Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 Rechtliche Hinweise... 35

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1 28. Februar 2018 Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 Aixtron... 3 BASF... 9 British American Tobacco Fresenius Medical Care Nordex Safran Uniper Rechtliche Hinweise... 35

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX ,3% MDAX ,2% TecDAX ,1% Bund-Future 159,20 159,56-0,2% 10J Bund in % 0,6790 0,6520 4,1% 3M Zins in % -0,6480-0,6400 1,3% Europa EuroStoxx ,1% FTSE ,1% SMI ,4% Welt DOW JONES ,2% S&P ,3% NASDAQ COMPOSITE ,2% NIKKEI ,1% TOPIX ,9% Rohstoffe / Devisen EUR in USD 1,2233 1,2317-0,7% Gold (USD je Feinunze) 1.325, ,50-0,6% Brent-Öl (USD je Barrel) 66,63 67,50-1,3% Quelle: Bloomberg DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Aixtron Ve rka ufe n (Verkaufen) Kurs am um 17 :3 5h 16,65 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:35h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:20h Kurszie l - Ma rktkapita lisie rung 1,86 Mrd. EUR Bra nc he Technologie Land Deutschland WKN Re ute rs A0WMPJ AIXGn.DE Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 0,06 0,17 0,21 Kurs/Gewinn 124,6 95,5 80,4 Dividende je Aktie (EUR) 0,00 0,00 0,00 Div.- Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 3,5 7,5 6,7 Kurs/Op. Ergebnis 165,0 110,1 74,7 Kurs/Cashflow 11,6 91,4 45,0 Kurs/Buchwert 2,2 4,8 4,5 19,00 14,50 10,00 5,50 Anlass Zahlen für das vierte Quartal 2017 Einschätzung Die Geschäftsentwicklung im vierten Quartal (Q4) 2017 wurde im Wesentlichen geprägt vom erfolgreichen Verkauf der Produktlinie für Speicherchips für rund 51,0 Mio. Euro an Eugene Technology. So brach der Umsatz in Q4 um 40% y/y ein, das EBIT stieg jedoch deutlich auf 24,4 (Vj.: 7,9) Mio. Euro, wobei allerdings 23,9 Mio. Euro aus dem Verkauf des Speicherchipgeschäfts resultierten. Durch diesen Verkauf gelang es Aixtron auch im Geschäftsjahr 2017 erstmals seit 2011 wieder einen Nettogewinn zu verzeichnen. Auch hinsichtlich des laufenden Geschäftsjahres gibt sich das Unternehmen zuversichtlich und stellt eine deutlich steigende Umsatz- und Ergebnisentwicklung in Aussicht. Wir haben unsere Prognosen ergebnisseitig signifikant angehoben (EpS 2018e: 0,17 (alt: 0,08) Euro; EpS 2019e: 0,21 (alt: 0,11) Euro). Von der Neuausrichtung erwarten wir langfristige positive Impulse und eine nachhaltige Rückkehr in die Gewinnzone. Zudem könnte Aixtron mit seinen Anlagen, die für die Herstellung wichtiger Schlüsselkomponenten notwendig sind, sehr deutlich von wichtigen Wachstumstrends profitieren. Allerdings ist die Aktie in den letzten zwölf Monaten um mehr als 400% (!) gestiegen und notiert so hoch wie seit 2011 nicht mehr, als Umsatz und Gewinn um ein Vielfaches höher waren als heute. Die Aktie hat demnach schon enorm viel vorweggenommen und ist u.e. sehr teuer. Wir bestätigen daher trotz der sehr positiven Perspektiven unser Verkaufen- Votum. 1,00 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg Markus Friebel (Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 35% 105% Relativ z. TecDAX 31% 91% 12 M 415% 379% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): Von Halten auf Verkaufen 3

4 Highlights Aixtron profitierte in Q vom Verkauf der Produktlinie für Speicherchips und wies somit im Gesamtjahr 2017 erstmals seit 2011 wieder einen Nettogewinn aus. Umsatz und Ergebnis sollen in 2018 deutlich zulegen. Geschäftsentwicklung Die Geschäftsentwicklung in Q wurde im Wesentlichen geprägt vom erfolgreichen Verkauf der Produktlinie für Speicherchips (ALD/CVD) für rund 51,0 Mio. Euro an Eugene Technology am (siehe hierzu auch unsere Kommentierung vom ). Der Umsatz brach in Q deutlich um 40% auf 54,1 (Vj.: 89,8; unsere Prognose: 52,0; Marktkonsens: 53,9) Mio. Euro ein. Der Auftragseingang stieg dagegen um 9% auf 65,7 (Vj.: 60,5) Mio. Euro. Der Auftragsbestand erhöhte sich zum zum Vorquartalsende weiter auf 108,6 ( : 99,2; : 78,1) Mio. Euro. Im Geschäftsjahr 2017 stieg der Konzernumsatz um 17,3% auf 230,4 (Vj.: 196,5) Mio. Euro, wobei 42% der Anlagenumsätze auf MOCVD-Anlagen für die Herstellung von LEDs entfielen und 25% auf Anlagen für die Produktion von Optoelektronik. Die verkauften Speicheranwendungen machten 19% aus. Umsatz Umsatz Aixtron Q Q Gj 2016 Gj 2017 in Mio. EUR in % in Mio. EUR in % Anlagen-Umsatzerlöse 78,5 42,6-45,7% 155,7 188,0 20,7% Sonstige Umsatzerlöse 11,4 11,5 0,9% 40,8 42,4 3,9% Konzern 89,9 54,1-39,8% 196,5 230,4 17,3% Umsatz Umsatz Q Q Gj 2016 Gj 2017 in Mio. EUR in % in Mio. EUR in % Asien 60,9 39,3-35,5% 128,0 172,3 34,6% Europa 13,1 7,0-46,6% 30,8 29,2-5,2% Amerika 15,9 7,8-50,9% 37,7 28,9-23,3% Konzern 89,9 54,1-39,8% 196,5 230,4 17,3% Quelle: Aixtron, NATIONAL-BANK AG 4

5 Auftragsentwicklung Auftragsentwicklung Aixtron Q Q Gj 2016 Gj 2017 in Mio. EUR in % in Mio. EUR in % Auftragseingang 60,5 65,7 8,6% 225,1 263,8 17,2% Auftragsbestand (Periodenende 78,1 108,6 39,1% 78,1 108,6 39,1% Quelle: Aixtron, NATIONAL-BANK AG Perspektiven Aixtron hat im vergangenen Jahr die Neuausrichtung, die den Fokus auf das Kerngeschäft mit MOCVD-Anlagen setzt, umgesetzt und konnte dank des Verkaufs der Produktlinie für Speicherchips erstmals seit 2011 wieder einen Nettogewinn erzielen. Auch hinsichtlich des laufenden Geschäftsjahres gibt sich das Unternehmen zuversichtlich und bestätigte das Ziel, in 2018 auch im operativen Geschäft nachhaltig in die Gewinnzone zurückzukehren. Zudem werden bei einem EUR/USD-Wechselkurs von 1,20 Umsatzerlöse und Auftragseingänge in einer Spanne zwischen 230 und 260 (Vj.: 230,4; unsere bisherige Prognose: 239,8) Mio. Euro in Aussicht gestellt. Dies entspricht einem Wachstum von 20%-35% y/y bezogen auf das fortgeführte Geschäft, welches 2017 ohne die verkaufte ALD/CVD-Produktlinie einen Umsatz von 191,6 Mio. Euro verzeichnete. Des Weiteren wird eine Bruttomarge von 35%-40% (Vj.: 32,1%; unsere bisherige Prognose: 31,0%) sowie eine EBIT-Marge von 5%-10% (Vj.: 2,1%; unsere bisherige Prognose: 3,0%) erwartet. Ferner wird ein positiver operativer Cashflow in Aussicht gestellt, der im Vergleich zu 2017 (70,1 Mio. Euro) jedoch niedriger ausfallen wird. Dies ist zum einen auf die im Cashflow 2017 enthaltenen positiven Effekte des Verkaufs der ALD/CVD-Produktlinie für Speicherchips in Höhe von 51,0 Mio. Euro zurückzuführen. Zum anderen wird der Cashflow in 2018 durch Verpflichtungen gegenüber Vertragspartnern des ALD/CVD-Geschäfts in Höhe von 11,7 Mio. Euro, die in 2018 erfüllt werden, belastet. Für ihre OLED-Depositionstechnologie hat Aixtron darüber hinaus Anfang Oktober 2017 eine eigene Tochtergesellschaft (Apeva) gegründet und befindet sich auf der Suche nach Partnern. Derzeit verhandele das Unternehmen mit möglichen Industrie- und Finanzpartnern über die Bildung eines Joint Ventures. Wir haben unsere Prognosen ergebnisseitig signifikant angehoben (EpS 2018e: 0,17 (alt: 0,08) Euro; EpS 2019e: 0,21 (alt: 0,11) Euro). Von der Neuausrichtung, die auf wichtige Zukunftsthemen und die Kernkompetenz von Aixtron setzt, erwarten wir - wie das Unternehmen auch - langfristig positive Impulse und eine nachhaltige Rückkehr in die Gewinnzone. Zudem könnte Aixtron mit seinen Anlagen, die für die Herstellung wichtiger Schlüsselkomponenten notwendig sind, sehr deutlich von einigen Trends profitieren: u.a. Internet der Dinge, vernetzte Fahrzeuge bzw. autonomes Fahren, OLED-Bildschirme, Gesichtserkennung bei Smartphones, neuer Mobilfunkstandard 5G. In 2019 bzw wären demnach deutliche Wachstumssprünge möglich. Allerdings ist die Aktie in den letzten zwölf Monaten um mehr als 400% (!) gestiegen und notiert so hoch wie 2011 nicht mehr, als Umsatz und Gewinn um ein vielfaches höher waren als heute. Die Aktie hat demnach schon enorm viel vorweggenommen und ist u.e. sehr teuer. Wir bestätigen daher trotz der sehr positiven Perspektiven unser Verkaufen-Votum einzig wegen der sehr hohen Bewertung über alle Bewertungskennziffern hinweg. 5

6 SWOT-Analyse Stärken - gute Marktpositionierung - effiziente plattformbasierte Produktion - technologisch führend Schwächen - hohe Abhängigkeit von der Entwicklung des US- Dollars - sehr zyklisches Geschäftsmodell - starke Fokussierung auf Asien/China - hohe Abhängigkeit von wenigen Kunden - zukünftige Geschäftsentwicklung kaum planbar Chancen - strategische Neuausrichtung: Partnerschaften oder dergleichen zur Optimierung des Technologieportfolios, erhebliches Kostensenkungspotenzial bei F&E durch Kooperationen sowie Fokussierung auf das Kerngeschäft - Aixtron profitiert vom Megatrend Internet der Dinge bzw. zunehmenden Interaktion von Geräten mit der Umwelt - Anlagen von Aixtron dienen zur Herstellung von Schlüsselkomponenten, die für zahlreiche Wachstumsmärkte benötigt werden - gute Technologie-Pipeline in einem innovationsgetriebenen Marktumfeld - neues Verfahren bei OLED-Technologie Risiken - häufige Verfehlung oder Anpassung der eigenen Prognosen - häufige Sonderbelastungen - sehr hohes Bewertungsniveau Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Aixtron: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2019e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie -0,26-0,22 0,06 0,17 0,21 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 25,2% 28,6% 32,1% 36,0% 37,0% EBITDA -8,3% -4,0% 9,8% 14,8% 17,5% Abschreibungen 5,2% 6,9% 7,7% 8,0% 8,5% EBIT -13,5% -10,9% 2,1% 6,8% 9,0% EBT -13,1% -10,7% 2,4% 7,2% 9,3% Steuern 1,6% 1,6% -0,4% -0,7% 0,9% Ergebnis nach Steuern -14,7% -12,2% 2,8% 7,9% 8,4% Nettoergebnis -14,7% -12,2% 2,8% 7,9% 8,4% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Aixtron 7

8 Aixtron: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2019e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Aixtron Aixtron: Wichtige Kennzahlen e 2019e EV / Umsatz 3,0 2,0 2,5 6,5 5,8 EV / EBITDA neg. neg. 25,9 44,0 33,3 EV / EBIT neg. neg. 119,0 95,5 64,8 KGV neg. neg. 124,6 95,5 80,4 KBV 1,8 1,4 2,2 4,8 4,5 KCV neg. neg. 11,6 91,4 45,0 KUV 3,6 2,6 3,5 7,5 6,7 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Eigenkapitalrendite (ROE) -7,4% -6,5% 1,8% 5,0% 5,6% ROCE -10,5% -8,3% 2,6% 8,2% 12,0% ROI -6,1% -5,5% 1,4% 4,1% 4,6% Eigenkapitalquote 82,3% 84,8% 81,1% 81,4% 81,4% Anlagendeckungsgrad 236,6% 236,2% 261,1% 282,3% 311,6% Anlagenintensität 34,8% 35,9% 31,0% 28,8% 26,1% Vorräte / Umsatz 35,8% 27,6% 18,7% 24,0% 24,0% Forderungen / Umsatz 13,1% 30,7% 8,4% 10,0% 10,0% Working Capital-Quote 44,0% 50,8% 20,9% 27,5% 27,5% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 7,1 15,2-10,0-6,3-5,3 Capex / Umsatz 6,7% 2,7% 4,2% 6,5% 6,5% Capex / Abschreibungen 128,1% 39,3% 54,5% 81,3% 76,5% Free Cashflow / Umsatz -2,2% 2,9% 48,1% 1,7% 8,4% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -0,04 0,05 0,99 0,04 0,21 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) -1,03-1,08-2,03-2,07-2,28 Cash / Aktie (EUR) 1,03 1,08 2,03 2,07 2,28 Buchwert / Aktie (EUR) 3,52 3,31 3,30 3,48 3,68 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Aixtron 8

9 Unternehmenskommentare BASF Ka ufe n (Halten) Kurs am um 17 :3 5h 86,98 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:35h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:20h Kurszie l 102,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 79,89 Mrd. EUR Bra nc he Chemie Land Deutschland WKN Re ute rs BASF11 BASF.DE Ke nnza hlen 12 /17 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 6,62 6,30 6,62 Kurs/Gewinn 13,3 13,8 13,1 Dividende je Aktie (EUR) 3,10 3,20 3,30 Div.- Rendite 3,5% 3,7% 3,8% Kurs/Umsatz 1,3 1,2 1,2 Kurs/Op. Ergebnis 9,5 9,6 9,2 Kurs/Cashflow 12,5 10,8 9,7 Kurs/Buchwert 2,3 2,1 1,9 Anlass Zahlen für das vierte Quartal 2017 Einschätzung Das Schlussquartal verlief insgesamt im Rahmen unserer Erwartungen, so dass die Guidance im Gesamtjahr problemlos erreicht werden konnte. Der Dividendenvorschlag ist niedriger als erwartet ausgefallen. Für 2018 rechnet BASF mit einem leichten Anstieg beim Umsatz und bereinigtem EBIT (berichtetes EBIT: leicht unter Vorjahr). Dass die vorteilhaften Margen im Chemie-Bereich nicht nachhaltig sind, ist von uns erwartet worden. Daher sollte der eher konservative Ausblick nicht überbewertet werden. Im Fokus dürfte in den kommenden Monaten die Weiterentwicklung des Portfolios stehen. Insbesondere durch den Kauf attraktiver Assets (Saatgut) von Bayer dürfte BASF u.e. profitieren. Ein Börsengang von Wintershall DEA wird nicht vor 2020 erwartet. Die BASF- Aktie ist zuletzt überproportional unter Druck geraten, was wir als nicht gerechtfertigt ansehen. Auf dem aktuellen Kursniveau verfügt die Aktie unserer Einschätzung nach über positives Überraschungspotential. Wir votieren daher bei einem Kursziel von 102,00 (alt: 104,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; höheres Beta) neu mit Kaufen (alt: Halten). 102,00 90,00 Bernhard Weininger (Analyst) 78,00 66,00 54,00 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 7,5% 6,9% Relativ z. DAX30-3,1% 3,6% 12 M - 1,0% - 3,8% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): Von Halten auf Kaufen 9

10 Highlights Das Schlussquartal verlief insgesamt im Rahmen unserer Erwartungen, so dass die Guidance im Gesamtjahr problemlos erreicht werden konnte. Der Dividendenvorschlag ist niedriger als erwartet ausgefallen. Für 2018 rechnet BASF mit einem leichten (Unternehmensdefinition: bis +5% y/y) Umsatzwachstum sowie einem leichten (Unternehmensdefinition: bis +10% y/y) Anstieg des bereinigten EBIT. Das berichtete EBIT wird leicht unter dem Vorjahr erwartet. Wir votieren neu mit Kaufen (alt: Halten) für die BASF-Aktie. Geschäftsentwicklung Der Umsatz stieg im vierten Quartal (Q4) 2017 um 8% auf 16,10 (Vj.: 14,85; unsere Prognose: 16,14; Marktkonsens: 15,56) Mrd. Euro. Dabei profitierte das Unternehmen weiterhin von höheren Verkaufspreisen (+9 Prozentpunkte (PP)) sowie einer verbesserten Absatzentwicklung (+4 PP). Währungseffekte wurden hingegen verstärkt zu einem Belastungsfaktor (-5 PP). Am deutlichsten wirkten sich die Preiseffekte erneut im Segment Chemicals (+21% y/y auf 4,16 Mrd. Euro) aus. Bei Functional Materials & Solutions (+7% y/y auf 5,31 Mrd. Euro) trug neben höheren Preisen auch die Konsolidierung von Chemetall zum Umsatzanstieg bei. Im Bereich Agricultural Solutions (+4% y/y auf 1,33 Mrd. Euro) konnte ein starkes Volumenwachstum verzeichnet werden. Im Segment Oil & Gas (-7% y/y auf 862 Mio. Euro) war die Mengenentwicklung infolge eines Offshore-Liftings im Vorjahr hingegen deutlich rückläufig. Im Gesamtjahr stieg der Umsatz um 12% (Guidance: deutlicher Anstieg (mind. +5%)) y/y auf 64,48 Mrd. Euro. Umsatz Umsatz BASF Q Q Gj Gj in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Chemicals % % Performance Products % % Functional Mat. & Sol % % Agricultural Solutions % % Oil & Gas % % Sonstige % % Konzern % % Quelle: NATIONAL-BANK AG; BASF Das bereinigte Konzern-EBIT konnte in Q überproportional zulegen (+58% auf 1,86 (Vj.: 1,18; unsere Prognose: 1,85; Marktkonsens: 1,66) Mrd. Euro), was auf die anhaltend starke Entwicklung bei Chemicals, gestiegene Margen im Agro-Geschäft sowie Bewertungseffekte aus dem Long-Term-Incentive-Programm ( Sonstige ) zurückzuführen war. Das EpS profitierte zudem von Effekten aus der US-Steuerreform (1,68 (Vj.: 0,75; unsere Prognose: 1,74; Marktkonsens: 1,23) Euro). Im Gesamtjahr stieg das bereinigte EBIT um 32% (Guidance: deutlicher Anstieg (mind. +10%)) y/y auf 8,33 Mrd. Euro und das EpS auf 6,62 (Vj.: 4,42) Euro. Der Dividendenvorschlag beläuft sich auf 3,10 (Vj.: 3,00; unsere Prognose: 3,20; Marktkonsens: 3,18) Euro je Aktie. Der operative Cashflow legte auf 8,79 (Vj.: 7,72) Mrd. Euro zu. Das Verhältnis Nettoverschuldung zu EBITDA (der letzten 12 Monate) lag per mit 0,9 ( : 1,0; : 1,3; : 1,4) auf einem sehr komfortablen Niveau. 10

11 bereinigtes EBIT bereinigtes EBIT BASF Q Q Gj Gj in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Chemicals % >100% Performance Products % % Functional Mat. & Sol % % Agricultural Solutions >100% % Oil & Gas % % Sonstige Konzern % % bereinigte EBIT-Marge 7,9% 11,6% 3,6 PP 11,0% 12,9% 2,0 PP Quelle: NATIONAL-BANK AG; BASF PP = Prozentpunkte Perspektiven Das Unternehmen ist eigenen Aussagen zufolge gut in das neue Geschäftsjahr gestartet und stellt für 2018 einen leichten Anstieg des Umsatzes (Unternehmensdefinition: bis +5% y/y) und des bereinigten EBIT (Unternehmensdefinition: bis +10% y/y) in Aussicht. Das berichtete EBIT soll hingegen leicht zurückgehen. Die der Guidance zugrunde liegenden Annahmen sehen ein Wachstum der Weltwirtschaft von +3,0% (2017: +3,1%) y/y, einen Anstieg der Industrieproduktion um +3,2% (2017: +3,3%) y/y und der Chemieproduktion um +3,4% (2017: +3,5%) y/y sowie einen EUR/USD-Wechselkurs von 1,20 (2017: 1,13) und einen durchschnittlichen Ölpreis (Brent) von 65 (2017: 54) USD/Barrel vor. Darüber hinaus sind die Solvay-Übernahme (Q3 2018) und der Kauf des Saatgut- und Herbizidgeschäfts von Bayer (H1 2018) berücksichtigt. Die fundamentalen Rahmenbedingungen sind unserer Einschätzung nach weiterhin intakt. Dass die vorteilhaften Margen im Chemie-Bereich nicht nachhaltig sind, und eine Normalisierung einsetzen wird (deutlicher Rückgang des bereinigten EBIT bei Chemicals), ist von uns erwartet worden. Vor diesem Hintergrund sollte der eher konservative Ausblick nicht überbewertet werden. Im Fokus dürfte in den kommenden Monaten die Weiterentwicklung des Portfolios stehen. Durch den Kauf des Polyamidgeschäfts von Solvay (Transaktionsabschluss in Q erwartet) erweitert BASF das bestehende Angebot produktseitig und regional. Die Pläne für das Öl & Gas-Geschäft (Gemeinschaftsunternehmen mit LetterOne Wintershall DEA ) sehen mittelfristig eine Trennung von den volatilen Aktivitäten vor (Börsengang wird aber nicht vor 2020 erwartet). Profitieren dürfte BASF aus unserer Sicht besonders vom Kauf attraktiver Assets im Saatgut-Bereich, die im Zuge der geplanten Monsanto-Übernahme von Bayer abgegeben werden müssten. Wir haben unsere DpS-Prognosen gesenkt (2018e: 3,20 (alt: 3,30) Euro; 2019e: 3,30 (alt: 3,40) Euro). Die BASF-Aktie ist zuletzt überproportional unter Druck geraten (3 Monate: -8%; relativ ggü. DAX: -3 PP). Den Kursrückgang sehen wir als nicht gerechtfertigt an. Auf dem aktuellen Kursniveau verfügt die Aktie unserer Einschätzung nach über positives Überraschungspotential. Wir votieren daher bei einem leicht reduzierten Kursziel von 102,00 (alt: 104,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; höheres Beta) neu mit Kaufen (alt: Halten). 11

12 SWOT-Analyse Stärken - weltweit führender Chemiekonzern - Effizienzvorteile durch Verbundprinzip - breites Produktportfolio - hohe regionale und kundenseitige Diversifikation Schwächen - konjunktursensitives Geschäftsmodell - teilweise hohe Abhängigkeit von Skaleneffekten - hohe Abhängigkeit von Rohstoffpreisen Chancen - zunehmende Investitionen in Wachstumsmärkte - stärkere Fokussierung auf spezialisierte und weniger zyklische Bereiche - Innovationsstärke durch hohe F&E-Investitionen - Effizienzsteigerungsprogramm DrivE - attraktive Zukäufe infolge von Auflagen bei Konsolidierung im Agro-Markt möglich Risiken - steigender Wettbewerbsdruck - Expansion der Wertschöpfungsketten von Rohstoffanbietern - ungünstige Währungseffekte (insb. USD) Quelle: NATIONAL-BANK AG 12

13 BASF: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2019e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 4,34 4,42 6,62 6,30 6,62 Dividende je Aktie 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 27,1% 31,8% 31,9% 31,9% 32,0% EBITDA 15,1% 18,3% 19,7% 19,0% 19,1% Abschreibungen 6,2% 7,4% 6,5% 6,5% 6,5% EBIT 8,9% 10,9% 13,2% 12,5% 12,6% EBT 7,9% 9,4% 12,1% 11,4% 11,5% Steuern 1,8% 2,0% 2,2% 2,3% 2,3% Ergebnis nach Steuern 6,1% 7,4% 9,9% 9,1% 9,2% Nettoergebnis 5,7% 7,0% 9,4% 8,7% 8,8% Quelle: NATIONAL-BANK AG; BASF 13

14 BASF: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2019e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; BASF BASF: Wichtige Kennzahlen e 2019e EV / Umsatz 1,2 1,4 1,4 1,4 1,3 EV / EBITDA 8,0 7,6 7,3 7,2 6,9 EV / EBIT 13,7 12,8 10,9 11,0 10,5 KGV 18,2 16,1 13,3 13,8 13,1 KBV 2,3 2,0 2,3 2,1 1,9 KCV 32,5 47,4 12,5 10,8 9,7 KUV 1,0 1,1 1,3 1,2 1,2 Dividendenrendite 3,7% 4,2% 3,5% 3,7% 3,8% Eigenkapitalrendite (ROE) 12,6% 12,5% 17,5% 15,2% 14,7% ROCE 10,2% 9,4% 13,3% 12,9% 13,4% ROI 5,6% 5,3% 7,7% 7,2% 7,4% Eigenkapitalquote 44,5% 42,6% 44,1% 47,3% 50,3% Anlagendeckungsgrad 68,2% 64,4% 73,0% 79,7% 86,9% Anlagenintensität 65,3% 66,1% 60,5% 59,3% 57,9% Vorräte / Umsatz 13,8% 17,4% 16,0% 16,5% 16,5% Forderungen / Umsatz 13,5% 19,0% 17,4% 16,5% 16,5% Working Capital-Quote 21,6% 28,4% 25,6% 25,3% 25,4% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,2 1,4 0,9 0,8 0,6 Capex / Umsatz 8,2% 7,2% 6,2% 6,5% 6,5% Capex / Abschreibungen 132,1% 97,5% 95,1% 100,0% 100,0% Free Cashflow / Umsatz 6,0% 2,1% 7,5% 6,7% 6,5% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 4,58 1,34 5,26 4,83 4,88 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 14,11 16,26 12,56 10,83 9,15 Cash / Aktie (EUR) 2,44 1,50 7,07 8,02 8,94 Buchwert / Aktie (EUR) 34,34 35,46 37,84 41,35 45,07 Quelle: NATIONAL-BANK AG; BASF 14

15 Unternehmenskommentare British American Tobacco Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 7h 4.397,50 GBp Erste llung a bge schlossen / 13:35h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:20h Kurszie l 4.900,00 GBp Ma rktkapita lisie rung 100,86 Mrd. GBP Bra nc he Konsum Land Großbritannien WKN Re ute rs BATS.L Ke nnza hlen 12/17(e ) 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (GBp) 1.829,99 311,16 331,33 Kurs/Gewinn 2,8 14,1 Dividende je Aktie (GBp) 195,20 209,00 Div.- Rendite 3,9% 4,8% Kurs/Umsatz 5,1 4,0 Kurs/Op. Ergebnis 16,0 10,0 Kurs/Cashflow 19,4 12,6 Kurs/Buchwert 1,7 1,6 13,3 219,00 5,0% 3,9 9,7 12,1 1, Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg Anlass Zahlen zum zweiten Halbjahr 2017 Einschätzung Die Zahlen von British American Tobacco (BAT) für das zweite Halbjahr (H2) 2017 waren deutlich von Sondereffekten beeinflusst (u.a. Komplettübernahme von Reynolds American zum ; US-Steuerreform) und fielen operativ (Umsatz: +55,6% y/y auf 12,58 Mrd. GBP; bereinigtes operatives Ergebnis: +65,8% y/y auf 4,97 Mrd. GBP) schwächer als von uns erwartet (13,18 Mrd. GBP bzw. 5,30 Mrd. GBP) aus. Positiv ist die weitere Verbesserung der Profitabilität (bereinigte operative Marge: +2,4 Prozentpunkte (PP)) zu werten. Für 2018 gab BAT keinen konkreten Ausblick, rechnet jedoch mit einem erneut guten Ergebniswachstum (währungsbereinigt). Die Dividende für 2017 wurde überraschend deutlich auf 195,2 (Vj.: 169,4; unsere Prognose: 188,0) GBp je Aktie angehoben. Wir passen unsere Schätzungen für 2018 (u.a. EpS berichtet/bereinigt: 311,36 (alt: 324,14) GBp) und 2019 (u.a. EpS berichtet/bereinigt: 331,33 (alt: 339,27) GBp) an. Bei einem neuen Kursziel von 4.900,00 (alt: 5.500,00) GBp (Peer Group- Modell) bestätigen wir unser Halten-Votum für die BAT-Aktie. Die gute Marktposition im dynamisch wachsenden Markt für Produkte der nächsten Generation (NGP), die attraktive Ausschüttungspolitik sowie die Profitabilitätsfortschritte sollten die Aktie stützen. Dem stehen als Belastungsfaktoren u.a. die deutlich rückläufige Absatzentwicklung bei konventionellen Zigaretten sowie die zunehmende staatliche Regulierung entgegen. Lars Lusebrink (Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 6,2% - 9,0% Relativ z. Stoxx Europe 50-3,3% - 9,8% 12 M - 13,4% - 13,4% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 15

16 Highlights Die Zahlen für das H blieben auf operativer Ebene (Umsatz; bereinigtes operatives Ergebnis) hinter unseren Erwartungen zurück. BAT rechnet mit einem sehr dynamischen Wachstum bei NGP-Produkten (Umsatzverfünffachung bis 2022 gegenüber 2018). Geschäftsentwicklung BAT steigerte in H vor allem akquisitionsbedingt (Komplettübernahme von Reynolds American) den Umsatz um 55,6% auf 12,58 (Vj.: 8,08; unsere Prognose: 13,18; Marktkonsens: 12,84) Mrd. GBP. Wachstumstreiber war dabei die Region Nord- und Südamerika mit einem Umsatzzuwachs von 17% auf 2,50 (Vj.: 2,14) Mrd. GBP, während die Region EEMEA einen Rückgang um 6,2% auf 1,96 (Vj.: 2,09) Mrd. GBP verzeichnete. Das bereinigte operative Ergebnis (Konzern) verbesserte sich überproportional um 65,8% auf 4,97 (Vj.: 3,00; unsere Prognose: 5,30) Mrd. GBP. Die bereinigte operative Marge erhöhte sich entsprechend um 2,4 PP auf 39,5% (Vj.: 37,1%). Das berichtete Nettoergebnis vervielfachte sich auf 35,27 (Vj.: 2,17; unsere Prognose: 3,38) Mrd. GBP. Ursächlich dafür war ein deutlich höheres Beteiligungsergebnis (23,43 (Vj.: 0,78) Mrd. GBP; Gewinn von 23,29 Mrd. GBP auf Grund der Komplettübernahme von Reynolds American). Beim bereinigten EpS verzeichnete BAT eine Verbesserung um 15,8% auf 150,0 (Vj.: 129,5; unsere Prognose: 150,0) GBp je Aktie. Umsatz Umsatz British American Tobacco H H Gj Gj in Mio. GBP gg. Vj. in Mio. GBP gg. Vj. USA Asien-Pazifik ,7% ,7% Nord- und Südamerika ,6% ,0% Westeuropa ,0% ,2% EEMEA ,2% ,4% Konzern ,6% ,6% Quelle: British American Tobacco, NATIONAL-BANK AG EEMEA: Naher Osten, Osteuropa, Afrika Im Geschäftsjahr 2017 stieg der Absatz akquisitionsbedingt um 3,2% auf 714 (Vj.: 689) Mrd. Einheiten (organisch: -2,6% y/y; Unternehmensprognose Gesamtmarkt: -3,5% y/y). Dabei wurde auf organischer Basis ein Absatzzuwachs in Bangladesch, Nigeria, den Golf-Staaten und der Türkei insbesondere durch einen Rückgang in Brasilien, Ukraine, Südafrika und Russland überkompensiert. Der Konzernumsatz erhöhte sich um 37,6% auf 20,29 (Vj.: 14,75) Mrd. GBP (davon Reynolds American: 4,21 Mrd. GBP; ohne Reynolds American: +9,0% y/y; organisch währungsbereinigt: +2,9% y/y). Auf die Produkte der nächsten Generation (NGP) entfiel dabei ein Umsatz von 397 Mio. GBP. Das bereinigte operative Ergebnis verbesserte sich überproportional um 45,9% auf 7,99 (Vj.: 5,48) Mrd. GBP und die bereinigte operative Marge entsprechend um 2,2 PP auf 39,4% (Vj.: 37,2%). Das berichtete Nettoergebnis vervielfachte sich auf Grund eines deutlich höheren Beteiligungsergebnisses (24,21 (Vj.: 2,23) Mrd. GBP) sowie eines Steuerertrags (9,6 Mrd. USD) bedingt durch die US-Steuerreform auf 37,53 (Vj.: 4,65) Mrd. GBP. Auf bereinigter Basis konnte das EpS um 14,9% auf 284,4 (Vj.: 247,5) GBp zulegen. Für 2017 wurde die Dividende deutlich um 15,2% auf 195,2 (Vj.: 169,4; unsere Prognose: 188,0) GBp je Aktie angehoben. Die Nettoverschuldung (Unternehmensdefinition) stieg zum bedingt durch die Komplettübernahme von Reynolds American deutlich auf 45,57 ( : 18,48; : 16,77) Mrd. GBP. 16

17 Operatives Ergebnis* Operatives Ergebnis* British American Tobacco H H Gj Gj in Mio. GBP gg. Vj. in Mio. GBP gg. Vj. USA Asien-Pazifik ,4% ,7% Nord- und Südamerika ,8% ,2% Westeuropa ,1% ,5% EEMEA ,3% ,9% Konzern ,8% ,9% *Operative Marge (%) 37,1% 39,5% 2,4 PP 37,2% 39,4% 2,2 PP Quelle: British American Tobacco, NATIONAL-BANKEEMEA: Naher Osten, Osteuropa, Afrika; PP: Prozentpunkte; *bereinigt Perspektiven BAT hat am die Übernahme des restlichen Anteils von 57,8% an dem Zigarettenhersteller Reynolds American für 41,7 Mrd. GBP abgeschlossen. Nach Unternehmensangaben verläuft die Integration von Reynolds American erfolgreich. Das Synergieziel von mindestens 400 Mio. USD p.a. (bis 2020) wurde ebenso bestätigt wie die Aussage, dass bereits ab dem ersten Jahr nach Vollzug der Transaktion ein positiver Effekt auf das bereinigte EpS erwartet wird. Für 2018 gab BAT erwartungsgemäß keinen konkreten Ausblick, rechnet aber damit, erneut ein gutes Ergebniswachstum (währungsbereinigt 2017: +9,9% y/y) erzielen zu können. Von der US-Steuerreform erwartet das Unternehmen dabei einen positiven Effekt von 6 PP auf das EpS. Dabei rechnet der Konzern wie in den Vorjahren mit einem stärkeren Ergebniswachstum im zweiten Halbjahr. Der Zigarettenhersteller hat in 2017 auf Jahresbasis (unter ganzjähriger Berücksichtigung von Reynolds American) mit NGP-Produkten einen Umsatz von 500 (2016: 210) Mio. GBP erzielt und erwartet in 2018 eine Verdoppelung auf 1 Mrd. GBP und bis 2022 eine Vervielfachung auf mehr als 5 Mrd. GBP. Dabei berichtete das Unternehmen von großen Fortschritten bei der Vermarktung seines Tabak-Heizprodukts Glo, das nach der landesweiten Markteinführung im wichtigen Markt Japan im Oktober 2017 seinen Marktanteil bis Ende Januar 2018 auf 4,1% erhöhen konnte. Damit liegt Glo aber weiterhin deutlich hinter dem Tabak-Heizprodukt iqos des Konkurrenten Philip Morris International (Marktanteil: 14,1%) zurück. Zudem schreitet die Markteinführung in weiteren Märkten wie Südkorea, Russland, Kanada, Rumänien und der Schweiz voran. Bis Ende 2018 plant BAT zudem den Eintritt in 14 weitere Märkte. Zudem ist der Konzern mit der E-Zigarettenmarke Vype nun in 9 Märkten präsent und hat zusammen mit der Marke Ten Motives die führende Marktposition in Deutschland, Frankreich, Italien und Polen inne. Wir passen unsere Schätzungen für 2018 (u.a. EpS berichtet/bereinigt: 311,36 (alt: 324,14) GBp; DpS: 209,00 (alt: 208,00) GBp) und 2019 (u.a. EpS berichtet/bereinigt: 331,33 (alt: 339,27) GBp; DpS: 219,00 (alt: 209,00) GBp) an. Die BAT-Aktie tendierte zuletzt schwach (1 Monat: -9%) und entwickelte sich dabei auch schlechter als der Branchenindex Stoxx Europe 600 Personal & Household Goods: -3 PP). Wir führen dies auf die schwächer als erwartete operative Entwicklung in H sowie die zunehmende staatliche Regulierung bei konventionellen Zigaretten (insbesondere USA) zurück. Bei einem auf 4.900,00 (alt: 5.500,00) GBp je Aktie (Peer Group-Modell) gesenkten Kursziel bestätigen wir unser Halten-Votum für die BAT-Aktie. Die gute Marktposition im dynamisch wachsenden Markt für NGP- Produkte, die attraktive Ausschüttungspolitik (Dividendenkontinuität; Dividendenrendite 2018e: 4,8%) sowie die Profitabilitätsfortschritte sollten die Aktie stützen. Dem stehen als Belastungsfaktoren die deutlich rückläufige Absatzentwicklung bei konventionellen Zigaretten, Produktionsengpässe bei NGP-Produkten sowie die zunehmende staatliche Regulierung entgegen, die mittel- und langfristig auch NGP-Produkte betreffen könnte. 17

18 SWOT-Analyse Stärken - gute Positionierung in den einzelnen Marktsegmenten; auf das Niedrigpreis-, das mittlere und das Premium-Segment entfallen jeweils ca. ein Drittel des Absatzvolumens - attraktive Ausschüttungspolitik (65% des Nettogewinns sollen in Form von Dividenden ausgeschüttet werden) - relativ konjunkturresistentes Geschäftsmodell Schwächen - schwache Entwicklung der globalen Marke Dunhill - unpräziser Ausblick - rückläufiger Zigarettenabsatz - noch deutlicher Rückstand von BAT bei Tabak-Heizprodukten in Japan Chancen - konsequente Umsetzung weiterer Kostensenkungsmaßnahmen - deutliche Stärkung der Präsenz in den USA und bei Produkten der nächsten Generation durch die Komplettübernahme von Reynolds American - Produktinnovationen (E-Zigaretten, Tabak-Heizgeräte) Risiken - stringentere staatliche Vorschriften (z.b. Werbung, Rauchverbot) - deutliche Erhöhung der Tabaksteuer in Schlüsselmärkten könnte den Absatz nachhaltig verringern - Wettbewerbsdruck nimmt weiter zu - stärkeres Gesundheitsbewusstsein in den Industriestaaten - Margenerosion durch neue Produkte (u.a. E-Zigaretten; Kannibalisierungseffekte) - Zunehmender Regulierungsdruck in den USA Quelle: NATIONAL-BANK AG 18

19 British American Tobacco: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. GBP (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) (e) 2018e 2019e Umsatz EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 230,27 249, ,99 311,16 331,33 Dividende je Aktie 154,00 169,40 195,20 209,00 219,00 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% EBITDA 38,0% 35,7% 36,4% 43,8% 44,0% Abschreibungen 3,3% 4,1% 4,4% 3,8% 3,8% EBIT 34,8% 31,6% 31,9% 40,0% 40,2% EBT 44,7% 42,3% 145,8% 36,8% 38,3% Steuern 10,2% 9,5% -40,0% 8,1% 8,4% Ergebnis nach Steuern 34,5% 32,8% 185,8% 28,7% 29,8% Nettoergebnis 32,7% 31,5% 185,0% 28,1% 29,2% Quelle: NATIONAL-BANK AG; British American Tobacco 19

20 British American Tobacco: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. GBP (e) 2018e 2019e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; British American Tobacco British American Tobacco: Wichtige Kennzahlen (e) 2018e 2019e EV / Umsatz 6,3 6,7 7,2 5,8 5,7 EV / EBITDA 16,7 18,8 19,9 13,3 12,9 EV / EBIT 18,2 21,2 22,7 14,5 14,1 KGV 15,9 17,5 2,8 14,1 13,3 KBV 13,5 9,7 1,7 1,6 1,5 KCV 14,4 17,7 19,4 12,6 12,1 KUV 5,2 5,5 5,1 4,0 3,9 Dividendenrendite 4,2% 3,9% 3,9% 4,8% 5,0% Eigenkapitalrendite (ROE) 85,3% 55,3% 61,5% 11,0% 11,2% ROCE 19,6% 15,6% 5,1% 7,8% 8,0% ROI 13,6% 11,7% 26,6% 4,9% 5,2% Eigenkapitalquote 16,0% 21,1% 43,3% 44,3% 46,1% Anlagendeckungsgrad 23,2% 30,7% 48,0% 50,5% 52,8% Anlagenintensität 68,9% 68,9% 90,1% 87,7% 87,3% Vorräte / Umsatz 32,4% 39,3% 28,9% 29,4% 29,4% Forderungen / Umsatz 24,9% 26,3% 20,0% 22,0% 22,0% Working Capital-Quote 12,0% 15,9% 5,3% 6,9% 8,4% Nettofinanzverschuldung (in Mio. GBP) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 3,0 3,3 6,3 3,9 3,6 Capex / Umsatz 4,5% 4,4% 4,2% 4,3% 4,3% Capex / Abschreibungen 138,1% 107,4% 95,6% 113,2% 114,4% Free Cashflow / Umsatz 5,6% 26,9% -65,0% 27,2% 27,8% Free Cash Flow / Aktie (GBP) 0,39 2,13-6,43 3,02 3,15 Nettofinanzverschuldung / Aktie (GBP) 8,06 9,27 22,51 18,98 17,92 Cash / Aktie (GBP) 106,44 118,18 160,46 174,63 190,63 Buchwert / Aktie (GBP) 270,10 450, , , ,22 Quelle: NATIONAL-BANK AG; British American Tobacco 20

21 Unternehmenskommentare Fresenius Medical Care Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 5h 86,48 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:35h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:20h Kurszie l 92,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 26,57 Mrd. EUR Bra nc he Gesundheit Land Deutschland WKN Re ute rs FMEG.DE Ke nnza hlen 12/17(e ) 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 4,18 4,34 4,95 Kurs/Gewinn 19,5 19,9 17,5 Dividende je Aktie (EUR) 1,06 1,10 1,25 Div.- Rendite 1,3% 1,3% 1,4% Kurs/Umsatz 1,4 1,4 1,4 Kurs/Op. Ergebnis 10,6 10,3 9,3 Kurs/Cashflow 31,8 32,9 24,2 Kurs/Buchwert 2,0 2,0 1,8 Anlass Zahlen für das vierte Quartal 2017 Einschätzung Das Zahlenwerk für das vierte Quartal 2017 zeigte aus unserer Sicht ein gemischtes Bild und war durch Währungsbelastungen sowie Sondereffekte (insb. FCPA-Rückstellungen) geprägt. Der Ausblick für 2018 sieht eine leichte Abschwächung der Wachstumsdynamik vor, wohingegen ergebnisseitig infolge der US- Steuerreform überproportionale Steigerungen erwartet werden. Den Dialysemarkt schätzen wir weiterhin als attraktiv ein. Die Bedeutung der Koordination der unterschiedlichen Bereiche der Dialysebehandlung (Care Coordination) sollte u.e. künftig zunehmen und einen wichtigen Treiber der Geschäftsentwicklung darstellen. Auf Sicht von 3 Monaten konnte die Aktie von Fresenius Medical Care ggü. den Vergleichsindizes überproportional zulegen. Wir haben unsere EpS-Prognosen leicht angehoben (2018e: 4,34 (alt: 4,31) Euro; 2019e: 4,95 (alt: 4,85) Euro) und ermitteln auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells ein neues Kursziel von 92,00 (alt: 90,00) Euro. Die organischen Wachstumsaussichten sind u.e. intakt. Angesichts der Unsicherheiten auf dem wichtigen US-Markt sehen wir derzeit jedoch nach wie vor nur ein moderates Aufwärtspotential und bestätigen unser Halten-Votum. 99,00 85,00 71,00 Bernhard Weininger (Analyst) 57,00 43,00 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 3,6% 10,2% Relativ z. DAX30 8,0% 6,9% 12 M 10,1% 7,3% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 21

22 Highlights Das Zahlenwerk für das vierte Quartal 2017 zeigte aus unserer Sicht ein gemischtes Bild und war durch Währungsbelastungen sowie Sondereffekte (insb. FCPA-Rückstellungen) geprägt. Für das laufende Geschäftsjahr 2018 hat das Unternehmen auf währungsbereinigter Basis einen Anstieg des Umsatzes um 8% y/y und des Konzernergebnisses um 13% bis 15% y/y in Aussicht gestellt. Geschäftsentwicklung Der Umsatz belief sich im vierten Quartal (Q4) 2017 auf 4,43 (Vj.: 4,42; unsere Prognose: 4,54; Marktkonsens: 4,45) Mrd. Euro. Auf währungsbereinigter Basis (wb.) wurde ein Anstieg um 8% y/y verzeichnet. Die Erlöse bei den Gesundheitsdienstleistungen stiegen um 8% y/y (wb.) auf 3,58 Mrd. Euro. Dynamisch entwickelte sich dabei weiterhin der Bereich Care Coordination (wb.: +24% y/y auf 715 Mio. Euro). In der Region Asien-Pazifik wurde nach der erfolgreichen Cura Group-Übernahme (Ende April abgeschlossen) im Versorgungsmanagement ein Umsatz von 57 (Q3 2017: 52) Mio. Euro erzielt. Der Umsatz im Produktgeschäft legte ebenfalls um 8% y/y (wb.) auf 848 Mio. Euro zu. Das organische Wachstum blieb sequenziell betrachtet konstant, wobei die Dynamik im wichtigsten Markt Nordamerika leicht zurückging und in der Region EMEA zulegte. Im Gesamtjahr stieg der Konzernumsatz um 7% (wb.: +9% (Guidance: +8% bis +10%)) y/y auf 17,78 Mrd. Euro. Davon wurden 82% mit Gesundheitsdienstleistungen erlöst. Umsatz Umsatz Fresenius Medical Care Q Q Gj Gj in Mio. Euro gg. Vj. in Mio. Euro gg. Vj. Nordamerika % % EMEA % % Asien-Pazifik % % Lateinamerika % % Corporate % % Konzern % % Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care Das Konzern-EBIT ging in Q im Wesentlichen infolge der gebildeten Rückstellungen (200 Mio. Euro unter Corporate ) im Zusammenhang mit den seit 2012 laufenden Verhandlungen mit der US-Börsenaufsicht und dem US- Justizministerium auf 519 (Vj.: 730; unsere Prognose: 725; Marktkonsens: 717) Mio. Euro zurück. Das EpS stieg dank der positiven Einmaleffekte aus der US-Steuerreform dennoch auf 1,28 (Vj.: 1,19; unsere Prognose: 1,80; Marktkonsens: 1,82) Euro. Im Gesamtjahr belief sich das EBIT auf 2,36 (Vj.: 2,41) Mrd. Euro. Das EpS verbesserte sich auf 4,17 (Vj.: 3,74) Euro (bereinigtes EpS: +7% (Guidance: +7% bis +9%) y/y). Der Dividendenvorschlag beläuft sich auf 1,06 (Vj.: 0,96; unsere Prognose: 1,00; Marktkonsens: 1,05) Euro. Der operative Cashflow verbesserte sich auf 2,19 (Vj.: 1,93) Mrd. Euro. Das Verhältnis von Nettofinanzverschuldung zu EBITDA (der letzten 12 Monate; Unternehmensdefinition) belief sich per Ende Dezember 2017 auf 2,1 ( : 2,0; : 2,2; : 2,3; : 2,3). 22

23 EBIT EBIT Fresenius Medical Care Q Q Gj Gj in Mio. Euro gg. Vj. in Mio. Euro gg. Vj. Nordamerika % % EMEA % % Asien-Pazifik % % Lateinamerika % % Corporate Konzern % % EBIT-Marge 16,5% 11,7% -4,8 PP 14,5% 13,3% -1,3 PP Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care PP: Prozentpunkte Perspektiven Für das laufende Geschäftsjahr 2018 hat das Unternehmen auf währungsbereinigter Basis einen Anstieg des Umsatzes um 8% y/y und des Konzernergebnisses um 13% bis 15% y/y in Aussicht gestellt. Hierin sind wiederkehrende Effekte aus der US-Steuerreform in Höhe von 140 bis 160 Mio. Euro enthalten. Die Guidance berücksichtigt keine Effekte aus der Akquisition von NxStage, die unverändert bis Ende des Jahres abgeschlossen werden soll. Die Mittelfristziele bis 2020 hat das Unternehmen - bereinigt um Effekte aus der Anwendung von IFRS-15-Standards und der US-Steuerreform - bestätigt. Demnach wird beim Umsatz (Ziel 2020e: 24 Mrd. Euro) unverändert eine CAGR ( ) von ca. 10% und beim Konzernergebnis im hohen einstelligen Prozentbereich erwartet. Den Dialysemarkt schätzen wir weiterhin als attraktiv ein (Unternehmensschätzung: Anstieg des globalen Marktvolumens um jährlich rund 4%). Die Bedeutung der Koordination der unterschiedlichen Bereiche der Dialysebehandlung (Care Coordination) sollte u.e. künftig zunehmen und einen wichtigen Treiber der Geschäftsentwicklung darstellen. Entsprechend wird in dem Bereich die Portfoliooptimierung weiter vorangetrieben. Das globale Effizienzprogramm soll ab dem laufenden Jahr zu nachhaltigen Kosteneinsparungen führen, die ab 2020 bei jährlich 100 bis 200 Mio. Euro liegen sollen. Auf Sicht von 3 Monaten konnte die Aktie von Fresenius Medical Care ggü. den Vergleichsindizes überproportional zulegen. Wir haben unsere EpS-Prognosen leicht angehoben (2018e: 4,34 (alt: 4,31) Euro; 2019e: 4,95 (alt: 4,85) Euro) und ermitteln auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells ein neues Kursziel von 92,00 (alt: 90,00) Euro. Die organischen Wachstumsaussichten sind u.e. intakt. Angesichts der Unsicherheiten auf dem wichtigen US-Markt (u.a. regulatorische Unsicherheiten; zunehmender Kostendruck im Gesundheitswesen) sehen wir derzeit jedoch nach wie vor nur ein moderates Aufwärtspotential und bestätigen unser Halten-Votum. 23

24 SWOT-Analyse Stärken - führende Marktposition bei Dialyseprodukten und - dienstleistungen - wenig konjunkturreagibles Geschäftsmodell - attraktiver Markt (demographischer Wandel und Wohlstand begünstigen Nierenerkrankungen) - hohe Markteintrittsbarrieren Schwächen - hohe Abhängigkeit vom US-Markt - Abhängigkeit von nationaler Gesundheitspolitik - Abhängigkeit von Wechselkurseffekten (insb. USD) Chancen - Expansion in Wachstumsmärkte - umfassende Patientenbetreuung durch Care Coordination - Ausbau des Angebots für Heimdialyse - Potentiale durch Big Data aus Kliniknetzwerk Risiken - steigendes Kostenbewusstsein im Gesundheitswesen - wachsender Wettbewerbsdruck - politische und regulatorische Eingriffe Quelle: NATIONAL-BANK AG 24

25 Fresenius Medical Care: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) (e) 2018e 2019e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 3,14 3,74 4,18 4,34 4,95 Dividende je Aktie 0,80 0,96 1,06 1,10 1,25 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 33,5% 33,9% 33,8% 34,3% 34,4% EBITDA 18,0% 18,8% 17,4% 18,2% 18,5% Abschreibungen 4,2% 4,2% 4,1% 4,1% 4,0% EBIT 13,8% 14,5% 13,3% 14,1% 14,5% EBT 11,5% 12,3% 11,3% 12,1% 12,7% Steuern 3,7% 3,8% 2,6% 3,2% 3,4% Ergebnis nach Steuern 7,8% 8,6% 8,7% 8,9% 9,3% Nettoergebnis 6,2% 6,9% 7,2% 7,3% 7,7% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care 25

26 Fresenius Medical Care: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR (e) 2018e 2019e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care Fresenius Medical Care: Wichtige Kennzahlen (e) 2018e 2019e EV / Umsatz 1,9 1,9 1,8 1,8 1,7 EV / EBITDA 10,8 10,0 10,4 10,2 9,3 EV / EBIT 14,1 12,9 13,7 13,1 11,9 KGV 23,6 20,6 19,5 19,9 17,5 KBV 2,3 2,1 2,0 2,0 1,8 KCV 44,7 33,3 31,8 32,9 24,2 KUV 1,5 1,4 1,4 1,4 1,4 Dividendenrendite 1,1% 1,2% 1,3% 1,3% 1,4% Eigenkapitalrendite (ROE) 9,7% 10,4% 10,4% 9,8% 10,1% ROCE 10,3% 10,6% 9,9% 10,3% 10,9% ROI 4,1% 4,5% 4,8% 4,7% 5,1% Eigenkapitalquote 42,2% 43,3% 45,8% 48,4% 50,6% Anlagendeckungsgrad 57,4% 59,4% 63,3% 67,1% 71,3% Anlagenintensität 73,4% 73,0% 72,4% 72,2% 70,9% Vorräte / Umsatz 8,0% 8,1% 8,0% 8,0% 8,0% Forderungen / Umsatz 19,5% 20,2% 20,0% 20,5% 20,5% Working Capital-Quote 23,8% 24,8% 24,5% 25,0% 25,0% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 2,7 2,4 2,3 2,2 1,9 Capex / Umsatz 5,6% 5,6% 6,0% 6,0% 6,0% Capex / Abschreibungen 132,5% 132,7% 145,0% 146,3% 150,0% Free Cashflow / Umsatz 5,6% 4,1% 2,5% 2,3% 3,6% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 2,84 2,24 1,47 1,39 2,30 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 24,43 24,28 23,70 23,34 22,13 Cash / Aktie (EUR) 1,66 2,32 2,56 2,62 3,57 Buchwert / Aktie (EUR) 32,21 36,14 40,16 44,35 49,21 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care 26

27 Unternehmenskommentare Nordex Ve rka ufe n (Verkaufen) Kurs am um 17 :3 5h 9,70 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:35h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:20h Kurszie l - Ma rktkapita lisie rung 0,94 Mrd. EUR Bra nc he Erneuerbare Energien Land Deutschland WKN Re ute rs A0D655 NDXG.DE Ke nnza hlen 12/ 17e 12/ 18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 0,29-0,03 0,22 Kurs/Gewinn 32,9 neg. 44,3 Dividende je Aktie (EUR) 0,00 0,00 0,00 Div.- Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 0,3 0,3 0,3 Kurs/Op. Ergebnis 12,8 44,1 16,7 Kurs/Cashflow 6,9 5,9 5,6 Kurs/Buchwert 1,0 1,0 1,0 36,00 27,00 18,00 9,00 0,00 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M 12 M Anlass Eckdaten für das Geschäftsjahr 2017 Einschätzung Nordex hat nach vorläufigen Daten im Geschäftsjahr 2017 einen Umsatz von 3,08 (Vj.: 3,40) Mrd. Euro sowie ein bereinigtes EBITDA (EBITDA vor Restrukturierungskosten) von 242 (Vj.: 286) Mio. Euro erreicht. Damit bewegten sich die Eckdaten im Rahmen unserer Prognosen (Umsatz: 3,07 Mrd. Euro; berichtetes EBITDA: 230 Mio. Euro; Restrukturierungskosten: 15 Mio. Euro; impliziert bereinigtes EBITDA: 245 Mio. Euro). Die im Jahresverlauf 2017 mehrmals angepassten Ziele für 2017 wurden damit erfüllt (Umsatz: <3,1 (ist: 3,08) Mrd. Euro; bereinigte EBITDA-Marge: 7,8% bis 8,2% (ist: 7,9%); Working Capital-Quote: 5%-7% (ist: 5,3%)). Im Gegensatz zu den Vorjahren wurde der Auftragseingang/Auftragsbestand (in Euro; Mitte Januar 2018 in Megawatt (MW)) immer noch nicht veröffentlicht. Einen Dividendenvorschlag wird es auf absehbare Zeit ohnehin nicht geben und einen Ausblick für 2018 wurde ebenfalls noch nicht veröffentlicht (erst am ). Zuletzt hat sich das Branchenumfeld auf dem wichtigen Heimatmarkt etwas aufgehellt. Demnach hat sich in der jüngsten Auktion für Windenergieanlagen an Land der ersteigerte Durchschnitts- Vergütungssatz deutlich erholt. Zudem steht im Koalitionsvertrag von Union und SPD, das in den Jahren 2019 und 2020 jeweils Zusatzausschreibungen in Höhe von MW (reguläre jährliche Ausschreibung 2019: MW, ab 2020: MW) durchgeführt werden sollen. Wir haben unsere Schätzreihe angepasst (u.a. EpS 2017e: 0,29 (alt: 0,33) Euro; EpS 2018e: unverändert - 0,03 Euro; EpS 2019e: 0,22 (alt: 0,16) Euro). Unter Berücksichtigung des volatilen Charakter der Geschäftsaktivitäten und der nach wie vor bestehenden großen Unsicherheiten belassen wir unser Votum für die Nordex-Aktie auf Verkaufen. Absolut 13,6% - 16,9% - 30,2% Relativ z. TecDAX 9,4% - 31,2% - 65,9% Sven Diermeier (Senior Analyst) Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 27