DE R E U R O: F AKT E N F Ü R DE U T SCH L AN D

DE R E U R O: F AKT E N F Ü R DE U T SCH L AN D 1 2. F e b r u a r 2 0 1 4 D E R I R R T U M D E R R I C H T E R von Dr. Holger Schmieding, Chefvolkswirt Berenberg Die Einwände des Bundesverfassungsgerichts gegen die Politik der EZB sind nicht stichhaltig. Sie zeigen ein Verständnis von Geldpolitik, das als wissenschaftlich überholt und durch die Ereignisse widerlegt gelten kann. Die Richter verkennen, dass die üblichen Instrumente der Geldpolitik in schweren Finanzkrisen nicht hinreichend greifen. In solchen Ausnahmefällen muss die Geldpolitik außerordentliche Mittel einsetzen, um die Preisstabilität zu wahren und dem Mandat der EZB gerecht zu werden. Die umstrittene Bereitschaft der EZB zum Ankauf von Staatsanleihen europäischer Reformstaaten gilt nur für spezielle Ausnahmefälle, in denen die Stabilität der gesamten Eurozone auf dem Spiel steht. Da in genau diesen Fällen andere Instrumente der Geldpolitik versagen, ist das OMT- Programm für solche, aber auch nur für solche Fälle geldpolitisch geboten. Das OMT-Programm bürdet Deutschland keine Zusatzrisiken auf. Im Gegenteil. Es mindert Risiken für alle Euro-Länder. Die Fakten zeigen dies. Im Normalfall reicht die Brandschutzordnung. Aber was, wenn es brennt? Der Beschluß der Richter läuft darauf hinaus, zwar die Brandschutzordnung zu bekräftigen, aber der Feuerwehr den Löscheinsatz zu verbieten. Im Notfall muss aber die Feuerwehr genau da löschen, wo der Brand auf andere Gebäude überzugreifen droht. Das ist die geldpolitische Rolle der OMT. Seit Jahren behaupten einige Beobachter, die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) werde unweigerlich zu Inflation führen. Die Fakten zeigen eher das Gegenteil. Knapp vier Jahre nach den ersten Sondermaßnahmen der EZB im Zuge der Eurokrise liegt der Preisauftrieb mit einer Jahresrate von 0,7% weit unter dem Zielwert von etwas unter 2%. Die Kluft zwischen Angst und Wirklichkeit ist kein Zufall. Sie deutet an, dass in der Debatte teilweise noch immer ein Verständnis von Wesen und Wirkungsweise der Geldpolitik vorherrscht, das als wissenschaftlich überholt und von den Tatsachen widerlegt gelten muss. Der Beschluss des Verfassungsgerichts vom 7. Februar 2014 zum OMT-Programm der EZB spiegelt das unvollständige Verständnis der Geldpolitik wieder, das auch der verbreiteten Fehlprognose großer Inflationsgefahren zu Grunde liegt. Den Richtern selbst kann man dies kaum ankreiden, ihren Wirtschaftsberatern schon. Indem das Bundesverfassungsgericht die strittigen Fragen zunächst einmal dem Europäischen Gerichtshof vorlegt, hat es die Gefahr eines möglichen Fehlurteils vorerst vermieden. Aber auch diese Vorgehensweise birgt Risiken. Erstens ist unklar, ob die EZB vor Abschluss des Verfahrens dieses wichtige Instrument der Geldpolitik bei Bedarf einsetzen könnte oder nicht. Zweitens ist es wahrscheinlich, dass die europäischen Richter auf der Basis eines Verständnisses von Geldpolitik, das eher dem wissenschaftlichen Erkenntnisstand entspricht, zu einem anderen Urteil kommen, als es ihnen die Karlsruher Richter nahelegen. In diesem Fall könnte in der politischen Diskussion in Deutschland der falsche Eindruck entstehen, "Europa" wolle "den Deutschen" etwas aufdrücken, was in Deutschland rechtswidrig sei und die Preisstabilität gefährden könne. Um einen solch irrigen Eindruck zu vermeiden, müssen wir die Karlsruher Einwände eingehend prüfen. Der Euro: Wenige Themen bewegen die Öffentlichkeit so sehr wie unsere Gemeinschaftswährung und ihre Krise. Deshalb präsentieren wir hier in lockerer Folge wichtige Tatsachen und Beiträge über den Euro und seine Mitglieder. Bisher erschienen 1) Wie stabil ist der Euro? 23. Mai 2013 2) Treibt der Euro die Schulden? 30. Mai 2013 3) Geldpolitik vor Gericht 13. Juni 2013 4) Euro als Reformmotor 24. Juni 2013 5) Außenbilanz der Reformländer 12. Juli 2013 6) Reformländer holen auf 30. Juli 2013 7) Wie steht es um Italien? 2. August 2013 8) Fortschritte in Athen 22. August 2013 9) Chancen und Risiken 30. August 2013 10) Der Irrtum der Richter 12. Februar 2014

Das Mandat der Währungshüter Gemäß Artikel 127 Absatz 1 des Europäischen Vertrages verfolgt die EZB das vorrangige Ziel, die Preisstabilität zu gewährleisten. Dieser Auftrag bezieht sich auf die Verbraucherpreise für Güter und Dienstleistungen in der Eurozone insgesamt, zusammengefasst und gemessen in einem geeigneten Warenkorb, den das Statistische Amt der Europäischen Union (Eurostat) erhebt. Dabei ist unstrittig, dass die EZB mit der selbstgewählten Vorgabe, den jahresdurchschnittlichen Anstieg dieser Verbraucherpreise auf "unter aber nahe bei zwei Prozent" zu begrenzen, ihren gesetzlichen Auftrag zulässig konkretisiert hat. Der Auftrag ist symmetrisch. Die EZB ist angehalten, sowohl ein ausgeprägtes Überals auch Unterschießen der Zielvorgabe zu vermeiden, also weder Inflation noch Deflation zulassen. Darüber hinaus unterstützt die EZB gemäß Artikel 127 Absatz 1 AEUV die allgemeine Wirtschaftspolitik der Europäischen Union, soweit dies mit dem vorrangigen Ziel der Preisstabilität vereinbar ist. Mit den Beschlüssen über eine Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF) vom Mai 2010 und einen Europäischen Stabilitätsmechanismus vom Februar 2012 hat die Europäische Union gezeigt, dass das Abwenden systemischer Finanzkrisen, die die Stabilität des Euro insgesamt gefährden können, zu den Zielen ihrer Wirtschaftspolitik gehört. Bundestag und Bundesrat haben dem jeweils mit Mehrheiten von rund 85% zugestimmt, die deutschen Wähler haben den Parteien, die diese Beschlüsse im Parlament getragen haben, bei der Wahl am 22. September 2013 erneut einen Anteil von 81% der Stimmen und 90% der Sitze im Deutschen Bundestag zugemessen. Die Europäische Zentralbank hat das Wirken des EFSF von Beginn an mit Sondermaßnahmen unterstützt. Knapp vier Jahre nach dem Beginn des EFSF sind die Preise in der Eurozone so stabil wie selten zuvor. Dies allein zeigt, dass die EZB mit ihrem Handeln in der Eurokrise bisher ihr vorrangiges Ziel, die Preisstabilität zu wahren, nicht verletzt hat. Zumindest nicht in dem Sinne, dass sie eine überhöhte Inflation heraufbeschworen oder zugelassen hätte. Allerdings hat die EZB ihr besonders umstrittenes Instrument, das sogenannte OMT-Programm zum möglichen Ankauf von Staatsanleihen europäischer Reformstaaten, bisher noch nicht eingesetzt. Deshalb müssen wir zum Klären der Frage, ob die EZB beim Einsetzen solcher Outright Monetary Transactions (OMT) ihr Mandat überschreiten würde, weiter ausholen. Die EZB darf nicht Staaten finanzieren. Ihre Statuten erlauben ihr aber den Anund Verkauf von Staats- und Unternehmensanleihen, die bereits am Markt gehandelt werden, zu geldpolitischen Zwecken. Die eigentliche Frage ist also, ob die EZB mit ihrem OMT-Programm geldpolitische Zwecke verfolgt, oder die Grenzen der Geldpolitik überschreitet. Dies wirft die Frage nach dem Wesen der Geldpolitik auf. Mandat verpflichtet EZB zum Kampf gegen Inflation und Deflation EZB unterstützt die allgemeine Wirtschaftspolitik, zu deren Zielen auch die Abwehr systemischer Krisen zählt Euro-Verteidigung hat keine Inflation bewirkt Aber umstrittene OMT bisher auch nicht aktiviert Kernfrage: verfolgt das OMT- Programm legale geldpolitische oder illegale andere Ziele? 2

Geldpolitik muss wirksam sein auch in Zeiten der Krise Geld ist destilliertes Vertrauen. Sein Wert beruht letztlich auf dem Vertrauen seiner Nutzer, dass ihre Geschäftspartner es künftig weiterhin als Zahlungsmittel für Güter, Leistungen und Vermögenswerte akzeptieren werden. Der Wert und damit die Stabilität des Geldes hängen entscheidend von Erwartungen über die Zukunft ab. Die Gesetzgeber der Eurozone haben der EZB die Aufgabe übertragen, für sie eine Geldpolitik zu betreiben, deren vorrangiger Zweck das Wahren der Preisstabilität ist. Die Geldpolitik ist also zielgerichtet, sie ist kein Selbstzweck. Deshalb muss die EZB für ihre Geldpolitik Instrumente einsetzen, die diesen Zweck auch erreichen können. Um den Gefahren einer Inflation oder Deflation entgegen treten zu können, braucht die EZB eine Geldpolitik, die wirkt. Eine Zentralbank setzt mit ihrer Geldpolitik nicht direkt die Preise. Sie kann das Preisniveau nur mittelfristig und indirekt beeinflussen. Deshalb besteht die Geldpolitik nicht nur mechanisch im Setzen eines Leitzinses, zu dem Geschäftsbanken sich Liquidität bei der Zentralbank borgen können, oder im sonstigen Einschleusen von Liquidität in das Finanzsystem. Auch der Einsatz anderer Instrumente, mit denen die Zentralbank die zukunftsgerichteten Erwartungen der Banken, Haushalte und Unternehmen über den Wert und die Stabilität des Geldes beeinflussen kann, gehört zur Geldpolitik. Selbst geeignete Worte, die auf die Erwartungen der Menschen einwirken, erfüllen einen geldpolitischen Zweck und können als Teil der Geldpolitik gelten. Das Leben besteht nicht nur aus Schönwetterperioden. Gelegentlich stürmt es heftig. In den Europäischen Verträgen und den Statuten der EZB findet sich kein Hinweis, dass die EZB die Preisstabilität nur bei Schönwetterperioden zu gewährleisten habe. Nein, sie muss auch in der Lage sein, ihrem Mandat in wirtschaftlich stürmischen Zeiten nachzukommen. Dafür braucht sie geeignete Instrumente, um ihrer Geldpolitik auch in gefährlichen Sondersituationen die notwendige Schlagkraft zu verleihen. Es wäre absurd, den Geldpolitikern zwar zu erlauben, einen Leitzins zu setzen, es ihnen aber zu verbieten, auch und gerade in Krisenzeiten das grundsätzliche Vertrauen der Nutzer des Geldes in die Zukunft des Geldes und damit in den zukünftigen Wert des Geldes zu stärken. Deshalb können Vorkehrungen für seltene Notfälle ebenfalls Teil der Geldpolitik sein, sofern und indem sie das Vertrauen in die Sturmfestigkeit des Geldes stärken. Dieser Sachverhalt lässt sich auch als Sprachbild erläutern. Das Vertrauen der Menschen, sich gefahrlos in großen Häusern aufhalten zu können, beruht nicht nur auf der Brandschutzordnung oder der reinen Hoffnung, es werde schon nichts passieren. Das Wissen, das es für den unwahrscheinlichen Notfall eine einsatzbereite Feuerwehr gibt, kann dieses Vertrauen stützen. Auch dies kann es den Menschen ermöglichen oder erleichtern, überhaupt in geschlossenen Räumen produktiv zu arbeiten, ohne ihre geistige Energie vor allem auf die Sorge vor einem möglichen Brand verwenden zu müssen. Im wahren Leben kommt es manchmal zu Notfällen und Krisen. Die Erfahrung lehrt, dass Menschen zu Herdentrieb neigen und gelegentlich in Panik geraten können, auch wenn dies als irrational anmuten mag. Dass es Finanz- und Geld ist destilliertes Vertrauen Geldpolitik muss wirksam sein Vielzahl von mechanischen und psychologischen Mitteln zur Wahrung der Stabilität Geldpolitik muss auch in stürmische Zeiten wirksam sein Vorkehrungen für den Notfall stärken das Vertrauen Brandschutzverordnung ersetzt nicht die Feuerwehr Krisen passieren man muss vorbereitet sein 3

Wirtschaftskrisen geben kann, ist schlicht eine Tatsache. In der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie zeigen unter anderem Ansätze der Behavioural Economics auf, dass und weshalb es auch im Wirtschaftsleben Fälle gibt, die sich mit klassischen Annahmen von im engen Sinne völlig rationalen Marktteilnehmer nicht vereinbaren lassen. Diese Ansätze sind durch Experimente gut gestützt. Eine wirksame Geldpolitik muss auch die Gefahr von Panikreaktionen und Herdenverhalten der Menschen berücksichtigen. Technisch gesprochen vernachlässigt die deutschsprachige Diskussion oftmals die Instabilität des Geldmultiplikators und der Liquiditätsnachfrage, die in solchen Krisen auftritt. Im Falle einer Panik kann das Öffnen eines Notausganges nicht nur das Leben der Menschen retten, die direkt vor diesem Notausgang zerquetscht zu werden drohen. Es kann den Druck im Raum insgesamt so lindern, dass auch weiter entfernt stehende Menschen der für sie ebenfalls drohenden Gefahr entgehen. Im Normalfall reicht ja die Brandschutzordnung, die für alle gilt und überall gleich anzuwenden ist. Aber wenn es dennoch zu einem Brand kommt, der die ganze Stadt bedroht, genügt der Verweis auf die Brandschutzordnung eben nicht. Dann muss die Feuerwehr handeln. Und sie muss dies auf eine Weise tun, die mit dem verfügbaren Löschwasser nicht die ganze Stadt flutet. Stattdessen muss sie zielgenau und punktuell eingreifen. Das Ausbreiten des Brandes muss dort verhindert werden, wo der Brand gerade wütet bzw. überzuspringen droht. Genau diese selektive Rolle nimmt das OMT-Programm im Instrumentenkasten der EZB ein. Im seltenen Fall einer Panik kann sie mit den OMT-Ankäufen das Überspringen einer Finanzmarktkrise auf Länder verhindern, die im Rahmen eines ESM-Programms die Bedingungen für einen Verbleib im Euro erfüllen. Indem sie dies tut, grenzt sie die Gefahren für die Eurozone insgesamt ein und verschafft ihrer Geldpolitik für die gesamte Eurozone die nötige Schlagkraft, um mit dieser Geldpolitik die Preisstabilität zu wahren und Deflationsgefahren abzuwehren. Vertrauen ist zerbrechlich: Notenbank muss Gefahr von Panik und Kettenreaktionen berücksichtigen Notausgänge nützen allen Notfall gebietet Effizienz: Feuerwehr löscht nur den Brand, flutet nicht die ganze Stadt Gezielter OMT-Einsatz kann eine Kettenreaktion verhindern Die dreifache Sicherung der EZB Die EZB hat in ihrem Beschluss vom 2. September 2012 ihre Bereitschaft zum vorab nicht begrenzten Ankauf von Staatsanleihen eines Krisenlandes im Rahmen des OMT-Programms ausdrücklich an zwei Bedingungen geknüpft: Erstens greift die EZB nur in die Märkte von Ländern ein, die sich einem ESM-Anpassungsprogramm unterwerfen. Der ESM wiederum darf laut Gesetz nur dann ein Land unterstützen, wenn die Turbulenzen um dieses Land die Stabilität des Euro insgesamt gefährden. Zweitens unterstützt die EZB den ESM nur dann, wenn die Turbulenzen die Wirksamkeit der Geldpolitik beeinträchtigen. Genau genommen ist damit sogar eine dreifache Sicherung in das OMT-Programm eingebaut. Die EZB kann nur eingreifen, wenn (1) die Stabilität des Euro insgesamt gefährdet ist und (2) die Turbulenzen die Geldpolitik beeinträchtigen. Im konkreten Fall können (3) nur Anleihen von Staaten gekauft werden, die mit einem ESM-Anpassungsprogramm die Solidität ihrer Staatsfinanzen sichern und damit selbst die Voraussetzungen für den Verbleib im Euro schaffen. Es geht also um die Anleihekäufe nur unter Bedingungen Demokratisch legitimiertes Rettungsprogramm wenn Stabilität des Euro gefährdet ist EZB hat dreifache Sicherung eingebaut 4

Stabilität des Euro insgesamt und um die Wirksamkeit der Geldpolitik, nicht um das monetäre Finanzieren eines Mitgliedsstaates. Natürlich können Skeptiker einwerfen, die europäischen Wirtschaftspolitiker und die EZB würden sich im Ernstfall vielleicht gar nicht an diese Bedingungen halten. Aber mit einem solchen Generalmisstrauen, dass die Politik ihre Regeln brechen werde, müsste man die gesamte Wirtschafts- und Währungspolitik bzw. jedes staatliche Handeln verbieten. Sollte die EZB beim OMT in einem konkreten Fall nicht den gesetzten Bedingungen genügen, könnte dies dann direkt vor den zuständigen Gerichten angefochten werden. Aber der reine Verdacht, eine staatliche Institution könne dereinst Regeln verletzen, begründet kein Verbot. Angesichts dessen, dass die EZB in den 15 Jahren ihres Bestehens die Preisstabilität auch in Deutschland besser gesichert hat mit einer Inflationsrate von durchschnittlich 1,5%, als es der Bundesbank jemals gelungen war mit einem mittleren Preisauftrieb von 2,9%, würde ein solcher Generalverdacht gegenüber der EZB ohnehin absurd anmuten. Bisher hat die EZB ihr OMT-Programm nicht eingesetzt. Die Regeln sagen eindeutig, dass es nur für den Einsatz in genau bestimmten Notfällen gedacht ist. Die Frage lautet deshalb nicht, ob der vorab nicht begrenzte Ankauf von Staatsanleihen bestimmter Reformländer ein Instrument der Geldpolitik für den Normalgebrauch ist. Stattdessen stellt sich die Frage, ob das OMT-Programm in den Notfällen, für die es ausschliesslich gedacht ist, ein legitimes Instrument der Geldpolitik darstellen kann. Dass die Verfassungsrichter in ihren Aussagen zum OMT nicht zwischen Normal- und Notfall unterscheiden, ist unseres Erachtens einer ihrer großen Fehler. Generalverdacht gegen die EZB nicht gerechtfertigt und kein Grund für Vorabverbote Verfassungsgericht übersieht Notfallcharakter von OMT Die EZB handelt im Rahmen der Geldpolitik Auch die Vorgeschichte des EZB-Beschlusses und die Ereignisse danach zeigen, dass es sich beim OMT-Programm um ein reines Instrument für den seltenen Fall einer ausufernden Finanzkrise handelt. Vom Ausbruch der griechischen Schuldenkrise Ende 2009 bis Mitte 2011 war es Europa mit Hilfe des EFSF gelungen, die Krise auf Griechenland, Irland und Portugal zu begrenzen, also auf drei kleine Länder, die zusammen nur 6% zur gemeinsamen Wirtschaftsleistung beitragen. Die Eurozone insgesamt konnte in diesen anderthalb Jahren mit einer guten Jahresrate von 2% wachsen. Mit dem Beschluss eines EU-Gipfels für einen griechischen Schuldenschnitt änderte sich die Lage im Juli 2011 schlagartig. Getrieben von der panischen Angst, dass ihnen dies auch andernorts blühen könnte, flüchteten Anleger aus Italien und Spanien, obwohl diese Länder in dem Moment nichts getan hatten, was diesen plötzlichen Stimmungseinbruch begründen könnte. Es kam zu einem reinen Ansteckungseffekt. Der massive Kapitalabfluss versetzte im Juli 2011 erst die Anleihen- und dann im August 2011 die Aktienmärkte in der ganzen Eurozone in solche Turbulenzen, dass zwei Monate später die Wirtschaft der Eurozone insgesamt in eine Rezession rutschte, der sie erst im Frühjahr 2013 entkam. Die EZB, die gemeinsam mit der Bundesbank vergeblich vor einem griechischen Schuldenschnitt gewarnt hatte, versuchte durchaus, sich den Turbulenzen Nur für den Notfall 2009 bis Mitte 2011: Wachstum trotz Krise in Randländern Ab Mitte 2011: massive Ansteckungseffekte bis hin nach Deutschland Schuldenschnitt ohne Sicherheitsnetz löste Riesenturbulenzen aus 5

entgegenzustellen. Sie senkte ihre Zinsen auf ein Rekordtief von 0,75% und pumpte im Dezember 2011 und Februar 2012 eine Summe von netto etwa 600 Mrd. zusätzlich über Dreijahrestender in das Finanzsystem. All dies konnte die Lage aber nur kurz beruhigen. Die Eurozone versank unter anhaltenden Turbulenzen immer tiefer in die Rezession. Die deutsche Wirtschaft fiel unvermittelt von der bis Mitte 2011 herrschenden Hochkonjunktur in eine Stagnation. Im Sommer 2012 deuteten die weiter rückläufigen Frühindikatoren auch für Deutschland auf eine Rezession hin. Dabei nahm auch die Gefahr einer Deflation zu. Zum Schaden aller Bürger konnte die Geldpolitik die Realwirtschaft nicht mehr erreichen. Selbst gelegentliche Ankäufe von Staatsanleihen nutzten zu dieser Zeit kaum etwas. Da die EZB sie von vornherein als begrenzt darstellte, konnten sie Spekulanten gegen den Euro nicht abschrecken. Die Turbulenzen trafen nicht nur die Länder, von deren Rentenmärkten sie zunächst ausgingen. Nein, stattdessen war die Übertragung der Geldpolitik auf die Wirtschaft in der gesamten Eurozone gestört. Die verbreitete Angst vor der Zukunft lähmte auch die Investitionen der Unternehmen und den Konsum der Haushalte in Deutschland, nicht nur in Italien, Spanien oder Portugal. Die Spannungen ließen sofort nach, als die EZB im September 2012 mit dem OMT-Programm ihre Bereitschaft zum energischen und gezielten Kriseneinsatz verkündete. Direkt danach drehte sich der konjunkturelle Trend (Grafik 1). Seit November 2011 streben das Geschäftsklima in Deutschland und der Eurozone wieder nach oben. Selten ist der direkte und kausale Zusammenhang zwischen Geldpolitik und Konjunktur derart eindeutig. Mit dem üblichen Zeitverzug erreichte der geldpolitische Stimulus im Frühjahr 2013 die Realwirtschaft. Es setzte der Aufschwung ein, den die Frühindikatoren seit Herbst 2012 angekündigt hatten. Die EZB hatte die Erwartungen stabilisiert und die Spekulation auf einen ungeordneten Zerfall des Euro abgeschreckt. So hat sie die gesamte Eurozone vor einer immer tieferen Rezession bewahrt und Deutschland vor einer unmittelbar drohenden Rezession gerettet. Die EZB ist mit dem Ankündigen ihres OMT-Programms der Gefahr einer künftigen Deflation für die Eurozone insgesamt entgegengetreten, wie ihr Mandat es ihr zwingend vorschreibt. Grafik 1: Wirtschaftsklima - Trendwende erst durch OMT 120 115 110 105 Eurozone Deutschland Geldpolitik wurde überall wirkungslos, auch in Deutschland OMT beendet Abwärtsspirale Kurz nach dem OMT-Beschluss vom September 2012 dreht der Trend wieder nach oben 100 95 90 85 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12 Jan 13 Jul 13 Jan 14 Monatliche Umfrage der EU-Kommision. Quelle: EU Kommision 6

Der Verlauf der Euro-Krise zeigt eindeutig: erst durch ihre Bereitschaft zum gezielten aber vorher nicht ausdrücklich begrenzten Kriseneinsatz hat die EZB ihrer Geldpolitik wieder Schlagkraft verliehen. Alle anderen Instrumente der Geldpolitik hatten sich bis dahin als wirkungslos erwiesen. Dieser EZB- Kriseneinsatz diente eindeutig der Geldpolitik. Hätte die EZB nicht das Notwendige unternommen, hätte sie ihren gesetzlichen Auftrag verletzt, mit einer wirksamen Geldpolitik die Stabilität des Preisniveaus zu wahren. Dass die EZB mit ihrem neuen Programm noch keine einzige Staatsanleihe gekauft hat, belegt auch, dass es ihr nicht um das Finanzieren von Staaten geht. Glaubwürdige Worte sind ein wirksames Instrument. Aber damit die Worte glaubwürdig sind, muss es die Bereitschaft und Möglichkeit zur Tat geben. OMT war und ist höchsteffiziente Notfall-Geldpolitik Die Bedenken der Richter In seinem Beschluss zum OMT-Programm der Europäischen Zentralbank vom 7. Februar 2014 erhebt das Bundesverfassungsgericht schwerwiegende Einwände gegen die Bereitschaft der EZB, die Schlagkraft ihrer Geldpolitik unter bestimmten Bedingungen durch den vorab nicht begrenzten Ankauf von Staatsanleihen europäischer Reformstaaten zu sichern. Kommen wir nach den grundsätzlichen Erwägungen vorab jetzt zu einzelnen Bedenken, die das Bundesverfassungsgericht gegen den OMT-Beschluss anführt. EZB will Zinsaufschläge neutralisieren? Die Karlsruher Richter werten den OMT-Beschluss als Maßnahme der allgemeinen Wirtschaftspolitik, mit der die EZB ihr geldpolitisches Mandat überschreite, da das OMT-Programm die unmittelbare Zielsetzung (habe), Zinsaufschläge einzelner Mitgliedsstaaten des Euro-Währungsgebietes zu neutralisieren. Das ist in dieser Form nicht richtig. Die Richter verkennen die eigentliche Natur des OMT- Programms. Sie bemäkeln etwas, was die EZB weder getan noch beabsichtigt hat. Im Normalfall spiegeln Renditedifferenzen in etwa die tatsächlichen Risiko-, Qualitäts- und Liquiditätsunterschiede zwischen verschiedenen Anleihen. In solch einem Fall greift die EZB nicht ein. In seltenen Ausnahmefällen einer irrationalen Massenpanik der Anleger oder einer von den Fakten völlig losgelösten Spekulation können sich in den Renditeaufschlägen aber auch diese Panik und Spekulation ausdrücken. Beendet ein EZB-Einsatz eine derartige Panik, wird dies als Nebeneffekt natürlich auch in Renditeaufschlägen sichtbar, die wieder auf ein Niveau zurückgehen, dass einer nüchternen Einschätzung der tatsächlichen Risiken entspricht. Dabei ist zu bedenken, dass das OMT-Programm ja nur für Anleihen von Ländern angewandt werden kann, die sich einem OMT-Programm unterwerfen und damit nach Auffassung der europäischen Institutionen und des Deutschen Bundestags und Bundesrats die Vorraussetzungen für einen gedeihlichen Verbleib im Euro erfüllen. Auch die Teilnahme an einem ESM- Programm prägt das Risiko, das den Anleihen dieser Länder tatsächlich innewohnt. Die EZB hat seit Verkünden des OMT-Programms weiterhin außerordentliche Renditedifferenzen zwischen Staatsanleihen verschiedener Euro-Mitglieder zugelassen, ohne das OMT-Programm einzusetzen. Dies zeigt: es geht der EZB darum, irrationale Ängste vor einer Reversibilität des Euro zu bekämpfen und Schwerwiegende Einwände aus Karlsruhe OMT neutralisiert Zinsaufschläge? Mitnichten! Das OMT verhindert eine Panik und schreckt Spekulation ab es schafft somit nur fundamental irrwitzige Renditeaufschläge ab Die EZB lässt weiterhin außerordentliche Aufschläge zu 7

damit der schreckensgelähmten Geldpolitik Schlagkraft zu verleihen. Den gelegentlichen Wünschen einiger Politiker, das OMT doch nun anzuwenden, um die vorherschenden Renditedifferenzen künstlich einzuengen, hat sich die EZB immer widersetzt. Selektiver Eingriff ist nicht Teil der Geldpolitik? Zudem sehen die Richter im selektiven Ankauf von Staatsanleihen nur einzelner Mitgliedstaaten ein Indiz dafür, dass es sich beim OMT-Programm nicht vorrangig um Geldpolitik handele, da der Geldpolitik eine zwischen einzelnen Mitgliedstaaten differenzierende Vorgehensweise grundsätzlich fremd sei. Auch das ist in dieser Form nicht zutreffend. Die EZB ist verpflichtet, ihre Mittel so zu wählen und einzusetzen, dass sie damit den Zweck ihrer Geldpolitik erfüllen kann. Der Fall Lehman hat gezeigt, dass von einzelnen systemrelevanten Teilen des Finanzsystems große Gefahren für die gesamte Wirtschaft ausgehen können. Ebenso beweist die Geschichte der Eurokrise, dass Turbulenzen um einzelne Mitgliedstaaten die gesamte Währungsunion in eine Rezession stürzen und damit auf die Dauer die Gefahr einer Deflation für den gesamten Raum hervorrufen können. Als Folge des Zögerns der EZB, die ihr OMT-Programm ja erst über ein Jahr nach dem Ausbruch massiver Turbulenzen im Juli 2011 und dem sich anschliessenden Einbruch der Konjunktur in der gesamten Eurozone verkündet hat, ist ja bereits die Inflationsrate in der Eurozone auf nur noch 0,7% abgesackt, weit unter der Zielmarke von knapp unter 2%. Ohne das OMT und den damit eingeläuteten Konjunkturaufschwung würde die Eurozone heute möglicherweise schon in der Deflation stecken. Wenn es der effizienteste Weg ist, den Gefahren für das Ganze durch punktuelle Eingriffe zu begegnen, dann ist dies genau der Weg, den die Geldpolitik einzuschlagen hat. Das hat die EZB mit ihrem OMT-Programm getan bzw. als Option für mögliche Notfälle signalisiert. Ein Brand muss dort bekämpft werden, wo er auf andere Gebäude überzugreifen droht. Wir können dies auch in einem anderen Sprachbild ausdrücken: Ein Sicherheitsnetz mag zwar direkt nur den Akrobaten retten, der hineinfällt. Aber das Wissen um die Existenz eines solchen Netzes kann es der ganzen Akrobatentruppe erst ermöglichen, überhaupt einzeln oder als Gruppe aufzutreten. Verdeckte Staatsfinanzierung? Das Bundesverfassungsgericht räumt ein, dass das OMT unter Umständen auch zur Erreichung währungspolitischer Zielsetzungen beitragen kann. Dies mache aber den OMT-Beschluss als solchen nicht zu einer währungspolitischen Maßnahme. Das Gericht befürchtet, dass andernfalls die EZB sich anmaßen könne, jede Verschlechterung der Bonität eines Euro-Mitgliedstaates durch den Kauf von Staatsanleihen beheben zu dürfen und damit das Verbot monetärer Haushaltsfinanzierung außer Kraft zu setzen. In gewissem Sinne haben die Richter natürlich recht: würde die EZB ihr OMT-Programm als Regelinstrument für alle Fälle auseinander driftender Renditeaufschläge einsetzen, würde die EZB gegen ihr Mandat verstoßen. Aber genau das hat die EZB ja weder getan noch beabsichtigt. Die Bedingungen, die sie selbst an den möglichen Einsatz geknüpft hat, zeigen stattdessen, dass das OMT nur für den Notfalleinsatz gedacht ist, um die Eurozone Selektiver Wertpapierkauf keine Geldpolitik? Falsch! Ansteckungsgefahrenerzwingen selektives Eingreifen OMT verdeckte Staatsfinanzierung? Bedingungen verhindern das wirksam! 8

insgesamt vor einer irrationalen Massenpanik der Anleger und den daraus folgenden Deflationsgefahren zu schützen. Überlagern anderer Hilfsmaßnahmen? Die Karlsruher Richter befürchten, mit dem OMT-Programm könne die EZB Hilfsmaßnahmen im Rahmen der Euro-Rettungspolitik überlagern, die zum Kernbereich der wirtschaftspolitischen Kompetenz der Mitgliedstaaten rechnen. Aber die EZB bindet ihr OMT ja gerade daran, dass es ein ESM-Programm mit den entsprechenden Auflagen geben muss. Sie ersetzt es nicht. Der mögliche EZB- Einsatz ist dem ESM nachgelagert, nicht vorgelagert. Ein Land, das aufgrund einer tatsächlich maroden Wirtschaftspolitik um Hilfe bitten muss, wird so nicht vor dem hochnotpeinlichen Hilfsantrag bei den zuständigen Institutionen der europäischen Wirtschaftspolitik bewahrt. Allerdings kann die EZB verhindern, dass allein deshalb eine Massenpanik der Anleger ausbricht, weil diese befürchten, das Geld des ESM könnte im Ernstfall nicht reichen, um die Lage in einem Land zu stabilisieren, das sich den Bedingungen des ESM unterwirft. Denn die EZB kann im geldpolitischen Ernstfall und unter den bereits aufgezeigten Bedingungen die Wirksamkeit und Reichweite der ESM-Hilfsprogramme stärken. Unter den entsprechenden geldpolitischen Bedingungen und dem Primat der Geldwertstabilität für die Region insgesamt kann dies genau die Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik der EU sein, die der EU-Vertrag in Artikel 127 Absatz 1 von der EZB fordert. OMT überlagert andere Hilfsprogramme? Nein. Es unterstützt sie höchstens! Falsche Vorgaben für den Europäischen Gerichtshof Das Bundesverfassungsgericht legt dem Europäischen Gerichtshof nahe, das OMT-Programm in mehrerer Hinsicht zu begrenzen. Dann könne abschliessend vielleicht auch Karlsruhe zu einem positiven Urteil kommen. Aber nahezu alle dieser Vorgaben aus Karlsruhe machen wenig Sinn. Im Gegenteil. Die Vorgaben aus Karlsruhe laufen darauf hinaus, das OMT-Programm so einzuhegen, dass es weitgehend zu einem normalen Instrument der Geldpolitik würde. Für Normalfälle oder kleinere Krisen braucht man es aber nicht. Statt der Feuerwehr vorzuschreiben, sie dürfe nur mit Wasserpistolen das Ausbreiten eines Brandes zu verhindern suchen, sollten die Richter darauf achten, dass das schwere Gerät eben nur dann zum Einsatz kommt, wenn es wirklich gebraucht wird. Anders gesagt: Das OMT-Programm ist für Notfälle gedacht. Um in diesen Ausnahmefällen wirksam zu sein, darf es nicht nach Karlsruher Muster beschränkt werden. Allerdings muss sichergestellt werden, dass es eben auch nur in solchen Notfällen angewandt wird, in denen es geldpolitisch geboten ist. Diese Bedingung hätte das Bundesverfassungsgericht stattdessen herausarbeiten sollen. Mehr Abstand zum Primärmarkt? Ein Hinweis der Richter ist allerdings zutreffend. Es geht um das Verbot, Anleihen direkt von Mitgliedstaaten auf dem sogenannten Primärmarkt zu kaufen. Dies dürfe nicht durch funktional äquivalente Maßnahmen umgangen werden. In der Tat würde die EZB das Gebot, nur bereits auf dem Anleihenmarkt gehandelt Nur noch Wasserpistolen gegen die Gefahr eines Flächenbrandes? Positiv: Ansatz zur Abgrenzung zum Primärmarkt 9

Staatspapiere erwerben zu dürfen, umgehen, wenn sie nur eine logische Sekunde vergehen ließe, bevor sie nach der Plazierung der Anleihe auf dem Markt diese bereits erwerben würde. Eine Vorgabe, dass ein Mindestzeitraum von beispielsweise drei Monaten nach der Herausgabe einer Anleihe vergangen sein muss, bevor die EZB kaufen kann, würde den Sekundärmarkt stärker vom Primärmarkt abtrennen. Das könnte durchaus auch im Sinne der EZB sein, die ja genaue Details für die mögliche Vorgehensweise beim OMT-Programm noch nicht erlassen hat. Ausschluss eines Schuldenschnittes? Karlsruhe argumentiert, dass für die EZB die Inkaufnahme eines Schuldenschnittes ausgeschlossen sein müsse, um Risiken vom Steuerzahler abzuwenden. Dies geht an der Sache vorbei. Zum einen ist es normal, dass eine Zentralbank für die Staats- und Hypothekenanleihen, die sie im Rahmen ihrer Geldpolitik gekauft hat, genau das Risiko trägt, das auch die anderen Halter dieser Anleihen tragen. Die Forderung, die EZB im Falle des OMT anders zu behandeln, würde dieses Instrument ja gerade etwas aus dem Rahmen der Geldpolitik heraus nehmen. Fordert die EZB für sich einen besonderen Status, würde dies zudem die Möglichkeit des OMT-Programms schmälern, eine Marktpanik zu beenden. Denn dann würden Käufe der EZB ja das Risiko erhöhen, dass bei den anderen Haltern von Staatsanleihen verbliebe. Dies könnte die Panik anheizen, statt sie zu beenden. Allgemein gilt, dass Risiko keine fest gegebene Grösse darstellt, die nur umverteilt werden kann. Risiko kann durch geeignete Politik vermindert werden, für alle Beteiligten. Indem die Outright Monetary Transactions Spekulanten gegen den Zusammenhalt des Euro abschrecken und eine irrationale Massenpanik verhindern, verringern sie insgesamt das Risiko kostspieliger wirtschaftlicher Turbulenzen und damit auch das Restrisiko eines Staatsbankrotts. Indem das OMT-Programm als geldpolitische Maßnahme die Konjunktur stabilisiert und der Gefahr einer Deflation entgegen tritt, vergrößert es die objektive Wahrscheinlickeit, dass Staatsschulden tragbar bleiben und bedient werden können. Das eigentliche Risiko für den deutschen Steuerzahler bestünde darin, dass es ohne OMT- Programm zu einer neuen Rezession käme, die in Deutschland mit hohen Steuerausfällen und zunehmenden Sozialkosten und in anderen Staaten möglicherweise mit einem erhöhten Bankrottrisiko einherginge. OMT-Programm vorab begrenzen? Zudem mahnt das Verfassungsgericht in seiner Vorlage für den Europäischen Gerichtshof, das OMT könne nur dann mit dem Mandat der EZB vereinbar sein, wenn die möglichen EZB-Käufe von Staatsanleihen im OMT-Programm begrenzt würden. Auch damit verkennen die Karlsruher Richter das Wesen des OMT- Programms und seinen Platz im geldpolitischen Instrumentenkasten der EZB. Zum einen ist das Programm ja begrenzt. Auch im äußersten Notfall, in dem die EZB dieses Programm einsetzen möchte, will sie sich auf den Erwerb von Anleihen mit einer Restlaufzeit von ein bis drei Jahren beschränken, die bereits am Markt gehandelt werden. Nach Meinung der EZB konkretisiert die Geldpolitik sich vor allem im Laufzeitenbereich bis zu drei Jahren. Die Zahl der Anleihen von Mitgliedsländern, die in diesen Bereich fallen, ist begrenzt. Kontraproduktiv: EZB- Gläubigerseniorität würde Risiko anderer Investoren erhöhen OMT-Programm mindert das Risiko für den deutschen Steuerzahler Gefährlich: Vorab-Grenze für den möglichen Ankaufumfang EZB begrenzt ohnehin bereits das OMT auf ein- bis dreijährige Anleihen 10

Der theoretische Maximalumfang der Anleihen aus Italien, Spanien, Portugal und Irland, die die EZB mit ihrem umstrittenen Programm erwerben könnte, liegt bei etwa 474 Mrd, das sind 4,9% der Wirtschaftsleistung der Eurozone. Innerhalb dieser Vorgabe hat die EZB allerdings tatsächlich den theoretisch möglichen Umfang ihrer Ankäufe vorab nicht begrenzt: das ist sinnvoll und sogar geboten. Denn die EZB will ja mit ihrem Programm die Spekulation gegen den Bestand des Euro wirksam abschrecken. Eine vorab genannte Grenze oder ein Schwellenwert würde dagegen die Spekulation gegen diese Grenze geradezu einladen und den gewünschten Erfolg ins Gegenteil verkehren. Als Beispiel sei die Schweizer Nationalbank genannt. Als die Schweizer Währungshüter nur zögernd und ohne erkennbaren Plan eingriffen, um in den Turbulenzen der Eurokrise den für die Schweizer Wirtschaft unerträglichen Höhenflug des Franken zu stoppen, mussten sie in grossem Umfang Schweizer Franken gegen Fremdwährung kaufen, ohne die Währung stabilisieren zu können. Seit die SNB dagegen im August 2011 angekündigt hat, ihr Wechselkursziel notfalls mit vorab nicht begrenzten Mitteln zu verfolgen, hat sie dieses Ziel erreicht und kaum tatsächlich eingreifen müssen. Abschreckung ist nur dann glaubhaft, wenn ihr nicht vorab eine Grenze eingezogen wird. In den Notfällen, für die das OMT ausschliesslich gedacht ist, würde eine vorab gesetzte Grenze dem Zweck dieses Programms zuwider laufen. Seit die EZB Ende Juli 2012 erstmals ihre Bereitschaft zum wirkungsvollen Kriseneinsatz angekündigt hat, ist ihre Bilanzsumme um 885 Mrd auf 2217 Mrd. zurückgegangen. Damit haben die Risiken, die theoretisch auch für deutsche Steuerzahler in dieser Bilanz schlummern könnten, spürbar abgenommen. Und zwar haben sie dies um nahezu den doppelten Betrag, als es dem theoretischen Höchstumfang der Outright Monetary Transactions entspricht. Der Umfang der EZB-Bilanz drückt nicht nur den hypothetischen Maximalverlust für die Eigentümer der EZB im Falle eines völligen Zusammenbruchs unseres Geld- und Währungssystems aus. Die Bilanz bildet zunächst einmal den Liquiditätsbedarf des Bankensystems ab, den die EZB zu den von ihr gesetzten Konditionen befriedigt. In Krisenzeiten wollen Banken mehr Liquiditätsreserven halten. Die Trendwende in der sich bis dahin weiter aufblähenden EZB-Bilanz kam mit der Ankündigung des OMT-Programms. Weil es der EZB gelungen ist, damit die irrationale Massenpanik der Anleger zu stoppen und die Turbulenzen an den Märkten und in der Konjunktur einzugrenzen, nimmt der Bedarf der Banken ab, unüblich hohe Liquiditätspolster vorrätig zu halten. Entsprechend gehen die hypothetischen Risiken auch für die deutschen Steuerzahler zurück, die in EZB- Bilanz potenziell schlummern könnten. Laufzeitenfokus begrenzt OMT auf unter 5% des BIP Paradox: OMT-Begrenzung wäre Einladung zur Spekulation OMT hat EZB-Bilanzsumme und damit das Maximalrisiko bereits um 30% reduziert weil Banken weniger Notfallliquidität brauchen Eingriffe in Risikoprofil und Marktpreise mindern? Das Verfasungsrichter monieren auch, dass die EZB mit ihrer Bereitschaft zum Eingriff Risiken in der Eurozone umverteile und in die Preisbildung für Staatsanleihen am Markt eingreifen. Dazu habe sie kein Mandat. Dieser Einwand ist schlicht unsinnig. Es ist geradezu das Wesen der Geldpolitik, das Risikoprofil in der Wirtschaft und Preise an den Finanzmärkten zu ändern. Jedes Drehen an der Zinsschraube, jeder Einschub von Liquidität ändert bewußt und mit Absicht die Verteilung von Chancen und Risiken zwischen Sparern und Investoren, zwischen liquiditätsreichen und liquiditätsarmen Teilen der Wirtschaft. Dass die Geldpolitik dabei auch die Renditen von Staatsanleihen beeinflusst, einschließlich der Absurd wäre, der Geldpolitik Eingriffe in die Marktpreisbildung zu verbieten 11

Renditeabstände zwischen Staatsanleihen unterschiedlicher Laufzeiten und unterschiedlicher Schuldner, ist ein normaler Teil der Geldpolitik. Geldpolitische Impulse der Notenbank werden immer über geänderte relative Preise auf den Finanzmärkten an Haushalte und Unternehmen, an Sparer und Investoren übertragen. Die Geldpolitik darauf verpflichten zu wollen, die Preise an Finanzmärkten möglichst wenig zu beeinflussen, hieße letztlich, die Geldpolitik abschaffen zu müssen. Damit würde jegliche Möglichkeit entfallen, Preisstabilität zu gewährleisten. Wie bereits oben erläutert, vermindert das richtig angewandte OMT-Programm insgesamt die Risiken für alle Beteiligten, auch für Deutschland und seine Steuerzahler. Kein Handlungsbedarf für Karlsruhe Das Bundesverfassungsgericht selbst legt dar, dass ein behaupteter Verstoß eines Organs der Europäischen Union, wie es die EZB ist, nur dann für Karlsruhe überhaupt von Belang sein kann, wenn dieser Verstoß offensichtlich und bedeutsam ist. Davon kann angesichts der niedrigen Inflation, des bisherigen Verhaltens der EZB und der von der EZB vorgegebenen Einsatzbedingungen für das OMT-Programm schlicht keine Rede sein. Es wird sich nie klären lassen, wie die Geschichte ohne den OMT-Beschluss der EZB verlaufen wäre. Knapp neun Monate nach dem OMT-Beschluss ist die deutsche Wirtschaft im Frühjahr 2013 der Stagnation und die Wirtschaft der Eurozone der Rezession entkommen. Dies entspricht der Zeit, die üblicherweise zwischen einer wirksamen geldpolitischen Impuls und dem Eintreten der Effekte auf die Realwirtschaft entspricht. Auch das legt den Schluss nahe, dass es sich beim OMT-Programm um eine geldpolitische Maßnahme handelt, die voll vom Mandat der EZB gedeckt ist. Die Outright Monetary Transactions sind für seltene Stürme gedacht, nicht für normales Wetter. Diesen Unterschied zwischen Normal- und Ausnahmefällen vernachlässigt auch die in Deutschland oftmals vorherrschende Sichtweise der Geldpolitik. Im Normalfall führt ein höheres Liquiditätsangebot der Zentralbank tatsächlich zu einem schwächeren Außenwert der Währung und einem kreditgetriebenen Boom der Binnennachfrage. Beides treibt nach einiger Zeit die Preise. Das gilt aber nur, wenn (1) die zusätzliche Liquidität tatsächlich die außerhalb des Bankwesens umlaufende Geldmenge erhöht und (2) diesem höheren Geldangebot keine höhere Geldnachfrage gegenübersteht. Im Ausnahmefall einer ausgeprägten Wirtschafts- und Finanzkrise ist dies jedoch gerade nicht der Fall. Denn in solchen Krisen wollen Banken Liquiditätspolster aufbauen, statt Kredite zu vergeben. Auch Haushalte und Unternehmen fragen zusätzliche Vorsichtskasse nach, geben also ein erhöhtes Geldangebot nicht aus. Deshalb haben alle Sondermaßnahmen der EZB in der Lehman- und Eurokrise nicht einmal ansatzweise zu einem stärkeren Inflationsdruck geführt. Geldpolitik muss gerade auch in Krisenzeiten ihren Zweck erfüllen. Das OMT- Programm ist für Notfälle und nur für Notfälle vorgesehen. Für solche Fälle ist es geldpolitisch geboten. Die reine Existenz dieses Programms hat das Risiko, dass es zu solchen extremen Stürmen kommen kann, bereits erheblich vermindert. Es nur an den Maßstäben wirtschaftspolitischen Normalwetters zu messen, wie das Bundesverfassungsgericht es in seinen Bedenken nahelegt, wäre ein kostspieliger Fehler. Kein Handlungsbedarf für das deutsche Verfassungsgericht OMT dient als Sicherheitsnetz, nicht als Normalmittel der Geldpolitik Geldpolitik muss auch in Krisenzeiten wirksam sein 12

Seit 1999 hat die EZB Deutschland eine Inflationsrate von nur 1,5% beschert. Sie versteht offensichtlich ihr geldpolitisches Handwerk und kann von sich aus ihre Instrumente richtig wählen. Wir nehmen an, dass der Europäische Gerichtshof dies der EZB weitgehend bestätigen wird. Die meisten Karlsruher Bedenken gegen das OMT-Programm wird der EuGH unseres Erachtens vermutlich als volkswirtschaftlich nicht stichhaltig einordnen. 1 1,5% Inflation für Deutschland: EZB verdient unser Vertrauen Holger Schmieding holger.schmieding@berenberg.com 1 Die Zitate aus dem Beschluss des Bundesverfassungsgerichts zum Hauptsacheverfahren ESM/EZB stammen aus der Pressemitteilung des Gerichts vom 7. Februar 2014, abrufbar unter https://www.bundesverfassungsgericht.de/pressemitteilungen/bvg14-009.html 13