Unternehmenskommentare

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1 10. August 2015 Unternehmenskommentare 3 Chevron 3 Fuchs Petrolub Vz 5 Hannover Rück 7 Intesa SanPaolo 12 Rheinmetall 14 Stada Arzneimittel 16 Standard Chartered 22 ThyssenKrupp 24

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,81% 0,68% MDAX , , ,35% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,91% 0,06% Bund-Future 154,43 153,71 0,47% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,6610 0,7090-6,77% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0200-0,0193 3,68% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,84% -0,42% 0,68% SMI FTSE , , ,53% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,27% Welt S&P ,29% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,26% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,29% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,34% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0925 0,38% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.093,50 109, ,75 108,73 0,34% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 48,61 49,52-1,84% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Aug 10 Aug 11 Aug 12 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Quelle: Bloomberg Aug 10 Aug 11 Aug 12 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Chevron Halten (Verkaufen) Kurs am um 21:59 h: 83,75 USD Kursziel: Marktkap.: Branche: 87,00 USD 157,60 Mrd. USD Erdöl/Erdgas Land: USA WKN: Reuters: CVX.N Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 10,21 3,94 5,76 Kurs/Gewinn 11,8 21,3 14,5 Dividende 4,28 4,28 4,32 Div.-Rendite 3,6% 5,1% 5,2% Kurs/Umsatz 1,1 1,1 1,0 Kurs/Op Ergebnis 7,3 14,6 8,6 Kurs/Cashflow 7,2 5,4 5,6 Kurs/Buchwert 1,5 1,0 1, Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2015 Einschätzung: Der bereinigte Nettogewinn für das zweite Quartal (Q2) 2015 (1,56 Mrd. USD) blieb hinter unserer Prognose (1,88 Mrd. USD) zurück. Die Quartalsdividende (1,07 (Vj.: 1,07; Q1 2015: 1,07) USD je Aktie) entsprach dagegen unserer Erwartung. Der freie Cashflow war auf Grund von Desinvestitionen (3,93 Mrd. USD) deutlich positiv (+3,45 Mrd. USD). Die Bilanz- und Verschuldungskennzahlen bewegten sich per Ende Juni 2015 (u.a. Gearing: 12%) u.e. weiterhin auf einem sehr soliden Niveau. Für 2015 stellt Chevron nach wie vor einen Anstieg der Öl- und Gasproduktion in Aussicht. Wir sehen den Konzern hier auf Kurs (Q1-Q2 2015: +2,7% y/y). Unsere Prognosen haben wir überwiegend gesenkt (u.a. bereinigtes EpS 2015e: 4,17 (alt: 4,29) USD; berichtetes EpS 2015e: 3,94 (alt: 4,58) USD; Dividende je Aktie 2015e: unverändert 4,28 USD; bereinigtes/berichtetes EpS 2016e: 5,76 (alt: 6,42) USD; Dividende je Aktie 2016e: 4,32 (alt: 4,36) USD). Auch wenn wir nach wie vor nicht mit einer V - Formationserholung der Ölpreise rechnen, halten wir das aktuelle Ölpreisniveau (Brent: 50 USD je Barrel) für nicht nachhaltig. Die Dividendenrendite (2015e/2016e: rund 5%) stufen wir als attraktiv ein. Nach dem deutlichen Kursrückgang in den letzten Monaten (3 Monate: -23%) votieren wir für die Chevron-Aktie bei einem Kursziel von 87,00 USD neu mit Halten (alt: Verkaufen). Sven Diermeier (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -22,9% -24,0% -34,5% Relativ z. DJ Ind. Avg. -18,4% -21,2% -39,4% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 3

4 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - integriertes Geschäftsmodell - der Konzern besitzt in allen wichtigen Öl- und Gasregionen der Welt Produktionsstätten (gleichmäßige regionale Verteilung der Produktion und Reserven) - sehr solide Bilanz-/Verschuldungskennzahlen - attraktive Dividendenrendite - hoher Investitionsbedarf (kapitalintensives Geschäftsmodell) - in der Vergangenheit regelmäßiges Verfehlen der selbstgesteckten Produktionsziele - freier Cashflow deckt die Ausschüttung vorerst nicht vollständig - hohe Bewertung (KGV-Basis) - wahrscheinlich keine Dividendenerhöhung für 2015 Chancen Risiken - mittel- und langfristig anziehende Nachfrage nach Rohöl, Ölprodukten und Gas - deutliches Produktionswachstum bis 2017 angestrebt - veränderte OPEC-Politik (Reduzierung der Fördermengengrenze) - Gewinnentwicklung ist stark vom Öl- und Gaspreis abhängig - geopolitische Risiken sowie Verstaatlichungstendenzen bei Reserven & Ressourcen - strengere Sicherheits- und Umweltvorschriften können die Rentabilität von Projekten (u.a. Tiefseebohrungen) negativ beeinflussen Quelle: National-Bank AG 4

5 Fuchs Petrolub Vz Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 44,11 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 5,77 Mrd. EUR Chemie Land: Deutschland WKN: Reuters: FPEG_p.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,58 1,71 1,83 Kurs/Gewinn 21,2 25,8 24,1 Dividende 0,77 0,80 0,85 Div.-Rendite 2,3% 1,8% 1,9% Kurs/Umsatz 2,4 2,8 2,7 Kurs/Op Ergebnis 14,3 16,9 15,8 Kurs/Cashflow 9,1 12,7 11,0 Kurs/Buchwert 2,5 2,9 2,5 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2015 Einschätzung: Die Zahlen für das zweite Quartal 2015 lagen beim Umsatz (515 (Vj.: 463) Mio. Euro leicht über unserer Prognose (501 Mio. Euro). Das EBIT (90 (Vj.: 76) Mio. Euro) lag im Rahmen unserer Erwartung (88 Mio. Euro). Der Konzern profitierte im Berichtszeitraum vor allem von Währungseffekten. Für 2015 rechnet Fuchs Petrolub nun mit einem Anstieg des EBIT im hohen (zuvor: mittleren bis hohen) einstelligen Prozentbereich. Der Umsatz soll organisch weiterhin auf oder knapp über dem Vorjahr liegen. Auf Grund zweier jüngst bekannt gegebener Akquisitionen erwartet der Konzern zudem ein externes Wachstum im mittleren einstelligen Prozentbereich. Wir haben unsere Prognosen für 2015 (EpS: 1,71 (alt: 1,69) Euro) und 2016 (EpS: 1,83 (alt: 1,76) Euro) angehoben. Trotz des zuversichtlicheren Ausblicks für 2015 halten wir den jüngsten Kursanstieg mit Blick auf eine schwächere wirtschaftliche Entwicklung in den USA und in China für übertrieben. Wir sehen daher Enttäuschungspotenzial und votieren weiterhin mit Verkaufen. Christoph Schöndube (Analyst) Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 16,1% 14,9% 46,8% Relativ z. MDAX 14,9% 5,8% 12,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - weltweit führender unabhängiger Anbieter von Schmierstoffen und verwandten Spezialitäten - im Branchenvergleich hoher Spezialisierungsgrad - maßgeschneiderte Speziallösungen und ausgeprägte Kundennähe - hoher Wettbewerbsdruck durch fragmentierten Markt - hohe Abhängigkeit von der konjunkturellen Entwicklung - hohe Abhängigkeit vom europäischen Markt Chancen Risiken - überdurchschnittlich hohes Wachstumspotenzial in Asien - fragmentierter Markt eröffnet Akquisitionspotenzial - striktes Kostenmanagement - Wechselkurseffekte können Umsatz- und Ergebnisentwicklung stark beeinflussen - volatile Rohstoffkosten Preissteigerungen können nicht immer in vollem Umfang an die Kunden weitergegeben werden - Restrukturierungsbedarf bei Zukäufen Quelle: National-Bank AG 6

7 Hannover Rück 1) Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 97,62 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 11,77 Mrd. EUR Versicherungen Land: Deutschland WKN: Reuters: HNRGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 8,17 7,58 7,46 Kurs/Gewinn 7,9 12,9 13,1 Dividende 4,25 4,25 4,25 Div.-Rendite 6,6% 4,4% 4,4% Kurs/Umsatz 0,5 0,8 0,8 Kurs/Op Ergebnis 5,3 8,2 8,4 Combined Ratio 0,9 0,9 1,0 Kurs/Buchwert 1,0 1,5 1,4 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2015 Einschätzung: Das Nettoergebnis in Q lag mit 252 (Vj.: 212; unsere Prognose: 250) Mio. Euro im Rahmen unserer Erwartung. Die Bruttoprämien auf Konzernebene verzeichneten einen signifikanten Zuwachs auf 4,19 (Vj.: 3,44) Mrd. Euro. Auf Segmentebene fällt der deutliche Anstieg des Nettoergebnisses im Segment Schaden-Rückversicherung auf 247 (Vj.: 150) Mio. Euro positiv auf. Ergebnistreiber waren in diesem Zusammenhang ein höheres versicherungstechnisches Ergebnis sowie ein gestiegenes Kapitalanlageergebnis. Angesichts der guten operativen Entwicklung in H wurde das Unternehmensziel beim Nachsteuergewinn auf nunmehr 950 (zuvor: 875) Mio. Euro angehoben. Erwartungsgemäß herausfordernd verlief die Erneuerungsrunde zum (u.a. Druck auf Raten und Konditionen in Nordamerika). Wir heben unsere EpS-Prognose für 2015 auf 7,58 (alt: 7,46) Euro an. Das derzeitige Bewertungsniveau der Hannover Rück-Aktie (u.a. KBV 2015e: 1,5) spiegelt u.e. die bestehenden Risiken (Niedrigzinsumfeld, Wettbewerbsdruck im Schaden- und Unfallrückversicherungsgeschäft) nicht wider. Wir votieren weiterhin mit Verkaufen. 110 Stefan Bongardt (Analyst) Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 12,2% 21,0% 60,4% Relativ z. MDAX 11,1% 11,8% 25,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen 7

8 Highlights Das Nettoergebnis in Q von 252 Mio. Euro lag im Rahmen unserer Prognose von 250 Mio. Euro. Für 2015 geht die Hannover Rück nunmehr von einem Nachsteuerergebnis von rund 950 (alt: 875) Mio. Euro aus. Geschäftsentwicklung Das Nettoergebnis in Q lag mit 252 (Vj.: 212; unsere Prognose: 250) Mio. Euro im Rahmen unserer Erwartung. Die Bruttoprämien auf Konzernebene verzeichneten einen signifikanten Zuwachs auf 4,19 (Vj.: 3,44) Mrd. Euro. Zum H belief sich der Zuwachs bei den Bruttoprämien auf rund 22% - was jedoch u.a. auf positive Währungseffekte zurückzuführen ist (zu konstanten Wechselkursen: +10% YoY). Auf Segmentebene fällt der deutliche Anstieg des Nettoergebnisses im Segment Schaden-Rückversicherung auf 247 (Vj.: 150) Mio. Euro positiv auf. Ergebnistreiber waren in diesem Zusammenhang ein höheres versicherungstechnisches Ergebnis von 101 (Vj.: 76) Mio. Euro sowie ein gestiegenes Kapitalanlageergebnis von 224 (Vj.: 188) Mio. Euro. Die entsprechende Schaden-Kosten-Quote verbesserte sich auf 95,0% (Vj.: 95,6%). Damit zeigt sich ein vergleichbares Bild zur Q2-Entwicklung bei der Münchener Rück. In der Personen- Rückversicherung blieb das Nettoergebnis hingegen mit 18 (Vj.: 72) Mio. Euro signifikant unter dem Vorjahr. Die Entwicklung war vornehmlich auf höhere Sterblichkeits- und Stornoraten in einem Teil des US- Mortalitätsgeschäfts zurückzuführen. Das versicherungstechnische Ergebnis blieb folglich mit -36 (Vj.: +22) Mio. Euro ebenso hinter dem Vorjahr zurück wie das Kapitalanlageergebnis mit 55 (Vj.: 67) Mio. Euro. Auf Konzernebene stieg das Kapitalanlageergebnis insgesamt auf 383 (Vj.: 346) Mio. Euro (dabei ordentliche Kapitalanlageerträge bei 289 (Vj.: 250) Mio. Euro). In H lag die annualisierte Kapitalanlagerendite bei 3,3% (bereinigt um ModCo-Effekte und Inflation-Swaps: 3,4%). Hannover Rück Bruttoprämien Q Bruttoprämien Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR Schaden-Rückversicherung ,5% Personen-Rückversicherung ,6% Konzern ,7% Nettoergebnis Q Nettoergebnis Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR Schaden-Rückversicherung ,6% Personen-Rückversicherung ,9% Konsolidierung/Sonstige Konzern ,2% Quelle: Hannover Rück, National-Bank AG 8

9 Hannover Rück Bruttoprämien H Bruttoprämien H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR Schaden-Rückversicherung ,9% Personen-Rückversicherung ,0% Konzern ,5% Nettoergebnis H Nettoergebnis H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR Schaden-Rückversicherung ,3% Personen-Rückversicherung ,2% Konsolidierung/Sonstige Konzern ,7% Quelle: Hannover Rück, National-Bank AG Perspektiven Das den Aktionären zurechenbare Eigenkapital stieg zum auf 7,67 ( : 7,55) Mrd. Euro. Die annualisierte Eigenkapitalrendite lag in H mit 14,0% auf einem u.e. guten Niveau. Angesichts der guten operativen Entwicklung in H wurde das Unternehmensziel beim Nachsteuergewinn auf nunmehr 950 (zuvor: 875) Mio. Euro angehoben. Voraussetzung dafür ist, dass die Großschadenbelastung in 2015 den Erwartungswert von 690 (2014: 426) Mio. Euro nicht deutlich übersteigt. Bislang beliefen sich die Bruttoschadenbelastungen in H auf 286 Mio. Euro. Auf Basis konstanter Wechselkurse wird in 2015 unverändert ein Anstieg der Bruttoprämien von 5% bis 10% in Aussicht gestellt. Erwartungsgemäß herausfordernd verlief die Erneuerungsrunde zum So hält u.a. der Druck auf die Raten und Konditionen im Nordamerika-Geschäft weiter an. Insgesamt konnte das erneuerte Volumen dennoch auf 1,09 Mrd. Euro gesteigert werden (davon Preis- und Volumeneffekt: +3,9% YoY; u.a. Abschluss neuer Verträge sowie höherer Marktanteil mit bestehenden Kunden). Wir heben unsere EpS-Prognose für 2015 auf 7,58 (alt: 7,46) Euro an. Das derzeitige Bewertungsniveau der Hannover Rück-Aktie (u.a. KBV 2015e: 1,5; KGV 2016e: 13,1) spiegelt nach unserer Einschätzung die bestehenden Risiken (Niedrigzinsumfeld, Wettbewerbsdruck im Schaden- und Unfallrückversicherungsgeschäft) nicht wider. Wir votieren weiterhin mit Verkaufen. 9

10 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - trotz herausforderndem Niedrigzinsniveau gutes Kapitalanlageergebnis - intakter Ausblick auf 2015 (hinsichtlich des Nettoergebnisses sowie der Kapitalanlagerendite) - gute Profitabilität (Eigenkapitalrendite) - attraktive Dividendenrendite - gute Entwicklung in der Schaden-Rückversicherung - im Branchenvergleich überdurchschnittliches Kurs/Buchwert-Verhältnis - hohe Ergebnisvolatilität durch zyklisches Rückversicherungsgeschäft - Preisrückgänge in der Erneuerungsrunde; hohe Wettbewerbsintensität - Ergebnis maßgeblich abhängig von der Entwicklung der Kapitalanlagen - niedriges Zinsniveau beeinträchtigt Kapitalanlageergebnis Chancen Risiken - Ausbau der Marktposition in der Personen-Rückversicherung - ansteigendes Zinsniveau - Großschadenbelastung in 2015 bleibt deutlich unter dem Erwartungswert von 690 Mio. Euro - erneute Verschärfung der Euro-Schuldenkrise - weitere Aufweichung der Rückversicherungsmärkte (Schaden-Rückversicherung); weiterhin wettbewerbsintensives Umfeld erwartet - hohe Schadenbelastungen können Ergebnis wesentlich beeinträchtigen Quelle: National-Bank AG 10

11 Hannover Rück Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Gesamterträge Verwaltungsaufwendungen EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 7,04 7,43 8,17 7,58 7,46 Dividende je Aktie 3,00 3,00 4,25 4,25 4,25 Quelle: National-Bank AG; Hannover Rück Hannover Rück Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Barreserve Finanzanlagen Goodwill Verbindlichkeiten aus Versicherungsverträgen Verbindlichkeiten aus Investmentverträgen Eigenkapital Quelle: National-Bank AG; Hannover Rück Hannover Rück Wichtige Kennzahlen e 2016e Buchwert / Aktie (EUR) 50,0 48,8 62,6 64,7 67,9 KGV 6,7 7,9 7,9 12,9 13,1 KBV 0,9 1,2 1,0 1,5 1,4 Dividendenrendite 6,3% 5,1% 6,6% 4,4% 4,4% ROE (vor Steuern) 23,4% 18,5% 20,4% 17,4% 16,5% ROE (nach Steuern) 15,4% 15,0% 14,7% 11,9% 11,3% Combined-Ratio 95,8% 94,9% 94,7% 94,9% 95,0% Bedeckungsquote 161,0% 161,6% 159,8% 161,0% 160,0% Quelle: National-Bank AG; Hannover Rück 11

12 Intesa SanPaolo Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:39 h: 3,44 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 57,30 Mrd. EUR Banken Land: Italien WKN: Reuters: ISP.MI Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,08 0,20 0,23 Kurs/Gewinn 43,5 16,8 14,7 Dividende 0,07 0,11 0,13 Div.-Rendite 2,0% 3,2% 3,8% Kurs/Umsatz 3,2 3,0 3,0 Kurs/Op Ergebnis 15,9 10,1 9,1 Cost/Income Ratio 0,5 0,5 0,5 Kurs/Buchwert 1,3 1,2 1,1 4,20 3,20 2,20 1,20 0,20 Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2015 Einschätzung: Mit einem Nettoergebnis in Q von 0,94 (Vj.: 0,22) Mrd. Euro wurde unsere Prognose von 0,75 Mrd. Euro signifikant übertroffen. Positiv überrascht hat uns vornehmlich der deutliche Zuwachs der Gesamterträge auf 4,65 (Vj.: 4,46; unsere Prognose: 4,42) Mrd. Euro. Ein höherer Provisionsüberschuss sowie ein verbessertes Handelsergebnis konnten in diesem Zusammenhang den negativen Effekt eines niedrigeren Zinsüberschusses überkompensieren. Die harte Kernkapitalquote nach Basel III lag zum bei überdurchschnittlichen 13,3% (zum : 13,2%). Insgesamt fielen die Zahlen zum Q u.e. positiv aus. Als ermutigend werten wir die operative Verbesserung auf dem Heimatmarkt sowie die sich verbessernden Indikatoren zur Kreditqualität. Vor dem Hintergrund höherer unterstellter Gesamterträge heben wir unsere EpS-Prognosen für 2015 auf 0,20 (alt: 0,18) Euro sowie für 2016 auf 0,23 (alt: 0,21) Euro an. Wenngleich im heimischen Markt eine Erholung verzeichnet wurde, so sehen wir im Hinblick auf das aktuell ambitionierte Bewertungsniveau (u.a. KBV 2015e: 1,2) ein Abwärtspotenzial. Wir votieren weiterhin mit Verkaufen. Stefan Bongardt (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 9,2% 32,7% 61,5% Relativ z. EuroStoxx 50 9,5% 25,1% 40,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten 12

13 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Kostenkontrolle; niedrige Cost-Income-Ratio - führende Marktstellung in Italien - gute Refinanzierungsbasis durch hohe Kundeneinlagen im Retail Banking - hohe Dividendenausschüttung angekündigt - solide Kapitalquoten - hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt - sehr hoher Bestand an italienischen Staatsanleihen (92 Mrd. Euro zum ) - fehlende kritische Größe in einzelnen Segmenten (u.a. Asset Management) - negative Sondereffekte Chancen Risiken - weiter ansteigendes (kurzfristiges) Zinsniveau (Euribor); verbesserte Zinsmarge - Erholungstendenzen im inländischen und internationalen Retail Banking (Topline) - abnehmende europäische Länderrisiken (Fortschritte bei der Haushaltskonsolidierung vor allem in Italien) - weiterer Renditerückgang bei italienischen Staatsanleihen - anhaltend niedriges Zinsniveau (keine signifikanten Zinserhöhungen erwartet) - Verschärfung des regulatorischen Umfelds - Renditeanstieg bei italienischen Staatsanleihen (politische Unsicherheit; fehlende Erfolge bei der Haushaltskonsolidierung; schwache Wachstumsaussichten) - sich eintrübende Wirtschaftsaussichten für Italien mit negativen Auswirkungen auf Erträge und Risikovorsorge Quelle: National-Bank AG 13

14 Rheinmetall Halten (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 55,12 EUR Kursziel: Marktkap.: 58,00 EUR 2,18 Mrd. EUR Branche: Automobile/Zulieferer Land: Deutschland WKN: Reuters: RHMG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,47 3,24 3,58 Kurs/Gewinn 94,4 17,0 15,4 Dividende 0,30 1,10 1,50 Div.-Rendite 0,7% 2,0% 2,7% Kurs/Umsatz 0,4 0,4 0,4 Kurs/Op Ergebnis 16,7 8,7 8,0 Kurs/Cashflow 16,7 9,3 5,5 Kurs/Buchwert 1,4 1,6 1, Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Quelle: Bloomberg Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2015 Einschätzung: Getragen von einer starken Entwicklung im Rüstungsgeschäft (Umsatz: +13,3% y/y auf 545 Mio. Euro) und einem weiter anziehenden Automobilgeschäft (+9,2% y/y auf 676 Mio. Euro) steigerte Rheinmetall den Q2-Umsatz um 11,0% auf 1,22 (Vj.: 1,10; unsere Prognose: 1,18) Mrd. Euro. Währungseffekte hatten dabei einen moderaten Einfluss (+4,1 Prozentpunkte). Der deutliche Anstieg im Rüstungsgeschäft war erneut auf die Division Combat Systems zurückzuführen. Das operative Ergebnis im Konzern verbesserte sich auf 57 (Vj.: 32; unsere Prognose: 52) Mio. Euro. In dem traditionell eher schwächeren Q2 konnte im Bereich Rüstung ein positives Ergebnis erzielt werden (+1 (Vj.: -10) Mio. Euro). Sehr überzeugend fiel die Ergebnisentwicklung im Automobilgeschäft (59 (Vj.: 47) Mio. Euro) aus. Die Segment- Marge erreichte mit 8,7% (Vj.: 7,6%) das höchste Niveau der letzten Jahre. Beim Konzernumsatz in 2015 erwartet Rheinmetall nunmehr einen Anstieg auf rund 5,0 (zuvor: 4,8 bis 5,0 (2014: 4,7) Mrd. Euro; operative Marge rund 5% (2014: 3,4%)). Angesichts der Anhebung des Ausblicks sowie der weiteren Fortschritte im Rüstungsgeschäft heben wir unsere Einschätzung für die Rheinmetall-Aktie (1 Monat: +17%) an. Bei erhöhten Prognosen (u.a. EpS 2015e: 3,24 (alt: 2,63) Euro; EpS 2016e: 3,58 (alt: 2,99) Euro) und einem Kursziel von 58,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) votieren wir neu mit Halten (alt: Verkaufen). Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 13,3% 37,8% 38,6% Relativ z. MDAX 12,2% 28,6% 3,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten 14

15 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - diversifiziertes Geschäftsmodell - Automotive und Wehrtechnik - umfassendes Produktangebot im Bereich Wehrtechnik - profitiert von Emissionszielen/-auflagen im Pkw-Bereich - kapital- und investitionsintensives Geschäftsmodell - noch geringe Präsenz in Nordamerika und Asien - von politischen Entscheidungen abhängig (Wehrtechnikbereich) - Projektverzögerungen im Rüstungsgeschäft belasten Ergebnisentwicklung Chancen Risiken - Modernisierungsbedarf der Armeen - steigende Umweltstandards führen zu Bedarf an verbrauchsärmeren Motoren - Internationalisierung der Geschäftsaktivitäten - zuletzt mit hohen Auftragseingängen im Rüstungsgeschäft - Sanktionen gegen Russland belasten Geschäftsentwicklung von Rheinmetall - Automotive-Bereich ist konjunkturreagibel - Einkaufsmacht der Automobilhersteller Quelle: National-Bank AG 15

16 Stada Arzneimittel 1) Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 33,95 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 36,00 EUR 2,12 Mrd. EUR Gesundheit Land: Deutschland WKN: Reuters: STAGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,07 2,20 2,50 Kurs/Gewinn 30,7 14,9 13,2 Dividende 0,66 0,70 0,75 Div.-Rendite 2,0% 2,1% 2,3% Kurs/Umsatz 0,9 0,9 0,9 Kurs/Op Ergebnis 10,1 7,5 7,0 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2015 Einschätzung: Die Zahlen für das zweite Quartal 2015 lagen beim Umsatz (540 Mio. Euro) über unserer Prognose (520 Mio. Euro). Das bereinigte EBITDA (97 Mio. Euro) lag im Rahmen unserer Erwartung (99 Mio. Euro). Der Konzern profitierte im Berichtszeitraum insbesondere von einer Stabilisierung des Geschäfts in Russland. Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde bestätigt. Stada erwartet nach wie vor ein leichtes Wachstum bei dem um Währungs- und Portfolioeffekte bereinigten Konzernumsatz sowie einen deutlichen Rückgang beim bereinigten EBITDA und beim bereinigten Nettoergebnis. Wir haben unsere Prognosen für 2015 (EpS: 2,20 (alt: 2,00) Euro) und 2016 (EpS: 2,50 (alt: 2,43) Euro) angehoben. Mit Blick auf die Stabilisierung des Russlandgeschäfts votieren wir bei einem neuen Kursziel von 36,00 (alt: 32,00) Euro weiterhin mit Halten. Unsicherheit besteht u.e. jedoch nach wie vor hinsichtlich der Entwicklung des russischen Rubels. Christoph Schöndube (Analyst) Kurs/Cashflow 11,9 10,1 8,7 Kurs/Buchwert 2,2 2,0 1, Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 3,0% 21,7% 20,5% Relativ z. MDAX 1,9% 12,6% -14,4% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 16

17 Highlights Stada verzeichnete im zweiten Quartal 2015 einen Umsatzanstieg von 9,0% yoy. Das bereinigte EBITDA verbesserte sich auf 97 (Vj.: 94) Mio. Euro. Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde bestätigt (leichter Anstieg des um Währungs- und Portfolioeffekte bereinigten Umsatzes, deutlicher Rückgang beim bereinigten EBITDA und beim bereinigten Nettoergebnis). Geschäftsentwicklung Der Umsatz stieg im zweiten Quartal (Q2) 2015 stärker als von uns erwartet um 9,0% auf 540 (Vj.: 495; unsere Prognose: 520; Marktkonsens: 511) Mio. Euro. Ausschlaggebend dafür war eine wesentliche Stabilisierung des Umsatztrends in Russland (erstes Halbjahr (H1) 2015 währungs- und portfoliobereinigt (wpb.): -1,0% yoy (Q1 2015: -24,0% yoy)). Auf Segmentebene spiegelte sich diese Entwicklung sowohl bei den Generika (+8,8% yoy auf 326 Mio. Euro) als auch bei den Markenprodukten (+10,5% yoy auf 204 Mio. Euro) wider. Der Anstieg des bereinigten EBITDA (97(Vj.: 94; Marktkonsens: 98) Mio. Euro) lag im Rahmen unserer Prognose (99 Mio. Euro). Auf Grund positiver Sondereffekte sowie einer geringer als erwarteten Steuerquote lag das Nettoergebnis auf dem Niveau des Vorjahres (32 (Vj.: 32; unsere Prognose: 29; Marktkonsens: 29) Mio. Euro). Auf bereinigter Basis lag das Nettoergebnis bei 47 (Vj.: 38) Mio. Euro. Im ersten Halbjahr (H1) 2015 kletterten die Umsatzerlöse um 2,3% auf 1,03 (Vj.: 1,00) Mrd. Euro. Das bereinigte EBITDA ging dagegen auf Grund negativer Währungseffekte insbesondere infolge der deutlichen Schwäche des russischen Rubels auf 189 (Vj.: 208) Mio. Euro zurück. Das Nettoergebnis lag bei 57 (Vj.: 69) Mio. Euro. Stada Arzneimittel Umsatz Veränderung Umsatz Veränderung Q Q H H in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj Generika 299,2 325,5 8,8% 598,7 615,3 2,8% Markenprodukte 184,8 204,3 10,5% 381,6 389,3 2,0% Handelsgeschäfte 11,4 10,0-12,4% 22,5 21,3-5,2% Konzern 495,4 539,7 9,0% 1.002, ,9 2,3% Quelle: Stada Arzneimittel, National-Bank AG Der operative Cashflow ging in den ersten sechs Monaten 2015 infolge einer höheren Mittelbindung im Working Capital auf 40 (Vj.: 62) Mio. Euro zurück. Die Nettoverschuldung lag per bei 1,39 ( : 1,33; : 1,33) Mrd. Euro. Die Eigenkapitalquote lag per Ende Juni 2015 mit 30,5% ( : 30,1%; : 27,1%; : 29,6%) auf einem nahezu unveränderten Niveau. 17

18 Operatives Ergebnis Veränderung Operatives Ergebnis Veränderung Stada Arzneimittel Q Q H H in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj Generika 46,6 49,1-84,7 85,8 1,3% operative Marge 15,6% 15,1% - 14,1% 13,9% -0,2 PP Markenprodukte 31,4 37,7 19,9% 74,0 71,1-4,0% operative Marge 17,0% 18,5% 1,4 PP 19,4% 18,3% -1,1 PP Handelsgeschäfte 0,1-0,4-396,6% 0,7 0,1-86,1% operative Marge 1,3% -4,4% -5,7 PP 3,0% 0,4% -2,6 PP Sonstiges -20,1-26, ,1-44,8 - Konzern 58,1 59,6 2,5% 121,2 112,1-7,5% operative Marge 11,7% 11,0% -0,7 PP 12,1% 10,9% -1,2 PP Quelle: Stada Arzneimittel, National-Bank AG PP = Prozentpunkte Perspektiven Die Geschäftsentwicklung in Q fiel aus unserer Sicht vor allem umsatzseitig positiv aus. Der Konzern profitierte hier von einer Trendwende im Russlandgeschäft. Stada bekräftigte daher die Zielsetzung in Russland in lokaler Währung ein Umsatzwachstum von mindestens 17% yoy zu erzielen. Darüber hinaus trug ein dynamisches Wachstum in der Region Asien/Pazifik und MENA (wpb.: +35% yoy auf 72 Mio. Euro) insbesondere durch Zugewinne bei Ausschreibungsverfahren in Vietnam zur erfreulichen Umsatzentwicklung bei. Stada hat den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr bestätigt und erwartet nach wie vor ein leichtes Wachstum bei dem um Währungs- und Portfolioeffekte bereinigten Konzernumsatz. Unter Berücksichtigung der nach wie vor noch schwierigen Marktbedingungen in Russland sowie dem erwarteten rückläufigen Gewinnbeitrag aus der Region rechnet der Konzern beim bereinigten EBITDA und beim bereinigten Nettoergebnis unverändert mit einem deutlichen Rückgang. Wir haben unsere Prognosen für 2015 (EpS: 2,20 (alt: 2,00) Euro) und 2016 (EpS: 2,50 (alt: 2,43) Euro) angehoben. Die Stada-Aktie konnte in den vergangenen Wochen moderat zulegen (1 Monat absolut: +7,3%; relativ gegenüber MDAX: +3,0 Prozentpunkte). Auf Grund der Stabilisierung im Russlandgeschäft rechnen wir mit weiteren positiven Impulsen. Risiken sehen wir jedoch bei einer erneut deutlichen Abwertung des russischen Rubels. Dieser korreliert stark mit dem derzeit wieder unter Druck geratenen Ölpreis. Wir votieren daher bei einem neuen Kursziel von 36,00 (alt: 32,00) Euro weiterhin mit Halten. 18

19 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Positionierung in wichtigen Generikamärkten - strikte und erfolgreiche Kostensenkungsmaßnahmen - breite Produktpalette - Abhängigkeit von nationaler Gesundheitspolitik - sinkende Margen im Generikasegment auf Grund zunehmenden Wettbewerbs Chancen Risiken - Fortsetzung der Preis- und Rabattpolitik zum Ausbau der Marktanteile - Übernahmephantasie auf Grund der im Branchenvergleich relativ günstigen Bewertung - Ausbau des Markenproduktportfolios - nicht kalkulierbare Risiken aus regulatorischen Eingriffen in den Pharmamarkt durch den Gesetzgeber - weitere Zunahme der Wettbewerbsintensität - Unsicherheit hinsichtlich der Entwicklung in Russland Quelle: National-Bank AG 19

20 Stada Arzneimittel Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Rohertrag EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,46 2,04 1,07 2,20 2,50 Dividende je Aktie 0,50 0,66 0,66 0,70 0,75 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag 50,7% 48,9% 48,1% 48,2% 49,0% EBITDA 17,6% 19,1% 20,3% 18,1% 18,7% Abschreibungen 6,4% 6,5% 11,1% 6,0% 6,0% EBIT 11,2% 12,6% 9,2% 12,1% 12,7% EBT 7,6% 9,6% 6,1% 8,9% 9,7% Steuern 2,6% 3,3% 2,6% 2,4% 2,6% Ergebnis nach Steuern 4,9% 6,3% 3,5% 6,5% 7,1% Nettoergebnis 4,7% 6,3% 3,2% 6,2% 6,8% Quelle: National-Bank AG; Stada Arzneimittel 20

21 Stada Arzneimittel Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Stada Arzneimittel Stada Arzneimittel Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 1,4 1,7 1,6 1,6 1,5 EV / EBITDA 7,9 8,7 7,9 8,7 8,1 EV / EBIT 12,4 13,2 17,4 13,0 12,0 KGV 15,9 16,5 30,7 14,9 13,2 KBV 1,5 2,0 2,2 2,0 1,8 KCV 14,8 15,9 11,9 10,1 8,7 KUV 0,7 1,0 0,9 0,9 0,9 Dividendenrendite 2,2% 2,0% 2,0% 2,1% 2,3% Eigenkapitalrendite (ROE) 9,5% 12,4% 7,3% 13,1% 13,4% ROCE 8,2% 8,9% 7,1% 9,6% 10,4% ROI 2,9% 3,7% 2,0% 3,9% 4,3% Eigenkapitalquote 30,5% 29,6% 27,1% 29,6% 32,5% Anlagendeckungsgrad 50,5% 49,0% 44,9% 50,8% 57,9% Anlagenintensität 60,4% 60,4% 60,4% 58,3% 56,2% Vorräte / Umsatz 25,9% 26,2% 24,2% 24,8% 25,1% Forderungen / Umsatz 26,8% 29,5% 24,4% 25,0% 25,3% Working Capital-Quote 38,0% 39,1% 32,0% 32,8% 33,3% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 3,6 3,4 3,2 3,2 2,6 Capex / Umsatz 1,6% 1,7% 1,8% 1,6% 1,6% Capex / Abschreibungen 25,7% 26,0% 16,4% 26,9% 26,7% Free Cashflow / Umsatz -13,9% -5,4% -1,9% 7,8% 7,8% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -4,32-1,82-0,64 2,75 2,89 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 19,88 21,96 22,31 20,22 18,03 Cash / Aktie (EUR) 1,57 2,12 2,76 3,25 3,77 Buchwert / Aktie (EUR) 15,37 16,98 15,18 16,83 18,73 Quelle: National-Bank AG; Stada Arzneimittel 21

22 Standard Chartered 1) Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 926,40 GBp Kursziel: Marktkap.: Branche: 23,59 Mrd. GBP Banken Land: Großbritannien WKN: Reuters: STAN.L Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,02 1,19 1,38 Kurs/Gewinn 19,3 12,0 10,4 Dividende 0,86 0,43 0,45 Div.-Rendite 4,4% 3,0% 3,1% Kurs/Umsatz 2,7 2,0 2,0 Kurs/Op Ergebnis 11,5 8,2 7,1 Cost/Income Ratio 0,6 0,6 0,6 Kurs/Buchwert 1,1 0,8 0, Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -12,1% 1,2% -23,8% Anlass: Zahlen für das erste Halbjahr 2015 Einschätzung: Das bereinigte EBT fiel im ersten Halbjahr 2015 um 35,5% auf 2,10 (Vj.: 3,25) Mrd. USD und blieb damit signifikant hinter unserer Erwartung (2,93 Mrd. USD) zurück. Ursächlich war vor allem ein deutlicher Anstieg der Risikovorsorge (1,65 (Vj.: 0,85; unsere Prognose: 0,90) Mrd. USD). Hiervon war insbesondere das größte Segment Corporate and Institutional Clients betroffen (+774 Mio. USD bzw. +291% y/y). Die zum ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III stieg auf ein gutes Niveau (11,5%; : 10,7%). Die Trends des Auftaktquartals (rückläufige Gesamterträge, steigende Risikovorsorge) haben sich beschleunigt. Als Folge hat Standard Chartered die Halbjahresdividende um 50% gekürzt. Als Folge der schwachen Geschäftsentwicklung in H hat Standard Chartered die Halbjahresdividende um 50% auf 0,144 USD (Vj.: 0,288 USD) je Aktie gesenkt. Laut Unternehmensangaben wird die Jahresdividende wahrscheinlich eine ähnliche Kürzung erfahren. Bezüglich der Entwicklung der Risikovorsorge bleibt das Unternehmen für den weiteren Jahresverlauf pessimistisch. Der neue CEO Bill Winters (seit Juni 2015 im Amt) hat zudem für das Jahresende ein Strategie-Update angekündigt. Trotz des vergleichsweise niedrigen Bewertungsniveaus (KBV 2015e: 0,8; Median : 1,3) sprechen u.a. eine niedrige Eigenkapitalrendite (5,4% (Vj.: 10,4%)) sowie eine steigende Quote notleidender Kredite (2,4% (Vj.: 1,8%)) u.e. gegen die Standard Chartered-Aktie. Wir haben unsere Prognosen gesenkt (EpS 2015e: 1,19 (alt: 1,57) USD; Dividende je Aktie (DpS) 2015e: 0,43 (alt: 0,88) USD; EpS 2016e: 1,38 (alt: 1,80) USD; DpS 2016e: 0,45 (alt: 0,90) USD). Wir votieren weiterhin mit Verkaufen. Markus Rießelmann (Analyst) Relativ z. FTSE 100-7,4% 2,8% -26,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen 22

23 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - ausgewogene Ertragsstruktur, sowohl regional als auch nach Produkten - starke Marktposition in Wachstumsmärkten (Indien, Hongkong) - ausreichende Eigenkapitalausstattung (auch im Hinblick auf Basel III) - kein Engagement in Staatsanleihen europäischer Peripherieländer - geringeres Ertragswachstum in den kommenden Jahren erwartet - hohe Abhängigkeit von Währungseffekten - zunehmender Wettbewerb durch lokale Banken auf asiatischen Märkten (Margendruck) - Rücknahme der eigenen Renditezielsetzung - Dividendenkürzung Chancen Risiken - anziehendes Kapitalmarktgeschäft in Wachstumsregionen - Verbesserung der Margen - neuer CEO - Kosteneinsparungen - Wachstumsverlangsamung in Asien mit negativem Effekt auf die Entwicklung der Erträge - weiterführende Regulierung des Bankensektors - ansteigende Risikovorsorge Quelle: National-Bank AG 23

24 ThyssenKrupp Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 23,84 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 26,00 EUR 13,49 Mrd. EUR Industrie Land: Deutschland WKN: Reuters: TKAG.DE Kennzahlen 09/14 09/15e 09/16e Gewinn 0,38 0,82 1,49 Kurs/Gewinn 53,0 29,1 16,0 Dividende 0,11 0,25 0,40 Div.-Rendite 0,6% 1,0% 1,7% Kurs/Umsatz 0,3 0,3 0,3 Kurs/Op Ergebnis 11,5 9,0 6,8 Kurs/Cashflow 12,6 9,3 7,1 Kurs/Buchwert 3,5 3,8 3, Anlass: Ausblick: Zahlen für das dritte Quartal 2014/15 (am ) Einschätzung: ThyssenKrupp wird am Donnerstag (7.30 Uhr) die Zahlen für das dritte Quartal 2014/15 (30.06.) veröffentlichen. Wir rechnen mit einem Umsatz von 10,75 (Vj.: 10,72) Mrd. Euro. Positiven Währungseffekten werden unseres Erachtens Preisrückgänge im Stahlbereich gegenüberstehen. Das bereinigte EBIT prognostizieren wir auf 507 (Vj.: 394; Q2 2014/15: 405) Mio. Euro. Alle Bereiche (Ausnahme: Industrial Solutions) sollten hierzu beigetragen haben (Restrukturierungs- und Effizienzsteigerungsmaßnahmen, geringere Beschaffungskosten im Stahlbereich (Eisenerz, Kokskohle), Umsatzsteigerungen bei Elevator Technology und Components Technology). Bei erwarteten Sonderbelastungen von 15 Mio. Euro erwarten wir ein berichtetes EBIT von 492 (Vj.: 345; Q2 2014/15: 201) Mio. Euro. Den Nettogewinn sehen wir bei 167 (Vj.: 39; Q2 2014/15: 48) Mio. Euro. Wir schließen nach wie vor nicht aus, dass der Konzern seine EBIT-Zielsetzung (bereinigt) für das laufende Geschäftsjahr (1,6-1,7 (ursprünglich: mindestens 1,5) Mrd. Euro; unsere Prognose: 1,77 Mrd. Euro) nochmals erhöhen wird. Unsere Einschätzung zur ThyssenKrupp- Aktie (seit Quartalsbeginn: +2%; seit Jahresbeginn: +12%) - Halten (Kursziel: unverändert 26,00 Euro (Discounted-Cashflow- Modell)) - hat Bestand. Sven Diermeier (Senior Analyst) 8 Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -4,0% 3,9% 16,6% Relativ z. DAX30-1,3% -0,6% -7,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Verkaufen auf Halten 24

25 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 25