EZB in der Sackgasse Günter Hesse Ohne die Wirkung ihrer erst im Juni beschlossenen Maßnahmen abzuwarten und zu bewerten, beschloss die EZB am 4.9.2014 neue, weitreichende, ökonomisch und rechtlich höchst problematische Maßnahmen. Neben einer weiteren Senkung des (Haupt-) Zinssatzes, zu dem sich Banken Geld von der EZB leihen können, von 0,15 % auf 0,05%, was keine messbare Wirkung auf die Kreditvergabe von Banken an Unternehmen haben dürfte, kündigte Draghi an, dass die EZB Forderungsbesicherte Wertpapiere (Asset Backed Securities, ABSs) und Hypothekenbesicherte Wertpapiere (Covered Bonds, Pfandbriefe) von den Banken der Eurozone kaufen will. Außerdem beabsichtigt die EZB, ihre Bilanz mit einem gewaltigen Wertpapierankaufprogramm um ca. 1000 Milliarden Euro auf über 3 Billionen Euro auszuweiten. Zunächst zu den ABSs und Covered Bonds: Bei beiden handelt es sich um von den Banken zusammengestellte Bündel von Krediten, die sie an private Haushalte und Unternehmen vergeben haben. Diese Bündel verkaufen dann diese Banken an Investoren weiter wenn das für sie vorteilhaft ist. Der wichtigste Unterschied: Bei den Covered Bonds wird vermutet, dass die Ausfallrisiken niedrig sind und im Wesentlichen bei den Emittenten bleiben, bei den ABSs übernimmt der Käufer, also auch die EZB - und damit der Steuerzahler - das Ausfallrisiko (wenn nicht Sonderregelungen getroffen werden). Die EZB übernimmt Kredite und deren Ausfallrisiken von den Banken, die diese Kredite vergeben haben, und will damit den Weg freimachen für die Vergabe von zusätzlichen Krediten der Banken an die Haushalte und Unternehmen. Das soll dann endlich über damit finanzierte zusätzliche Nachfrage der Haushalte und Unternehmen (Investitionen) zum dringend benötigten Wachstum in der Eurozone beitragen. So lautet die Rechtfertigung dieser unkonventionellen (EZB) Maßnahme. Die Kreditvergabe der Banken an Nicht-Banken - vor allem an Unternehmen - in der Eurozone ist seit Jahren ununterbrochen rückläufig. Die EZB erweckt den in der Öffentlichkeit gerne aufgegriffenen Eindruck, dass der Engpass bei den Banken liege, die den verschuldungswilligen Kunden zu zögerlich und zu teuer und damit zu wenige neue Kredite geben wollten. Der Kreditkanal sei verstopft. Die EZB selbst weiß es allerdings besser: Aus ihren regelmäßigen vierteljährlichen Umfragen bei über 7000 Unternehmen der Eurozone ist ihr seit Jahren bekannt, dass das Hauptproblem der Unternehmen nicht die Finanzierungskosten von Investitionen sind, sondern das FINDEN VON NACHFRAGERN für ihre Produkte. Betrachten Sie bitte das beigefügte Diagramm (Chart 2a) aus der jüngsten Umfrage der EZB. SMEs sind die kleinen und mittleren Unternehmen (KMU). Sie beschäftigen den ganz überwiegenden Teil der Arbeitnehmer in der Eurozone.
- 2 ECB report on the results of the survey on the access to finance of SMEs in the euro area vom 30.4.2014 Man sieht (linke Spalte), dass das FINDEN VON KUNDEN ( Finding customers ) seit Beginn der Umfrage in 2010 das Hauptproblem für die Firmen ist und dass dieses Problem - abgesehen von den sehr kleinen micro -Unternehmen (bis 9 Beschäftigte)- seit Ende 2011 eher noch gravierender geworden ist. Der Zugang zu Finanzierungsquellen ( Access to finance ) ist, wieder abgesehen von den micro -Unternehmen, im Gegenteil seit 2012 ständig besser geworden. Außerdem sind die realen Kosten marktbasierter Fremdfinanzierung der Unternehmen seit 2009 (6%) ständig gesunken und haben heute mit einem Wert von nahe 0 % (NULL!) den niedrigsten Stand seit 1999 erreicht (Monatsberichte der EZB, Sept. 2014 Abb. 29). Das gilt für die Eurozone insgesamt, in den Krisenländern sind allerdings die Kreditzinsen höher als in den Nichtkrisenländern. Bei den privaten Haushalten kommt die Kreditnachfrage nach einem langen deutlichen Rückgang nicht wieder in Schwung, sondern stagniert bei minimalem Zuwachs. Auch hier liegt es nicht an den Kreditkosten. Die Zinsbelastung der privaten Haushalte in Relation zu ihrem gesamten verfügbaren Einkommen liegt heute bei nur noch 1,78 %. Sie ist damit auf den niedrigsten Stand seit 2002 gefallen. Das Problem ist die unverändert hohe Verschuldung der Haushalte. Im Zuge des verschuldungsgetriebenen Booms war die Relation von Schulden zum nominell
- 3 verfügbarem Einkommen der privaten Haushalte auf 100% im Jahr 2010 gestiegen. Bis heute (2014) ist sie nur um 2% auf 98 % des verfügbaren Einkommens gesunken (Monatsberichte der EZB Sept. 2014 Abb. 40). Da besteht wenig Wille zur neuerlichen Verschuldung. Lediglich Wohnungsbaukredite, die sehr zinsempfindlich sind, nehmen leicht zu. In dieser geldpolitisch verfahrenen Situation hofft nun die EZB durch den Kauf von ABSs und die damit verbundene Übernahme des Ausfallrisikos, dass besonders die KMU in den Krisenländern wieder mehr Bankkredite erhalten werden. Die EZB - und damit der Steuerzahler- wird so indirekt zum Kreditgeber der Unternehmen. Auf die rechtliche Problematik werde ich später eingehen. Werfen wir zunächst einen Blick auf den Markt für Forderungs- und Hypothekenbesicherte ABSs in der EU.
- 4 - Diese Übersicht ( Der europäische Markt für ABS und Covered Bonds ) aus dem sehr lesenswerten Artikel von Claudia Aebersold Szalay in der NZZ vom 13.9.2014 zeigt, dass es heute (2014) gar nicht so viele ABSs in der EU gibt. Frau Aebersold Szalay schätzt den Betrag auf 100 Mrd. Euro, in einem Artikel im DIW Wochenbericht 37/2014 werden 150 Mrd. Euro angegeben. Aber von diesen - und auch von dem auf 500 bis 600 Mrd. veranschlagten Bestand an Hypotheken-ABSs - sind nach ihrer Schätzung die Hälfte von den Banken als Sicherheiten an die EZB gegeben worden, um von dieser Kredite zu bekommen. Sie stehen für den Verkauf an die EZB nicht zur Verfügung. Außerdem haben private Inverstoren, die seit einiger Zeit die Ankündigung von Draghi hören und lesen konnten, dass die EZB ABSs kaufen will, längst alle einigermaßen attraktiven Wertpapiere aufgekauft. Die Banken haben also bereits Kreditrisiken an private Investoren abgeben können. Was bleibt für die EZB? Es bleiben eigentlich nur noch Papiere mit minderem Rating bis hin zum Schrott. Diese ABSs konzentrieren sich auf die Krisenländer wie Italien, Portugal und Spanien, aber auch Irland, die zum Teil gar keine, zum Teil nur Spuren von Papieren höchster Bonität aufweisen. Das zeigt die folgende Übersicht über die Bonität von ABSs in einzelnen Ländern der Eurozone aus dem Wochenbericht 37/2014 des DIW. Zu erwähnen ist noch, dass Kredite an die KMU, der wichtigsten Zielgruppe der Aktion, nur hinter 23% der ABSs Papiere stehen. DIW Wochenbericht 37 /2014
- 5 Ich kann mir nicht vorstellen, dass die stets bestens informierte EZB das alles nicht gewusst hat. Dennoch verkündete sie am 4.9.2014, dass sie nur Papiere bester Bonität (AAA Rating) kaufen wolle. Dann ist sie scheibchenweise von dieser Bedingung abgerückt, und mittlerweile kann man lesen, dass sie selbst griechische und zypriotische Ramschpapiere kaufen will (NZZ vom 1.10.2014). Am 17.10.2014 will die EZB den Banken-Stresstest vorlegen. Man könnte den Eindruck gewinnen, dass die EZB vorher schnell noch durch Übernahme von toxischen Krediten von Banken die Ergebnisse dieses Tests verschönern will. Die EZB will aber nicht nur heute bereits am Markt befindliche ABSs und Covered Bonds kaufen und damit den Banken Verluste abnehmen oder den Investoren, die diese bereits von den Banken übernommen haben, Zusatzgewinne verschaffen, sondern sie will auch neu zu schaffende Bonds kaufen ( So Draghi in seiner Antwort auf die erste Frage während der Pressekonferenz am 4.9.2014). Es fällt mir schwer zu sehen, woher neu zu schaffende ABSs und Covered Bonds mit hoher Bonität in großer Menge kommen sollen. Die Zusage der EZB, den Banken durch Ankauf von Kreditbündeln im großen Stil Risiken abzunehmen, interpretiere ich vor dem Hintergrund der aktuellen Situation geradezu als Aufforderung an die Banken, nun auch vermehrt höchst riskante Kredite zu vergeben. Verluste aus den Krediten, die sie nicht vergeben würden, wenn sie selbst die Risiken tragen müssten, wird ja die EZB also der ungefragte Steuerzahler übernehmen. Handlung und Haftung fallen, wie bei der Eurozonenrettung üblich, weit auseinander. Wenn man sich nun weiter vergegenwärtigt, dass die EZB ihre Bilanz um 1000 Milliarden Euro ausweiten will, kann man die gigantische Dimension dieser geplanten Verlagerung von Risiken und möglichen Verlusten auf die Steuerzahler ahnen. Deutschland haftet mit 27% und Weidmann, der gegen dieses Programm gestimmt haben soll, wurde überstimmt. Frau Aebersold Szalay, eine sehr sachkundige Kommentatorin der EZB, sieht in der Nennung der Länge der Bilanz als Zielgröße der Geldpolitik eine grundsätzliche Neuausrichtung ( Paradigmenwechsel ) der EZB Politik (NZZ vom 13.9.2014). Sie macht auch darauf aufmerksam, dass die EZB, um dieses Ziel zu realisieren, möglicherweise nicht mehr wählerisch beim Ankauf von Wertpapieren sein kann, selbst wenn sie das möchte. Es könnte dann z.b. auch zum massiven Ankauf von Staatsanleihen (der Krisenländer?) durch die EZB kommen. Ich halte das vor dem Hintergrund des sich verändernden Wechselkurses des Euro auch aus einem weiteren Grund für sehr wahrscheinlich: Wenn die internationalen Investoren nun ein höheres Wechselkursrisiko beim Kauf von Eurozonen-Staatsanleihen sehen, werden sie als Risikoausgleich einen höheren Zinssatz fordern. Will die EZB die Zinsen für die Krisenländer niedrig halten, muss sie alle Staatsanleihen, die zu diesen niedrigen Zinsen keine Abnehmer finden, selbst übernehmen. Mein ein wenig zugespitzt formuliertes Fazit: Draghi hat am 4.9. 2014 angekündigt, dass die EZB im großen Stil (indirekt) in eine höchst risikoreiche Kreditvergabe an die Privatwirtschaft einsteigen will und dass sie möglicherweise massiv Staatsfinanzierung betreiben will.
- 6 Kommen wir nun abschließend zur rechtlichen Problematik der neuen Politik der EZB. Am 14.10.2014 wird sich der Europäische Gerichtshof (EuGH) mit der vom Bundesverfassungsgericht (BVerfG) an ihn weitergeleiteten Klage gegen das von der EZB am 6.9.2012 beschlossene Staatsanleihen-Kaufprogramm OMT (Outright Monetary Transactions) befassen. Das BverfG hat keinen Zweifel daran gelassen, dass es dieses OMT Programm nicht für rechtens hält. Die mit diesem Programm verbundene Staatsfinanzierung ist nicht mit dem auf geldpolitische Maßnahmen begrenzten Mandat der EZB vereinbar. Ich weiß nicht, was ich davon halten soll, dass die EZB unmittelbar vor der Verhandlung über die Rechtmäßigkeit des OMT Programmes vor dem EuGH nicht nur ihre Absicht zur unrechtmäßigen Staatsfinanzierung bekräftigt, sondern diese nun auch noch unkonditioniert betreiben will. In das OMT Programm sollen nur Länder aufgenommen werden, die vorher versprochen haben, Reformen durchzuführen. Sogar Herr Schäuble hat festgestellt, dass weitere massive Ankäufe von Staatsanleihen durch die EZB mit den bestehenden Verträgen nicht vereinbar seien (Schäuble: EZB am Ende ihrer Möglichkeiten, FAZ vom 24.9.2014) und hat damit die Position der AfD übernommen. Der Einstieg in die (indirekte) höchst riskante Finanzierung von Unternehmen und die Übernahme der damit verbundenen Verluste durch die EZB ist nach Prof. Dr. Gunnar Beck, der im April 2014 einen Vortrag bei uns gehalten hat, nicht mit dem EU-Nichtbeistandsgebot nach Artikel 125 des Vertrags zur Arbeitsweise der EU/Eurozone vereinbar (G. Beck in der SZ vom 8.9.2014). Im Statut der EZB ist die (indirekte) Unternehmensfinanzierung durch den Ankauf von gebündelten Krediten der Banken nicht als mögliches geldpolitisches Instrument der EZB erwähnt. Die EZB kann aber nach Artikel 20 ihres Statuts sonstige geldpolitische Instrumente einsetzen, wenn sie das zur Erreichung des in Artikel 2 genannten Hauptzieles der EZB, das ist die Preisstabilität, für zweckmäßig hält. Die EZB behauptet nun, sie verfolge mit diesen unkonventionellen Instrumenten das Ziel der Erhaltung der Preisstabilität, die sie bei knapp 2% Inflation als realisiert betrachtet, und bleibe so in den Grenzen ihres Mandats. Denn die so definierte Preisstabilität sei durch eine Deflation gefährdet. Mit dem Ankauf der Kreditbündel bekämpfe sie diese Deflation. Dieser Versuch, ihr Verhalten rechtens erscheinen zu lassen ist, macht m.e. verständlich, warum die EZB über Gefahren einer Deflation spricht, die es nicht gibt. Es gibt keine Deflation in der Eurozone, und es gibt schon gar nicht die einzige gefährliche Art der Deflation. Das ist eine allgemeine starke und schnelle Senkung der Preise in der Volkswirtschaft, die die Nachfrager veranlassen könnte, ihre Kaufentscheidungen in die Zukunft zu verschieben, womit die gegenwärtige gesamtwirtschaftliche Nachfrage zusammenbrechen würde, mit vielen negativen Folgen. Aus meiner Sicht ist der Ankauf von Kreditbündeln und die damit verbundene Übernahme von erheblichen Risiken eindeutig nicht vom geldpolitischen Mandat der EZB abgedeckt. Die EZB bewegt sich m.e. außerhalb der Legalität. 1.10.2014