Branche Kurs Anlagerisiko Kursziel Vorher: Kaufen. Bitte beachten Sie den Disclosure auf der vorletzten Seite.

1 15 GWB Immobilien AG G7B GR - Warten auf das vierte Quartal - Joint Venture mit Deutsche Land ermöglicht weiteres Wachstum Einzelhandelsimmobilien 9,60 EUR hoch 17,00 EUR Kaufen Branche Kurs Anlagerisiko Kursziel Vorher: Kaufen 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 O N D J F M A A M J J A S O O Bitte beachten Sie den Disclosure auf der vorletzten Seite. Die GWB Immobilien AG hat die Geschäftszahlen für die ersten neun Monate des laufenden Jahres bekannt gegeben. Die Umsatzerlöse betrugen rund 5,2 Mio. EUR nach 38,3 Mio. EUR im Vorjahr. Das Ergebnis nach Steuern verzeichnete ein Minus von 2,9 Mio. EUR, nachdem in der gleichen Vorjahresperiode ein Gewinn von 0,5 Mio. EUR anfiel. Das Ergebnis je Aktie ist von 0,15 EUR auf -0,58 EUR gefallen. Quelle: Bloomberg Bewertung je Aktie in EUR EVA 15,89 DCF 18,11 Fair Value 17,00 52-Wochen-Hoch 16,00 52-Wochen-Tief 8,98 Relative Performance (%) Index 3M 6M 12M EPRA -6,7-13,1-5,5 CDAX -16,7-38,3-39,3 Kennzahlen / Kürzel Börsenwert (Mio. EUR) 47,04 Anzahl Aktien (Mio.) 4,9 Umsatz p.a. (Mio. EUR) 10,05 Volatilität in % p.a. 47,8 Bloomberg G7B GR ISIN: DE000A0JKHG0 Anteilseigner Dr. Norbert Herrmann 22,29% Wolfgang Mertens-Nordmann 22,29% HR-MN Vermögensverwaltungsgesellschaft mbh 19,10% Deutsche Land plc 12,45% Fortis Investment 9,90% Streubesitz 13,98% Analyst Steffen Wollnik, CFA Senior Analyst Equity +49 40 33 33 11928 steffen.wollnik@hsh-nordbank.com Die Zahlen sind jedoch nicht mit denen des Vorjahres vergleichbar, da im Vorjahr bei zwei Objekten die Percentage-of-Completion-Methode, die die anteiligen Baukosten dem Baufortschritt entsprechend darstellt, zur Anwendung kam. Im laufenden Geschäftsjahr werden die Umsatzerlöse zu einem überwiegenden Teil aus den Verkäufen von revitalisierten Objekten erzielt, die erst im weiteren Jahresverlauf sichtbar werden. Die Geschäftsleitung der GWB hat erst ihre Umsatzerwartungen für 2007 von 70 Mio. EUR bekräftigt. Beim EBIT erwartet sie einen Überschuss von 12 Mio. EUR und beim Jahresgewinn nach Steuern rund 6 Mio. EUR. Durch die Zusammenarbeit mit Deutsche Land plc im Bereich der Revitalisierung erhält der GWB-Konzern zusätzliche finanzielle Mittel, um weiter wachsen zu können. Die Deutsche Land plc stellt einem Joint Venture, an dem die GWB 50,05% halten wird, ein nachrangiges Gesellschafterdarlehen in Höhe von 25 Mio. EUR zur Verfügung. Wie in unseren bisherigen Analysen bereits erwähnt, hängt der Erfolg der GWB davon ab, dass es dem Management gelingt, auf die richtige Immobilie am richtigen Ort zu setzen. Das Ziel der GWB ist es, vom stetigen Strukturwandel im Einzelhandel zu profitieren. Durch die vergleichsweise geringe Kapitalbindungsdauer bei einzelnen Projekten, ist die GWB kaum vom zyklischen Verlauf der Immobilienmärkte betroffen. Der Kursverfall der Aktie seit Jahresanfang ist daher u. E. nicht gerechtfertigt. Für das laufende Geschäftsjahr haben wir unsere Umsatz- und Ertragsschätzungen nochmals leicht erhöht. Mittels der EVA -Methode haben wir einen Unternehmenswert je Aktie von 15,89 EUR berechnet. Das Ergebnis nach DCF beträgt 18,11 EUR. Der faire Wert liegt demnach weiterhin bei 17,00 EUR je Aktie. Das Anlagerisiko schätzen wir aufgrund der Volatilität der Aktie nach wie vor als hoch ein. Unsere Einstufung lautet weiterhin Kaufen mit einem Kursziel auf Sicht von 12 Monaten von 17,00 EUR. Kennzahlen in Tsd. EUR 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e Summe betrieblicher Erträge 9.297 46.151 75.000 71.007 88.613 102.784 107.178 EBIT 1.592 3.233 11.959 12.035 16.240 21.015 22.221 Finanzergebnis -824-341 -3.183-5.937-8.501-9.707-9.337 EBT 768 2.891 8.776 6.098 7.739 11.308 12.884 Jahresüberschuss 724 2.365 5.231 3.907 4.899 7.342 8.481 Ergebnis je Aktie 0,34 0,80 1,07 0,80 1,00 1,50 1,73 Quelle: GWB Immobilien, HSH Nordbank

2 15 Geschäftszählen für die ersten neun Monate des Jahres 2007 Die GWB Immobilien AG hat die Geschäftszahlen für die ersten neun Monate des laufenden Jahres bekannt gegeben. Die Umsatzerlöse betrugen rund 5,2 Mio. EUR nach 38,3 Mio. EUR im Vorjahr. Das Ergebnis nach Steuern verzeichnete ein Minus von 2,9 Mio. EUR, nachdem in der gleichen Vorjahresperiode ein Gewinn von 0,5 Mio. EUR anfiel. Aufgrund der Percentage-of-Completion-Methode, die die anteiligen Baukosten zweier Objekte in Bamberg und Berlin innerhalb der ersten drei Quartale des Jahres 2006 dem Baufortschritt entsprechend darstellte, sind die Zahlen nicht miteinander vergleichbar. Im laufenden Geschäftsjahr werden die Umsatzerlöse zu einem überwiegenden Teil aus den Verkäufen von revitalisierten Objekten erzielt, die erst im weiteren Jahresverlauf sichtbar werden. Die Geschäftsleitung der GWB hat erst ihre Umsatzerwartungen für 2007 von 70 Mio. EUR bekräftigt. Beim EBIT erwartet sie einen Überschuss von 12 Mio. EUR und beim Jahresgewinn nach Steuern rund 6 Mio. EUR. Zudem soll eine Dividende für das Geschäftsjahr 2007 in Höhe von 30% des Jahresgewinns ausgeschüttet werden. Um diese Ziele zu erreichen, plant die GWB die Veräußerungen diverser Objekte. Diese sind in der Bilanzposition Vorräte enthalten, die von 1,3 Mio. EUR auf 56,0 Mio. EUR gewachsen ist. Demzufolge ist inklusive der Bestandsveränderungen der Vorräte die Gesamtleistung des Unternehmens um 65% auf 59,9 Mio. EUR gestiegen. Den Bestandsveränderungen stehen in etwa gleicher Höhe Materialaufwendungen gegenüber. Von den Umsatzerlösen in Höhe von 5,2 Mio. EUR entfallen 4,6 Mio. EUR auf Erlöse aus Mieten. Gegenüber dem gleichen Vorjahreszeitraum ist dies eine Steigerung um mehr als das 12-fache und ist die Folge der Strategie, ein eigenes Bestandsportfolio aufzubauen. Der Personalaufwand hat sich den Planungen entsprechend um 0,7 Mio. EUR auf 2,1 Mio. EUR erhöht. Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen sind u.a. aufgrund des Wachstums der GWB von 1,7 Mio. EUR auf 3,3 Mio. EUR gestiegen. Darin enthalten sind Aufwendungen für Nebenkosten in Höhe von 1,1 Mio. EUR, die durch Weiterverrechnung an die Mieter zur GWB zurückfließen. Das Finanzergebnis ist bedingt durch die getätigten Investitionen für den Aufbau des Bestandsportfolios von -462.000 EUR auf -2,4 Mio. EUR gefallen. Die Geschäftszahlen stellen aus unserer Sicht keine Überraschung dar. Des Weiteren gehen wir davon aus, dass GWB die genannten Ergebnisziele für 2007 erreichen wird.

3 15 Unternehmensprofil Die GWB Immobilien AG ist ein stark wachsendes, auf Einzelhandelsobjekte fokussiertes Immobilienunternehmen mit Sitz in Siek bei Hamburg. Seit dem 4. Oktober 2006 ist die GWB Immobilien AG börsennotiert. Im Rahmen der Börseneinführung erzielte das Unternehmen einen Emissionserlös von 17,6 Mio. EUR. Durch die Zusammenarbeit mit Deutsche Land plc im Bereich der Revitalisierung erhält der GWB-Konzern zusätzliche finanzielle Mittel, um weiter wachsen zu können. Die Deutsche Land plc stellt einem Joint Venture, an dem die GWB 50,05% halten wird, ein nachrangiges Gesellschafterdarlehen in Höhe von 25 Mio. EUR zur Verfügung. Die Auswahl der Objekte wird unter der Federführung der GWB erfolgen, die Entscheidung zum Erwerb der Objekte soll einvernehmlich durch beide Gesellschaften getroffen werden. Die GWB konzentriert sich zum einen auf Planung, Entwicklung und Neubau sowie Revitalisierung von Einkaufs- und Fachmarktzentren in mittelgroßen Städten und Vorzentren von Metropolen. Die Pipeline für Neubauobjekte hat derzeit ein Volumen von 134 Mio. EUR, die für zu revitalisierende Objekte beläuft sich auf ca. 112 Mio. EUR. Die Realisierung ist bis 2009 vorgesehen. Zum anderen plant die GWB den Aufbau eines Immobilienportfolios aus Shopping- und Fachmarktzentren. Bei den Objekten handelt es sich um Neubauten und Revitalisierungsimmobilien. Letztere bieten den Vorteil einer kürzeren Realisierungsdauer. Dadurch können mehr Vorhaben in einem gegebenen Zeitraum fertig gestellt und der Kapitalfluss stabilisiert werden. Durch Revitalisierung, Verbesserung des Objektmanagements und Veränderung der Mieterstruktur sollen deutliche Wertsteigerungen in Höhe von ca. 15% erzielt werden. Mittelfristig wird ein Volumen von 200 Mio. EUR angestrebt. Im Dezember 2006 wurden Objekte im Wert von 66,1 Mio. EUR mit einem Mietvolumen von jährlich 6,3 Mio. EUR erworben. Durch die jüngsten Investitionen ist die Bilanzsumme des Unternehmens zum 30. September 2007 um 26 Mio. EUR auf 93 Mio. EUR gestiegen. Das Portfolio der GWB umfasst derzeit 11 Objekte, von denen allerdings nur ein Teil im Bestand gehalten werden soll. Der bilanzielle Wert der Objekte betrug zum Ende des dritten Quartals rund 80 Mio. EUR. Zuletzt hat die GWB die Postgalerie in Speyer erworben. Mit einem Investitionsvolumen von rund 46 Mio. EUR soll die Umwandlung in ein modernes Einkaufszentrum realisiert werden. Die Fertigstellung ist für das erste Halbjahr 2009 geplant. Eine Übersicht über das aktuelle Objektportfolio gibt folgende Tabelle.

4 15 Objektportfolio zum 30. September 2007 Einkaufszentrum Mietfläche Zweck in m² Bad Freienwalde 394 Bestandsportfolio Bad Sülze 2.399 in Q2 2007 für Bestand erworben, ab August 2007 zusätzliche Mieteinnahmen Clausthal-Zellerfeld 2.410 Bestandsportfolio Guben 2.372 Verkauf bis 31.12.2007 Lübeck, 15.042 Revitalisierung in 2007 Königpassage Nauen 10.854 in Q2 2007 für Bestand erworben, ab August 2007 zusätzliche Mieteinnahmen Nürnberg, 10.937 Revitalisierung in 2007 Färberstraße Reinbek 2.571 Bestandsportfolio Speyer, 18.563 Bestandsportfolio Postgalerie Tangstedt 2.549 Bestandsportfolio Wuppertal, Dieselstraße Quelle: GWB Immobilien 8.520 wurde im Q2 2007 in den Bestand genommen Aktuelle Marktentwicklung und Konsequenz für die GWB Trotz einer teilweise verhaltenden Entwicklung des deutschen Einzelhandels sind Einzelhandelsimmobilien auf dem Investmentmarkt gefragt. Starke Preiszuwächse dürften jedoch der Vergangenheit angehören. Preissteigerungen bei einzelnen Immobilien werden sich dann nur noch realisieren lassen, wenn es gelingt, höhere Mieten zu erzielen oder die Immobilie effizienter zu bewirtschaften. Der Kapitalmarkt hat diese Entwicklung bereits eingepreist. Das absehbare Anziehen der Nettoanfangsrenditen am Immobilienmarkt sowie die Verunsicherung an den Finanz- und Kapitalmärkten, die durch die Subprime-Krise ausgelöst wurde, haben den Immobilienaktien seit Jahresanfang erhebliche Kursverluste beschert. Entsprechend ist auch der Aktienkurs der GWB stark gefallen, was aus unserer Sicht nicht gerechtfertigt ist. Wie in unseren bisherigen Analysen bereits erwähnt, hängt der Erfolg der GWB davon ab, dass es dem Management gelingt, auf die richtige Immobilie am richtigen Ort zu setzen. Das Ziel der GWB ist es, vom stetigen Strukturwandel im Einzelhandel zu profitieren. Durch die vergleichsweise geringe Kapitalbindungsdauer bei einzelnen Projekten, ist die GWB kaum vom zyklischen Verlauf der Immobilienmärkte betroffen.

5 15 Aufgrund des Kursrückgangs wird das Management gegebenenfalls die Gelegenheit nutzen, ein Aktienrückkaufprogramm zu starten. Die erworbenen Stücke sollen beim weiteren Aufbau des Portfolios als Akquisitionswährung dienen und damit in den Markt zurückfließen. Bewertung Den Unternehmenswert der GWB berechnen wir anhand der Economic Value Added-Methode (EVA ) und dem Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF). Die dafür notwendigen Prognosen für die Gewinn- und Verlustrechnung, der Bilanz und der Kapitalflussrechnung haben wir den neuen Informationen entsprechend aktualisiert. Für das laufende Geschäftsjahr haben wir unsere Umsatz- und Ertragsschätzungen nochmals leicht erhöht. Dieser Wert erhöhende Effekt wird allerdings durch den etwas verzögerten Aufbau des Bestandsportfolios ausgeglichen. Mittels der EVA -Methode haben wir einen Unternehmenswert je Aktie von 15,89 EUR berechnet. Das Ergebnis nach DCF beträgt 18,11 EUR. Der faire Wert liegt demnach weiterhin bei 17,00 EUR je Aktie. Das Anlagerisiko schätzen wir aufgrund der Volatilität der Aktie nach wie vor als hoch ein. Unsere Einstufung lautet weiterhin Kaufen mit einem Kursziel auf Sicht von 12 Monaten von 17,00 EUR.

6 15 Gewinn- und Verlustrechnung per 31.12. in Tsd. EUR 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e Umsatz aus Projektentwicklung 13.000 46.883 68.514 64.249 79.308 90.065 93.612 Umsatz aus Mieten (brutto) 803 807 6.289 6.558 9.102 12.512 13.356 Bestandsveränderungen der Vorräte -4.600-1.580 0 0 0 0 0 Sonstige betrieblichen Erträge 94 41 197 200 203 206 210 Summe betrieblicher Erträge 9.297 46.151 75.000 71.007 88.613 102.784 107.178 Materialaufwand 4.718 38.887 56.564 54.050 67.210 76.326 79.332 Personalaufwand 1.267 1.875 2.700 2.781 2.864 2.950 3.039 Sonstige betrieblichen Aufwendungen 1.694 2.131 3.752 2.116 2.274 2.467 2.560 Abschreibungen 26 25 25 25 25 25 25 EBIT 1.592 3.233 11.959 12.035 16.240 21.015 22.221 Zinserträge 80 487 150 63 10 0 0 Zinsaufwand 904 828 3.333 6.000 8.511 9.707 9.337 Finanzergebnis -824-341 -3.183-5.937-8.501-9.707-9.337 Ergebnis vor Steuern 768 2.891 8.776 6.098 7.739 11.308 12.884 EE-Steueraufwand 43 526 3.545 2.190 2.840 3.966 4.403 Ergebnis nach Steuern 725 2.365 5.231 3.907 4.899 7.342 8.481 Ergebnisanteile Dritter -1 0 0 0 0 0 0 Jahresüberschuss 724 2.365 5.231 3.907 4.899 7.342 8.481 Ausschüttungsquote in % 0 0 30 0 0 0 0 Ausschüttung 0 0 1.569 0 0 0 0 Anzahl der Aktien in Tsd. 2.140 2.956 4.900 4.900 4.900 4.900 4.900 Ergebnis je Aktie 0,34 0,80 1,07 0,80 1,00 1,50 1,73 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,32 0,00 0,00 0,00 0,00 Quelle: HSH Nordbank

7 15 Bilanz per 31.12. in Tsd. EUR 2005 2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e Anlagevermögen Imm. Vermögen 93 129 104 79 54 29 4 Sachanlagevermögen 6.584 6.569 73.602 112.470 154.843 154.843 154.843 Finanzanlagevermögen 1.179 3.063 3.063 3.063 3.063 3.063 3.063 7.856 9.761 76.769 115.612 157.960 157.935 157.910 Umlaufvermögen Vorräte 2.909 1.329 1.329 1.329 1.329 1.329 1.329 Forderungen aus L&L 10.978 829 0 0 0 0 0 Sonst. Forderungen und Vermögensgegenstände 1.041 45.986 28.200 36.049 43.259 46.806 46.806 Liquide Mittel u. Wertpapiere 1.653 9.687 5.318 964 0 0 0 16.581 57.831 34.847 38.342 44.588 48.135 48.135 Rechnungsabgrenzung 0 0 0 0 0 0 0 aktive latente Steuern 0 0 0 0 0 0 0 Aktiva 24.437 67.592 111.616 153.954 202.548 206.070 206.045 Eigenkapital Gezeichnetes Kapital 1.435 4.900 4.900 4.900 4.900 4.900 4.900 Kapitalrücklage 0 14.669 14.669 14.669 14.669 14.669 14.669 Gewinnrücklage und Bilanzgewinn 249 2.547 7.778 10.116 15.015 22.357 30.838 Eigenkapitalanteile Dritter 23 0 0 0 0 0 0 1.707 22.116 27.347 29.685 34.584 41.926 50.407 Verbindlichkeiten Rückstellungen 0 0 0 0 0 0 0 Finanzverbindlichkeiten 19.142 41.207 80.000 120.000 163.694 159.875 151.369 Verbindlichkeiten L&L 1.345 2.234 2.234 2.234 2.234 2.234 2.234 sonstige Verbindlichkeiten 2.210 1.477 1.477 1.477 1.477 1.477 1.477 22.697 44.918 83.711 123.711 167.405 163.586 155.080 Rechnungsabgrenzung 0 0 0 0 0 0 0 passive latente Steuern 33 558 558 558 558 558 558 Passiva 24.437 67.592 111.616 153.954 202.548 206.070 206.045 Quelle: HSH Nordbank

8 15 Kapitalflussrechnung per 31.12. in Tsd. EUR 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e Jahresüberschuß 5.231 3.907 4.899 7.342 8.481 - Ergebnisanteile Dritter 0 0 0 0 0 + Abschreibungen 25 25 25 25 25 + Zunahme Rückstellungen 0 0 0 0 0 - Zunahme Net Working Capital -18.615 7.849 7.210 3.547 0 - Zunahme lat. Steuern u. RAP 0 0 0 0 0 - Gewinne aus Anlagenabgängen 0 0 0 0 0 Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit 23.871-3.917-2.286 3.819 8.506 - Investitionen Anlagevermögen 67.033 38.868 42.373 0 0 + Einnahmen aus Anlagenabgängen 0 0 0 0 0 Cash Flow aus Investitionen -67.033-38.868-42.373 0 0 Kapitalmaßnahmen u. EK-Änderungen 0 0 0 0 0 + Zunahme Finanzverbindlichkeiten 38.793 40.000 43.694-3.819-8.506 - Dividendenzahlung 0 1.569 0 0 0 Cash Flow aus Finanzierung 38.793 38.431 43.694-3.819-8.506 Finanzmittelbestand Anfang 13.638 9.269 4.915 3.951 3.951 Veränderung Finanzmittel -4.369-4.354-964 0 0 Finanzmittelbestand Ende 9.269 4.915 3.951 3.951 3.951 Quelle: HSH Nordbank

9 15 Economic Value Added in Tsd. EUR 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e Summe betrieblicher Erträge 75.000 71.007 88.613 102.784 107.178 EBIT 11.959 12.035 16.240 21.015 22.221 - cash operating taxes -4.891-4.345-5.963-7.371-7.594 Nopat 7.068 7.689 10.277 13.644 14.628 Invested Capital Jahresanfang 53.636 102.029 148.721 198.279 201.801 Invested Capital Jahresende 102.029 148.721 198.279 201.801 201.776 Invested Capital Durchschnitt 77.832 125.375 173.500 200.040 201.788 Capital Charge (IC*WACC) 6.429 8.789 11.010 10.900 11.160 ROIC in % 9,08 6,13 5,92 6,82 7,25 WACC in % 6,30 5,91 5,55 5,40 5,53 Spread ROIC - WACC in % 2,78 0,22 0,37 1,42 1,72 EVA 640-1.099-733 2.744 3.467 Diskontfaktoren 0,9908 0,9355 0,8863 0,8409 0,7968 Barwerte 634-1.028-650 2.307 2.763 Barwerte Planungsphase 4.026 + Barwert Teminal Value 51.730 = Market Value Added 55.755 + Net Asset Value (NNAV) 22.116 = Shareholder Value 77.871 Anzahl ausstehende Aktien in Tsd. 4.900 Shareholder Value je Aktie in EUR 15,89 Sensitivitätsanalyse in Tsd. EUR Zinsannahmen Terminal Growth Beta 1,0% 1,5% 2,0% 0,90 55.894 16,96 55.894 1,00 54.854 15,89 54.854 1,10 53.856 14,92 53.856 Risikofreier Zins 4,30 Risikoprämie Markt 3,60 Beta 1,00 EK-Zins 7,90 EK-Gewicht 65,40 FK-Zins vor Steuern 5,50 Steuerquote 40,39 WACC in 2007 6,30 Quelle: HSH Nordbank

10 15 Discounted Cash Flow in Tsd. EUR 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e Summe betrieblicher Erträge 75.000 71.007 88.613 102.784 107.178 EBIT 11.959 12.035 16.240 21.015 22.221 -cash operating taxes -4.891-4.345-5.963-7.371-7.594 Nopat 7.068 7.689 10.277 13.644 14.628 +Abschreibungen 25 25 25 25 25 operativer Cash Flow 7.093 7.714 10.302 13.669 14.653 - Investitionen AV 67.033 38.868 42.373 0 0 - Zunahme Net Working Capital, lat. Steuern u. RAP -18.615 7.849 7.210 3.547 0 Free Cash Flow -41.325-39.003-39.281 10.122 14.653 WACC 6,43 5,97 5,58 5,40 5,53 Diskontfaktoren 0,99 0,93 0,89 0,84 0,80 Barwerte -40.938-36.461-34.780 8.503 11.664 Barwerte Planungsphase -92.013 Barwert Teminal Value 212.268 Summe Barwerte = Enterprise Value 120.255 + Liquide Mittel am Jahresanfang 9.687 - Verschuldung am Jahresanfang 41.207 - Anteile Dritter am Jahresanfang 0 Shareholder Value in Tsd. EUR 88.735 Anzahl ausstehende Aktien in Tsd. 4.900 Shareholder Value je Aktie in EUR 18,11 Sensitivitätsanalyse in Tsd. EUR Zinsannahmen Terminal Growth Beta 1,0% 1,5% 2,0% 0,90 39.383 19,08 51.915 1,00 29.900 18,11 40.463 1,10 21.327 17,22 30.282 Risikofreier Zins 4,30 Risikoprämie Markt 3,60 Beta 1,00 EK-Zins 7,90 EK-Gewicht 68,29 FK-Zins vor Steuern 5,50 Steuerquote 40,39 WACC in 2007 6,43 Quelle: HSH Nordbank

11 15 Das Bewertungskonzept Diese Bewertung basiert auf Informationen, die die HSH Nordbank AG aus allgemein zugänglichen, von uns nicht überprüfbaren Quellen, die wir für verlässlich erachten, bezogen hat. Zudem wurden vom Unternehmen veröffentlichte Daten und Prognosen verwendet. Im Mittelpunkt unserer Betrachtung steht der faire Wert des Unternehmens, der auf der DCF- und der EVA -Analyse basiert. Diese Verfahren bewerten die Unternehmen individuell anhand ihres Potenzials, ihrer Rentabilität und ihrer Strategie. Mittels der EVA -Analyse wird quantitativ ermittelt, welche Ab- und Zuschläge zum Net Asset Value (NAV) einer Immobiliengesellschaft gerechtfertigt sind. Die Eigenkapitalkosten werden mittels des CAPM abgeleitet. Der risikofreie Zins orientiert sich an den 10jährigen Bundesanleihen, wobei wir uns am aktuellen Rand orientieren. Die Risikoprämie ist als Differenz zwischen dem risikofreien Zins und der durchschnittlichen Aktienmarktrendite berechnet. Da eine möglichst langfristige und breite Betrachtung sinnvoll ist, haben wir über den Zeitraum von 1980 bis heute ein geometrisches Mittel mit dem CDAX als Bezugsindex ermittelt. Am Anfang jedes Kalenderquartals werden die Werte für den riskofreien Zins und die Marktprämie aktualisiert. Das individuelle Unternehmensrisiko berücksichtigen wir durch den Beta-Faktor. Die gesamten Kapitalkosten setzen sich aus Eigen- und Fremdkapitalkosten zusammen. Dafür wird der WACC weighted average cost of capital verwendet. Der WACC ist die gewichtete Summe aus Eigen- und Fremdkapitalkosten, wobei die Gewichtung entsprechend der Anteile des Eigenkapitals zu Marktpreisen und der Verschuldung am investierten Kapital erfolgt. Den steuerlichen Vorteilen der Fremdfinanzierung wird dadurch Rechnung getragen, dass im WACC der Fremdkapitalzins nach Steuern (mit Hilfe der durchschnittlichen Steuerquote) eingesetzt wird. Die Discounted Cashflow-Analyse bestimmt den Unternehmenswert als Barwert der künftigen Free Cashflows (FCF). Wir bedienen uns dabei des Entity-WACC- Ansatzes, d.h. wir betrachten den Unternehmensgesamtwert inklusive Fremdkapital und verwenden zur Diskontierung einen gewichteten Zinssatz aus Eigen- und Fremdkapitalkosten. Der Shareholder Value ergibt sich nach Subtraktion der zinstragenden Verbindlichkeiten vom Unternehmensgesamtwert und nach Addition der liquiden Mittel. Zinserträge dieser Position sind deshalb im Free Cashflow nicht enthalten. Als zinstragende Verbindlichkeiten betrachten wir die Verschuldung, Eigenkapital-Anteile Dritter und Pensionsrückstellungen. Der FCF ist der Zahlungsstrom, der zur Verteilung an Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung steht, d.h. nach Investitionen und Steuern, aber vor Zinsen, Tilgung und Dividenden. Der WACC-Ansatz impliziert, dass der Steuervorteil aus Fremdfinanzierung im Diskontierungszinssatz enthalten ist und auf Ebene der Cashflows eliminiert wurde. Dies geschieht durch das Herausrech-

12 15 nen der durch den Zinsaufwand entstandenen Steuerersparnis. Für die Unternehmensbewertung arbeiten wir mit einem 2-Phasen-Modell, um den Wachstumspfad des Unternehmens im Zeitablauf abzubilden. Wir ermitteln die FCFs über die ersten 5 Jahre explizit auf Basis unserer Planungsrechnung. Danach folgt eine Fade-out Phase mit vereinfachten Annahmen. Mittels der Economic Value Added-Analyse (EVA ) wird der Unternehmenswert als Summe aus dem investierten Kapital zu Marktwerten und dem Market Value Added (MVA) berechnet, also der Wertschöpfung über das investierte Kapital hinaus. Den MVA erhält man, wenn man alle künftigen EVA s diskontiert und addiert. Der EVA gibt den Betrag der Wertschaffung im betreffenden Jahr an, sofern er positiv ist. Ist er negativ, hat das Unternehmen Wert vernichtet. Man ermittelt EVA s als Differenz aus dem betrieblichen Gewinn nach Steuern (NO- PAT) und den absoluten Kapitalkosten. Die Kapitalkosten werden anhand des WACCs berechnet. Die Basis dafür ist das investierte Kapital. Man erhält mit dem EVA also eine Art Übergewinn. Wert wird geschaffen, wenn der erzielte Gewinn größer ist als die Kapitalkosten. Das investierte Kapital ermitteln wir über die Passiv-Seite. Es umfasst das Eigenkapital inklusive Anteile Dritter, die Verschuldung und die Pensionsrückstellungen. Diskontiert werden die EVA s mit dem WACC. Für ihn gilt hier das gleiche wie für die Discounted Cashflow- Analyse. Der Modellaufbau mit zwei Phasen entspricht ebenfalls der Discounted Cashflow-Analyse. Multiplikatoren bieten hingegen nur eine relative Bewertung und sagen nichts über das absolute Bewertungsniveau. Sie sind zudem stark abhängig von der Marktstimmung. Zur Bestimmung des fairen Wertes setzen wir keine Multiplikatoren ein. Definition des Net Asset Value Marktwerte der Immobilien (inklusive stille Reserven) + Addition der übrigen Vermögensgegenstände = Brutto Asset Value./. Verbindlichkeiten (zinstragende und zinslose) = Net Asset Value (NAV)./. Verkaufstransaktionskosten (z.b. Makler, Grunderwerbsteuer)./. Latente Steuern auf Veräußerungsgewinne = NAV nach EPRA (NNNAV) : Anzahl der ausgegebenen Aktien = NAV je Aktie

13 15 HSH Nordbank Bewertungsmodell für Immobilienunternehmen Marktwerte der Immobilien (enthalten die stillen Reserven) fordern Kapitalkosten + Sonstiges Vermögen./. Verbindlichkeiten des Unternehmens = Net Asset Value (NAV) Statische Betrachtung Eigenkapital zu Buchwerten Dynamische Betrachtung + stille Reserven des Immobilienportfolios + Finanzverbindlichkeiten + Pensionsrückstellungen = Investiertes Kapital fordern Kapitalkosten X Kapitalkosten (WACC) gewichtet nach Marktwerten = Capital Charge NOPAT (betrieblicher Gewinn ohne AfA)./. Capital Charge = Economic Value Added (EVA ) Wertzuwachs bzw. abbau EVA aller Perioden mit WACC diskontiert = Market Value Added (MVA) Discount bzw. Premium./. Anteile Dritter am Eigenkapital + Net Asset Value (NAV) = Shareholder Value / FairValue

14 15 HSH Nordbank Aktien-Rating Das Ratingsystem der HSH Nordbank umfasst die Handlungsempfehlungen Kaufen, Halten und Verkaufen. Das Rating einer Aktie basiert auf der Kombination von erwarteter Rendite für die kommenden zwölf Monate und dem Anlagerisiko. Die erwartete Rendite setzt sich aus der prognostizierten Veränderung des Aktienkurses und der voraussichtlichen Dividendenrendite zusammen. Das Anlagerisiko einer Aktie ergibt sich aus einem Vergleich der annualisierten Volatilität* der täglichen prozentualen Kursveränderungen mit den entsprechenden Volatilitäten aller Aktien des Gesamtmarktes. Als Äquivalent für den Gesamtmarkt haben wir die Titel des DJ STOXX600 Europe ausgewählt. Dieser Index umfasst die 600 größten Unternehmen in Europa. Für alle diese Aktien werden die annualisierten Volatilitäten der täglichen prozentualen Kursveränderungen ermittelt. Ausgehend vom Median** aller Volatilitäten werden drei Risikoklassen bestimmt: - Niedriges Anlagerisiko: Die Volatilität der Aktie ist mindestens 15% kleiner als der Median. - Mittleres Anlagerisiko: Die Volatilität der Aktie liegt in einer Bandbreite von jeweils bis zu 15% unter bzw. über dem Median. - Hohes Anlagerisiko: Die Volatilität der Aktie ist mindestens 15% größer als der Median. Alle sechs Monate wird die Einstufung einer Aktie in eine Anlagerisikoklasse aktualisiert. Dafür wird der Median aus allen Aktien des Gesamtmarktes neu ermittelt. Von diesem aktuellen Median werden neue absolute Grenzen zwischen den Risikoklassen festgelegt, die wiederum jeweils 15% unter bzw. über dem Median liegen. Die Aktie wird anhand ihrer Volatilität einer Risikoklasse zugeordnet. Für die Berechnung der Volatilitäten werden die täglichen prozentualen Kursveränderungen der zwölf Monate vor dem halbjährlichen Aktualisierungsstichtag genommen. Die HSH Nordbank empfiehlt eine Aktie zum Kauf bei einer erwarteten Rendite von über: - 10% bei einem niedrigen Anlagerisiko, - 15% bei einem mittleren Risiko sowie - 20% bei einem hohen Risiko. Die HSH Nordbank empfiehlt eine Aktie zum Halten bei einer erwarteten Rendite: - von 0% bis 10% bei einem niedrigen Anlagerisiko, - von 0% bis 15% bei einem mittleren Risiko sowie, - von 0% bis 20% bei einem hohen Risiko. Die HSH Nordbank empfiehlt eine Aktie zum Verkauf, wenn die erwartete Rendite kleiner als 0% ist. Eine Aktualisierung bzw. Bestätigung des Ratings erfolgt mindestens einmal im Kalenderjahr. * Volatilität: Maß zur Risikomessung. Die Volatilität ist die Standardabweichung einer Zufallsvariablen (hier der prozentualen Aktienkursveränderungen). ** Median: mittelster Wert einer Menge von Werten, hier dem DJ STOXX600 -Index. Der Median ist der mittlere Wert einer Grundgesamtheit/Stichprobe bei ungerader Anzahl von Werten, bei gerader Anzahl von Werten wird er aus dem arithmetischen Mittelwert der beiden mittleren Werte ermittelt.

15 15 Übersicht HSH Nordbank Aktien-Rating Aktien-Rating HSH Nordbank Rendite aus Kursveränderung und Dividende unter 0% 0% bis 10% 10% bis 15% 15% bis 20% ab 20% niedrig Verkauf Halten Kauf Kauf Kauf Anlagerisiko mittel Verkauf Halten Halten Kauf Kauf hoch Verkauf Halten Halten Halten Kauf Rating Historie Datum der Veröffentlichung Kurs bei Empfehlung Rating Kursziel 08.05.2007 15,60 Kaufen 19,50 13.08.2007 10,71 Kaufen 17,00 07.11.2007 9,60 Kaufen 17,00 Ratings der HSH Nordbank Coverage insgesamt Inv.Bank.- Aktivitäten Kaufen 45% 100% Halten 40% 0% Verkaufen 15% 0% Coverage bei Inv-Bank.-Aktivität: HCI Capital Rating: Kaufen IVG Immobilien Rating: Kaufen Marenave Rating: Kaufen m-u-t Rating: Kaufen Quelle: HSH Nordbank, Inv.-Bank. = Investmentbanking Disclosure / Rechtliche Hinweise Bei allen in dieser Analyse angegebenen Kursen handelt es sich bei deutschen Unternehmen um den XETRA-Schlusskurs, bei ausländischen Unternehmen um den Schlusskurs der jeweiligen Heimatbörse des jeweils dem Datum der Analyse vorangegangenen Handelstages. Die in dieser Analyse veröffentlichten Aussagen und Angaben basieren auf Informationen, die die HSH Nordbank AG aus allgemein zugänglichen, von uns nicht überprüfbaren Quellen, die wir für verlässlich erachten, bezogen hat. Die einzelnen Informationen aus diesen Quellen konnten nur auf Plausibilität überprüft werden, eine Kontrolle der sachlichen Richtigkeit fand nicht statt. Trotz sorgfältiger Bearbeitung übernehmen wir keine Gewähr für Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der bereitgestellten Informationen. Die Aussagen enthalten nicht alle für wirtschaftlich bedeutende Entscheidungen wesentlichen Angaben, sondern lediglich unverbindliche Auffassungen über Märkte und Produkte zum Zeitpunkt der Herausgabe. Sie stellen insbesondere kein Angebot zum Kauf oder Verkauf im rechtlichen Sinn dar. Ihre Lektüre kann daher eine individuelle Beratung nicht ersetzen. Dafür stehen Ihnen unsere Mitarbeiter gerne zur Verfügung. Die HSH Nordbank AG kann nicht für Verluste haftbar gemacht werden, die durch die Nutzung dieser Veröffentlichung oder deren Inhalte entstanden sind oder die in einer anderen Weise im Zusammenhang mit diesen Dokumenten stehen. Die HSH Nordbank unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt. Die HSH Nordbank AG hat in Umsetzung der gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Regelungen interne organisatorische und regulative Vorkehrungen getroffen, um Interessenkonflikte bei der Erstellung und Weitergabe von Finanzanalysen zu vermeiden. Insbesondere bestehen institutsinterne Informationsschranken, die den Zugang der Analysten zu Insiderinformationen verhindern. Zwischen der GWB Immobilien AG und der HSH Nordbank bestehen vertragliche Beziehungen für die Erstellung von Research-Studien. Die Analyse wurde vor Veröffentlichung dem Emittenten ohne Bekanntgabe des Rating-Ergebnisses zur sachlichen Prüfung zugeleitet. Sachliche Richtigstellungen von Seiten des Emittenten wurden bei inhaltlicher Zustimmung von Seiten des Erstellers anschließend in der Analyse berücksichtigt. Der Emittent hat keinen Einfluss auf das Rating-Ergebnis genommen.

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