Globale High-Yield-Anleihen Fruchtbarer Boden in einem renditearmen Umfeld Investors Insight Vontobel Asset Management Nur für institutionelle Anleger Überarbeitete Ausgabe Januar 2016
Globale High-Yield-Anleihen: eine zunehmend interessante Alternative Ansehnliche Renditen mit Anleihen zu erzielen wird angesichts der niedrigen Staatsanleihenrenditen immer schwieriger. Zugleich ist die Wertentwicklung bei Aktien sehr volatil. Als mögliche Alternative bietet sich ein aktiv verwaltetes Portfolio mit High-Yield-Anleihen an. Hochzinsanleihen, die häufig auch als «Ramschanleihen» abgestempelt werden, eine Bezeichnung, die nach unserem Dafürhalten nicht angemessen ist sind seit einigen Jahren immer stärker in Anleiheportfolios vertreten. Sie bieten Anlegern, die auf der Suche nach einer Zusatzrendite sind und die Volatilität sowie das Verlustrisiko unter Kontrolle halten möchten, ein attraktives Wertpotenzial. Auf lange Frist können High-Yield-Anlagen eindeutig höhere Renditen bieten als Staatsanleihen. Mit ihnen lassen sich sogar Renditen erzielen, die mit jenen von Aktienanlagen vergleichbar sind jedoch mit niedrigerem Risiko und niedrigerer Volatilität (siehe Grafik 1). Solche Anlagen sind eine willkommene Diversifikation in Anleihenportfolios. Zudem haben viele Emittenten im High-Yield-Bereich nach der Finanzkrise und der globalen Rezession enorme Anstrengungen unternommen, um ihre Bilanzen zu verbessern. Keine risikolose Anlage aber überschaubares Risiko Bekanntlich ist keine Anlage ohne Risiko. High-Yield-Anleger, die einen unter Umständen etwas höheren Zinsertrag anstreben, müssen auch bereit sein, ein bestimmtes Risiko einzugehen. Der höhere Coupon entschädigt sie für das Kreditrisiko, also die Möglichkeit, dass der Emittent seine Zinszahlungs- und Kapitalrückzahlungspflicht nicht erfüllen kann. In den letzten beiden Kreditzyklen generierten High-Yield-Anleihen eine attraktive durchschnittliche Rendite von 7.5 Prozent p. a. Dies war primär dem Zinsertrag und in geringerem Mass dem Kursgewinn zu verdanken (siehe Grafik 2). Bei einem Zahlungsausfall vermindert sich die Rendite entsprechend. Aktienähnliche Renditen bei niedrigerem Risiko und niedrigerer Volatilität. Attraktive erwartete Renditen Der Kursgewinn dürfte einstweilen eine untergeordnete Rolle spielen, weil sich der Renditeabstand seit dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 normalisiert hat. Wir sind der Meinung, dass der nach wie vor attraktive Zinsertrag im High-Yield-Segment die wichtigste Renditequelle bleibt. Zugleich sollte der Anleger darauf achten, Zahlungsausfälle und Ratingherabstufungen zu meiden. Grafik 1: Gesamtrendite der Marktindizes, je hälftig aufgeteilt nach Europa und USA (annualisierte Renditen in Lokalwährung) Gesamtrendite, indexiert auf 100 250 200 150 100 50 Rendite 7.2% 5.7% 4.7% 4.7% Volatilität 11.1% 15.8% 4.5% 4.0% 0 Dez 05 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 High-Yield-Anleihen Aktien Investment grade bonds Staatsanleihen Zeitraum: zehn Jahre bis Dezember 2015 Quelle: Vontobel, Bloomberg, Merrill Lynch. Die historische Performance stellt keinen Indikator für die laufende oder zukünftige Performance dar. Nur für institutionelle Anleger Investors Insight 3
Eine übliche Vorgehensweise zur Beurteilung, ob Anleger für das Risiko eines höheren Coupons angemessen entschädigt werden, besteht darin, die Ausfallraten mit den Renditedifferenzen der Anleihen zu vergleichen. Nach diesem Massstab scheinen die Bedingungen für High- Yield-Anleger vergleichsweise günstig. Die Renditen für High-Yield-Anleihen bewegen sich derzeit um 8 Prozent, woraus eine Renditedifferenz von etwa 700 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen resultiert. Die globale Ausfallrate für High-Yield-Anleihen beträgt derzeit 7 Prozent. Wir glauben, dass diese Quote einstweilen stabil bleiben wird (siehe Grafik 3). Das Renditepotenzial des globalen High-Yield-Anleihenmarktes lässt sich über einen Fünfjahreszeitraum abschätzen. Geht man von einer durchschnittlichen Ausfallrate von 4 Prozent, einer Rückzahlungsquote im Falle der Insolvenz von 40 Prozent und keinem Kursgewinn aus, ergibt sich eine erwartete Gesamtrendite von rund 5.6 Prozent p.a. (siehe Grafik 4). Eine Underperformance gegenüber Staats an leihen würde erst resultieren, wenn die Ausfallraten über einen Fünfjahreszeitraum auf durchschnittlich 11 Prozent klettern, was aus historischer Sicht einen sehr hohen Wert darstellt. Das High-Yield-Segment profitiert von der Liquiditätsschwemme der Notenbanken Die Handelsliquidität auf dem High-Yield-Markt kann vor allem in turbulenten Zeiten ein Problem sein. Zwar bestehen gewisse Befürchtungen, nachdem die US- Notenbank die Zinsen erstmals seit neun Jahren angehoben hat, jedoch lassen andere wichtige Notenbanken die Geldschleusen weiter geöffnet. Sowohl die Bank of Japan als auch die People s Bank of China wollen ihre Geldpolitik weiter lockern. In Europa hat die Europäische Zentralbank (EZB) mit ihrem immensen Anleihenkaufprogramm (quantitative Lockerung, QE) die geldpolitische Lockerung beschleunigt. Das Aufkaufprogramm der EZB eröffnet im europäischen Anleihenmarkt Chancen. Flexibel und unabhängig von einer Benchmark Um die besten Ergebnisse zu erzielen, sollten High-Yield- Anleger einen flexiblen Ansatz verfolgen. Sie sollten ein Auge für die globalen Anleihenmärkte haben und sich weniger auf etablierte Benchmarks oder bestimmte Markt- Grafik 2: Durchschnittlicher Renditebeitrag pro Jahr in den letzten beiden Kreditzyklen (2000 2015) Grafik 3: Historisch niedrige Ausfallraten und Prognose 16% Worst case 15.6% 14% 8.5% 3.7% 2.7% 7.5% Annualisierte Ausfallraten 12% 10% 8% 6% 4% 2% Basisszenario 4.1% Best case 3.8% 0% Zinsertrag + Verlust aus + Kursgewinn = Gesamtrendite Zahlungsausfall Source: Vontobel Asset Management, Merrill Lynch, Moody s Nov 99 Nov 00 Nov 01 Nov 02 Nov 03 Nov 04 Nov 05 Nov 06 Nov 07 Nov 08 Nov 09 Nov 10 Nov 11 Nov 12 Nov 13 Nov 14 Globale emittentengewichtete HY-Ausfallrate der vergangenen zwölf Monate Quelle: Merrill Lynch, Moody s, Vontobel Asset Management Quelle: Moody s, Vontobel Asset Management 4 Investors Insight Nur für institutionelle Anleger
segmente konzentrieren. Regionale Differenzen in Bereichen wie BIP-Wachstum und Finanzbedingungen können zu unterschiedlichen Renditen führen. Gleichzeitig können Risikoappetit und Kapitalflüsse regional sehr unterschiedlich sein und damit auch unterschiedliche Renditen in den jeweiligen Regionen zur Folge haben. Der europäische High-Yield-Markt hat beispielsweise sein Pendant in den USA in zehn der letzten 18 Jahre übertroffen, während der US-Markt in den übrigen acht Jahren besser abschnitt. In manchen Jahren war die Renditedifferenz erheblich: Sie betrug mehr als zehn Prozentpunkte und kletterte 2009 auf den Höchstwert von 22.8 Prozent. Wir befürworten daher einen flexiblen und globalen Ansatz, der weder auf eine Region noch einen Sektor ausgerichtet ist, sondern die attraktivsten Segmente des globalen High-Yield-Anleihenmarktes identifiziert und dort investiert. Erprobter Anlageansatz Damit wir für unsere Anleger das bestmögliche Ergebnis erzielen können, verfolgen wir einen strukturierten Anlageprozess. In einem ersten Schritt legen wir die Topdown-Strategie fest, wobei wir die Fundamentaldaten, die Bewertungen und die Markttechnik im globalen Anlageuniversum analysieren. Anschliessend identifizieren wir attraktive Sektoren und führen ein Screening nach Anleihen mit hohem Coupon durch. Anhand einer detaillierten Bottom-up-Kreditanalyse wählen wir angemessen Grafik 4: Erwartete Rendite: Analyse der Ausfallsensitivität Jährliche Rendite 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% Jährliche Ausfallraten Erwartete Rendite von HY-Anleihen Wichtigste Modellannahmen: Zeithorizont 5 Jahre, 40 Prozent Rückzahlungsquote und 6 Prozent Rendite auf High Yield Quelle: Moody s, Vontobel Asset Management Rendite 5-j. Staatsanleihen bewertete Wertpapiere von Emittenten mit einer stabilen Kreditqualität aus. Das daraus resultierende Kernportfolio bildet die langfristige Basis für unseren Fonds zur Generierung eines regelmässigen Ertrags. Hinzu kommt unsere taktische Allokation, die unsere kurzfristigen Präferenzen am Markt reflektiert und der aktiven Steuerung des Liquiditätsmanagements dient. Schliesslich ist das aktive Risikomanagement ein integrierter Bestandteil unseres Anlageprozesses. Weltweit die attraktivsten Segmente des High-Yield-Marktes auswählen. Worin unterscheidet sich unser Fonds? Wir fokussieren uns auf attraktive Titel mit stabilen Coupons und wollen zugleich aktiv Zahlungsausfälle im langfristig orientierten Kernportfolio vermeiden. Wir achten auf Änderungen beim kurzfristigen Marktsentiment oder der Volatilität und überwachen die Kapitalflüsse in oder aus der Anlageklasse aufmerksam. Da die Marktbedingungen und potenziellen Renditequellen mit der Zeit ändern, sind wir überzeugt, die attraktivsten Segmente des globalen High-Yield-Anleihenmarktes aktiv auswählen zu können. Wir stützen uns dazu nicht nur auf eine sorgfältige Auswahl der überzeugendsten Titel, sondern auch auf die taktische und dynamische Risikopositionierung. Unser taktisches Management soll zum einen das Kernportfolio gegebenenfalls vor kurzfristigen Marktschwankungen schützen, zum anderen eine Mehrrendite des Portfolios generieren, indem die Allokation in liquide Risikomärkte erhöht wird. Wir streben mit diesen komplementären Ansätzen eine attraktive risikobereinigte Rendite über den gesamten Kreditzyklus an. Das optimierte Liquiditätsmanagement des Fonds stellt einen entscheidenden taktischen Vorteil in Zeiten erhöhter Volatilität dar. Nur für institutionelle Anleger Investors Insight 5
Fazit Als aktive Vermögensverwalter wollen wir eine Mehrrendite erwirtschaften, also den Markt übertreffen. Wir haben zu diesem Zweck unseren eigenen Anlageprozess entwickelt, mit dem wir die Vorteile eines globalen Ansatzes nutzen können. Unser Prozess beruht auf einem Bottom-up-Ansatz sowie einer fundamentalen Kreditdisziplin mit starkem Fokus auf Liquiditäts- und Risikomanagement. Unserer Ansicht nach ist der Vontobel Fund - High Yield Bond das passende Instrument in Zeiten niedriger Renditen bei Staatsanleihen. Alles andere als Ramsch ausgewählte HY-Emittenten Smurfit Kappa Credit Suisse UnityMedia Goodyear Jaguar Land Rover Fresenius Barry Callebaut Avis Budget Assicurazioni Generali Worin unterscheidet sich unsere Strategie? Flexibilität und Überzeugung Fokussiertes Research Auswahl der überzeugendsten Anleihen Prompte Entscheidung Aktives Risikomanagement Liquiditätsbewusst Ein flexibler globaler Fonds Allokation in die attraktivsten Segmente des High-Yield-Marktes Ein Team mit HY-Spezialisten Erfahrung im Research, Portfoliomanagement und Handel Aus Europa und den USA Über die Autoren Stefan Chappot Co-Portfolio Manager Vontobel Fund - High Yield Bond 12 Jahre Anlageerfahrung und fundiertes Know-how in der Kreditanalyse Langjährige Erfahrung im europäischen High-Yield- Markt David Walls Co-Portfolio Manager Vontobel Fund - High Yield Bond 18 Jahre Anlageerfahrung mit Fokus auf der Kreditanalyse und dem Kreditmanagement Langjährige Erfahrung im US-High-Yield-Markt 6 Investors Insight Nur für institutionelle Anleger
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