13,76 9,04 7,60 9,73 12,12 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Airbus Group 8

9 Banco Santander Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 3,86 EUR / 13:30h / 15:30h 4,00 EUR 55,76 Mrd. EUR Banken Spanien WKN: Reuters: SAN.MC Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 0,40 0,43 0,47 Kurs/Gewinn 14,9 8,9 8,2 Dividende 0,20 0,20 0,20 Div.-Rendite 3,4% 5,2% 5,2% Kurs/Umsatz 1,9 1,3 1,2 Kurs/Op Ergebnis 7,8 5,5 5,1 Cost/Income Ratio 47,6% 48,2% 48,0% Kurs/Buchwert 0,8 0,5 0, Jul 11 Okt 12 Jan 14 Apr 15 Jul 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -16,5% 0,6% -40,3% Relativ z. EuroStoxx 50-12,5% 0,0% -24,7% Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: Mit einem Nettoergebnis von 1,28 (Vj.: 2,54) Mrd. Euro im zweiten Quartal (Q2) 2016 wurde unsere Prognose von 1,24 Mrd. Euro um rund 3% übertroffen. Der Ergebniseinbruch ist vor allem auf Einmaleffekte zurückzuführen. Darüber hinaus belastete die Entwicklung der Gesamterträge (10,93 (Vj.: 11,62; dabei Zinsergebnis: 7,57 (Vj.: 8,28) Mrd. Euro)), wobei der Rückgang geringer als von uns erwartet (10,82 Mrd. Euro) ausfiel. Erfreulich verlief u.e. die operative Entwicklung in Kontinentaleuropa (Nettoergebnis: 0,59 (Vj.: 0,56) Mrd. Euro). Die harte Kernkapitalquote nach Basel III verbesserte sich zum zwar leicht auf 10,4% ( : 10,3%), liegt damit aber u.e. weiterhin auf einem verbesserungswürdigen Niveau Vor dem Hintergrund des sehr herausfordernden Marktumfelds konnte uns die operative Entwicklung in Q2 insgesamt überzeugen. Nach zuletzt zwei schwachen Quartalen zeigte sich insbesondere die Entwicklung auf dem Heimatmarkt verbessert. Neben der guten Kostenkontrolle verbesserten sich auch die Kreditkennziffern (u.a. NPL-Quote zum : 6,1% ( : 6,4%); Kreditausleihungen: +1% q/q). Kritisch sehen wir derzeit vor allem die u.e. noch zu niedrige Kapitalausstattung. Zudem sollte sich der Druck auf das Zinsergebnis (Anteil an den Gesamterträgen in H1 2016: 70%). Mit Blick auf die geografische Aufstellung der Banco Santander (Anteil am Nettoergebnis im ersten Halbjahr 2016 UK: 29%; Brasilien: 27%) lässt das aktuell vergleichsweise niedrige Bewertungsniveau (u.a. KBV 2016e: 0,5) u.e. allerdings nur ein begrenztes Aufwärtspotential für die Aktie zu. Bei unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 4,00 (alt: 3,80) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; niedrigere Eigenkapitalkosten unterstellt) bestätigen wir unser Halten-Votum. Markus Rießelmann (Analyst) Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten 9

10 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - relativ hohe Ergebnisdiversifikation durch die Fokussierung auf das (internationale) Retail Banking - Ausweitung des Kostensenkungsprogramms - sehr gute Kostenstruktur (u.a. unterdurchschnittliche Cost/Income-Ratio) - starke Marktposition in den lateinamerikanischen Wachstumsmärkten - antizyklische Akquisitionsstrategie (Brasilien) Chancen - hohe Abhängigkeit vom Zinsgeschäft - unverändert herausforderndes Umfeld in Lateinamerika - hohes Volumen an Konsumentenkrediten im spanischen Heimatmarkt ausstehend - hohes Exposure in Regionen mit konjunkturellen Abschwungtendenzen (u.a. Vereinigtes Königreich) - unterdurchschnittliche harte Kernkapitalquote Risiken - positive Währungseffekte - Kostensenkungsprogramme bis Wachstumspotenzial in Lateinamerika (u.a. hohes Bevölkerungswachstum) - verbesserte Kreditqualität im Heimatmarkt - abnehmende europäische Länderrisiken (Fortschritte bei Haushaltskonsolidierungen) - rückläufige Renditen bei spanischen Staatsanleihen - Verschärfung des regulatorischen Umfeldes - Ausbleiben von Konsolidierungserfolgen in den europäischen Peripheriestaaten (insbesondere in Spanien) - erneute Verschärfung der europäischen Schuldenkrise - weitergehende regulatorische Anforderungen - erhöhtes Dividendenrisiko angesichts der vergleichsweise niedrigen Kapitalquoten Quelle: NATIONAL-BANK AG 10

11 Bayer 1) Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: WKN: Reuters: 94,62 EUR / 13:30h / 15:30h 98,00 EUR 78,25 Mrd. EUR Chemie Deutschland BAY001 BAYGn.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 4,97 5,70 6,70 Kurs/Gewinn 25,4 16,6 14,1 Dividende 2,50 2,75 3,00 Div.-Rendite 2,0% 2,9% 3,2% Kurs/Umsatz 2,3 1,7 1,6 Kurs/Op Ergebnis 16,7 10,6 9,5 Kurs/Cashflow 56,1 33,3 25,2 Kurs/Buchwert 4,1 2,8 2,5 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: Der Umsatz ging im zweiten Quartal 2016 überraschend auf 11,83 (Vj.: 12,00; unsere Prognose: 12,15; Marktkonsens: 12,12) Mrd. Euro zurück. Das bereinigte Konzern-EBITDA legte auf 3,05 (Vj.: 2,89; unsere Prognose: 2,95; Marktkonsens: 2,94) Mrd. Euro zu. Das Nettoergebnis belief sich auf 1,38 (Vj.: 1,16; unsere Prognose: 1,33; Marktkonsens: 1,35) Mrd. Euro. Die mehrheitliche Anhebung des Ausblicks für 2016 (Umsatz: (bisher: über 47) Mrd. Euro; bereinigtes EBITDA: Anstieg im oberen (bisher: mittleren) einstelligen Prozentbereich; bereinigtes EpS: Anstieg im mittleren bis oberen (bisher: mittleren) einstelligen Prozentbereich) kam für uns überraschend und ist vor allem auf das starke Pharmageschäft zurückzuführen. Wir haben unsere Prognosen angepasst (u.a. bereinigtes EpS 2016e: 7,30 (alt: 7,24) Euro). Das Hauptaugenmerk dürfte u.e. weiterhin auf den Übernahmeplänen für Monsanto liegen und die Entwicklung der Bayer-Aktie in den kommenden Monaten maßgeblich beeinflussen. Bei einem neuen Kursziel von 98,00 (alt: 95,00) Euro (DCF-Modell) hat unser Halten-Votum Bestand. Bernhard Weininger (Analyst) Jul 11 Okt 12 Jan 14 Apr 15 Jul 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -9,2% -7,2% -27,2% Relativ z. DAX30-7,2% -11,4% -16,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 11

12 Highlights Die Zahlen für das zweite Quartal 2016 blieben beim Umsatz (11,83 (Vj.: 12,00) Mrd. Euro) hinter den Erwartungen zurück. Ergebnisseitig (u.a. bereinigtes EBITDA: 3,05 (Vj.: 2,89) Mrd. Euro) konnten diese jedoch übertroffen werden. Den Ausblick für 2016 hat Bayer mehrheitlich angehoben (Umsatz: (bisher: über 47) Mrd. Euro; bereinigtes EBITDA: Anstieg im oberen (bisher: mittleren) einstelligen Prozentbereich; bereinigtes EpS: Anstieg im mittleren bis oberen (bisher: mittleren) einstelligen Prozentbereich). Geschäftsentwicklung Der Umsatz ging im zweiten Quartal (Q2) 2016 überraschend um 1,4% (währungs- und portfoliobereinigt: +2,3%) auf 11,83 (Vj.: 12,00) Mrd. Euro zurück und verfehlte damit die Erwartungen (unsere Prognose: 12,15 (Marktkonsens: 12,12) Mrd. Euro). Während sich die Pharmasparte erneut erfreulich entwickelte (+5,5% auf 4,10 (Vj.: 3,89) Mrd. Euro), verzeichneten das Crop Science-Geschäft (-4,5% auf 2,52 (Vj.: 2,64) Mrd. Euro) und die Tochter Covestro (-6,6% auf 2,98 (Vj.: 3,19) Mrd. Euro) Umsatzeinbußen. Das bereinigte Konzern-EBITDA konnte auf 3,05 (Vj.: 2,89) Mrd. Euro zulegen und unsere Prognose (2,95 (Marktkonsens: 2,94) Mrd. Euro) übertreffen. Auch hier überzeugte der Pharmabereich (+13,3% auf 1,35 (Vj.: 1,19) Mrd. Euro) und verzeichnete eine Margenverbesserung auf 32,9% (Vj.: 30,7%). Das Konzern-Nettoergebnis belief sich auf 1,38 (Vj.: 1,16; unsere Prognose: 1,33; Marktkonsens: 1,35) Mrd. Euro. Im ersten Halbjahr (H1) 2016 gingen die Umsatzerlöse leicht um 0,5% auf 23,69 (Vj.: 23,80) Mrd. Euro zurück. Das bereinigte EBITDA legte auf 6,44 (Vj.: 5,81) Mrd. Euro zu, womit sich die bereinigte EBITDA-Marge auf 27,2% (Vj.: 24,4%) verbesserte. Das Nettoergebnis belief sich auf 2,89 (Vj.: 2,50) Mrd. Euro. Umsatz Umsatz Veränderung Bayer Q Q H H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Pharmaceuticals ,5% ,3% Consumer Health ,3% ,3% Crop Science ,5% ,3% Animal Health ,5% ,5% Covestro ,6% ,0% Überleitung ,2% ,4% Konzern ,4% ,5% Quelle: Bayer, NATIONAL-BANK AG Der operative Cashflow lag in Q mit 1,98 (Vj.: 1,96) Mrd. Euro nahezu auf dem Niveau des Vorjahres. Die Nettofinanzverschuldung stieg per auf 18,65 ( : 16,76; : 18,08; : 21,83) Mrd. Euro. 12

13 bereinigtes EBITDA bereinigtes EBITDA Veränderung Bayer Q Q H H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Pharmaceuticals ,3% ,7% Consumer Health ,4% ,7% Crop Science ,2% ,5% Animal Health ,7% ,0% Covestro ,3% ,6% Überleitung Konzern ,7% ,9% EBITDA-Marge 24,1% 25,8% 1,7 PP 24,4% 27,2% 2,8 PP Quelle: Bayer, NATIONAL-BANK AG PP = Prozentpunkte Perspektiven Das Q2-Zahlenwerk ist aus unserer Sicht gemischt ausgefallen. Während der Umsatz hinter unserer Prognose zurückgeblieben ist, konnte die Ergebnisentwicklung unsere Erwartungen übertreffen. Besonders hervorzuheben ist dabei die Pharmasparte, die vor allem von der weiterhin starken Entwicklung der neueren Medikamente profitierte (u.a. Xarelto: +28,1% y/y auf 703 Mio. Euro (H1: +28,0% y/y auf 1,32 Mrd. Euro); Eylea: +38,9% y/y auf 418 Mio. Euro (H1: +42,6% y/y auf 790 Mio. Euro)). Bayer hat den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr mehrheitlich angehoben. Den Umsatz erwartet das Unternehmen in 2016 nun zwischen 46 und 47 (bisher: über 47) Mrd. Euro. Das bereinigte EBITDA soll nun im oberen (bisher: mittleren) einstelligen Prozentbereich zulegen. Für das bereinigte EpS wird nun ein Anstieg im mittleren bis oberen (bisher: mittleren) einstelligen Prozentbereich in Aussicht gestellt. Die ergebnisseitige Ausblicksanhebung ist dabei insbesondere auf den Pharmabereich und Covestro zurückzuführen. Für die übrigen Segmente wurde die Zielsetzung beibehalten (Animal Health) oder sogar leicht reduziert (Consumer Health, Crop Science). Die mehrheitliche Anhebung des Ausblicks kam für uns überraschend und sollte der Aktie moderate Impulse liefern. Wir haben unsere Prognosen angepasst (u.a. bereinigtes EpS 2016e: 7,30 (alt: 7,24) Euro). Das Hauptaugenmerk dürfte aus unserer Sicht jedoch weiterhin vor allem auf den Übernahmeplänen für Monsanto und den damit verbundenen Unsicherheiten liegen und die Entwicklung der Bayer-Aktie (1 Monat: +6,1%) in den kommenden Monaten maßgeblich beeinflussen. Durch das vor allem ergebnisseitig erfreuliche Zahlenwerk und den angehobenen Ausblick sehen wir die Position von Bayer in den Verhandlungen mit Monsanto (vor allem mit Blick auf die Rechtfertigung bei den eigenen Aktionären, die durch die überzeugende Ergebnissteigerung leichter fallen dürfte) gestärkt. Bei einem neuen Kursziel von 98,00 (alt: 95,00) Euro (Discounted-Cashflow- Modell) hat unser Halten-Votum Bestand. 13

14 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - diversifizierte Divisionsstruktur und gute Positionierung der einzelnen Segmente - Abhängigkeit von der Zyklizität des Chemiegeschäfts vermindert (Ausgliederung in Covestro) - im Pharmabereich Fokussierung auf Spezialtherapeutika und Schlüsseltherapien - Fortschritte bei der Profitabilitätssteigerung - viele F&E-Kooperationen in der Pharmabranche, zu wenig eigene Erfolge - Abhängigkeit von der Entwicklung der Rohstoffpreise - nach wie vor Abhängigkeit von zyklischen Schwankungen der Chemiebranche (Covestro wird noch voll konsolidiert) Chancen Risiken - Ausbau des margenstarken Pharmageschäfts als Wachstumstreiber - Fortschritte bei der Integration der zuletzt getätigten Akquisitionen entlasten die Kostenseite - Steigerung der F&E-Investitionen kann für zusätzliche Wachstumsdynamik sorgen - Effizienzsteigerungen durch neue integrierte Organisationsstruktur - Neuausrichtung auf stabileres und konjunkturunabhängigeres Life Science-Geschäft - Monsanto-Übernahme: Stärkung des Agrochemie-Geschäfts, Anhebung des Margenniveaus - regulatorische Eingriffe im Gesundheitswesen - Fehlschläge in der Forschung (vor allem im Bereich Health- Care) - vergleichsweise hohe Abhängigkeit von Wechselkursschwankungen - Rechtsrisiken bei wichtigen Medikamenten (u.a. Schadenersatzklagen, Patentstreitigkeiten) - Monsanto-Übernahme: Kapitalerhöhung, Ratingdruck, schlechtes Image durch Gentechnik Quelle: NATIONAL-BANK AG 14

15 Bayer Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2017e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 3,86 4,14 4,97 5,70 6,70 Dividende je Aktie 2,10 2,25 2,50 2,75 3,00 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 51,5% 51,8% 54,3% 54,0% 54,0% EBITDA 19,5% 20,1% 20,7% 23,1% 23,2% Abschreibungen 7,2% 7,1% 7,2% 7,4% 6,4% EBIT 12,3% 13,1% 13,5% 15,7% 16,8% EBT 10,5% 10,7% 11,3% 13,4% 14,9% Steuern 2,5% 2,6% 2,6% 3,2% 3,5% Ergebnis nach Steuern 7,9% 8,1% 8,7% 10,3% 11,4% Nettoergebnis 7,9% 8,3% 8,9% 10,1% 11,3% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Bayer 15

16 Bayer Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2017e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Bayer Bayer Wichtige Kennzahlen e 2017e EV / Umsatz 1,9 2,6 2,6 2,1 2,0 EV / EBITDA 9,8 12,7 12,8 8,9 8,5 EV / EBIT 15,5 19,6 19,6 13,1 11,7 KGV 21,7 25,0 25,4 16,6 14,1 KBV 3,3 4,2 4,1 2,8 2,5 KCV 41,7 46,2 56,1 33,3 25,2 KUV 1,7 2,1 2,3 1,7 1,6 Dividendenrendite 2,5% 2,2% 2,0% 2,9% 3,2% Eigenkapitalrendite (ROE) 15,3% 16,9% 16,2% 16,6% 17,4% ROCE 11,6% 9,0% 10,0% 11,7% 13,0% ROI 6,2% 4,9% 5,6% 6,4% 7,3% Eigenkapitalquote 40,5% 28,8% 34,4% 38,4% 42,1% Anlagendeckungsgrad 64,4% 42,1% 50,8% 57,6% 65,2% Anlagenintensität 62,9% 68,4% 67,8% 66,6% 64,6% Vorräte / Umsatz 17,8% 20,5% 18,5% 18,5% 19,0% Forderungen / Umsatz 18,8% 22,0% 21,4% 21,5% 21,7% Working Capital-Quote 25,5% 29,5% 27,1% 29,0% 29,7% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,9 2,4 1,9 1,4 1,2 Capex / Umsatz 5,4% 5,7% 5,4% 5,4% 5,5% Capex / Abschreibungen 74,5% 81,0% 75,4% 73,2% 86,0% Free Cashflow / Umsatz 6,4% -23,5% 8,9% 9,7% 9,9% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 3,13-11,76 4,99 5,51 5,83 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 8,91 24,19 21,86 18,85 15,77 Cash / Aktie (EUR) 2,01 2,24 2,25 2,84 3,76 Buchwert / Aktie (EUR) 25,16 24,45 30,77 34,27 38,40 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Bayer 16

17 Deutsche Börse 1) Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 74,00 EUR Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: / 13:30h / 15:30h 78,00 EUR 14,28 Mrd. EUR Finanzdienstleistungen Land: Deutschland WKN: Reuters: DB1Gn.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 3,60 4,24 4,70 Kurs/Gewinn 21,1 17,5 15,8 Dividende 2,25 2,35 2,50 Div.-Rendite 3,0% 3,2% 3,4% Kurs/Umsatz 5,0 4,8 4,6 Kurs/Op Ergebnis 14,2 11,6 10,6 Cost/Income Ratio 64,5% 58,2% 56,4% Kurs/Buchwert 4,0 3,2 2,9 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: Das Nettoergebnis von 183,5 (Vj.: 168,2) Mio. Euro im zweiten Quartal (Q2) 2016 übertraf unsere Erwartung von 174,8 Mio. Euro um 5%. Ursächlich für die besser als erwartete Entwicklung waren im Wesentlichen höher als von uns prognostizierte Nettoerlöse (600,7 (Vj.: 547,1; unsere Prognose: 576,7) Mio. Euro). Wesentlicher Wachstumstreiber war das Segment Eurex (Nettoerlöse: 260,9 (Vj.: 217,3) Mio. Euro). Der Anstieg der operativen Kosten (Konzern) auf 316,3 (Vj.: 285,2) Mio. Euro fiel leicht höher als von uns erwartet (305,7 Mio. Euro) aus. Der Ausblick für 2016 (u.a. Anstieg des Nettoergebnisses (ohne Sondereffekte) um 5% bis 10% y/y) wurde bestätigt. In Bezug auf die geplante Fusion mit der LSE gab die Deutsche Börse am bekannt, dass die vorläufige Annahmequote bei ca. 60,35% der Deutsche Börse- Aktien lag (Mindestannahmeschwelle: 60%). Wir haben unsere Prognosen angepasst (EpS 2016e: 4,24 (alt: 4,48) Euro; EpS 2017e: 4,70 (alt: 4,96) Euro). Bei einem unveränderten Kursziel von 78,00 Euro (Peer Group-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten. Markus Rießelmann (Analyst) Jul 11 Okt 12 Jan 14 Apr 15 Jul 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -0,7% -3,7% -10,3% Relativ z. DAX30 1,3% -7,9% 0,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 17

18 Highlights Das Nettoergebnis von 183,5 (Vj.: 168,3) Mio. Euro übertraf in Q unsere Erwartung von 174,8 Mio. Euro. Ausblick bestätigt: Für 2016 stellt die Deutsche Börse weiterhin einen Anstieg der Nettoerlöse von 5% bis 10% y/y (2015: +16% y/y) in Aussicht. Das Nettoergebnis (ohne Sondereffekte) soll um 10% bis 15% y/y steigen. Geschäftsentwicklung Das Nettoergebnis von 183,5 (Vj.: 168,2) Mio. Euro in Q übertraf unsere Erwartung von 174,8 Mio. Euro um 5%. Die Vorjahreswerte wurden um den Beitrag der ISE reduziert (Verkauf an NASDAQ per abgeschlossen). Ursächlich für die besser als erwartete Entwicklung waren im Wesentlichen höher als von uns prognostizierte Nettoerlöse (600,7 (Vj.: 547,1; unsere Prognose: 576,7) Mio. Euro). Wesentlicher Wachstumstreiber war das Segment Eurex (Nettoerlöse: 260,9 (Vj.: 217,3) Mio. Euro). Insbesondere in den Bereichen Europäische Indexderivate (+23% y/y auf 115,8 Mio. Euro) und Commodities (+33% y/y auf 53,5 Mio. Euro) konnten deutliche Zuwächse verzeichnet werden. Die Konsolidierungseffekte bei den Nettoerlösen betrugen 16,3 Mio. Euro für 360T und 3,4 Mio. Euro für die APX. Im Gegensatz zum Auftaktquartal trugen in Q auch die Segmente Clearstream (+2% y/y) und Market Data + Services (+10% y/y) zum Nettoerlöswachstum bei. Während Clearstream von gestiegenen Nettozinserträgen aus dem Bankgeschäft profitierte, machten sich bei Market Data + Services die die höheren Handelsvolumina von Kontrakten auf STOXX- und Deutsche Börse- Indizes im Bereich Index positiv bemerkbar. Unverändert rückläufig entwickelten sich die Nettoerlöse im Segment Xetra (-9% y/y). Ursächlich waren im Wesentlichen geringere Handelsvolumina an den Kassamärkten. Der Anstieg der operativen Kosten (Konzern) auf 316,3 (285,2) Mio. Euro fiel leicht höher als von uns erwartet (305,7 Mio. Euro) aus. Deutsche Börse Nettoerlöse Q Nettoerlöse Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR Eurex 217,3 260,9 20,1% Xetra 45,1 41,1-8,9% Clearstream 188,4 192,8 2,3% Market Data + Services 96,3 105,9 10,0% Konzern 547,1 600,7 9,8% EBIT Q EBIT Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR Eurex 107,6 129,8 20,6% Xetra 24,8 18,3-26,2% Clearstream 82,4 80,8-1,9% Market Data + Services 43,0 50,1 16,5% Konzern 257,8 279,0 8,2% Quelle: Deutsche Börse, NATIONAL-BANK AG 18

19 Deutsche Börse Nettoerlöse H Nettoerlöse H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR Eurex 432,5 536,7 24,1% Xetra 94,3 84,5-10,4% Clearstream 379,2 380,1 0,2% Market Data + Services 205,8 209,9 2,0% Konzern 1.111, ,2 8,9% EBIT H EBIT H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR Eurex 228,9 275,1 20,2% Xetra 56,6 41,4-26,9% Clearstream 173,6 162,1-6,6% Market Data + Services 99,4 100,3 0,9% Konzern 558,5 578,9 3,7% Quelle: Deutsche Börse, NATIONAL-BANK AG Perspektiven Die Deutsche Börse hat den Ausblick für 2016 bestätigt (angepasst um den Beitrag der ISE). Für das laufende Geschäftsjahr wird unverändert ein Anstieg der Nettoerlöse von 5% bis 10% y/y in Aussicht gestellt. Angesichts der im Rahmen des "Accelerate"-Programms erwarteten Kosteneinsparungen soll das Nettoergebnis (ohne Sondereffekte) um 10% bis 15% y/y steigen. Dies entspricht der mittelfristigen Zielsetzung bis Insgesamt konnte uns die operative Entwicklung in Q überzeugen. Zu dem erfreulichen Nettoerlöswachstum trugen, im Gegensatz zu unserer Erwartung, dieses Mal auch die Segmente Clearstream und (insbesondere) Market Data + Services bei. Zudem wurden nach unserer Einschätzung Fortschritte bei der Kostenkontrolle erzielt (bereinigte operative Kosten: +1% y/y). In Bezug auf die geplante Fusion mit der LSE gab die Deutsche Börse am bekannt, dass die vorläufige Annahmequote bei ca. 60,35% der Deutsche Börse-Aktien lag (Mindestannahmeschwelle: 60%; Bekanntgabe des finalen Ergebnisses im Laufe des heutigen Tages (28.07.)). Damit wurde u.e. die geringste Hürde genommen. Wir sehen den Zusammenschluss allerdings angesichts zahlreicher einzuholender aufsichts- und wettbewerbsrechtlicher Genehmigungen keineswegs als gesichert an. Wir haben unsere Prognosen der neuen Konzernstruktur angepasst (EpS 2016e: : 4,24 (alt: 4,48) Euro; EpS 2017e: 4,70 (alt: 4,96) Euro). Auf Basis des derzeitigen Bewertungsniveaus notiert die Deutsche Börse-Aktie (u.a. KGV 2017e: 15,8) mit einem deutlichen Abschlag zur Peer Group (KGV 2017e: 18,2). Allerdings erscheint uns die Bewertung im historischen Vergleich ambitioniert (Durchschnitt Deutsche Börse fünf Jahre: 13,5). Bei einem unveränderten Kursziel von 78,00 Euro (Peer Group-Modell; gestiegene Bewertungsmultiplikatoren der Vergleichsunternehmen kompensieren den Effekt der Gewinnrevision) votieren wir weiterhin mit Halten. 19

20 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Produkt- und Dienstleistungsportfolio deckt die gesamte Wertschöpfungskette ab (integriertes Geschäftsmodell) - aktuelle Geldpolitik sollte sich (mehrheitlich) positiv auf die Zahlen in den Segmenten Xetra und Eurex auswirken - sehr gute Marktstellung im Terminhandel (Eurex) sowie in der Wertpapierabwicklung/-verwahrung (Clearstream) - attraktive Ausschüttungspolitik (Dividende) - zuletzt punktuelle Investitionen in Wachstumsfelder Chancen - relativ ambitionierte Bewertung - volatile Ergebnisentwicklung auf Grund der hohen Kapitalmarktabhängigkeit - aktuelle Geldpolitik führt zu schwachem Handelsvolumen bei Zinsprodukten - Margendruck im Kassahandel durch die Etablierung alternativer Handelsplattformen Risiken - Wachstumspotenzial durch Übernahmen (u.a. 360T) - zusätzliche Ertragspotenziale bei neuer Finanzmarktregulierung (u.a. Clearing von außerbörslich gehandelten Derivaten) - stärkere Bearbeitung des asiatischen Marktes - Kostensenkungsprogramm trägt zur Ergebnisstabilisierung bei - Fusion mit der LSE - Regulierung der Finanzmärkte - Rechtsstreitigkeiten - latentes Abschreibungsrisiko auf immaterielle Vermögenswerte - Erhöhung des Margendrucks durch steigende Wettbewerbsintensität Quelle: NATIONAL-BANK AG 20

21 Deutsche Börse Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2017e Gesamterträge Verwaltungsaufwand EBIT EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 2,60 4,14 3,60 4,24 4,70 Dividende je Aktie 2,10 2,10 2,25 2,35 2,50 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Deutsche Börse Deutsche Börse Bilanzdaten in Mio. EUR e 2017e Bilanzsumme Barreserve Immaterielle Vermögenswerte Finanzinstrumente der Eurex Clearing AG Bardepots der Marktteilnehmer Verbindlichkeiten aus Bankgeschäft Eigenkapital Quelle: NATIONAL-BANK AG; Deutsche Börse Deutsche Börse Wichtige Kennzahlen e 2017e Buchwert / Aktie (EUR) 16,5 18,6 19,2 23,1 25,5 KGV 19,8 13,5 21,1 17,5 15,8 KBV 3,1 3,0 4,0 3,2 2,9 Dividendenrendite 4,1% 3,8% 3,0% 3,2% 3,4% ROE (vor Steuern) 22,3% 29,8% 27,2% 28,4% 27,3% ROE (nach Steuern) 16,0% 23,6% 19,1% 20,1% 19,3% Eigenkapitalquote 29,4% 26,1% 22,9% 23,9% 24,9% Aufwands-Ertragsquote 66,7% 58,0% 64,5% 58,2% 56,4% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Deutsche Börse 21

22 GEA Group Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 47,13 EUR / 13:30h / 15:30h 48,00 EUR 9,07 Mrd. EUR Industrie Deutschland WKN: Reuters: G1AG.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 1,88 1,76 2,26 Kurs/Gewinn 21,0 26,7 20,9 Dividende 0,80 0,75 0,95 Div.-Rendite 2,0% 1,6% 2,0% Kurs/Umsatz 1,7 1,9 1,8 Kurs/Op Ergebnis 24,6 18,8 14,9 Kurs/Cashflow 25,2 14,5 25,0 Kurs/Buchwert 2,7 3,0 2, Jul 11 Okt 12 Jan 14 Apr 15 Jul 16 Quelle: Bloomberg Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: GEA erreichte im zweiten Quartal 2016 mit einem Umsatz von 1,16 (Vj.: 1,15) Mrd. Euro exakt unsere Erwartung (1,16 Mrd. Euro). Negative Währungseffekte (-36 Mio. Euro y/y) wurden durch Konsolidierungseffekte (+44 Mio. Euro y/y) mehr als ausgeglichen. Die schwache Nachfrage von Kunden aus der Molkereiindustrie belastete weiterhin. Wie bereits in den Vorquartalen angedeutet, entwickelte sich das Geschäft mit Kunden aus der Nahrungsmittel- und Getränkeindustrie erfreulich. Die Ergebnisentwicklung übertraf sowohl auf bereinigter (bereinigtes EBITDA: 145 (Vj.: 139; unsere Prognose: 140) Mio. Euro; bereinigtes EBIT: 125 (Vj.: 120; unsere Prognose: 120) Mio. Euro) als auch auf berichteter Basis (Nettoergebnis: +83 (Vj.: -22; unsere Prognose: +78) Mio. Euro) unsere Erwartungen. Ergebnistreiber waren vor allem Kosteneinsparungen sowie Beiträge aus Akquisitionen. Der Ausblick für 2016 (moderater Umsatzanstieg; bereinigtes EBITDA: 645 bis 715 Mio. Euro) wurde bestätigt. Positiv zu erwähnen ist der sehr robuste Auftragseingang (+6,4% y/y; organisch: +7,3% y/y). Von dem insgesamt unauffälligen Zahlenwerk erwarten wir keine deutlichen Impulse für die GEA-Aktie, die sich von ihrem Verlaufstief Ende Juli wieder deutlich erholt hat (1 Monat: +17%). Bei unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 48,00 (alt: 44,00) Euro (DCF-Modell; höhere Langfristannahmen) votieren wir weiterhin mit Halten. Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 11,9% 24,7% 22,2% Relativ z. MDAX 9,9% 15,7% 20,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 22

23 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hohe technologische Kompetenz - nach dem Verkauf der Randbereiche Konzentration auf das Kerngeschäft - weltweit gute Positionierung in wichtigen Wachstumsmärkten auf Grund von Schlüsseltechnologien - starker Fokus auf langfristig wachsende Nahrungsmittelindustrie - wechselkurs- und konjunkturabhängiges Geschäftsmodell - verhältnismäßig geringe Unternehmensgröße Chancen Risiken - anhaltende Margenverbesserung nach Verkauf von Randaktivitäten; Ergebnisentwicklung weniger von Sonderaufwendungen belastet - erfolgreiche Umsetzung von Kosteneinsparungen - akquisitorisches Wachstum erwartet - Sentiment für Maschinenbau trotz Verbesserung in einigen Teilbereichen weiterhin anfällig - weitere - wenn auch deutlich geringere Sonderaufwendungen zu erwarten - zurückhaltende Investitionsbereitschaft bei Kunden aus der Molkereiindustrie - verhaltener Auftragseingang bei schnell abzuwickelnden Kleinaufträgen (Volumen bis 1 Mio. Euro) Quelle: NATIONAL-BANK AG 23

24 Hochtief Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 116,30 EUR / 13:30h / 15:30h 120,00 EUR 8,06 Mrd. EUR Bau/Baustoffe Deutschland WKN: Reuters: HOTG.DE Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 3,11 5,02 5,73 Kurs/Gewinn 23,7 23,2 20,3 Dividende 2,00 2,30 2,65 Div.-Rendite 2,7% 2,0% 2,3% Kurs/Umsatz 0,2 0,4 0,4 Kurs/Op Ergebnis 6,8 9,1 8,2 Kurs/Cashflow 4,3 9,3 9,6 Kurs/Buchwert 1,6 2,3 2, Jul 11 Okt 12 Jan 14 Apr 15 Jul 16 Quelle: Bloomberg Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2016 Einschätzung: Das Zahlenwerk für das zweite Quartal (Q2) 2016 übertraf (ergebnisseitig) die Erwartungen (u.a. operatives Nettoergebnis: +29% auf 88 (Vj.: 69; unsere Prognose: 75; Marktkonsens: 72) Mio. Euro). Alle Bereiche zeigten eine Margenverbesserung (operative EBT-Marge). Der Ausblick für 2016 wurde erwartungsgemäß erneut bestätigt (operatives Nettoergebnis: Mio. Euro) und impliziert ein starkes Gewinnwachstum (+15% bis +35% y/y). Der Auftragsbestand ist im Quartalsverlauf gestiegen. Der Konzern verfügt u.e. über sehr solide Bilanz- und Verschuldungskennzahlen (u.a. Nettoliquidität per : 113 Mio. Euro). Unsere Prognosen haben wir mehrheitlich erhöht (u.a. bereinigtes EpS 2016e: 5,56 (alt: 5,06) Euro; berichtetes EpS 2016e: 5,02 (alt: 4,51) Euro; bereinigtes EpS 2017e: 6,12 (alt: 5,70) Euro; berichtetes EpS 2017e: 5,73 (alt: 5,31) Euro) und liegen nun am oberen Ende der Guidance (operatives Nettoergebnis: 358 (alt: 325) Mio. Euro). Die Konsensschätzungen dürften steigen, was die Hochtief-Aktie stützen sollte. Das hohe Gewinnwachstum rechtfertigt u.e. die Bewertung. Unser Votum lautet weiterhin Halten (Kursziel: 120,00 (alt: 116,00) Euro (Discounted-Cashflow- Modell). Sven Diermeier (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 2,6% 40,3% 52,5% Relativ z. MDAX 0,6% 31,3% 50,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 24

25 Highlights Das Europa-Geschäft war in Q erneut profitabel. Die Ziele für das Geschäftsjahr 2016 wurden erneut bestätigt. Geschäftsentwicklung Der Umsatz sank im zweiten Quartal (Q2) 2016 um 14% (Q1 2016: -13% y/y) auf 4,95 (Vj.: 5,73; unsere Prognose: 5,35; Marktkonsens: 4,85) Mrd. Euro. Der Bereich Hochtief Asien/Pazifik (CIMIC) litt erlösseitig (Q2 2016: -35% y/y; Q1 2016: -35% y/y) unter Währungseffekten, einer selektiveren Auftragsannahme sowie dem Auslaufen diverser Flüssiggasaufträge. Das operative Konzern-EBT stieg trotz des deutlichen Umsatzrückgangs moderat um 3% auf 169 (Vj.: 163; unsere Prognose: 155; Marktkonsens: 154) Mio. Euro, womit sich die operative EBT-Marge auf 3,4% (Vj.: 2,9%) verbessert hat. Diese Entwicklung wurde von allen drei Bereichen getragen. Das operative Nettoergebnis kletterte überproportional um 29% auf 88 (Vj.: 69; unsere Prognose: 75; Marktkonsens: 72) Mio. Euro. Auf berichteter Basis bezifferte sich das Nettoergebnis auf 77 (Vj.: 56) Mio. Euro (+39% y/y). Hochtief Umsatz Q Umsatz Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Hochtief Nord-/Südamerika ,7% Hochtief Asien/Pazifik ,2% Hochtief Europa ,1% Sonstiges/Konsolidierung ,9% Konzern ,5% EBT Q EBT Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Hochtief Nord-/Südamerika 38,8 55,4 16,6 Hochtief Asien/Pazifik 113,4 97,0-16,4 Hochtief Europa 0,3 7,2 6,9 Sonstiges/Konsolidierung -9,6-7,8 1,8 Konzern 142,9 151,8 8,9 Quelle: Hochtief, NATIONAL-BANK AG Im ersten Halbjahr (H1) 2016 sank der Umsatz um 13% y/y (währungsbereinigt: -11% y/y). Bei einem Anstieg des operativen EBT von 4% auf 328 (Vj.: 314) Mio. Euro verbesserte sich die operative EBT-Marge auf 3,5% (Vj.: 2,9%). Sowohl das operative (+25% auf 160 (Vj.: 129) Mio. Euro) als auch das berichtete Nettoergebnis (+30% auf 140 (Vj.: 108) Mio. Euro) konnten deutlich gesteigert werden. 25

26 Der freie Cashflow war in Q positiv (+246 (Vj.: +930) Mio. Euro; H1 2016: -117 (Vj.: +934) Mio. Euro), aber auf Grund geringerer Desinvestitionserlöse stark rückläufig. Per Ende Juni 2016 belief sich die Nettoliquidität auf 113 ( : 25; : 805 Mio. Euro; : 133; : -687) Mio. Euro. Hochtief Umsatz H Umsatz H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Hochtief Nord-/Südamerika ,1% Hochtief Asien/Pazifik ,9% Hochtief Europa ,8% Sonstiges/Konsolidierung ,9% Konzern ,2% EBT H EBT H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Hochtief Nord-/Südamerika 85,2 107,4 22,2 Hochtief Asien/Pazifik 218,3 198,1-20,2 Hochtief Europa -2,6 10,1 12,7 Sonstiges/Konsolidierung -16,0-15,6 0,4 Konzern 284,9 300,0 15,1 Quelle: Hochtief, NATIONAL-BANK AG Perspektiven Der Auftragseingang sank in Q um 2% y/y (Q1 2016: +31% y/y; H1 2016: +12% y/y). Der Auftragsbestand lag Ende Juni 2016 bei 38,8 ( : 37,2; : 36,7; : 37,7; : 36,3) Mrd. Euro. Für das laufende Geschäftsjahr stellt Hochtief nach wie vor ein operatives Nettoergebnis von (Vj.: 265) Mio. Euro in Aussicht, was einem Anstieg von 15% bis 35% y/y entspricht. Hierzu sollen alle drei Geschäftsbereiche beitragen (Nord-/Südamerika operatives EBT: (Gj. 2015: 160) Mio. Euro; Asien/Pazifik Nettoergebnis: (Gj. 2015: 520) Mio. AUD; Europa operatives EBT: (Gj. 2015: 16) Mio. Euro). Der Auftragseingang, der Auftragsbestand und die Leistung sollen sich auf dem Vorjahresniveau bewegen. Wir haben infolge der über unseren Erwartungen liegenden Q2-Zahlen unsere Prognosen für die Geschäftsjahre 2016 (u.a. bereinigtes EpS: 5,56 (alt: 5,06) Euro; berichtetes EpS: 5,02 (alt: 4,51) Euro; Dividende je Aktie: unverändert 2,30 Euro) und 2017 (bereinigtes EpS: 6,12 (alt: 5,70) Euro; berichtetes EpS: 5,73 (alt: 5,31) Euro; Dividende je Aktie: unverändert 2,65 Euro) mehrheitlich erhöht. Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells haben wir ein neues Kursziel von 120,00 (alt: 116,00) Euro für die Hochtief-Aktie ermittelt. Wir votieren weiterhin mit Halten. 26

27 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hoher Internationalisierungsgrad - Entwicklung zum Infrastrukturanbieter - solide Bilanz mit vergleichsweise gutem Working Capital- Management - deutliches Gewinnwachstum für 2016 in Aussicht gestellt - eingeschränkter Zugriff (Liquidität) auf australische Tochter CIMIC - Streubesitz-Aktionäre haben kaum Einfluss - geringe Margen und vorerst kein Umsatzwachstum Chancen Risiken - steigende Zahl von PPP-Projekten - Komplettübernahme durch ACS - nachhaltige Steigerung der Profitabilität im Zuge der strategischen Neuausrichtung - volatiles und (konjunktur-)zyklisches Baugeschäft; zudem ist CIMIC als Bergbaudienstleister tätig - Wechselkursentwicklung hat erheblichen Einfluss auf die Geschäftsentwicklung - Projektrisiken (Strafzahlungen etc.) Quelle: NATIONAL-BANK AG 27

28 Hochtief Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2017e Umsatz Rohertrag EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 2,37 3,64 3,11 5,02 5,73 Dividende je Aktie 1,50 1,90 2,00 2,30 2,65 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag 30,9% 28,8% 29,8% 30,5% 30,8% EBITDA 5,7% 4,5% 5,4% 5,9% 6,3% Abschreibungen 3,1% 2,0% 2,0% 1,4% 1,4% EBIT 2,6% 2,5% 3,5% 4,4% 4,8% EBT 2,4% -0,8% 2,5% 3,5% 4,0% Steuern 0,7% -0,2% 0,9% 1,3% 1,4% Ergebnis nach Steuern 1,7% -0,6% 1,6% 2,2% 2,6% Nettoergebnis 0,8% 1,1% 1,0% 1,6% 1,8% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Hochtief 28