Prof. Dr. Christian Aders. Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung Zusatz: Fallbeispiel DCF DUFF
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- Eleonora Glöckner
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1 Wintersemester 2015/2016 Prof. Dr. Christian Aders Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung Zusatz: Fallbeispiel DCF DUFF in den Geschäftsräumen der ValueTrust Financial Advisors SE Theresienstrasse 1
2 Bewertungsprämissen und -parameter Der Unternehmensbewertung der DUFF Brauerei GmbH wird im Folgenden dargestellte Unternehmensplanung zu Grunde gelegt: Bewertungsstichtag ist der Integrierte Unternehmensplanung für die Jahre 2008 bis 2012, anschließend ein Anpassungs- sowie ein Terminal Value-Jahr Validierung der Planung anhand einer Werttreiberübersicht Die Kapitalkosten werden bestimmt durch Basiszins: 5% Marktpreis des Risikos: 5% Unverschuldeter Betafaktor: 0,50 Langfristige Wachstumsrate: 2% Durchschnittliche Fremdkapitalkosten sind periodenspezifisch und ergeben sich aus der Planung Finanzierungspolitik: Kapitalstruktur in Marktwerten variiert über den Planungszeitraum Ziel: Ermittlung des Unternehmenswerts (Marktwert des Eigenkapitals) zum Bewertungsstichtag mit vier DCF-Bewertungsmethoden 2
3 Planung der Gewinn- und Verlustrechnung GuV-Planung (Umsatzkostenverfahren) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 2.0% Umsatzerlöse Herstellungskosten = Rohertrag Distribution Marketing & Sales Verwaltungs- und allgemeine Kosten sonstige betriebliche Erträge = EBITDA Abschreibungen auf Sachanlagen Abschreibungen auf immaterielle Gegenstände des AV (sonstige Abschreibungen) = EBIT Erträge aus Beteiligungen Zinsen und ähnliche Erträge Aufwendungen aus Verlustübernahme Zinsen und ähnliche Aufwendungen = Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit außerordentliche Erträge außerordentliche Aufwendungen = Ergebnis vor Ertragsteuern (EBT) Gewerbeertragsteuer 14.0% Körperschaftsteuer (inkl. Solidaritätszuschlag) 15.8% = Jahresüberschuss / -fehlbetrag Gewinnverwendung Jahresüberschuss / -fehlbetrag Ausschüttungen an die Eigner Kapitalzuführungen der Eigner Sonderwert "Ausschüttung Überschusskasse" Einstellungen in die Kapitalrücklage Entnahme aus der Kapitalrücklage Gewinnvortrag / Bilanzgewinn aus dem Vorjahr = Bilanzgewinn
4 Planung der Bilanz 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Bilanzplanung AKTIVA Immaterielle Vermögensgegenstände Sachanlagen Finanzanlagen Anlagevermögen gesamt Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sonstige Vermögensgegenstände Wertpapiere Kassenbestand / Liquide Mittel Umlaufvermögen gesamt Rechnungsabgrenzungsposten AKTIVA gesamt PASSIVA Gezeichnetes Kapital Kapitalrücklagen Bilanzgewinn Ausgleichsposten anderer Gesellschafter Eigenkaptital Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen Steuerrückstellungen sonstige Rückstellungen Rückstellungen Anleihen Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten Verbindlichkeiten ggü. Gesellschaftern Kontokorrentkredit sonstige verzinsliche Verbindlichkeiten Verzinsliche Verbindlichkeiten Erhaltene Anzahlungen auf Bestellungen Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sonstige unverzinsliche Verbindlichkeiten Unverzinsliche Verbindlichkeiten Rechnungsabgrenzungsposten PASSIVA gesamt Kontrolle
5 Kapitalflussrechnung 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Kapitalflussrechnung Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit Ausserordentliches Ergebnis / - Abschreibungen/Zuschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens / - Zunahme/Abnahme der Rückstellungen / + Zunahme/Abnahme Umlaufvermögen (ohne Kasse) / + Zunahme/Abnahme aktiver Rechnungsabgrenzungsposten / - Zunahme/Abnahme der unverzinslicher Verbindlichkeiten / - Zunahme/Abnahme passiver Rechnungsabgrenzungsposten Steueraufwand = Cash Flow aus der laufenden Geschäftstätigkeit Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des Anlagevermögens Auszahlungen für Investitionen in das Anlagevermögen = Cash Flow aus Investitionstätigkeit Einzahlungen aus Kapitalzuführungen Auszahlungen an Unternehmenseigner und Minderheitsgesellschafter Einzahlungen aus der Begebung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten Auszahlungen aus der Tilgung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten Ausschüttung - "Sonderwert Überschusskasse" = Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit Veränderung der liquiden Mittel
6 Werttreiberübersicht 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Werttreiber Umsatzerlöse Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0% EBITDA EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% EBIT EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% Anpasungen EBIT Angepasstes EBIT (adj. EBIT) Steuern auf angepasstes EBIT adj. EBIT * s eff Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% NOPLAT Return on Sales NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% Anlagevermögen Working Capital Invested Capital Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0% Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) Erweiterungsinvestitionsquote ΔIC / NOPLAT 0.0% % 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8% Vermögensumschlag (VU) Sales / IC t x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x Return on Invested Capital (ROIC) NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7% Return on Invested Capital (ROIC) VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7% Free Cash Flow (FCF) NOPLAT - ΔIC Free Cash Flow (FCF) IC t-1 * ( ROIC - g IC ) Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0% Eigenkapital Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0% Verzinsliches Fremdkapital Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0% Invested Capital
7 Ableitung der bewertungsrelevanten Cash Flows E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Ermittlung bewertungsrelevanter Cash Flows EBIT Erträge aus Beteiligungen Zinsen und ähnliche Erträge Aufwendungen aus Verlustübernahme = EBIT für Bewertungszwecke Effektiver Steuersatz -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% - Adjustierte Steuern (EBIT * s eff ) = NOPLAT Investitionen ins Working Capital (ohne Kasse) Veränderung Kassenbestand = Investitionen ins Working Capital (inkl. Kasse) Abschreibungen Investitionen ins Anlagevermögen = (Netto-) Investitionen ins Anlagevermögen (Netto-) Investitionen ins Invested Capital ( ΔIC ) = Free Cash Flow (FCF) Tax Shield (Zinsaufwand * s eff ) = Total Cash Flow (TCF) Zinszahlungen Tilgung verzinslicher Verbindlichkeiten Aufnahme verzinslicher Verbindlichkeiten Kapitalerhöhung Kapitalherabsetzung = Flow to Equity (FTE)
8 Bewertung nach dem WACC-Ansatz E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Weighted Average Cost of Capital Angaben zu Kapitalkosten I. Basiszinssatz 5.0% Betafaktor unverschuldet 0.5 Marktrisikoprämie 5.0% Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5% II. Wachstumsabschlag 2% Free Cash Flow Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7% Eigenkapitalquote 61.6% 65.4% 69.1% 72.8% 76.4% 79.8% 79.8% Gewichtete Eigenkapitalkosten 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% 6.1% Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7% Effektiver Steuersatz 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% Fremdkapitalquote 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2% Gewichtete Fremdkapitalkosten 1.6% 1.4% 1.3% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACC) 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 7.1% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% WACC nach Wachstumsabschlag 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 5.1% Barwertfaktor Barwert Free Cash Flow Summe 1, Barwerte Free Cash Flow 1, , , , , , ,416.8 Unternehmensgesamtwert 1,253.0 Marktwert Fremdkapital Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 Unternehmenswert Marktwert Fremdkapital (BOP) Marktwert Eigenkapital (BOP) , , ,130.0 Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4% Verschuldungsgrad (FK/EV) 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2% 8
9 Bewertung nach dem APV-Ansatz E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Adjusted Present Value Angaben zu Kapitalkosten I. Basiszinssatz 5.0% Betafaktor unverschuldet 0.5 Marktrisikoprämie 5.0% Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5% II. Wachstumsabschlag 2.0% Free Cash Flow Kapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5% Barwertfaktor Barwert Free Cash Flow Summe 1, Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung (über roll back) 1, , , , , , ,312.7 Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung 1,153.0 Steuervorteil der Fremdfinanzierung (Tax Shield) Kapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5% Barwertfaktor Barwert Tax Shields Summe Wert Tax Shields (über roll back) Barwert Steuervorteile der Fremdfinanzierung Unternehmensgesamtwert bei anteiliger Fremdfinanzierung 1,253.0 Marktwert Fremdkapital Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 Unternehmenswert
10 Bewertung nach dem Equity-Ansatz E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Flow To Equity Angaben zu Kapitalkosten I. Basiszinssatz 5.0% Betafaktor unverschuldet 0.5 Marktrisikoprämie 5.0% Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5% II. Wachstumsabschlag 2.0% Flow to Equity Unverschuldete Eigenkapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7% Marktwert Eigenkapital , , ,130.0 Marktwert Fremdkapital Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4% Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 5.7% Barwertfaktor Barwert Free Cash Flow Summe Barwerte Flow to Equity , , ,130.0 Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 Unternehmenswert
11 Bewertung nach dem Equity-Ansatz Iterativ ermittelt E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Flow To Equity - Iterativ Angaben zu Kapitalkosten I. Basiszinssatz 5.0% Betafaktor unverschuldet 0.5 Marktrisikoprämie 5.0% Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5% II. Wachstumsabschlag 2.0% Flow to Equity Unverschuldete Eigenkapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7% Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4% Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 5.7% Barwertfaktor Barwerte Flow to Equity Summe Unternehmenswert Flow to Equity (roll back) , , ,130.0 Marktwert Fremdkapital (BOP) Unternehmensgesamtwert 1, , , , , , ,416.8 Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4% Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 Unternehmenswert
12 Bewertung nach dem TCF-Ansatz E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Total Cash Flow Angaben zu Kapitalkosten I. Basiszinssatz 5.0% Betafaktor unverschuldet 0.5 Marktrisikoprämie 5.0% Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5% II. Wachstumsabschlag 2% Total Cash Flow Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7% Eigenkapitalquote 61.6% 65.4% 69.1% 72.8% 76.4% 79.8% 79.8% Gewichtete Eigenkapitalkosten 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% 6.1% Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7% Fremdkapitalquote 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2% Gewichtete Fremdkapitalkosten 2.3% 2.1% 1.8% 1.6% 1.4% 1.4% 1.4% Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACC TCF ) 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% WACC TCF nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5% Barwertfaktor Barwert Free Cash Flow Summe 1, Unternehmensgesamtwert (BOP - roll back) 1, , , , , , ,416.8 Unternehmensgesamtwert 1,253.0 Marktwert Fremdkapital Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 Unternehmenswert
13 Übersicht der Bewertungsergebnisse und Methodenüberleitung APV Equity WACC TCF Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung 1,153.0 n/a n/a n/a Wert der Steuervorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung n/a n/a n/a Unternehmensgesamtwert bei anteiliger Fremdfinanzierung 1, , , ,253.0 * Marktwert des Fremdkapitals Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) Unternehmenswert (Marktwert des Eigenkapitals) * Ermittelt aus Marktwert EK + Marktwert FK - Sonderwertausschüttung Net Debt Alle Bewertungsmethoden führen bei konsistenter Ausführung stets zum gleichen Ergebnis! 13
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KONZERN - GEWINN- UND VERLUSTRECHNUNG (In Tausend $, ausgenommen je Aktie) Drei Monate zum 30. September 2011 2010 288.885 274.317 Umsatzkosten 101.353 93.797 vom Umsatz 187.532 180.520 Betriebsaufwand: