4. Juli 2018 Marktdaten im Überblick... 2... 3 Commerzbank... 3 Glencore... 4 Merck KGaA... 5 Société Générale... 6 Rechtliche Hinweise... 7
Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 12.349 12.238 0,9% MDAX 25.877 25.662 0,8% TecDAX 2.705 2.668 1,4% Bund-Future 162,72 162,63 0,1% 10J Bund in % 0,2940 0,3040-3,3% 3M Zins in % -0,6140-0,6040 1,7% Europa EuroStoxx 50 3.406 3.372 1,0% FTSE 100 7.593 7.548 0,6% SMI 8.625 8.530 1,1% Welt DOW JONES 24.175 24.307-0,5% S&P 500 2.713 2.727-0,5% NASDAQ COMPOSITE 7.503 7.568-0,9% NIKKEI 225 21.786 21.812-0,1% TOPIX 1.693 1.695-0,1% Rohstoffe / Devisen EUR in USD 1,1658 1,1639 0,2% Gold (USD je Feinunze) 1.251,75 1.247,80 0,3% Brent-Öl (USD je Barrel) 77,76 77,30 0,6% DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) 14.000 12.600 11.200 170 163 156 9.800 8.400 7.000 149 142 135 2
Commerzbank Kurs a m 0 3.0 7.18 um 17 :3 5 h 8,29 EUR 9,00 EUR 10,38 Mrd. EUR Banken Deutschland CBK100 CBKG.DE Ergebnis je Aktie (EUR) 0,12 0,74 0,75 Kurs/Gewinn 83,4 11,2 11,0 Dividende je Aktie (EUR) 0,00 0,15 0,30 Div.- Rendite 0,0% 1,8% 3,6% Kurs/Umsatz 1,4 1,2 1,2 Kurs/Op. Ergebnis 9,7 7,5 7,3 Cost/Income 77,3% 78,6% 77,2% Kurs/Buchwert 0,4 0,4 0,4 16,00 13,00 10,00 7,00 4,00 Verkauf des EMC-Geschäfts Die Commerzbank verkauft den Geschäftsbereich Equity Markets & Commodities (EMC) an die Société Générale. Das überrascht nicht, da dies bereits im Rahmen der Ende 2016 vorgestellten "Commerzbank 4.0"-Strategie in Aussicht gestellt wurde. Das EMC-Geschäft umfasst neben der Emission und dem Marketmaking von strukturierten Handels- und Anlageprodukten vor allem die etablierte Marke für börsengehandelte Indexfonds Comstage. Der Bereich erzielte in 2017 Bruttobeiträge von 381 (Gj. 2016: 329) Mio. Euro. Zu finanziellen Details der Transaktion, die unter dem Vorbehalt behördlicher Genehmigungen steht, machten beide Parteien keine Angaben. Der Verkauf, der sich vor allem in 2019 auf die Erträge und die Bilanz auswirkt, ist für die Commerzbank aus unserer Sicht ein zweischneidiges Schwert. Einerseits kommt die Bank so dem Ziel einer Kostenbasis von 6,5 (aktueller Marktkonsens: 6,54) Mrd. Euro im Jahr 2020 näher (Kostenreduzierung um 200 bis 300 Mio. Euro durch den EMC- Verkauf bis Ende 2020). Andererseits wird so ein vergleichsweise "kleines" (rund 4% der Gesamterträge), aber wachstumsstarkes Geschäftsfeld abgegeben. Da die Commerzbank dadurch aber Kapital für das Kerngeschäft mit Privat- und Firmenkunden freisetzt, werten wir die Transaktion insgesamt moderat positiv. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2019 auf 0,75 (alt: 0,91) Euro gesenkt. Bei einem neuen Kursziel von 9,00 (alt: 10,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) votieren wir unverändert mit Halten. Dem niedrigen Bewertungsniveau der Commerzbank-Aktie (u.a. KBV 2018e: 0,4; Peer Group: 0,8) stehen im Wesentlichen die schwachen Ertragsperspektiven gegenüber. P e rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 19,2% - 35,7% Relativ z. DAX30-19,9% - 26,8% 12 M - 23,1% - 19,6% Markus Rießelmann (Analyst) 25.02.2009 08.02.2018 Von Verkaufen auf Halten 3
Glencore Kurs a m 0 3.0 7.18 um 17 :3 6 h 321,00 GBp Korruptions- und Geldwäscheuntersuchung des US-Justizministeriums 350,00 GBp 45,79 Mrd. GBP Rohstoffe Schweiz A1JAGV GLEN.L Ergebnis je Aktie (USD) 0,41 0,37 0,38 Kurs/Gewinn 10,4 11,3 11,1 Dividende je Aktie (USD) 0,20 0,22 0,22 Div.- Rendite 4,7% 5,2% 5,2% Kurs/Umsatz 0,3 0,3 0,3 Kurs/Op. Ergebnis 7,2 7,8 7,6 Kurs/Cashflow 12,5 8,3 6,3 Kurs/Buchwert 1,2 1,2 1,1 440,00 340,00 240,00 140,00 40,00 P e rforma nc e 3 M 6 M 12 M Absolut - 5,2% - 16,3% 8,6% Das US-Justizministerium hat vor dem Hintergrund der Überprüfung der Einhaltung von Anti-Korruptions- und Geldwäschegesetzen Glencore aufgefordert, Unterlagen zur Verfügung zu stellen. Betroffen sind dabei Geschäfte des Konzerns in Nigeria (Platzierung im Korruptionsindex 2017: 148 von 180), im Kongo (161) und in Venezuela (169) im Zeitraum 2007 bis zur Gegenwart. Die Glencore-Aktie stand gestern (03.07.) unter deutlichem Abgabedruck (maximal: -13%; auf Schlusskurs-Basis: -8%), da das US- Justizsystem auf Abschreckung (teilweise drakonische Strafen, die die Höhe des Schadens um ein Vielfaches übersteigen können) ausgerichtet ist. Glencore unter Führung von CEO und Großaktionär Glasenberg operiert häufig im Grenzbereich. Dies zeigt das jüngste Beispiel (siehe unsere Kommentierung vom 29.06.) mit der Begleichung von Lizenzgebühren an Tochtergesellschaften des Unternehmers Gertler im Kongo. Da Gertler und verbundene Unternehmen auf der US-Sanktionsliste stehen, hat Glencore letztendlich die ausstehenden Lizenzgebühren nach einer Einigung in Euro und nicht in US-Dollar geleistet. Der Rohstoffkonzern zeigte sich dabei überzeugt, damit US-Gesetze eingehalten zu haben. Neben den Konjunkturunsicherheiten verursacht durch Handelskonflikte (dämpft die Rohstoffnachfrage) lastet nun ein weiterer Unsicherheitsfaktor (US-Justiz) auf der Glencore-Aktie (YTD: -16%). Unter Berücksichtigung dieser Aspekte und des aktuellen Bewertungsniveaus (bereinigtes KGV 2019e: 9,1; Dividendenrendite 2019e: 5,2%) lautet unser Votum weiterhin Halten (Kursziel: 350,00 (alt: 400,00) GBp (Discounted-Cashflow-Modell; höheres Beta; neu: Risikoabschlag von 10% wegen US-Untersuchungen)). Relativ z. Stoxx Europe 50-8,6% - 11,6% 11,6% Sven Diermeier (Senior Analyst) 01.06.2017 4
Merck KGaA Kurs a m 0 3.0 7.18 um 17 :3 5 h 85,00 EUR 88,00 EUR 36,96 Mrd. EUR Gesundheit Deutschland 659990 MRCG.DE Ergebnis je Aktie (EUR) 5,99 3,45 3,71 Kurs/Gewinn 16,6 24,6 22,9 Dividende je Aktie (EUR) 1,25 1,30 1,35 Div.- Rendite 1,3% 1,5% 1,6% Kurs/Umsatz 2,8 2,6 2,5 Kurs/Op. Ergebnis 17,1 17,4 15,3 Kurs/Cashflow 16,0 15,0 14,8 Kurs/Buchwert 3,1 2,5 2,3 119,00 102,00 85,00 68,00 51,00 Performance Materials Strategie-Update Merck hat das angekündigte Strategie-Update für sein Spezialchemiegeschäft (Anteil am Konzernumsatz 2017: 16%; am bereinigten EBITDA: 22%) veröffentlicht, welches zuletzt durch Schwierigkeiten im Geschäft mit Flüssigkristallen unter Druck stand. In diesem Teilbereich rechnet Merck auch künftig mit einer rückläufigen Entwicklung. Für das Segment Performance Materials als Ganzes stellt das Unternehmen ab 2020 aber wieder ein organisches Umsatzwachstum (CAGR 2019 bis 2022: +2% bis +3%) in Aussicht. Die bereinigte EBITDA-Marge soll dann dauerhaft ca. 30% (2017: 40,1%) betragen. Das Wachstum soll dabei insbesondere vom Geschäft mit Halbleitermaterialien getragen werden. Für 2019 wird auf Konzernebene unverändert mit einem Anstieg von Umsatz, bereinigtem EBITDA und bereinigter EBITDA-Marge ggü. 2018 gerechnet. Dabei sollen die Segmente Healthcare und Life Science den erwarteten Ergebnisrückgang bei Performance Materials ausgleichen. Das neue Konzept sieht u.a. eine verstärkte Kundenausrichtung und Positionierung in der Elektronikindustrie vor. Das Flüssigkristallgeschäft wird künftig auf Profitabilitätssteigerungen statt auf Wachstum ausgerichtet sein. In den Zukunftsbereichen soll künftig auch über Akquisitionen Wachstum generiert werden. Insgesamt sind die Pläne des Managements für uns ohne größere Überraschungen geblieben und erscheinen plausibel. Ob der Turnaround im Geschäftsbereich Display Solutions nachhaltig gelingen wird, hängt u.e. entscheidend von der Entwicklung in China ab. Unsere - Halten - hat bei einem Kursziel von 88,00 (alt: 86,00) Euro (Discounted-Cashflow- Modell) Bestand. P e rforma nc e 3 M 6 M Absolut 8,8% - 6,3% Relativ z. DAX30 8,2% 2,6% 12 M - 18,3% - 14,8% Bernhard Weininger (Analyst) 29.10.2008 5
Société Générale Kurs a m 0 3.0 7.18 um 17 :3 5 h 36,26 EUR 41,00 EUR 29,28 Mrd. EUR Banken Frankreich 873403 SOGN.PA Ergebnis je Aktie (EUR) 2,92 4,00 Kurs/Gewinn 16,0 9,1 Dividende je Aktie (EUR) 2,20 2,20 Div.- Rendite 4,7% 6,1% Kurs/Umsatz 1,6 1,2 Kurs/Op. Ergebnis 7,9 5,1 Cost/Income 74,5% 71,1% Kurs/Buchwert 0,6 0,5 4,75 7,6 2,30 6,3% 1,1 4,2 67,8% 0,5 55,00 47,00 39,00 31,00 23,00 P e rforma nc e 3 M 6 M 12 M Kauf des EMC-Geschäfts der Commerzbank Die Société Générale kauft den Geschäftsbereich Equity Markets & Commodities (EMC) von der Commerzbank. Da diese den Bereich seit Ende 2016 nicht mehr zum Kerngeschäft zählt und Medien seit Anfang diesen Jahres neben Goldman Sachs und Barclays auch die Société Générale als potentiellen Käufer ins Spiel brachten, kam die Ankündigung nicht völlig überraschend. Das EMC-Geschäft umfasst neben der Emission und dem Marketmaking von strukturierten Handels- und Anlageprodukten vor allem die etablierte Marke für börsengehandelte Indexfonds (ETFs) Comstage. Der Bereich erzielte in 2017 Bruttobeiträge von 381 (Gj. 2016: 329) Mio. Euro. Zu finanziellen Details der Transaktion, die unter dem Vorbehalt behördlicher Genehmigungen steht, machten beide Parteien keine Angaben. Laut Société Générale wirkt sich diese nach der Integration (im Laufe von 2019) positiv auf die Rendite des tangiblen Eigenkapitals aus und hat einen minimal negativen Effekt auf die harte Kernkapitalquote nach Basel III. Für die französische Bank dürfte insbesondere die Marke Comstage von Interesse sein, da sie den eigenen ETF-Spezialisten Lyxor ideal ergänzt. Das Geschäft ist von hohen Fixkosten geprägt, so dass Skaleneffekte entscheidend sind. Insgesamt werten wir die Transaktion daher positiv und konform zur Strategie "Transform to Grow". Für eine Neubewertung der Société Générale-Aktie müssen sich zukünftig allerdings nachhaltige Fortschritte (insbesondere in Bezug auf das Wachstum) in den Zahlen widerspiegeln. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2019 auf 4,75 (alt: 4,60) Euro angehoben. Bei einem neuen Kursziel von 41,00 (alt: 42,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; Effekt höherer Eigenkapitalkosten überwiegt Gewinnrevision) votieren wir weiterhin mit Halten. Absolut - 16,5% - 18,4% - 25,4% Relativ z. EuroStoxx 50-18,5% - 13,9% - 23,3% Markus Rießelmann (Analyst) 08.05.2014 29.11.2017 Von Kaufen auf Halten 6
Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Rechtliche Hinweise Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIO- NAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12- Monatszeitraums ihrer der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/verordnung_2016-958.pdf sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/uebersicht_empfehlungen.pdf. Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/vermoegensmanagement/research/verordnung_2016-958.pdf. 7