Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

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1 Sommersemester 2014 Prof. Dr. Christian Aders Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis Uhr Hörsaal A , , , Klausur: , 11:00-12:00 Uhr Download der Folien: Jeweils ab Donnerstag unter

2 Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Freitag, Freitag, Freitag, Freitag, Freitag, Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess, Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse und Werttreiberplanung Fundamentale Unternehmensbewertung mit den verschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden Theorie, Empirie und Beispiele Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der Multiplikator- Methode sowie LBO-Methode und Fairness Opinion Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1), Purchase Price Allocation (PPA), Impairment Test und Post Acquisition-Controlling Klausur (60 Minuten) 9. Mai

3 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Grundlagen der Unternehmensbewertung Berücksichtigung von Risiko und CAPM Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

4 Bewerten heißt vergleichen Bewertungssubjekt = Person oder Institution, für die eine Bewertung durchgeführt wird Bewertungsobjekt = Unternehmen, das bewertet wird Vergleichsobjekt = Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen (z.b. KGV) 9. Mai

5 Wichtige Äquivalenzprinzipien in der Unternehmensbewertung Laufzeitäquivalenz Risikoäquivalenz Kaufkraftäquivalenz Verfügbarkeits(steuer)äquivalenz Zuflussäquivalenz Währungsäquivalenz 9. Mai

6 Äquivalenzprinzipien (I) Laufzeitäquivalenz Risikoäquivalenz Kaufkraftäquivalenz Der Anlagezeitraum einer risikofreien Anlage am Kapitalmarkt, die für den Basiszinssatz herangezogen wird, sollte dem Zeitraum entsprechen, über den das Eigentum an dem Unternehmen gehalten werden soll Unsichere zukünftige Zahlungsüberschüsse müssen mit dem quasi-risikolosen Basiszinssatz vergleichbar gemacht werden Annahme: Risikoaversion der Wirtschaftssubjekte Unsicherheit der künftigen finanziellen Überschüsse kann berücksichtigt werden über: Abschlag vom Erwartungswert Zuschlag zum Diskontsatz Beeinflussung der finanziellen Überschüsse und des Basiszinssatzes durch Preissteigerungen und Inflation Grundsätzlich ist eine Realrechnung (Zähler und Nenner) oder eine Nominalrechnung (Zähler und Nenner) möglich Berücksichtigung der Preissteigerungen über eine Nominalrechnung wegen Ertragsteuern landesüblichen Zinssatz 9. Mai

7 Äquivalenzprinzipien (II) Verfügbarkeitsäquivalenz Zuflussäquivalenz Währungsäquivalenz Bewertungsobjekt und Alternativanlage werden nach Steuern betrachtet risikofreie alternative Anlage am Kapitalmarkt unterliegt der persönlichen Einkommensteuer des Unternehmenseigners persönliche Steuerbelastung des Unternehmenseigner ist folglich im Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen Bewertungsobjekt und Alternativanlage führen zu identischen Zeitpunkten zu Zahlungsströmen, d. h. es liegen gleiche Ausschüttungspolitiken vor Insbesondere die erwartete Haltedauer der Anlagen ist vor dem Hintergrund der kürzlich beschlossenen Abgeltungsteuer von Bedeutung Bewertungsobjekt und Alternativanlage werden in derselben Währung geführt und tragen somit ein identisches Inflations- und Wechselkursrisiko 9. Mai

8 Unternehmensbewertung basiert explizit oder implizit auf dem Kapitalwertkalkül Nichtrentenmodell Gordon- Wachstumsmodell = CF k g T+1 t t t t t Restwert Unternehmenswert! > Wert (Anfangs-) Investition Kapitalgeber = Summe Barwert Cashflows 9. Mai

9 Modellvarianten des Kapitalwertkalküls (Kapitalisierungstechniken) 9 Nichtrentenmodell Rentenmodell Zwei- und Drei-Phasen-Modell Gordon-Wachstumsmodell Gordon-Shapiro-Wachstumsmodell Phasenmodell mit Gordon-Shapiro-Wachstumsterm T 1 t t t k 1 E UW k E UW 1 ' ' ' T T T T t t k RW k E k E UW T t g ;k g k E UW 1 ' T T T T ' T T ' 1 t t k 1 RW k 1 g k k 1 g 1 1 E k 1 E UW T ' t g k k 1 g 1 1 E UW T 1 9. Mai 2014

10 Unterschied von Entity Value und Equity Value CF vor Zinsen CF nach Zinsen Entity Value (bzw. Gesamtunternehmenswert) Nettofinanzverbindlichkeiten Equity Value (bzw. Eigenkapitalwert) Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden. 9. Mai

11 Systematik der Bewertungsmethoden Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls Kapitalwertkalkül Entity- Methode Equity- Methode APV- Ansatz TCF- Ansatz WACC- Ansatz Entity-Multipl. Ansätze Equity- Ansatz Equity-Multpl. Ansätze Ertragswertmethode (IDW) Kapitalmarkttheorie Vergleichsunternehmen Persönliche Steuern Risikoprämie 9. Mai

12 Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-Methode Unterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields Bilanz GuV Flow to Debt (FTD) Δ AV ΔWC Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) Cashflow-Statement EBIT (aktivische Abgrenzung) - fiktive Unternehmenssteuer EBIT NOPLAT - fiktive Unternehmenssteuer + Abschreibungen NOPLAT - Investition/ + Desinvestition AV + Abschreibungen - Investition/ + Desinvestition WC - Investition/ + Desinvestition AV = Free Cashflow (FCF) + - Investition/ Tax Shield + Desinvestition WC = Total Free Cashflow (FCF) (TCF) + - Tax Zinszahlungen Shield = - Total FK-Rückzahlung Cashflow (TCF) + - Zinszahlungen FK-Aufnahme -- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen FK-Rückzahlung + Anteilsrückkäufe FK-Aufnahme = - Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen Flow to Equity (FTE) + Anteilsrückkäufe = Flow to Equity (FTE) WACC-Ansatz APV-Ansatz TCF-Ansatz Equity-Ansatz Cashflow-Statement (Kontrolle) (passivische Abgrenzung) Zinszahlungen + FK-Aufnahme - FK-Rückzahlung Dividenden + Anteilsrückkäufe - Kapitalerhöhungen = Total Cashflow (TCF) Flow to Debt (FTD) Flow to Equity (FTE) * Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet tatsächliche Steuer GuV 9. Mai

13 Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode Unverschuldete Eigenkapitalkosten APV Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger Fremdfinanzierung Unverschuldete Eigenkapitalkosten TCF Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei tatsächlicher Finanzierung, welche die Steue Vorteile über Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen, diskontiert mit TCF- Kapitalkosten (unverschuldete Eigenkapitalkosten) Verschuldungsgrad (Marktwerte) s TSeff Equity Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung Verschuldungsgrad (Marktwerte) WACC Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (s TSeff ) berücksichtigen 9. Mai

14 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Grundlagen der Unternehmensbewertung Berücksichtigung von Risiko und CAPM Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

15 Details zur Risikoäquivalenz: Risikoabschlags- vs. Risikozuschlagsmethode Grundsätzlich kann das Risiko ENTWEDER im Zähler (Risikoabschlag) ODER im Nenner (Risikozuschlag) berücksichtigt werden UW Risikoabschlagsmethode (Sicherheitsäquivalent) Abschlag SÄ CF E CF i Das Risiko wird über einen Abschlag vom erwarteten Cashflow berücksichtigt, das Sicherheitsäquivalent des Cashflows ist dann mit einem risikolosen Zins zu diskontieren i Risikozuschlagsmethode UW E CF i z Das Risiko wird über einen Zuschlag auf den risikolosen Zins berücksichtigt, der erwartete Cashflow ist dann mit einem risikoangepassten Zins zu diskontieren Beide Varianten müssen zum selben Ergebnis führen: SÄ CF ECF ECF z i i z SÄ CF 1 i Ballwieser: Da das Sicherheitsäquivalent nie kleiner sein kann als der Mindestbetrag (M), gilt: Anstatt durch den Mindestbetrag zu dividieren (maximale Risikoaversion) könnte auch durch den Erwartungswert dividiert werden (pragmatische Lösung): z max z prag E CF M CF M CF i E CF M (CF ) i E CF 9. Mai

16 Annahmen des CAPM (Capital Asset Pricing Model) Das CAPM setzt als wichtigste Annahme voraus, dass Investoren risikoavers eingestellt sind und Risiko im Rahmen der Portfoliotheorie durch Diversifikation verringert werden kann. Voraussetzungen auf Investorenseite Anlagehorizont des Investors beträgt eine Periode den Investoren sind alle Marktparameter ex-ante bekannt und es bestehen homogene Erwartungen aller Investoren bezüglich der Marktparameter der Investor maximiert seinen Nutzen der Investor beurteilt seine Investitionen nach dem Erwartungswert der Rendite und deren Varianz der Investor hat eine quadratische Risikonutzenfunktion oder die Renditen der riskanten Investitionen sind normalverteilt die Investoren sind Preisnehmer, für die keine Marktzutrittsbeschränkungen bestehen Voraussetzungen auf Kapitalmarktseite Wertpapiere sind beliebig teilbar und der Investor kann unbegrenzt Leerverkäufe tätigen wenn sich Angebot und Nachfrage nach Wertpapieren ausgleichen, besteht ein Kapitalmarktgleichgewicht der Kapitalmarkt weist Informationseffizienz auf in beliebiger Höhe kann zu einem risikolosen Zins sowohl Geld angelegt als auch als Kredit aufgenommen werden es bestehen keine Marktfriktionen in Form von Steuern, gesetzlichen Beschränkungen und Transaktionskosten es werden alle riskanten Investitionen gehandelt 9. Mai

17 Implikationen des CAPM Aus den Annahmen bezüglich der Investoren und des Kapitalmarktes lassen sich folgende Implikationen des CAPM ableiten: Nur Risiko, dass nicht durch Diversifikation am Markt vermindert werden kann, wird auch durch eine zusätzliche Rendite vergütet. Investoren investieren sowohl risikolos, als auch riskant. Alle Investoren nehmen dabei die gleiche Strukturierung ihres riskanten Portfolios unabhängig von der Stärke ihrer Risikoaversion vor. Die Investition erfolgt in das sogenannte Marktportfolio. Das optimale Investitionsprogramm ist von der Finanzierung unabhängig (Fisher-Separation). Macht des Faktischen: Trotz der restriktiven Prämissen hat sich das CAPM heute am Kapitalmarkt als Spielregel durchgesetzt; aktuell gibt es nichts besseres, was pragmatisch genug wäre 9. Mai

18 Grundgleichung des CAPM Die Effizienzgerade lässt sich aus der Marktrisikoprämie und der Varianz des Marktes ermitteln; auf ihr liegen alle (effizienten) Rendite-Risiko-Kombinationen: E(r) E(r i )= r f + (E(r m ) r f ) * im / m 2 E(r m ) E(r i ) M Kapitalmarktlinie (Effizienzgerade) E(r m ) r f = Marktrisikoprämie (MRP) r f 0 i m Die erwartete Rendite des Wertpapiers i (E(r i )) setzt sich zusammen aus dem risikolosen Zins r f und einem Risikozuschlag, der sich aus dem Produkt der Marktrisikoprämie E(r m )-r f und dem Risikomaß im / m2 ergibt. 9. Mai

19 Ableitung von Eigenkapitalkosten mit Hilfe des CAPM Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes aus dem CAPM Der Risikozuschlag (z) ergibt sich aus: Zur Illustration: r f = risikofreier Zinssatz z = ß * ( r m - r f ) wobei; ß = I,m m 2 r m = Marktrendite im = Kovarianz der Rendite des Wertpapiers mit der Rendite des Marktes m 2 = Varianz der Rendite des Marktes r m k Rendite 11,5 % 10,5 % Marktrisikoprämie Die Definitionsgleichung der Eigenkapitalkosten des Unternehmens lautet somit: r f 5,5 % k = r f +z k = r f + ß* ( r m - r f ) Beispiel: 1,2 Beta- Faktor Marktrendite = 10,5 % risikoloser Zins = 5,5 % ß = 1,2 k = 5,5 % + 1,2*(10,5 % - 5,5 %) k = 11,5 % ß < 1 ß = 1 ß > 1 9. Mai

20 Umrechnung von verschuldeten in unverschuldete Betafaktoren Wird in der Planung mit Änderungen der Kapitalstruktur gerechnet, ist der empirische Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens zunächst in den Beta-Faktor des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens umzurechnen: ß U ß 1 (1 s FK ) EK mit: ß U bzw. ß L = Beta-Faktor des unverschuldeten bzw. verschuldeten Unternehmens FK = Marktwert des Fremdkapitals EK = Marktwert des Eigenkapitals s U = Steuersatz des Unternehmen L U Achtung: Hier wird angenommen, dass das Fremdkapital und die Steuervorteile risikolos sind Ist der Beta-Faktor des unverschuldeten Unternehmens bekannt, dann kann dieser unter der Prämisse, dass das zukünftige Marktrisiko und leistungswirtschaftliche Risiko konstant ist, an die zukünftige Kapitalstruktur angepasst werden: ß L ß U 1 FK 1 s U EK 9. Mai

21 Einfluss der Unternehmensgröße auf die durchschnittliche Rendite Problemstellung Lösungsansätze Capital Asset Pricing Model Modified CAPM Build-up Method Empirische Daten geben Hinweise darauf, dass Investitionen in Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung langfristig zu größeren Renditen geführt haben als Investitionen in Unternehmen mit relativ größerer Marktkapitalisierung Empirische Daten geben Hinweise darauf, dass das Capital Asset Pricing Model die durchschnittliche Rendite kleinerer Unternehmen unterschätzt Ibbotson Associates und Duff & Phelps haben diesen Effekt dokumentiert 9. Mai

22 Grundidee des modifizierten CAPM Comparison Average Beta of peer group of small companies Expected Cost of Equity of this peer group Size Prem. r EK E(r EK ) r f + MRP x ß = vs. Observed Cost of Equity of this peer group Size Prem. MRP X ß Cost of Equity r f 9. Mai

23 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Systematik des APV-Ansatzes FCF und TV im APV Ansatz Sichere vs. Unsichere Tax Shields Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

24 Systematik des APV-Ansatzes: Grundkonzept Wert des Fremdkapitals Wert des Eigenkapitals Wert des Unternehmens bei Eigenfinanzierung Wertbeitrag der Fremdfinanzierung Enterprise Value Marktwert des Fremdkapitals Eigenkapitalwert Schritt I Schritt II Schritt III Der APV Ansatz separiert den Unternehmenswert des fiktiv voll eigenfinanzierten Unternehmens und ermittelt den Wertbeitrag der Fremdfinanzierung in einem zweiten Schritt; er eignet sich daher gut, um Unternehmen mit variablen Kapitalstrukturen transparent zu bewerten. 9. Mai

25 Grundlegende Vorgehensweise beim APV-Ansatz Free Cashflows Steuerliche Vorteile der Fremdfinanzierung Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens FK-Kosten oder Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens Wert des eigenfinanzierten Unternehmens + Wertbeitrag der Fremdfinanzierung Unternehmenswert./. Marktwert des Fremdkapitals Marktwert des Eigenkapitals 9. Mai

26 Systematik des APV-Ansatzes: Ermittlung des Wertes bei Eigenfinanzierung Free Cashflows ROIC - Vermögensumschlag Wachstumsrate Return On Sales X Wert des Unternehmens bei Eigenfinanzierung + Wertbeitrag der Fremdfinanzierung = Unternehmensgesamtwert : Eigenkapitalkosten unverschuldet X Investiertes Kapital X Marktpreis des Risiko + Beta unverschuldet Basiszinssatz 9. Mai

27 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Systematik des APV-Ansatzes FCF und TV im APV Ansatz Sichere vs. Unsichere Tax Shields Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

28 Zusammensetzung der Free Cashflows für den APV-Ansatz Betriebsergebnis (EBIT) Im WACC-Ansatz wird die selbe Definition verwendet - Adjustierte Unternehmenssteuern = NOPLAT Vereinfachung: Veränderung Anlagevermögen +/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge (z.b. Abschreibungen) - Investitionen in das Anlagevermögen -/+ Veränderung des Working Capital Free Cashflow 9. Mai

29 Definition des Working Capital Bilanz Für die Ermittlung des Free Cashflows sind die Investitionen (bzw. Desinvestitionen) in Anlagevermögen und Working Capital zu beachten Working Capital Anlagevermögen Eigenkapital verzinsliches Fremdkapital Umlaufvermögen unverzinsliches Fremdkapital 9. Mai

30 Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern FCF FCF IC t 1 NOPLAT NOPLAT IC t 1 IC IC IC t 1 : IC t 1 IC t 1 FCF NOPLAT IC IC Free Cashflow Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Invested Capital Änderung des Invested Capital FCF FCF IC IC t 1 t 1 NOPLAT IC ROIC t 1 g IC IC IC t 1 ROIC g IC Return on Invested Capital Wachstumsrate des Invested Capital 9. Mai

31 Darstellung des Terminal Value bei Konstanz der finanziellen Werttreiber Free Cashflows ROIC - Wachstumsrate Return On Sales X Asset Turnover X Investiertes Kapital Terminal Value Invested Capital (ROIC k u g IC g IC ) Die Grundregel des Wertmanagements die Beziehung ROIC > k u muss immer gelten! 9. Mai

32 Berechnung des Fortführungswertes im APV-Ansatz (Gordon Growth Model) FW Invested Capital k FK k TS F s g k u u E g ROIC g Wert des operativen Geschäfts im Fortführungswert Wert der Finanzierungspolitik (Tax Shield) im Fortführungswert Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den APV-Ansatz F E const. ROIC g u k E ROIC APV I e Key: Wann sind alle Größen konstant? IC (Erweiteru ngs-)inves titionsquo te Ie NOPLAT 0 9. Mai

33 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Systematik des APV-Ansatzes FCF und TV im APV Ansatz Sichere vs. Unsichere Tax Shields Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

34 Sichere versus unsichere Tax Shields Tax Shield FW Invested Capital k u E g ROIC g k FK k TS F s g u kts k FK Sichere Tax Shields: Autonome Finanzierung, deterministischer FK-Bestand k u TS k E Unsichere Tax Shields: Unternehmenswertabhängige Finanzierung 9. Mai

35 Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige Argumente Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im Gordon- Wachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu verschuldeten Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten liegen oder gar negativ sind In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und Tilgungsmodalitäten in der Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum Bewertungsstichtag bereits für jeden zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das operative Risiko geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag determinierte Fremdkapitalzinssätzen ausgegangen werden Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen Bemessungsgrundlage bedingen ein Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields (siehe Unternehmenssteuerreform 2008) Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden! Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields erheblich! 9. Mai

36 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes Ermittlung der Weighted Average Cost of Capital Berücksichtigung des Debt Beta FCF und Ableitung Terminal Value TCF-Ansatz und Rechenbeispiele Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

37 Zusammensetzung der Free Cashflows für den WACC-Ansatz Betriebsergebnis (EBIT) - Adjustierte Unternehmenssteuern Identisch zum APV-Ansatz! = NOPLAT +/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge - Investitionen in das Anlagevermögen -/+ Veränderung des Working Capital Free Cashflow 9. Mai

38 Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes grundlegendes Prinzip Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals Cashflow Ermittlung Eigenkapitalkosten Bewertung des Tax Shield APV-Ansatz WACC-Ansatz Entity = Entity mehrstufige Wertermittlung CF eines eigenfinanzierten Unternehmens = zweistufige Wertermittlung CF eines eigenfinanzierten Unternehmens CAPM = CAPM getrennte Bewertung im WACC verpackt 9. Mai

39 Systematik des WACC-Ansatzs Free Cashflows ROIC - Vermögensumschlag Wachstumsrate Return On Sales X Unternehmensgesamtwert (Enterprise Value) - : X Investiertes Kapital Marktwert des Fremdkapitals WACC = Equity Value 9. Mai

40 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes Ermittlung des Weighted Average Cost of Capital Berücksichtigung des Debt Beta FCF und Ableitung Terminal Value TCF-Ansatz und Rechenbeispiele Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

41 Weighted Average Cost of Capital nach der Textbook-Formel Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital x Eigenkapitalkostensatz - Langfristig erwarteter risikofreier Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta) k v EK i MRP WACC Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital x Fremdkapitalkostensatz nach Steuern - Fremdkapitalkostensatz - Steuervorteil der Fremdfinanzierung k D i FK 1 s Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable Kapitalstrukturen korrekt abzubilden 9. Mai

42 Bei konsistenter Anwendung der DCF-Methode stimmt das Bewertungsergebnis bei allen Varianten überein Die DCF-Methode kennt vier Varianten: Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) Total Cashflow-Ansatz WACC-Ansatz Equity-Ansatz State of the Art der Bewertungstheorie Alle vier Varianten führen bei konsistenter Prämissensetzung zum selben Ergebnis Der APV-Ansatz greift den Arbitrage-Beweis von Modigliani/Miller (MM) auf Die Identität der Bewertungsansätze gelingt durch Ableitung der Anpassungsformeln für verschuldete Eigenkapitalkosten (k v EK) und den WACC mit Rückgriff auf den APV-Ansatz Praktische Probleme bei der Umsetzung Es besteht die Gefahr von unplausiblen Kapitalkosten - Mit zunehmender Verschuldung steigen in bestimmten Konstellationen die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten über die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (k u EK ) - Bei einem Terminal Value nach dem Gordon- Wachstums-Modell können unter Umständen negative Kapitalkosten resultieren - Im Gordon-Wachstums-Modell kann bei hohen Wachstumsraten der verschuldete Eigenkapitalkostensatz unter dem unverschuldeten Eigenkapitalkostensatz liegen Es wird implizit davon ausgegangen, dass (a) Steuervorteile und (b) Fremdkapital risikolos sind 9. Mai

43 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes Ermittlung des Weighted Average Cost of Capital Berücksichtigung des Debt Beta FCF und Ableitung Terminal Value TCF-Ansatz und Rechenbeispiele Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

44 Die Empirie zeigt, dass Fremdkapital entgegen den üblicherweise unterstellten Annahmen riskant ist 900 Standard & Poor's Credit Indices Spekulative Industrieanleihen Spread Investment Grade Speculative Grade Basis Points Erstklassige Industrieanleihen Nullpunkt: Rendite 10jähriger Staatsanleihen 0 January-03 March-03 May-03 July-03 September-03 November-03 January-04 March-04 May-04 July-04 September-04 November-04 January-05 March-05 May-05 Date July-05 September-05 November-05 January-06 March-06 May-06 July-06 September-06 November-06 January-07 March-07 May-07 July-07 September Mai

45 Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen Kapitalkostenermittlung liegt in der Vernachlässigung des Debt Beta Grundsätzlich hat die Verteilung von operativem Risiko auf Eigen- bzw. Fremdkapitalgeber einen Einfluss Unverschuldetes Unternehmen U β EK Fremdkapitalgeber übernehmen einen Teil des operativen Risikos; MM ist Spezialfall mit der Annahme, dass ß FK = 0 Übernehmen die Fremdkapitalgeber einen Teil des operativen Risikos und lassen sich dies auch bezahlen, muss dieses Risiko auch in der Kapitalkostenformel abgebildet werden Eigenkapitalkosten werden ohne Debt Beta überschätzt Fremdkapital nicht risikobehaftet (Spezialfall nach Modigliani/Miller) V β EK U EK Fremdkapital risikobehaftet V β EK β FK β FK 0 V EK + V FK EK + FK 9. Mai

46 Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread* und Marktrisikoprämie Das von den Eigenkapitalgebern zu den Fremdkapitalgebern transferierte Risiko muss sich in der Höhe der Eigenkapitalkosten niederschlagen Die Eigenkapitalkosten sind dementsprechend nach unten anzupassen Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das Debt Beta zu erweitern Bei Existenz eines positiven Credit Spread sinken durch den Einbezug von Debt Beta die Eigenkapitalkosten ß FK ß V EK Definition des Debt Beta Credit Marktrisik Spread oprämie k r F M r r Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung eines Debt Beta ß U FK ßEK ßFK su EK U ß 1 V EK Sichere Steuervorteile EK Unsichere Steuervorteile ß U EK ß U EK * ß FK FK EK f f * Näherungsweise nur für Unternehmen bester Bonität (Investment Grade), mit abnehmender Kreditwürdigkeit steigt Ausfallrisiko überproportional an und Credit Spread spiegelt nicht mehr die zu erwartende Rendite wider. 9. Mai

47 Die Kapitalmarktlinie zeigt, dass das Debt Beta kleiner als das Equity Beta ist Rendite verschuldete Eigenkapitalkosten unverschuldete Eigenkapitalkosten Fremdkapitalkosten risikoloser Basiszins kein Risiko (β = 0) β Fremdkapital β Eigenkapital (u) β Eigenkapital (v) Risiko 9. Mai

48 Unter der Annahme unsicherer Tax Shields vereinfachen sich die Anpassungsformeln erheblich Oft wird vergessen, dass bei sicheren Tax Shields im Gordon-Modell die Anpassungsformeln auch das nachhaltige Wachstum abbilden müssen Isoliert betrachtet steigen die Kapitalkosten, da der Wertbeitrag der Steuervorteile aufgrund der Unsicherheit weniger Wert ist Bei unsicheren Tax Shields hat man zudem die gleiche Formel im Nichtrentenmodell Setzt man nun den verschuldeten Beta-Faktor in die CAPM-Formel ein, erhält man die verschuldeten Eigenkapital-kosten Alternativ kann man auch direkt die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ermittelt via CAPM-Formel) unter Nutzung der gleichen Prämissen an die Verschuldung anpassen, um die identischen verschuldeten Eigenkapitalkosten zu ermitteln ß V EK Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und sicheren Steuervorteilen ß ß U EK V EK ß ß U EK U EK ß ß FK U EK 1 ß FK s k u FK k FK FK g EK Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und unsicheren Steuervorteilen im Gordon-Modell FK EK Anpassung von Beta-Faktoren ohne Wachstum und mit unsicheren Steuervorteilen im Rentenmodell ß V EK ß U EK ß U EK ß FK FK EK Alternativ können die unverschuldeten EK-Kosten direkt angepasst werden k v EK k u EK k u EK k FK FK EK 9. Mai

49 Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell ( Formel-WACC ) (I) Debt Beta = 0 DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten sichere Tax Shields k TS = k FK = r f b TS = 0 WACC u u k E g FK v u u s k E su rf v rf g u r f FK k E k E k E rf 1 EK FK v rf g EK unsichere Tax Shields k TS = k EK u WACC u FK v u u FK k E su rf k v E k E k E rf v EK FK EK b TS = b EK u Auch beim WACC-Ansatz werden in den Lehrbüchern zunehmend die unverschuldeten Eigenkapitalkosten direkt an die Verschuldung angepasst ( Formel-WACC ) Je nach Annahmen zum Debt Beta und zur Unsicherheit der Tax Shields variieren die Kapitalkostenanpassungsformeln 9. Mai

50 Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell ( Formel-WACC ) (II) Debt Beta > 0 DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten sichere Tax Shields k TS = k FK b TS = 0 WACC u u k E g FK v u u su k FK FK k E su k FK v k FK g k E k E k E k FK 1 v EK FK k FK g EK unsichere Tax Shields k TS = k EK u WACC u FK v u u FK k E su k FK k v E k E k E k FK v EK FK EK b TS = b EK u Je nach impliziter Prämissensetzung kann der Formel-WACC zum Teil erheblich von dem heute immer noch weit verbreiteten Praktiker-WACC abweichen 9. Mai

51 Exkurs: Bestimmung des Debt Beta in der Theorie Berücksichtigung in den Kapitalkosten Rendite - Risikoprofil Transfer des operativen Risikos vom Eigenkapital auf den Fremdkapitalgeber Rendite Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos ß FK Risikopräm ie FK Marktrisik oprämie E( r r M FK ) k k RF RF k EK (verschuldet) k EK (unverschuldet) E(r FK ) Achtung: die Risikoprämie FK ist vom Credit Spread zu unterscheiden! k RF Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das Debt Beta zu erweitern (Harris/Pringle) v u u D EK EK ( EK FK ) E kein Risiko (ß FK = 0) ß FK ß EK (unverschuldet) Risiko ß EK (verschuldet) Fazit Bei Existenz eines positiven Credit Spreads sinken durch den Einbezug von Debt Beta die v v Eigenkapitalkosten: k inkl. k exkl EK FK EK. Theoretisch ist nach dem Rendite-Risikoprofil das Debt Beta kleiner als die u v Eigenkapitalbetas: FK EK EK FK 9. Mai

52 Exkurs: Bestimmung des Debt Beta in der Theorie und Praxis Anwendungsbeispiel Beispielunternehmen Überblick über die Betakalkulation Unternehmensname Land des Unternehmenssitzes Verschuldetes Raw Beta Verschuldung Credit Spread Debt Beta Unverschuldetes Raw Beta Vergleichsunternehmen 1 Deutschland % Vergleichsunternehmen 2 Spanien % Vergleichsunternehmen 3 Italien % Vergleichsunternehmen 4 Deutschland % Vergleichsunternehmen 5 Frankreich % Vergleichsunternehmen 6 Vereinigtes Königreich % Durchschnitt % Ableitung des ß FK mit Hilfe von Vergleichsunternehmen und deren Credit Spreads Erwartung gemäß Theorie: u FK EK Ergebnis: u FK EK Fazit Nutzung von Debt Beta setzt ein detailliertes Verständnis für die Komponenten des Credit Spreads voraus 9. Mai

53 Rendite Ausfallprämie Exkurs: Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (I) Grundlagen und Verständnis des Credit Spreads Der Credit Spread setzt sich aus einer (CAPMkonformen) Risikoprämie (Risk Premium) und einer Ausfallprämie (Default Premium) zusammen Aufgrund der Pay-off Struktur und des Ausfallrisikos sind anders als bei Aktien zwei Renditegrößen auseinanderzuhalten: die erwartete Rendite E(r FK ) und Bestimmung erwarteter Renditen nach Pye (1974) Die erwartete Rendite kann aus der aus Kapitalmarktdaten ableitbaren YTM bzw. dem vereinbarten (Kredit-)Zinssatz wie folgt ermittelt werden: Verlustquote (λ) < 100%: Verlustquote (λ) = 100%: E( r E( r FK ) k FK (1 p) p ) k (1 p) p p = konstante Ausfallwahrscheinlichkeit λ = Verlustquote im Insolvenzfall (berechnet als: 1 - Recovery Rate) FK FK die versprochenen Rendite k FK Die gläubigerseitige Renditeerwartung ist nicht direkt beobachtbar Relative Anteil der Risikoprämie am Credit Spread nimmt mit sinkender Bonität ab Risikoprämie Rating k FK E(r FK ) k RF Fazit Debt Beta Berechnung auf Basis des Credit Spreads überschätzt das systematische Risiko des Fremdkapitals! 9. Mai

54 Exkurs: Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (II) Grundlagen und Verständnis des Debt Betas Nach (Kapitalmarkt-) Theorie stellt das Debt Beta das systematische Risiko des Fremdkapitals dar, analog zum Beta des Eigenkapitals nach CAPM: E ( rfk RF FK M RF ) k ( r k ) Risikoprämie FK ( Credit Spread) Marktrisikoprämie Für eine CAPM-konforme Ermittlung des Debt Betas (Modellierung von erwarteten Renditen!) muss die YTM um die Ausfallprämie nach Gleichung (a) bzw. (b) bereinigt werden Ansatz nach Damodaran (2011): To estimate the beta of debt, we used the default spread (Credit Spread) at each level of debt, and assumed that 25% of this risk is market risk. FK E( r r M FK ) k k RF RF Debt Beta und verschuldete Eigenkapitalkosten Theoretisch exakte Abbildung von Debt Beta hat erheblichen Einfluss auf die verschuldeten Eigenkapitalkosten und damit dem WACC Ermittlung des Debt Betas auf Basis des Credit Spreads unterschätzt die verschuldeten Eigenkapitalkosten systematisch k v EK k v EK auf auf Basis Basis FK CS FK Verschuldung Fazit Nur eine CAPM konforme Ermittlung des Debt Betas auf Basis erwarteter Renditen führt zu plausiblen Verläufen der verschuldeten Eigenkapitalkosten! 9. Mai

55 Basispunkte Exkurs: Bestimmung des Debt Beta Empirische Forschung (I) Die empirischen Ergebnisse von Amato/Remolona (2003) liegen beeindruckend nah an der theoretischen Renditezusammensetzung des Credit Spread: Prämie für den erwarteten Verlust (=Ausfallrisikoprämie) steigt ab einem Rating von BBB und schlechter, deutlich überproportional an Credit Spread Ausfallrisikoprämie Erwartete Rendite 3-5 Jahre AAA AA A BBB BB B Jahre AAA AA A BBB BB B Jahre AAA AA A BBB BB B AAA AA A BBB BB B Credit Spread Erwartete Rendite (= Risk Free + Risikoprämie) 9. Mai

56 Exkurs: Bestimmung des Debt Beta Empirische Forschung (II) Komponenten des Credit Spreads Wesentliche Gründe für den Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen ggü. Staatsanleihen: Author Spreadkomponente Komponentenanteil am Spread Ausfallprämie, Risikoprämie & Steuerprämie (USA) Steuerprämie nach deutschem Steuersystem nicht zu erwarten, da identische Besteuerung der Zinserträge aus Staats- und Unternehmensanleihen Diskussion um Risikodekomposition des Credit Spreads betrifft ausschließlich die Risikoprämie Driessen (2003) Unterschiedliche Erklärungsansätze: Systematische Risikofaktoren von Aktienmärkten Liquiditätsrisiken Ansteckungsrisiken (Jump-to-Default Risk) Diversifikationsprobleme von Ausfallrisiken Für Ermittlung der gläubigerseitigen Renditeerwartung ist allein die Höhe der Ausfallprämie entscheidend In der verbleibenden Risikoprämie [E(r FK ) - k RF ] werden dem Investor alle übrigen Risikofaktoren vergütet Elton et al (2001) Ausgewählte empirische Ergebnisse zur Höhe von Debt Beta Faktoren verschiedener Ratingklassen Schaefer/Strebulaev (2008): 0,006-0,15 Brealey/Myers (2003): 0,17 für high-grade corporate bonds ( ) Cornell/Green (1991): 0,22 für investment grade corporate bonds Weinstein (1987): 0,006-0,007 ( ) 9. Mai

57 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes Ermittlung des Weighted Average Cost of Capital Berücksichtigung des Debt Beta FCF und Ableitung Terminal Value TCF-Ansatz und Rechenbeispiele Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

58 Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern FCF FCF IC t 1 NOPLAT NOPLAT IC t 1 IC IC IC t 1 : IC t 1 IC t 1 FCF NOPLAT IC IC Free Cashflow Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Invested Capital Änderung des Invested Capital FCF FCF IC IC t 1 t 1 NOPLAT IC ROIC t 1 g IC IC IC t 1 ROIC g IC Return on Invested Capital Wachstumsrate des Invested Capital 9. Mai

59 Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model) FW Invested Capital WACC ROIC g g Wert des operativen Geschäfts im Fortführungswert, Wert der Finanzierungspolitik implizit im WACC abgebildet Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz F E const. ROIC WACC g ROIC WACC I e Key: Wann sind alle Größen konstant? IC (Erweiteru ngs-)inves titionsquo te Ie NOPLAT 0 9. Mai

60 Darstellung einer Werttreiberübersicht am Fallbeispiel DUFF Duff Brauerei GmbH 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Werttreiber Umsatzerlöse Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0% EBITDA EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% EBIT EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% Anpasungen EBIT Angepasstes EBIT (adj. EBIT) Steuern auf angepasstes EBIT adj. EBIT * s eff Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% NOPLAT Return on Sales NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% Anlagevermögen Working Capital Invested Capital Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0% Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) Erweiterungsinvestitionsquote ΔIC / NOPLAT 0.0% % 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8% Vermögensumschlag (VU) Sales / IC t x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x Return on Invested Capital (ROIC) NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7% Return on Invested Capital (ROIC) VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7% Free Cash Flow (FCF) NOPLAT - ΔIC Free Cash Flow (FCF) IC t-1 * ( ROIC - g IC ) Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0% Eigenkapital Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0% Verzinsliches Fremdkapital Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0% Invested Capital Mai

61 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes Ermittlung des Weighted Average Cost of Capital Berücksichtigung des Debt Beta FCF und Ableitung Terminal Value TCF-Ansatz und Rechenbeispiele Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

62 Systematik des TCF-Ansatzes Return On Sales Total Cash Flows Free Cash Flows + ROIC - X Wachstumsrate Vermögensumschlag Unternehmensgesamtwert (Enterprise Value) : Tax Shields X Invested Capital - Marktwert des Fremdkapitals WACC TCF Durchschnittliche gewichtete Kapitalkosten ohne Tax Shield = Equity Value 9. Mai

63 Bewertungsrelevante Cash Flows im TCF-Ansatz Betriebsergebnis (EBIT) - Effektive (tatsächliche) Unternehmensteuern = EBIT nach Steuern Im Gegensatz zu APV und WACC keine angepassten Steuern! Das Tax Shield ist im Cash Flow berücksichtigt! +/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge - Investitionen in das Anlagevermögen -/+ Veränderung des Working Capital Total Cashflow Free Cash Flow + Tax Shields (steuerlicher Vorteil der Fremdfinanzierung) 9. Mai

64 WACC im TCF-Ansatz Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital x Eigenkapitalkostensatz - Langfristig erwarteter risikofreier Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta) k v EK i v MRP WACC TCF Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital x Fremdkapitalkostensatz - Fremdkapitalkosteansatz k FK 9. Mai

65 Gegenüberstellung Cash Flows und Alternativrendite APV - WACC - TCF Ansatz APV-Ansatz WACC-Ansatz TCF-Ansatz grundlegendes Prinzip Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals Cashflow Ermittlung Eigenkapitalkosten Bewertung des Tax Shield Entity = Entity = Entity Mehrstufige Zweistufige = Zweistufige Wertermittlung Wertermittlung Wertermittlung CF eines = CF eines CF des eigenfinanzierten eigenfinanzierten eigenfinanzierten Unternehmens Unternehmens Unternehmens CAPM = CAPM = CAPM Getrennte im WACC in den CF Bewertung verpackt berücksichtigt 9. Mai

66 EXKURS: Rechenbeispiel Praktiker-WACC mit: ß V EK k v EK Praktiker WACC 100 0,0938 (1 0,3) 0, ß V EK k v EK ß U EK 1 1 ß r β f U EK 100 v k EK 200 FK 1 su EK 1 0,3 1,7 v MRP 0,05 1,7 0,05 0, mit: EK = 100 FK = 100 r f = 5,0 % MRP = 5,0 % g = 0,0 % s u = 30 % k FK = 7,5 % ß u EK = 1,0 ß debt = 0,5 Beim Praktiker-WACC werden die verschuldeten Eigenkapitalkosten traditionell mit den impliziten Prämissen, dass Fremdkapital risikolos (Debt Beta = 0) und Tax Shields sicher sind, sowie mit der Beta-Anpassung emittelt Bei der Gewichtung der verschuldeten Eigenkapitalkosten mit den Fremdkapitalkosten nach Steuern wird jedoch implizit ein Debt Beta akzeptiert, da die nominellen Fremdkapitalkosten (und nicht der risikolose Basiszins) angesetzt wird Diese Vorgehensweise ist inkonsistent 9. Mai

67 mit debt beta ohne debt beta EXKURS: Beispiel mit Wachstum sichere TS ohne debt beta formel WACC 8.00% formel WACC 9.25% textbook WACC 8.00% textbook WACC 9.25% praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38% k u 10.0% k u 10.0% praktiker k v 13.50% k v 12.50% k v 15.00% ß v EK 1.50 ß v EK 2.00 sichere TS mit debt beta unsichere TS ohne debt beta unsichere TS mit debt beta formel WACC 8.36% formel WACC 8.88% textbook WACC 8.36% textbook WACC 8.88% praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38% mit: EK = 100 FK = 100 r f = 5,0 % MRP = 5,0 % g = 2,0 % s u = 30 % k FK = 7,5 % ß u EK = 1,0 ß debt = 0,5 k u 10.0% k u 10.0% k v 11.48% k v 12.50% ß v EK 1.30 ß v EK 1.50 sichere TS unsichere TS 9. Mai

68 mit debt beta ohne debt beta EXKURS: Beispiel mit Wachstum ohne Steuern sichere TS ohne debt beta formel WACC 10.00% formel WACC 10.00% textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00% praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25% k u 10.0% k u 10.0% praktiker k v 15.00% k v 15.00% k v 15.00% ß v EK 2.00 ß v EK 2.00 sichere TS mit debt beta unsichere TS ohne debt beta unsichere TS mit debt beta formel WACC 10.00% formel WACC 10.00% textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00% praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25% k u 10.0% k u 10.0% k v 12.50% k v 12.50% ß v EK 1.50 ß v EK 1.50 mit: EK = 100 FK = 100 r f = 5,0 % MRP = 5,0 % g = 2,0 % s u = 0 % k FK = 7,5 % ß u EK = 1,0 ß debt = 0,5 Bei einem Steuersatz von Null und damit auch Tax Shield von Null entspricht der WACC den unverschuldeten Eigenkapitalkosten Diese Kapitalkosten sind im TCF- Ansatz zu verwenden, da das Tax Shield im Zähler abgebildet wird sichere TS unsichere TS 9. Mai

69 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Vergleich APV- und WACC-Ansatz zum Equity-Ansatz Systematik des Equity-Ansatzes Fazit und Methodenvergleich Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

70 Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (I) APV- / WACC-Ansatz Equity-Ansatz Betriebsergebnis (EBIT) - adjustierte Unternehmenssteuern = NOPLAT +/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge - Investitionen in das Anlagevermögen -/+ Veränderung des Working Capital = Free Cashflow - Zinsen Betriebsergebnis (EBIT) = Ergebnis vor Steuern (EBT) - Steuern auf EBT = Jahresüberschuss +/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge - Investitionen in das Anlagevermögen -/+ Veränderung des Working Capital +/- Veränderung der Nettofinanzschulden = Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen 9. Mai

71 Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (II) Equity-Ansatz Betriebsergebnis (EBIT) - Zinsen = Ergebnis vor Steuern (EBT) vereinfacht ausgedrückt: - Steuern auf EBT = Jahresüberschuss +/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge - Investitionen in das Anlagevermögen Jahresüberschuss -/+ Veränderung des Eigenkapitals -/+ Veränderung des Working Capital +/- Veränderung der Nettofinanzschulden = Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen = Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen 9. Mai

72 Systematik des Equity-Ansatzes Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen ROE - X Return On Sales X Wachstumsrate Vermögensumschlag Financial Leverage Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value) : Eigenkapital Eigenkapitalkosten Marktwert des Fremdkapitals verschuldet 9. Mai

73 Ableitung des Cashflows to Equity aus finanziellen Werttreibern CFE JÜ EK : EK t 1 CFE Cashflow to Equity CFE EK t 1 CFE CFE EK EK JÜ EK t 1 t 1 t 1 EK EK JÜ EK ROE t 1 t 1 g EK EK EK EK t 1 t 1 JÜ EK DEK ROE g EK Jahresüberschuss Eigenkapital Änderung des Eigenkapitals Return on Equity Wachstumsrate des Eigenkapitals 9. Mai

74 Berechnung des Fortführungswertes im Equity-Ansatz (Gordon Growth Model) FW EK k ROE v E g g Marktwert des Eigenkapitals im Fortführungswert Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den Equity-Ansatz F E const. ROE g Equity v k E ROE t Equity Key: Wann sind alle Größen konstant? EK Thesaurier ungsquote t Equity JÜ 0 9. Mai

75 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Vergleich APV- und WACC-Ansatz zum Equity-Ansatz Systematik des Equity-Ansatzes Fazit und Methodenvergleich Darstellung am praktischen Fallbeispiel 9. Mai

76 FAZIT: Der APV-Ansatz weist einige Vorteile auf Bei richtiger Anwendung führen alle vier Ansätze der DCF-Methode zum identischen Unternehmenswert ß u bzw. k u wird bei allen Ansätzen als Ausgangsgröße der konsistenten Kapitalkostenermittlung benötigt Die Vorteile des APV-Ansatzes liegen in - der Transparenz der Annahmen (Sicherheit bzw. Unsicherheit des Tax Shields ist unmittelbar ersichtlich), - der (einzigen) Möglichkeit, die Zinsschranke explizit abzubilden, - der Möglichkeit, auch komplexe Kapitalstrukturen relativ einfach abbilden zu können und - der Transparenz der Wertschaffung, denn nur der APV-Ansatz zeigt, ob der zusätzliche Wert nur aus dem Wertbeitrag der Fremdfinanzierung oder auch aus dem operativen Geschäft resultiert (dies ist der Fall wenn k EKu > ROIC > WACC) - Einfache und transparente Abbildung der Zinsschranke 9. Mai

77 Agenda Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz Darstellung am praktischen Fallbeispiel - Integriertes Fallbeispiel DUFF - Vereinfachtes Rechenbeispiel 9. Mai

78 Integriertes Fallbeispiel DUFF Bewertungsprämissen und -parameter Der Unternehmensbewertung der DUFF Brauerei GmbH wird im Folgenden dargestellte Unternehmensplanung zu Grunde gelegt: Bewertungsstichtag ist der Integrierte Unternehmensplanung für die Jahre 2008 bis 2012, anschließend ein Anpassungs- sowie ein Terminal Value-Jahr Validierung der Planung anhand einer Werttreiberübersicht Die Kapitalkosten werden bestimmt durch Basiszins: 5% Marktpreis des Risikos: 5% Unverschuldeter Betafaktor: 0,50 Langfristige Wachstumsrate: 2% Durchschnittliche Fremdkapitalkosten sind periodenspezifisch und ergeben sich aus der Planung Finanzierungspolitik: Kapitalstruktur in Marktwerten variiert über den Planungszeitraum Ziel: Ermittlung des Unternehmenswerts (Marktwert des Eigenkapitals) zum Bewertungsstichtag mit vier DCF-Bewertungsmethoden 9. Mai

79 Integriertes Fallbeispiel DUFF Planung der Gewinn- und Verlustrechnung Duff Brauerei GmbH GuV-Planung (Umsatzkostenverfahren) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 2.0% Umsatzerlöse Herstellungskosten = Rohertrag Distribution Marketing & Sales Verwaltungs- und allgemeine Kosten sonstige betriebliche Erträge = EBITDA Abschreibungen auf Sachanlagen Abschreibungen auf immaterielle Gegenstände des AV (sonstige Abschreibungen) = EBIT Erträge aus Beteiligungen Zinsen und ähnliche Erträge Aufwendungen aus Verlustübernahme Zinsen und ähnliche Aufwendungen = Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit außerordentliche Erträge außerordentliche Aufwendungen = Ergebnis vor Ertragsteuern (EBT) Gewerbeertragsteuer 14.0% Körperschaftsteuer (inkl. Solidaritätszuschlag) 15.8% = Jahresüberschuss / -fehlbetrag Gewinnverwendung Jahresüberschuss / -fehlbetrag Ausschüttungen an die Eigner Kapitalzuführungen der Eigner Sonderwert "Ausschüttung Überschusskasse" Einstellungen in die Kapitalrücklage Entnahme aus der Kapitalrücklage Gewinnvortrag / Bilanzgewinn aus dem Vorjahr = Bilanzgewinn Mai

80 Integriertes Fallbeispiel DUFF Planung der Bilanz Duff Brauerei GmbH 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Bilanzplanung AKTIVA Immaterielle Vermögensgegenstände Sachanlagen Finanzanlagen Anlagevermögen gesamt Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sonstige Vermögensgegenstände Wertpapiere Kassenbestand / Liquide Mittel Umlaufvermögen gesamt Rechnungsabgrenzungsposten AKTIVA gesamt PASSIVA Gezeichnetes Kapital Kapitalrücklagen Bilanzgewinn Ausgleichsposten anderer Gesellschafter Eigenkaptital Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen Steuerrückstellungen sonstige Rückstellungen Rückstellungen Anleihen Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten Verbindlichkeiten ggü. Gesellschaftern Kontokorrentkredit sonstige verzinsliche Verbindlichkeiten Verzinsliche Verbindlichkeiten Erhaltene Anzahlungen auf Bestellungen Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sonstige unverzinsliche Verbindlichkeiten Unverzinsliche Verbindlichkeiten Rechnungsabgrenzungsposten PASSIVA gesamt Kontrolle Mai

81 Integriertes Fallbeispiel DUFF Kapitalflussrechnung Duff Brauerei GmbH 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Kapitalflussrechnung Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit Ausserordentliches Ergebnis / - Abschreibungen/Zuschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens / - Zunahme/Abnahme der Rückstellungen / + Zunahme/Abnahme Umlaufvermögen (ohne Kasse) / + Zunahme/Abnahme aktiver Rechnungsabgrenzungsposten / - Zunahme/Abnahme der unverzinslicher Verbindlichkeiten / - Zunahme/Abnahme passiver Rechnungsabgrenzungsposten Steueraufwand = Cash Flow aus der laufenden Geschäftstätigkeit Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des Anlagevermögens Auszahlungen für Investitionen in das Anlagevermögen = Cash Flow aus Investitionstätigkeit Einzahlungen aus Kapitalzuführungen Auszahlungen an Unternehmenseigner und Minderheitsgesellschafter Einzahlungen aus der Begebung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten Auszahlungen aus der Tilgung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten Ausschüttung - "Sonderwert Überschusskasse" = Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit Veränderung der liquiden Mittel Mai

82 Integriertes Fallbeispiel DUFF Werttreiberübersicht Duff Brauerei GmbH 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Werttreiber Umsatzerlöse Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0% EBITDA EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% EBIT EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% Anpasungen EBIT Angepasstes EBIT (adj. EBIT) Steuern auf angepasstes EBIT adj. EBIT * s eff Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% NOPLAT Return on Sales NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% Anlagevermögen Working Capital Invested Capital Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0% Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) Erweiterungsinvestitionsquote ΔIC / NOPLAT 0.0% % 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8% Vermögensumschlag (VU) Sales / IC t x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x Return on Invested Capital (ROIC) NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7% Return on Invested Capital (ROIC) VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7% Free Cash Flow (FCF) NOPLAT - ΔIC Free Cash Flow (FCF) IC t-1 * ( ROIC - g IC ) Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0% Eigenkapital Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0% Verzinsliches Fremdkapital Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0% Invested Capital Mai

83 Integriertes Fallbeispiel DUFF Ableitung der bewertungsrelevanten Cash Flows Duff Brauerei GmbH E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Ermittlung bewertungsrelevanter Cash Flows EBIT Erträge aus Beteiligungen Zinsen und ähnliche Erträge Aufwendungen aus Verlustübernahme = EBIT für Bewertungszwecke Effektiver Steuersatz -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% - Adjustierte Steuern (EBIT * s eff ) = NOPLAT Investitionen ins Working Capital (ohne Kasse) Veränderung Kassenbestand = Investitionen ins Working Capital (inkl. Kasse) Abschreibungen Investitionen ins Anlagevermögen = (Netto-) Investitionen ins Anlagevermögen (Netto-) Investitionen ins Invested Capital ( ΔIC ) = Free Cash Flow (FCF) Tax Shield (Zinsaufwand * s eff ) = Total Cash Flow (TCF) Zinszahlungen Tilgung verzinslicher Verbindlichkeiten Aufnahme verzinslicher Verbindlichkeiten Kapitalerhöhung Kapitalherabsetzung = Flow to Equity (FTE) Mai

84 Integriertes Fallbeispiel DUFF Bewertung nach dem APV-Ansatz Duff Brauerei GmbH E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Adjusted Present Value Angaben zu Kapitalkosten I. Basiszinssatz 5.0% Betafaktor unverschuldet 0.5 Marktrisikoprämie 5.0% Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5% II. Wachstumsabschlag 2.0% Free Cash Flow Kapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5% Barwertfaktor Barwert Free Cash Flow Summe 1, Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung (über roll back) 1, , , , , , ,312.7 Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung 1,153.0 Steuervorteil der Fremdfinanzierung (Tax Shield) Kapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5% Barwertfaktor Barwert Tax Shields Summe Wert Tax Shields (über roll back) Barwert Steuervorteile der Fremdfinanzierung Unternehmensgesamtwert bei anteiliger Fremdfinanzierung 1,253.0 Marktwert Fremdkapital Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 Unternehmenswert auf Folie Mai

85 Integriertes Fallbeispiel DUFF Bewertung nach dem WACC-Ansatz von Folie 85 Duff Brauerei GmbH E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Weighted Average Cost of Capital Angaben zu Kapitalkosten I. Basiszinssatz 5.0% Betafaktor unverschuldet 0.5 Marktrisikoprämie 5.0% Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5% II. Wachstumsabschlag 2% Free Cash Flow Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7% Eigenkapitalquote 61.6% 65.4% 69.1% 72.8% 76.4% 79.8% 79.8% Gewichtete Eigenkapitalkosten 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% 6.1% Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7% Effektiver Steuersatz 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% Fremdkapitalquote 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2% Gewichtete Fremdkapitalkosten 1.6% 1.4% 1.3% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACC) 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 7.1% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% WACC nach Wachstumsabschlag 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 5.1% Barwertfaktor Barwert Free Cash Flow Summe 1, Barwerte Free Cash Flow 1, , , , , , ,416.8 Unternehmensgesamtwert 1,253.0 Marktwert Fremdkapital Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 Unternehmenswert EV = 1.416, = 1.130,0 Marktwert Fremdkapital (BOP) Marktwert Eigenkapital (BOP) , , ,130.0 Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4% Verschuldungsgrad (FK/EV) 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2% 9. Mai

86 Integriertes Fallbeispiel DUFF Bewertung nach dem Equity-Ansatz Duff Brauerei GmbH E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Flow To Equity Angaben zu Kapitalkosten I. Basiszinssatz 5.0% Betafaktor unverschuldet 0.5 Marktrisikoprämie 5.0% Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5% II. Wachstumsabschlag 2.0% Flow to Equity Unverschuldete Eigenkapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7% Marktwert Eigenkapital , , ,130.0 Marktwert Fremdkapital Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4% Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 5.7% Barwertfaktor Barwert Free Cash Flow Summe Barwerte Flow to Equity , , ,130.0 Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 Unternehmenswert Mai

87 Integriertes Fallbeispiel DUFF Bewertung nach dem Equity-Ansatz Iterativ ermittelt Duff Brauerei GmbH E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Flow To Equity - Iterativ Angaben zu Kapitalkosten I. Basiszinssatz 5.0% Betafaktor unverschuldet 0.5 Marktrisikoprämie 5.0% Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5% II. Wachstumsabschlag 2.0% Flow to Equity Unverschuldete Eigenkapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7% Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4% Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 5.7% Barwertfaktor Barwerte Flow to Equity Summe Unternehmenswert Flow to Equity (roll back) , , ,130.0 Marktwert Fremdkapital (BOP) Unternehmensgesamtwert 1, , , , , , ,416.8 Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4% Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 Unternehmenswert ITERATION 9. Mai

88 Integriertes Fallbeispiel DUFF Bewertung nach dem TCF-Ansatz Duff Brauerei GmbH E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13 bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 Total Cash Flow Angaben zu Kapitalkosten I. Basiszinssatz 5.0% Betafaktor unverschuldet 0.5 Marktrisikoprämie 5.0% Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5% II. Wachstumsabschlag 2% Total Cash Flow Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7% Eigenkapitalquote 61.6% 65.4% 69.1% 72.8% 76.4% 79.8% 79.8% Gewichtete Eigenkapitalkosten 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% 6.1% Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7% Fremdkapitalquote 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2% Gewichtete Fremdkapitalkosten 2.3% 2.1% 1.8% 1.6% 1.4% 1.4% 1.4% Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACC TCF ) 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% WACC TCF nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5% Barwertfaktor Barwert Free Cash Flow Summe 1, Unternehmensgesamtwert (BOP - roll back) 1, , , , , , ,416.8 Unternehmensgesamtwert 1,253.0 Marktwert Fremdkapital Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 Unternehmenswert Mai

89 Integriertes Fallbeispiel DUFF Übersicht der Bewertungsergebnisse und Methodenüberleitung * * Ermittelt aus Marktwert EK + Marktwert FK - Sonderwertausschüttung Net Debt Alle Bewertungsmethoden führen bei konsistenter Ausführung stets zum gleichen Ergebnis! 9. Mai