Die Zinswelt steht kopf

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1 a b Chief Investment Office WM 6. März 215 Die Zinswelt steht kopf Auswirkungen des Negativzinsumfeldes auf die Schweiz.

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3 Editorial Liebe Leserin, lieber Leser Schon Mitte Dezember letzten Jahres verhiess die Einführung von Negativzinsen durch die Schweizerische Nationalbank (SNB) zur Schwächung des Frankens nichts Gutes. Im Januar schossen dann die Interventionsvolumen zur Verteidigung der EURCHF-Kursuntergrenze derart in die Höhe, dass die SNB ihre offensichtlich nicht mehr nachhaltige Wechselkurspolitik aufgab. Sie senkte erneut ihr Drei-Monats-Libor-Ziel, aktuell auf -,75 Prozent. Seither steht die Zinswelt im Schweizer Franken kopf. Erstmalig in der Geschichte und auch einmalig im internationalen Vergleich lagen die Renditen für Schweizer Bundesanleihen mit Laufzeiten bis 16 Jahre zeitweise deutlich unter null. Zurzeit rentiert der zehnjährige Eidgenosse zwar wieder leicht positiv. Doch die bevorstehende Flutung der Finanzmärkte mit Euros durch die Europäische Zentralbank dürfte die CHF-Zinskurve auf längere Zeit ins negative Territorium verbannen. Dies schafft in vielen Bereichen der Schweizer Volkswirtschaft erhebliche Probleme. Denn eine längere Phase mit absurd tiefen Zinsen führt aufgrund von unerwünschtem Spar- und Anlageverhalten zu Fehlallokationen von Kapital. Auch unser nicht nachhaltig finanziertes Vor sorgesystem gerät durch die tiefen Renditen und den Anlagenotstand weiter unter Druck. Und nicht zuletzt dürfte eine lange Tiefzinsphase und insbesondere ein mögliches stärkeres Ansteigen der Zinskurve zu einem späteren Zeitpunkt zu erheblichen Risiken im Bankensystem führen. Vor diesem Hintergrund erscheint uns ein allfälliges nochmaliges Drehen an der Zinsschraube nach unten ein äusserst heikles Unterfangen, bei dem es gilt, die Vorund Nachteile sehr genau abzuwägen. Viel Vergnügen bei der Lektüre Daniel Kalt Chefökonom Schweiz Chief Investment Office WM

4 Die Zinswelt steht kopf Diese Publikation wurde durch UBS AG erstellt. Bitte beachten Sie die wichtigen rechtlichen Informationen am Ende der Publikation. Aus der Performance der Vergangenheit kann nicht auf künftige Renditen geschlossen werden. Die angegebenen Marktpreise sind Schlusskurse der jeweiligen Hauptbörse. Herausgeber UBS AG, Chief Investment Office WM Postfach, CH-898 Zürich Redaktionsschluss 3. März 215 Sprachen Deutsch und Französisch Autoren Bernd Aumann, Ökonom Sibille Duss, Ökonomin Daniel Kalt, UBS CIO Switzerland Dominik Studer, Ökonom Veronica Weisser, Ökonomin Mitarbeit Dennis Bartlome Frank Graef Redaktion Viviane Vajda Desktop CIO Digital & Print Publishing Titelbild Maja Topčagić, stocksy.com Kontakt

5 Inhalt 8 Kapitel 1 Neues Rezept für die Geldpolitik 11 Kapitel 2 Schweizer Wirtschaft im Tiefzinsumfeld 19 Kapitel 3 Schweizer Vorsorgesystem stark belastet 27 Kapitel 4 Neuland mit vielen Gefahren für den Bankensektor

6 Executive Summary Die Zinswelt steht kopf Die Schweizerische Nationalbank (SNB) kündigte im Dezember 214 Negativzinsen auf den Sichteinlagen der Finanzinstitute an, um den Druck auf die EUR CHF-Untergrenze zu re duzieren. Im Januar 215 verschärfte sie die Negativzinsen, als sie aufgrund wachsender Risiken für die SNB-Bilanz den Mindestkurs aufhob. Im Vergleich zu diesem Wechselkursschock erachten wir die negativen Auswirkungen eines an haltenden Tiefzinsumfeldes für verschiedene Bereiche der Schweizer Wirtschaft als schwerwiegender. Schweizer Wirtschaft im Tiefzinsumfeld Die aktuell tiefen nominalen Zinsen sind das Resultat der starken Reaktion der Notenbanken auf die schwere Finanz- und Wirtschaftskrise ab 29. Diese war zwar langwierig, wird aber nicht ewig dauern. Somit dürften die Zinsen mittelfristig auf ein etwas höheres Niveau zurückkehren. Langfristig bleibt aber unklar, ob die Zinsen aufgrund weltweiter demografischer Trends und sinkender Inflationserwartungen weiterhin tief bleiben oder aufgrund der hohen Geldmengenausweitung der letzten Jahre mittelfristig deutlich ansteigen werden. Da die künftige Zinsentwicklung mit Unsicherheit behaftet ist, prognostizieren wir die Wirtschaftsentwicklung aufgrund eines Basis-, Aufwärts- und Abwärtsszenarios. Für 215 erwarten wir in allen Szenarien ein tieferes Wachstum als in den vergangenen Jahren, eine negative Teuerung von um die -1 Prozent und einen Anstieg der Arbeitslosigkeit aufgrund des tieferen Beschäftigungswachstums. Ab 216 beschleunigt sich im Basis- und Aufwärtsszenario das Wirtschaftswachstum und die Inflationsraten sind positiv; die Arbeitslosenquote stabilisiert sich Mitte 216 bei knapp 4 Prozent. Im Abwärtsszenario hingegen fällt die Schweiz 216 in eine Rezession, mit Teuerungsraten um die Nullmarke bis 218 und einem Anstieg der Arbeitslosenquote bis Mitte 217 auf über 5 Prozent. Ein ausgeprägtes Tiefzinsumfeld kann zudem erhebliche Auswirkungen auf die Wirtschaftsstruktur haben. Je nach Veränderung des Lohn-Zins- Verhältnisses haben Unternehmen den Anreiz, die Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital zu substituieren. Die tiefen Zinsen und steigenden Löhne der letzten Jahre fördern die kapitalintensive Produktion und beschleunigen den Strukturwandel hin zu Sektoren mit hoher Arbeitsproduktivität, wodurch sich die Nachfrage noch stärker von tiefqualifizierten zu hochqualifizierten Arbeitnehmenden verschiebt. In einem Tiefzinsumfeld dürfte die Arbeitslosigkeit bei tiefqualifizierten Personen ansteigen und die Lohnschere sich weiter öffnen. Auch steigen aufgrund der Frankenstärke die realen Lohnkosten, was die Attraktivität des Produktionsstandorts Schweiz mindert. 6 Die Zinswelt steht kopf. März 215

7 Schweizer Vorsorgesystem stark belastet Auf der Basis der aktuellen Gesetzgebung bestehen in der AHV ungedeckte künftige Leistungsversprechungen von CHF 16 Milliarden, denen eine Vermögensreserve (AHV-Ausgleichsfonds 211) von CHF 4 Milliarden zur Finanzierung des Ausgabenüberschusses gegenübersteht. Dies unter der Annahme, dass langfristig eine Realrendite (Nominalrendite minus Inflation) von 2 Prozent erzielt wird. Je tiefer die Vermögensreserve verzinst wird, desto schwerer wiegt die Finanzierungslücke. Bei einer Realrendite von 3 Prozent würde die Finanzierungslücke noch CHF 58 Milliarden betragen. Bei einer langfristigen Realrendite von nur 1,5 Prozent, was im aktuellen Negativzinsumfeld als Szenario an Bedeutung gewinnt, fehlen gar CHF 1414 Milliarden zur Einhaltung der aktuellen Leistungsversprechen. In einem Tiefzinsumfeld mit schwachen Aktienmärkten könnte der AHV-Ausgleichsfonds bereits 224 aufgebraucht sein; bei hohen Zinsen und steigenden Aktienmärkten könnte er hingegen bis 228 ausreichen. Tiefe Zinsen erschweren auch die AHV-Sanierung. Denn bei tiefer oder negativer Inflation können die AHV-Renten nicht durch Aussetzen der Rentenanpassung an die Lohn- und Preisentwicklung real gesenkt werden, sodass die gesamte Last einer Reform auf die jungen und künftigen Generationen fällt. In der nach dem Kapitaldeckungsverfahren organisierten beruflichen Vorsorge ist die Verzinsung für die Höhe der Rente ausschlaggebend. Erwirtschaftet die Pensionskasse eine ungenügende Rendite auf dem Kapital der Rentner, so müssen die bereits gesprochenen Renten von den erwerbstätigen Versicherten finanziert werden. Falls tiefe oder gar negative Zinsen länger Bestand haben sollten, könnte es gesetzlich erlaubt werden, dass Pensionskassen die Beitragssätze der Erwerbstätigen erhöhen, um die Finanzierung der versprochenen Renten zu ermöglichen. Dies würde die Umverteilung zwischen Erwerbstätigen und Rentnern weiter verschärfen und auch die Unternehmen durch höhere Personalkosten deutlich belasten. Dieser Umverteilung könnte nur mit einer Senkung der gesprochenen Renten Einhalt geboten werden. Damit der gesetzliche Umwandlungssatz von 6,8 Prozent eingehalten werden kann, müsste das Kapital der kommenden Rentnergenerationen eine Bruttorendite von über 5,5 Prozent abwerfen, was im aktuellen Tiefzinsumfeld kaum realistisch ist. So dürften die meisten Pensionskassen in Unterdeckung geraten, denn langfristig kostet eine um 1 Prozentpunkt tiefere Anlagerendite rund 1 Prozentpunkte an Deckungsgrad. Da Sanierungsmassnahmen unumgänglich würden, würde sich auch der Anstieg der Schuldenquoten der Kantone weiter beschleunigen. Um bei Negativzinsen die notwendigen Renditen zu erzielen, blieben den Pensionskassen wenige Optionen, beispielsweise in risikoreichere Anlagen zu investieren oder gar Kredite aufzunehmen, um Zinsen zu erwirtschaften. Auch die dritte Säule bleibt von Negativzinsen nicht verschont. Die Verzinsung von 3a-Zinskonten ist rückläufig; bei anhaltenden Negativzinsen kann eine negative Verzinsung der 3a-Konten nicht ausgeschlossen werden. Bei 3a-Wertschriftenkonten ist die Rendite bei höherem Aktienanteil weniger stark von der Zinsentwicklung abhängig. In einem langfristigen Tiefzinsumfeld wird mit einem 3a-Zinskonto bis zum Ende des Erwerbslebens weniger Kapital akkumuliert als bei einem 3a- Wertschriftenkonto mit Aktienanteilen. Beim 3a-Wertschriftenkonto verlangsamen tiefe Renditen ebenfalls die Kapitalakkumulation. Um gleich viel Kapital in der Rente zur Verfügung zu haben, bleibt einzig die Option, deutlich mehr selber zu sparen. Neuland mit vielen Gefahren für den Bankensektor Die direkten Kosten im Bankensektor durch die negativ verzinsten Sichteinlagen bei der SNB dürften sich auf bis zu einer CHF 1 Milliarde belaufen. Ohne Massnahmen zur Eindämmung der Bargeldhortung ist die Möglichkeit, die Kundengelder mit Negativzinsen zu belegen, begrenzt und ein weiterer Zinsrückgang ginge vollumfänglich zu Lasten der Banken. Doch die indirekte Belastung der Negativzinsen für den Bankensektor wiegt schwerer, denn sie verringert die Zinsmarge das Kerngeschäft der Banken und somit die Profitabilität. Um dieser Erosion der Zinsmarge entgegenzuwirken, haben viele Banken ihre längerfristigen Hypothekarzinsen erhöht. Eine Abkühlung der Hypothekarkreditvergabe sowie der Immobilienpreise würde die SNB zwar durchaus begrüssen. Steigen jedoch auch die Zinsen für Unternehmenskredite, so würde das Wirtschaftswachstum weiter abgeschwächt. Auch wenn Negativzinsen die Ertragskraft der Banken schmälern, birgt ein rascher Zinsanstieg Risiken. Die Absicherungskosten gegen das Zinsrisiko von Festzinskrediten mit langer Laufzeit sind aufgrund des Negativzinsumfeldes relativ hoch. Deshalb dürften die Banken den Anreiz haben, einen geringeren Anteil der Fristendiskrepanzen abzusichern. Im Falle eines Zinsschocks in ähnlichem Ausmass wie Anfang der 199er Jahre könnten bis zu CHF 33 Milliarden Zinserträge im Bankensektor «vernichtet» werden. Versicherungen dürften mangels zinsbringender, risikoarmer Anlagealternativen vermehrt auf den Hypothekarmarkt drängen. Im Gegensatz zu den Banken haben Versicherer seit Jahresbeginn ihre längerfristigen Hypothekarzinsen gesenkt, wodurch sie Marktanteile gewinnen dürften. Da Versicherungen jedoch weniger erfahren sind in der Risikoeinschätzung und über weniger finanzielle Informationen über die Kreditnehmer verfügen als deren Hausbanken, besteht das Risiko, dass die Kreditausfallquoten steigen und es zu Fehlallokationen von Kapital kommt. Falls die Frankenaufwertung gegenüber dem Euro von rund 12 Prozent seit der Aufgabe des Mindestkurses Bestand hat, dürften einzelne Banken allein aufgrund dieses Währungseffektes bis zu einem Viertel ihres Gewinns einbüssen. Insbesondere viele kleinere Banken sind bereits durch höhere Fixkosten aufgrund gestiegener regulatorischer Anforderungen überproportional belastet. Somit könnte die Konsolidierung im Bankensektor voranschreiten. Eine stärkere Konzentra tion des Bankensektors würde dem Wettbewerb schaden und Bankendienstleistungen verteuern, mit negativen Folgen für die gesamte Schweizer Wirtschaft. Die Zinswelt steht kopf. März 215 7

8 Kapitel 1 Neues Rezept für die Geldpolitik

9 Neues Rezept für die Geldpolitik Die Einführung von Negativzinsen auf den Girokonten der Schweizerischen Nationalbank (SNB) ist als begleitende, geldpolitische Massnahme zu werten. Diese wurde bei Aufgabe des EURCHF-Mindestkurses im Januar 215 weiter verschärft. Hinter der Entscheidung der SNB, die Kursuntergrenze aufzugeben, stand eine Risikoabwägung. Die Aufgabe der Untergrenze hatte eine unerwünschte Straffung der monetären Bedingungen in der Schweiz zur Folge. Aus Sicht der SNB rechtfertigte jedoch der Nutzen, den die Schweizer Volkswirtschaft aus dem Beibehalten der Untergrenze zog, nicht mehr die mit den Interventionen weiter zunehmenden Bilanzrisiken. Letztere ergeben sich daraus, dass sich die potenziellen Verluste auf den Devisenbeständen bei wachsender Bilanz vergrössern, was zukünftige Ausschüttungen an Bund und Kantone gefährdet. 1.1 Straffung der Geldpolitik nach Aufgabe des Mindestkurses Eine straffere Geldpolitik führt über verschiedene Übertragungskanäle, sogenannte Transmissionsmechanismen, zu einem Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und Produktion. Üblicherweise straffen Notenbanken die geldpolitischen Zügel, um vorhandene Inflationstendenzen zu reduzieren. In Rezessionen wird hingegen zur Ankurbelung der Konjunktur eine expansive Geldpolitik verfolgt. Eine geldpolitische Lockerung bewirkt oft einen anschliessenden Anstieg der Inflationsrate. Die monetären Bedingungen spiegeln den Restriktionsgrad, das heisst das Mass der stimulierenden oder bremsenden Wirkung, der Geldpolitik wider. Bei der Beurteilung der geldpolitischen Rahmenbedingungen in einer offenen Volkswirtschaft mit flexiblen Wechselkursen und Kapitalmobilität ist es wichtig, die Wechselkurssituation mit zu berücksichtigen. Dies gilt insbesondere für kleine, international stark vernetzte Volkswirtschaften wie die Schweiz, in welchen der Wechselkurs für die wirtschaftliche Entwicklung eine grosse Bedeutung hat. Denn geldpolitische Massnahmen wirken nicht nur über den Zinskanal auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und das Preisniveau, sondern auch über den Aussenwert der Währung. Darüber hinaus beeinflussen von exogenen Faktoren getriebene Wechselkursveränderungen das geldpolitische Umfeld. Dies zeigte die jüngst starke Aufwertung des Schweizer Frankens, getrieben durch den Zufluss von Geldern in den «sicheren Hafen» Schweiz. 1.2 MCI zeigt verschärfte monetäre Bedingungen an Die monetären Bedingungen in der Schweiz haben sich mit der abrupten Aufwertung des Schweizer Frankens nach Aufgabe des Mindestkurses deutlich verschärft, wie der sprunghafte Anstieg des Monetary Conditions Index (MCI) im Januar 215 zeigt (Abbildung 1). Der MCI fasst die Zins- und Wechselkursbewegungen zusammen und dient als Gradmesser für die geldpolitischen Rahmenbedingungen in einer Volkswirtschaft. Die geldpolitische Straffung zu Jahresbeginn erklärt, weshalb die SNB Anfang 215 nicht davor zurückschreckte, weitere Frankenliquidität mittels Interventionen zu schaffen. Der Anstieg des MCI für die Schweiz im Januar 215 zeigt, dass die Straffung der Abbildung 1 Straffung der geldpolitischen Bedingungen nach Aufgabe der Untergrenze MCI für die Schweiz (Tageswerte) Okt. 14 Nov. 14 Dez. 14 Jan. 15 Quellen: BIZ, Bloomberg, UBS Feb. 15 Die Zinswelt steht kopf. März 215 9

10 Kapitel 1 Geldpolitik nicht ganz so drastisch war wie kurz vor Einführung des Mindestkurses im September 211 (Ab bildung 2 1 ). Die jüngste Verschärfung der Negativzinsen nach Aufgabe der Untergrenze gefolgt von der leichten Frankenabwertung hat den MCI wieder etwas abgeschwächt (Ab bildung 1). 1 Fehlende Werte zum realen Aussenwert des Frankens wurden mittels den von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) verwendeten Gewichten und nominalen Wechselkursen approximiert. Abbildung 2 Leichte Lockerung dank negativen Zinsen und schwächerem Schweizer Franken MCI für die Schweiz (Monatswerte) Quellen: BIZ, Bloomberg, UBS 1 Die Zinswelt steht kopf. März 215

11 Kapitel 2 Schweizer Wirtschaft im Tiefzinsumfeld

12 Kapitel 2 Der primäre Zweck des Negativzinses liegt in der Schwächung des überbewerteten Schweizer Frankens, womit ein Abgleiten der Schweizer Volkswirtschaft in eine deflationäre Entwicklung verhindert werden soll. Die Effekte auf die Preisentwicklung und die Konjunktur sind komplex; hinzu kommt, dass es kaum relevante Präzedenzfälle gibt. Klar ist, dass der Negativzins eine Reihe ungewollter Nebenwirkungen mit sich bringt, wie Verzerrungen bei Vermögenspreisen und Marktzinsen. Allerdings setzt die Möglichkeit der physischen Bargeldhaltung der Wirkung von Negativzinsen Grenzen. Der Negativzins darf keine höheren Kosten verursachen als der logistische und versicherungstechnische Aufwand der Haltung grosser Bargeldmengen. Andernfalls käme es im grossen Stil zu einer Bargeldhortung, was die Wirkung der Negativzinsen einschränken würde. 2.1 Tiefzinsumfeld verteuert den Faktor Arbeit Zur Herstellung von Wirtschaftsgütern werden Produktionsfaktoren eingesetzt. Neben Arbeitskräften benötigen Unternehmen auch Gebäude, Maschinen und Material. Um diese zu erwerben, nehmen die Firmen Kapital auf, wofür sie einen Zins bezahlen müssen. Letzterer stellt somit den Preis für das Kapital dar, während der Lohn der Preis für die Arbeit ist. Kapital wird in Unternehmen über die Zeit akkumuliert, indem ein Teil der mit der Produktion erzielten Gewinne einbehalten und investiert wird (zum Beispiel Kauf eines Gebäudes oder einer Maschine). Neben Konsumgütern werden auch Produktionsgüter erstellt, die in der Zukunft zur Herstellung anderer Güter genutzt werden. Am Anfang dieses Prozesses steht jedoch stets der Faktor Arbeit, ohne welchen keine Produktion gestartet werden kann. Daher ist Kapital, in anderen Worten ausgedrückt, das physische Ergebnis von in der Vergangenheit geleisteter Arbeit. Die beiden Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital sind begrenzt substituierbar. So kann ein vermehrter Kapitaleinsatz (zum Beispiel der Einsatz zusätzlicher Maschinen) die Arbeitsproduktivität erhöhen, sodass mit weniger Einheiten des Faktors Arbeit die gleiche Menge produziert werden kann (Faktorsubstitution). Genauso kann mit erhöhtem Arbeitseinsatz Kapital substituiert werden. Die Substitution zwischen diesen Produktionsfaktoren ist umso lohnenswerter, je stärker sich das Lohn-Zins-Verhältnis verändert. In der Schweiz entwickelte sich dieses Verhältnis in den letzten Jahrzehnten deutlich zugunsten einer kapitalintensiveren Produktion (Abbildung 3). Substitution des Faktors Arbeit Negativzinsen senken den Preis für den Faktor Kapital. Wird nun Kapital im Verhältnis zu Arbeit billiger (der Zins sinkt bei gleichbleibendem Lohnniveau), versuchen Unternehmen mit mehr Kapital und weniger Arbeitskräften zu produzieren. Da der Produktionsfaktor Arbeit in der Schweiz relativ teurer geworden ist, dürfte sein Einsatz im Produktionsprozess weiter sinken. Dies hat zur Folge, dass mittels höherem Technologieeinsatz beziehungsweise stärkerer Automatisierung einfach substituierbare Arbeitsschritte wegfallen. Dies beschleunigt den Strukturwandel hin zu Sektoren mit hoher Arbeitsproduktivität. Die Nachfrage nach Arbeitskräften verschiebt sich somit noch stär Abbildung 3 Fallende Zinsen und steigende Löhne sprechen für höhere Kapitalintensität Entwicklung von Nominalzinsen und -löhnen in der Schweiz, standardisierte Werte * Nominalzins Quellen: BFS, SNB, UBS Nominallohn * Standardisierung, so dass für den betrachteten Zeitraum Reihen mit Mittelwert und Standardabweichung 1 resultieren Die Zinswelt steht kopf. März 215

13 Schweizer Wirtschaft im Tiefzinsumfeld ker weg von tiefqualifizierten hin zu hochqualifizierten Personen. Zusätzlich bedeutet die Frankenaufwertung, dass die Löhne hierzulande relativ zum Ausland stark gestiegen sind, wie die Entwicklung der in Euro umgerechneten, nominalen Lohnstückkosten zeigt. Dies schmälert die Attraktivität des Produktionsstandortes Schweiz (Abbildung 4). Die durch die Frankenstärke induzierte, negative Teuerung führt dazu, dass die Unternehmen wollen sie ihre preisliche Wettbewerbsfähigkeit behalten tiefere Margen akzeptieren müssen, um ihren Mitarbeitenden konstante Nominallöhne zahlen zu können. Das fallende Preisniveau führt also bei nominalen Lohnrigiditäten, das heisst bei starren Löhnen, zu steigenden realen Lohnkosten. Die Folgen für den hiesigen Bildungs- und Arbeitsmarkt, aber auch für die Unternehmen könnten gravierend sein. Es ist zu erwarten, dass die Arbeitslosigkeit bei den tiefqualifizierten Arbeitskräften zunehmen wird und die Kosten für Arbeitslosenunterstützung sowie für Weiterbildungsmassnahmen ansteigen werden. Auch dürfte sich die Lohnschere zwischen Tief- und Hochqualifizierten weiter öffnen, was dem gesellschaftlichen Zusammenhalt schadet. Falls die nominelle Überbewertung des Schweizer Frankens weiter besteht, wäre eine Senkung des Lohnniveaus nötig was einer inneren Abwertung des Frankens gleichkommt um die Wettbewerbsfähigkeit zu wahren. 2.2 Tiefzinsumfeld als Resultat zyklischer und säkularer Entwicklungen Die nominalen Zinsen sind die Summe aus dem Realzins und der Inflationsprämie. Dabei ist der reale Zins der Preis, zu dem sich das Angebot an und die Nachfrage nach gespartem Kapital deckt. Seit Jahrzehnten verzeichnen die Realzinsen einen säkularen Abwärtstrend (Abbildung 5). Die Gründe hierfür sind bei den Veränderungen der Zeitpräferenz, der Produktivität des Kapitals, der (erwarteten) Teuerung sowie der demografischen Entwicklung zu suchen. Die wirtschaftliche Abkühlung seit Ausbruch der Finanzkrise liess die erwarteten Kapital Abbildung 4 Produktionsstandort Schweiz hat an Attraktivität eingebüsst Entwicklung der nominalen Lohnstückkosten in Euro, indexiert Schweiz* Spanien Italien Österreich Niederlande Griechenland Frankreich Deutschland * Daten nur bis 212 verfügbar. Quellen: Reuters Ecowin, Eurostat, UBS Die Zinswelt steht kopf. März

14 Kapitel 2 Die meisten Branchen von Negativzinsen gleichermassen gestraft Die Einführung der Negativzinsen dürfte sich nicht bloss auf Banken und Versicherungen (siehe Kapitel 4), sondern auf alle Branchen unvorteilhaft auswirken. So dürfte sich wegen den tiefen Zinsen der Anlagenotstand der Unternehmen noch verstärken und der Druck zu höheren Bargeldquoten zur Umgehung der Negativzinsen zunehmen. Zudem dürften viele Firmen von fallenden Erträgen bei gleichzeitig stagnierenden oder relativ gesehen steigenden Arbeitskosten betroffen sein, da die tiefen, vorübergehend gar negativen Inflationszahlen zu einem Anstieg der Reallöhne führen (siehe Kapitel 2.1). Aus Unternehmersicht wohl noch problematischer dürften jedoch die Aufgabe der Kursuntergrenze und die darauffolgende Frankenaufwertung sein. Besonders betroffen vom starken Schweizer Franken sind exportorientierte Branchen wie die Metall-, Elektro- und Maschinenindustrie sowie die Tourismusbranche. Aus dem dargestellten Zins-Basisszenario (siehe Kapitel 2.3) würde ein Wirtschaftswachstum von lediglich,4 Prozent für 215 resultieren, hervorgerufen durch einen tieferen Wachstumsbeitrag des Aussenhandels. Letztlich dürfte sich aber die Wachstumsverlangsamung, vor allem durch nachgelagerte Effekte wie verhaltene Lohnsteigerungen und geringeres Konsumwachstum, auch auf die binnenorientierten Branchen auswirken. Die Profiteure der aktuellen Situation könnten dank Outsourcing und Projekten zur Prozessvereinfachung am ehesten noch die IT- und Beratungsunternehmen sein. Jedoch gerade in der IT-Branche dürfte sich aufgrund der Frankenstärke auch der Trend zu Auslagerungen ins Ausland weiter verstärken. Gemäss einer Unternehmensumfrage von KPMG 2 vergeben lediglich 21 Prozent der Unternehmen in der Schweiz, Österreich und Deutschland IT-Aufträge an Drittfirmen im eigenen Land. 2 KPMG (214): IT Outsourcing Service Provider Performance and Satisfaction, Wien. renditen sowie die Konsumnachfrage sinken und die Ersparnisse ansteigen. Gleichzeitig reagierten die Zentralbanken schnell und entschlossen mit Senkungen der kurz- und langfristigen Zinsen. Gemäss Schätzungen des IWF 3 kann rund die Hälfte des Rückgangs der Realzinsen in den 2er Jahren auf die starke Nachfrage nach sicheren Anlagen zurückgeführt werden, beispielsweise durch Verschiebungen innerhalb der Portfolios von Aktien zu Anleihen. Die Schweiz als «sicherer Hafen» wies seit jeher ein vergleichsweise tiefes Zinsniveau auf. Die aktuellen rekordtiefen Langfristzinsen in der Schweiz können auf die verhaltene Entwicklung der Weltwirtschaft zurückgeführt werden, was die Nachfrage nach «risikofreien» Anlagen erhöhte. Da deren Angebot in den letzten Jahren infolge der europäischen Staatsschuldenkrise sank und gleichzeitig die Schweiz die Finanz Abbildung 5 Globale Realzinsen im Sinkflug Differenz zwischen Rendite zehnjähriger Staatsanleihen und Inflation, in Prozent 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1, 2, 3, USA Grossbritannien Frankreich Deutschland Schweiz Quellen: Bloomberg, UBS 3 International Monetary Fund, World Economic Outlook Recovery Strengthens, Remains Uneven (Washington, April 214). Perspectives on Global Real Interest Rates (Chapter 3). 14 Die Zinswelt steht kopf. März 215

15 Schweizer Wirtschaft im Tiefzinsumfeld krise gut überstand, stieg die Nachfrage nach Schweizer Staatsanleihen weiter an. Diese zyklische Entwicklung verstärkte folgende säkulare Trends, die in den letzten Jahrzehnten zu immer tieferen Zinsen führten: Savings Glut: Seit Mitte der 199er Jahre ist eine starke Anhäufung globaler Ersparnisse zu beobachten. Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass einige Schwellenländer und ölproduzierende Länder zu wichtigen Nettogläubigern wurden. Während sich die Schwellenländer nach der Asienkrise durch Akkumulation grosser Währungsreserven gegen künftige Kapitalabflüsse und Wechselkursinstabilitäten absichern wollten, standen bei den ölproduzierenden Ländern vorsorgliche Ersparnisse für die Zeit nach der Erschöpfung der Ölvorkommnisse im Vordergrund (veränderte Zeitpräferenz). Dieses Angebot stiess nach der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise auf eine vergleichsweise geringe Investitionsnachfrage, da die Wachstumsaussichten sanken und die erwartete Produktivität der eingesetzten Mittel entsprechend niedrig war. Doch längerfristig könnte sich die globale Ersparnisschwemme wieder abschwächen. Mit fortschreitender Entwicklung dürften einige Schwellenländer ihre Handelsbilanzüberschüsse und Währungsreserven reduzieren. Zudem sollte in den Industrieländern die Alterung der Bevölkerung in den kommenden 5 Jahren die Sparquoten reduzieren. Allerdings bedingt eine solche demografische Entwicklung auch, dass künftig das Arbeitskräftepotenzial in vielen Ländern langsamer steigen dürfte als das Angebot an Kapital; in einigen Ländern könnte die Zahl der Erwerbstätigen gar zurückgehen. Ein solches relatives Überangebot an Kapital führt zu einer längerfristigen Dämpfung des Zinsniveaus. Great Moderation: Ab Mitte der 198er Jahre bis zum Ausbruch der Finanzkrise setzte ein stabiles, von historisch tiefen Inflationsraten begleitetes Wirtschaftswachstum ein, sodass Anleger bei Anleihen deutlich tiefere Laufzeitprämien akzeptierten. Die Markterwartungen veränderten sich dahingehend, dass von einem langfristig tiefen Zinsniveau ausgegangen wurde. Doch die Finanz- und Wirtschaftskrise machte dann deutlich, dass die geringere Volatilität des Wirtschaftswachstums kaum nachhaltig ist und die Prämien längerfristig wieder steigen dürften. Verbesserte Geldpolitik: In den vergangenen Jahrzehnten hat sich die Einsicht durchgesetzt, dass mittels Inflationierung kein nachhaltiges Wachstum zu generieren ist. Die tiefen Teuerungsraten seit Anfang der 198er Jahre sind daher als Resultat einer verbesserten Geldpolitik zu werten, die in vielen Ländern auf das Erreichen eines expliziten Inflationsziels ausgerichtet wurde («Inflation Targeting»). Kurzfristig dürften die zuletzt beobachteten tiefen Inflationsraten weiter Bestand haben und auch längerfristig scheint eine Rückkehr zu hohen Inflationsraten wie in den 197er Jahren eher unwahrscheinlich. Da dank glaubwürdiger Notenbanken die Inflationserwartungen unter Kontrolle bleiben dürften, ist weiterhin mit tiefen Inflationsprämien zu rechnen und die nominalen Zinsen sollten vor allem von der Realzinsentwicklung abhängen. Dennoch besteht aufgrund der enormen Ausweitung der Geldmenge das Restrisiko, dass eine geldpolitische Straffung zu spät erfolgt, was die Teuerung stark anheizen würde. Die lange Zeitspanne tiefer Zinsen («Low for Long») ist damit zu erklären, dass die Geldpolitik stark auf den zyklischen Abschwung reagiert hat. Letzterer war angesichts der schweren Finanz- und Wirtschaftskrise langwierig, wird aber nicht ewig dauern. Somit dürften die Realzinsen mit der Zeit auf ein etwas höheres Niveau zurückkehren. Es bleibt aber unklar, inwiefern eine Umkehr der säkularen Abwärtstrends stattfinden wird. Zudem sprechen auch die tiefen Inflationserwartungen dafür, dass in der Vergangenheit beobachtete Zinsniveaus auf absehbare Zeit kaum mehr erreicht werden. Die Zinswelt steht kopf. März

16 Kapitel Drei Szenarien für den Zeitraum 215 bis 218 Wohin in der Schweiz sich die Zinsen bewegen werden und wie sich die Wirtschaft entwickeln wird, ist mit hoher Unsicherheit behaftet. Um dieser gerecht zu werden, stellen wir im Folgenden drei Zinsszenarien für die Schweiz vor. Anschliessend simulieren wir mit Hilfe eines umfassenden, ökonometrischen Makromodells von Stalder 4 die Implikationen der einzelnen Szenarien für die Entwicklung der Schweizer Volkswirtschaft in den kommenden Jahren. Basisszenario Falls sich der Schweizer Franken weiter aufwertet, fasst die SNB noch 215 eine weitere Verschärfung der Negativzinsmassnahme ins Auge. Die robuste Konjunktur in den USA und die anziehende Wachstumsdynamik in Europa stützen hingegen die Renditen zehnjähriger Eidgenossen (Abbildung 6). Im September 216 beendet die Europäische Zentralbank (EZB) ihr Anleihekaufprogramm, mit welchem sie die Wirtschaftsentwicklung gestützt hat. Die weniger expansive EZB-Geldpolitik führt zu einem langsamen Anstieg der Renditen zehnjähriger Eidgenossen bis 218. Aufgrund des anhaltend starken Frankens kann die SNB die Negativzinsen jedoch nur schrittweise zurückfahren. Aufwärtsszenario Das globale Wachstum gewinnt dank der geldpolitischen Massnahmen der EZB und den überwundenen geopolitischen Spannungen an Fahrt. Die Zentralbanken der USA und Grossbritanniens heben die Leitzinsen noch dieses Jahr an, was zu einem leichten Anstieg der Renditen zehnjähriger Eidgenossen führt. Die SNB behält den Negativzins auf Girokonten jedoch vorerst bei. Auch in den kommenden Jahren sorgen die anziehende globale Konjunktur und die tiefen Zinsen für Wachstumsimpulse. Die Negativzinsen auf Sichteinlagen werden schrittweise zurückgefahren, nachdem in Europa kurz nach Beendigung des quantitativen Lockerungsprogramms die Kurzfristzinsen angehoben werden (Abbildung 7). Die Renditen zehnjähriger Eidgenossen legen weiter zu, getrieben vom sich fortsetzenden globalen Zinsanstieg, und die SNB wagt 218 den ersten Zinsschritt in den positiven Bereich. Abbildung 6 Ab Mitte 215 leicht ansteigende Langfristzinsen im Basis-Szenario Renditen zehnjähriger Eidgenossen, Quartalswerte 2, 1,5 1,,5,5 1, 1,5 2, Basisszenario Quellen: Stalder, UBS,5,5 1, 1,5 Abwärtsszenario Aufwärtsszenario Abbildung 7 SNB wagt 218 den ersten Zinsschritt ins Positive im Aufwärts-Szenario CHF Drei-Monats-Libor, Quartalswerte 2, Peter Stalder: Ein ökonometrisches Makromodell für die Schweiz, Quartalsheft 2/21, Schweizerische Nationalbank, S Kurzbeschreibung siehe Anhang Basisszenario Quellen: Stalder, UBS Abwärtsszenario Aufwärtsszenario 16 Die Zinswelt steht kopf. März 215

17 Schweizer Wirtschaft im Tiefzinsumfeld Abwärtsszenario Die Wachstumsschwäche in Europa wird im Laufe des Jahres durch das Aufflammen geopolitischer Krisen verschärft. Der Franken wertet erneut auf und die SNB senkt die Negativzinsen tiefer in den negativen Bereich. Die Zentralbanken der USA und Grossbritanniens sehen aufgrund der sich verlangsamenden Wachstumsdynamik der Weltwirtschaft davon ab, die Zinsen anzuheben. Die Gefahr eines Austritts Griechenlands aus der Eurozone steigt, sodass die EZB 216 das quantitative Lockerungsprogramm ausweitet. China wertet den Renminbi ab und entfacht damit einen globalen «Währungskrieg», was den Deflationsdruck verstärkt. Gleichzeitig führen protektionistische Massnahmen global zu rezessiven Tendenzen und auch in den Folgejahren findet die Weltwirtschaft nicht zu nachhaltigem Wachstum zurück. Die zehnjährigen Eidgenossen fallen 216 deutlich in den negativen Bereich und das Schweizer Finanzsystem gerät unter Druck. Global werden massive fiskalische und monetäre Massnahmen zur Reflationierung nötig, was ab 218 zu einer allmählichen Stabilisierung führt. Die Zinskurve findet graduell den Weg zurück in den positiven Bereich. Tieferes Wachstum und höhere Arbeitslosigkeit in der Schweiz Kurzfristig entwickeln sich hierzulande die makroökonomischen Grössen wie Wirtschaftswachstum, Inflation und Arbeitslosigkeit in den einzelnen Szenarien ähnlich. 5 Das Wachstum fällt im laufenden Jahr durchs Band deutlich tiefer aus als in den Vorjahren (Abbildung 8) und die Teuerung ist klar negativ (-1 Prozent). Doch bereits nächstes Jahr erfährt die Schweiz im Basis- und Aufwärtsszenario eine deutliche Beschleunigung des Wirtschaftswachstums und die Inflationsraten steigen in den positiven Bereich. Im Abwärtsszenario hingegen fällt die Schweiz in eine tiefe Rezession und die Teuerungsraten bleiben auch in den Jahren 216 bis 218 sehr nahe bei null. Eine Beschränkung der Zuwanderung mittels restriktiver Kontingente im Zusammenhang mit der Umsetzung der Masseneinwanderungsinitiative würde das 5 Für detaillierte Werte zur Entwicklung dieser Grössen in den Jahren 215 bis 218 siehe Anhang. Abbildung 8 Für 215 Wachstumseinbruch in der Schweiz erwartet Quartalswachstumsraten des BIP in der Schweiz, annualisierte Quartalswerte 5, 4, 3, 2, 1, 1, 2, 3, Basisszenario Quellen: Stalder, UBS 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 Abwärtsszenario 2, Schweizer Wirtschaftswachstum ab 216 potenziell zusätzlich belasten. Analog zur volkswirtschaftlichen Produktion präsentiert sich die Situation auf dem Arbeitsmarkt (Abbildung 9). In allen drei Szenarien fällt das Beschäftigungswachstum kurzfristig deutlich, sodass die Arbeitslosenquote steigt. Während sich im Basisund Aufwärtsszenario die Arbeitslosenquote Mitte 216 bei knapp 4 Prozent stabilisiert, steigt sie im Abwärtsszenario bis Mitte 217 weiter auf über 5 Prozent an Aufwärtsszenario Abbildung 9 Tieferes Beschä igungswachstum führt zu steigender Arbeitslosigkeit Arbeitslosenquote in Prozent (Quartalswerte) Basisszenario Quellen: Stalder, UBS Abwärtsszenario Aufwärtsszenario Die Zinswelt steht kopf. März

18 Kapitel 2 Produktionslücke vorübergehend im negativen Bereich Das Schweizer BIP-Wachstum 215 fällt in allen drei Szenarien markant unter sein Potenzial von geschätzten +1,5 Prozent, sodass die Produktionslücke vorübergehend in den negativen Bereich sinkt (Abbildung 1). Im Basis- und Aufwärtsszenario kann diese bereits Mitte 216 wieder geschlossen werden, was sich klar positiv auf die Investitionstätigkeit und die Entwicklung des Potenzialwachstums auswirkt. Im Abwärtsszenario bleibt die Produktionslücke hingegen bis 218 bestehen, wodurch die Investitionstätigkeit in der Schweiz markant fällt und das Potenzialwachstum im Abwärtsszenario deutlich unter 1 Prozent sinkt. Dadurch wirkt sich der Wachstumseinbruch hier auch mittelfristig negativ auf die Entwicklung der Schweizer Volkswirtschaft aus. Abbildung 1 Auslastungsgrad der Schweizer Wirtscha fällt kurzfristig Produktionslücke in Prozent (Quartalswerte) 1,5 1,,5,5 1, 1,5 2, 2,5 3, Basisszenario Quellen: Stalder, UBS Abwärtsszenario Aufwärtsszenario 2.4 Ausblick Als Folge der verschärften monetären Bedingungen erwarten wir für 215 eine deutliche Wachstumsverlangsamung in der Schweiz. Einerseits dürften die Exporte unter der Frankenaufwertung leiden, mit entsprechenden Rückkoppelungseffekten auf inländische Zulieferer. Andererseits könnte die aufgrund der Frankenaufwertung gesunkene Attraktivität des Produktionsstandorts Schweiz auch die Ausrüstungsinvestitionen hemmen. Hingegen dürfte die Kauflust der Konsumenten durch tiefere Konsumentenpreise steigen. Neben tieferen Erdölpreisen sollte der massiv stärkere Schweizer Franken zu einer deutlich negativen Teuerungsrate im laufenden Jahr und somit zu einer höheren Kaufkraft der Konsumenten führen. Während sich das Wachstum in unserem Basisund Aufwärtsszenario bereits 216 wieder deutlich erholt, wirkt sich die Konjunkturabschwächung im Abwärtsszenario über ein tieferes Potenzialwachstum auch mittelfristig auf die Entwicklung der Schweizer Volkswirtschaft aus. Negative Zinsen dürften nicht nur für Banken und Versicherungen, sondern für alle Branchen unvorteilhaft sein. Zudem führen sie zu einer relativen Verteuerung von Arbeit im Verhältnis zum Kapital. Daher ist zu erwarten, dass die Arbeitslosigkeit vor allem bei den tiefqualifizierten Arbeitskräften deutlich zunimmt und sich die Lohnschere zwischen Tiefund Hochqualifizierten weiter öffnet. 18 Die Zinswelt steht kopf. März 215

19 Kapitel 3 Schweizer Vorsorgesystem stark belastet

20 Kapitel 3 Das Schweizer Vorsorgesystem kennt zwei Finanzierungsmechanismen: das Umlageverfahren der AHV (1. Säule) und das Kapitaldeckungsverfahren der beruflichen und freien Vorsorge (2. und 3. Säule). Beim Kapitaldeckungsverfahren wird auf heutigen Konsum verzichtet, um mit dem ersparten Kapital die Ausgaben im Rentenalter zu finanzieren. Je tiefer der erzielbare Zins, desto mehr muss heute gespart werden, um in Zukunft ein gewisses Vorsorgeniveau zu erreichen. Für die 2. und 3. Säule folgt somit ein direkter und deutlich negativer Einfluss der aktuell historisch tiefen Zinsen auf das Vorsorgeniveau. Besteht in einem Umlagesystem eine demografisch bedingte Finanzierungslücke wie bei der AHV, so verschärfen tiefere Zinsen aber auch hier die Finanzierungsengpässe. 3.1 AHV Tieferer Zins impliziert höheren Rückstellungsbedarf In der AHV bestehen auf der Basis der aktuellen Gesetzgebung ungedeckte künftige Leistungsversprechungen in der Höhe von CHF 16 Milliarden. Da die Vermögensreserve (AHV-Ausgleichsfonds 211) bloss CHF 4 Milliarden beträgt, klafft ein enormes Finanzierungsloch (siehe unten). Könnte eine Vermögensreserve der AHV langfristig eine deutlich höhere als die hier angenommene Realrendite (Nominalrendite abzüglich Inflation) von 2 Prozent erzielen, so müsste diese Reserve auch weniger gross sein. Die Annahmen bezüglich der erreichbaren Verzinsung sind daher bei der Ermittlung der Finanzierungslücke von herausragender Bedeutung. Würde die langfristige Realrendite 3 Prozent betragen, so müsste der AHV-Ausgleichsfonds 211 nur etwa die Hälfte oder CHF 58 Milliarden betragen, dies entspricht 98,7 Prozent des BIP. Im aktuellen Negativzinsumfeld sieht das Risiko einer langfristig etwas tieferen realen Rendite allerdings noch bedeutender aus. Liegt die langfristig erzielbare Realrendite bei nur 1,5 Prozent, so müsste der AHV-Ausgleichsfonds CHF 1414 Milliarden oder 24,6 Prozent des BIP betragen, damit die aktuellen Leistungsversprechen eingehalten werden können. Eine tiefere Verzinsung impliziert daher eine starke Ausweitung der AHV-Finanzierungslücke (Abbildung 11). Die AHV-Finanzierungslücke Seit Einführung der AHV 1948 wurde die AHV-Minimalrente kaufkraftbereinigt auf das Sechsfache erhöht und die durchschnittliche Rentenbezugsdauer stieg von 13 auf knapp 23 Jahre für Personen, die heute das Rentenalter erreichen. Die Folge dieser Entwicklungen ist, dass die aktuelle AHV-Gesetzgebung allen heute lebenden Altersjahrgängen für die Zukunft mehr Leistungen verspricht, als sie diesen im Gegenzug an Zahlungsverpflichtungen auferlegt. 6 Wenn aber alle in Zukunft mehr Rente erhalten, als sie noch einzuzahlen verpflichtet sind, dann stellt sich die Frage, aus welchen Mitteln diese versprochenen AHV-Renten bezahlt werden sollen. Die Finanzierung wäre nur gewährleistet, wenn in der Vergangenheit genügend Rücklagen gebildet wurden, um die nicht durch Beiträge oder Steuern gedeckten zukünftigen Leistungsversprechen zu finanzieren. Zwar verfügte die AHV Ende des Jahres 211 über eine Vermögensreserve (AHV-Ausgleichsfonds) von CHF 4 Milliarden oder etwa 6,9 Prozent des Schweizer Bruttoinlandprodukts (BIP). Unter der Annahme eines langfristigen Realzinses (erwirtschaftete Rendite minus Inflation) von 2 Prozent standen dieser Vermögensreserve jedoch ungedeckte Leistungsversprechen sowohl der heute lebenden als auch der zukünftigen Generationen in Höhe von CHF 16 Milliarden oder 18,3 Prozent des BIP gegenüber. Somit klafft in der AHV eine Finanzierungslücke von rund CHF 12 Milliarden oder 173,4 Prozent (18,3 Prozent minus 6,9 Prozent) des BIP. 6 Quelle: Studie «Lasten in die Zukunft verschoben», 214, Hrsg. UBS. 2 Die Zinswelt steht kopf. März 215

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