Value Investing mit langfristiger Perspektive F RUM. Family Office GmbH

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1 Value Investing mit langfristiger Perspektive F RUM Family Office GmbH

2 Inhalt Mission Statement 3 Unsere Werte 4 Investment-Philosophie 15 Team 22 Empfohlene Lektüre 24 Kontakt 25 2 Letztes Update:

3 Mission Statement FORUM Family Office ( FFO ) verwaltet seit 1990 die Vermögenswerte einer Münchener Familie. FFO hat keine Kunden. Unser Auftrag lautet, dieses Vermögen in Unternehmen zu investieren, die ein einzigartiges Geschäftsmodell mit starken Wettbewerbsvorteilen zu einem Geschäfts- Franchise kombinieren. Solche Beteiligungen halten wir langfristig, am liebsten für die nächste Generation der Familie. Wir investieren ausschließlich direkt und nur in Europa: - FORUM European Smallcaps ( FES ) in börsennotierte Firmen - FORUM Private Equity ( FPE ) in nicht börsennotierte Firmen. Wir verfolgen ein striktes Value Investing: wir tätigen nur wenige Käufe, weil wir - eine hohe Sicherheitsmarge ( Margin of Safety ) brauchen - grundsätzlich eine tiefgehende Due Diligence durchführen. 3

4 Unsere Werte Unsere Value Investing Philosophie spiegelt die persönlichen Werte der von uns vertretenen Familie wider. Die wichtigsten sind: - Disziplin und Konsequenz - Sparsamkeit - Verantwortungsbewusstsein - Sich einer Sache unterordnen zu können - Integrität. Als Family Office ist es uns wichtig, Firmenbeteiligungen zu besitzen, deren Manager und Mitgesellschafter diese Werte sowie langfristiges Denken teilen. Investitionen in Hedge Fonds mit einem Umschlag von 300% oder in Immobilen passen nicht dazu. Wir haben gelernt, dass uns diese Werte einen Vorteil im Beteiligungs-Geschäft verschaffen, insbesondere - ein besseres Gespür für Manager und Teams mit den richtigen Werten - die innere Disziplin und Konsequenz, um sich nicht von der Masse anstecken zu lassen - Glaubwürdigkeit in der Akquisitions-Phase. 4

5 Personen, mit denen wir uns identifizieren Friedrich II Theo Albrecht Warren Buffett - Disziplin, Härte - Dienst an Anderen - Verantwortungsbewusstsein - Wachstum - Sich selbst dem Staat unterordnen - Disziplin, Konsequenz - Sparsamkeit - Einfachheit als zentraler Wert - Sich selbst der Firma unterordnen - Disziplin, Konsequenz - Sparsamkeit - Klares, stringentes Denken - Sich selbst der Firma unterordnen 5

6 1. Warum nur Unternehmensbeteiligungen? Unternehmen haben die Möglichkeit, erwirtschaftete Mittel intern zu Renditen zu reinvestieren, die einem Finanz-Investor nicht zugänglich sind. Durch das damit verbundene Internal Compounding kann der innere Wert solcher Unternehmen langfristig exponentiell anwachsen. Keine andere Asset-Klasse bietet diese Möglichkeit. Alle langfristigen Untersuchungen über die langfristige Wertentwicklung von Asset- Klassen zeigen, dass Beteiligungen an Unternehmen, insbesondere Aktien und Private Equity, die höchsten Renditen erzielt haben. Viele herausragende Unternehmen werden von Personen geführt, deren persönliche Werte unseren entsprechen, mehr als bei anderen Asset-Klassen. 6

7 2. Hat FORUM bevorzugte Branchen oder Unternehmen? Am Anfang unseres Screening-Prozesses steht immer die Suche nach Einzigartigkeit und einem starken Business Franchise. Dazu gehört fast immer eine hohe Kundenbindung mit wiederkehrenden Umsätzen ( Abo-Geschäfte ). Solche Geschäfte haben fast immer hohe Kapitalrenditen und organisches Wachstum. Wir haben fünf Branchen definiert, die wir recht gut verstehen. Vor allem glauben wir dort, Risiken einschätzen zu können, die aus Verschiebungen im gesamten Marktund Wettbewerbs-System herrühren können. Das ist unser eigener Circle of Competence. Nach unserer Erfahrung ist ein Unternehmen umso profitabler, je einfacher sein Geschäft ist. Komplexität ist tödlich für die Ertragskraft. Darum meiden wir Konglomerate und komplexe Unternehmen. Wir investieren nicht in Branchen oder Unternehmen, in denen es gar nicht oder nur schwer kalkulierbare Risiken gibt. Dazu gehört z.b. der gesamte Bereich der Technologie-Unternehmen. 7

8 FORUM Circle of Competence Erste Priorität 1 Einzelhandel mit hohem Anteil Wiederholungskäufe und Verticals (Hersteller mit eigenen Geschäften) 2 Direkt-Marketing /Direkt-Vertrieb an Private, z.b. Versandhandel oder Internetbasierte Geschäfte 3 Gewerbliche und industrielle Dienstleistungen 4 Hersteller mit >30% After Sales-Anteil (Verbrauchsmaterialien, Service oder Ersatzteile) Sektoren, die wir meiden Technologie-Unternehmen Telekom-Unternehmen Start-ups < 1 Mio. Umsatz Generell alle Unternehmen mit Abhängigkeit vom Inhaber 5 Medizintechnik und Gesundheitswesen 8

9 3. Warum keine stärkere Diversifikation? Andere Asset-Klassen bieten nicht das gleiche langfristige Ertragspotential wie Unternehmensbeteiligungen. Eine Diversifikation in andere Asset-Klassen hat daher hohe Opportunitätskosten. Unsere wesentlichen Firmenbeteiligungen sind sektoral, geographisch und von ihrem Entwicklungsstand sehr unterschiedlich. Weil es nur wenige sind - in der Regel unter 12 - kennen wir die Risiken jeder Beteiligung sehr gut. Ein Portfolio mit 20 oder gar 50 Firmenbeteiligungen wäre dagegen u.e. risikobehafteter, weil kein Manager so viele Unternehmen verfolgen und tiefgehend verstehen kann. Daher sind wir bereit, bis zu 40% des verwalteten Gesamtvermögens in eine einzige Beteiligung zu investieren - nach intensiver Analyse der Sicherheits- Marge. 9

10 4. Wie wägt FORUM Rendite und Sicherheit ab? Unser Ziel ist eine langfristige Rendite deutlich über den historischen Renditen von Aktienmärkten und Unternehmensbeteiligungen. Auf Basis des Anfangsvermögens am 1. Juli 1990 und des aktuellen Vermögens ergibt sich eine Rendite von nominal ca. 22% p.a.. Damit wurden aus 1,- 53,- Die wesentliche Erfahrung in diesen 20 Jahren war, dass der Schlüssel zur Erzielung hoher Renditen das Vermeiden von Verlusten ist. 10

11 9. Welches sind die größten Risiken der Anlage- Philosophie von FORUM? Wir definieren Risiko als den dauerhaften Verlust von Kapital. Unsere Erfahrung zeigt, dass die größten Risikofaktoren in der Reihenfolge ihrer Bedeutung - waren: a) wir selbst: wenn wir nicht-rationale Entscheidungen treffen oder wenn uns Disziplin fehlte b) Mängel in unserem Risikomanagement-System c) Inkonsistenzen unserer Investment-Philosophie. Schwankungen der Preise an den Kapitalmärkten halten wir für kein Risiko: a) wir erwarten sie, weil auch viele sehr erfolgreiche Investoren mit einer Value Investing Philosophie im Durchschnitt in ca. 30% der Zeit negative Ergebnisse hatten b) Solange das Geschäftsmodell unserer Beteiligungsunternehmen intakt ist, wird der innere Wert weiter steigen. Unsere Firmenbeteiligungen haben in der Regel starke Bilanzen und sind stark cash-generativ. Als Abo-Geschäfte sind sie weniger zyklisch und haben Preismacht. Wir sind zuversichtlich, dass ein Krisen-Szenario à la 1929 das Gesamtvermögen nicht im Bestand gefährden würde. 20

12 5. Was bedeutet Value Investing mit langfristiger Perspektive? Neue Beteiligungen gehen wir nur ein, wenn der Preis deutlich unter dem von uns ermittelten inneren Wert des Unternehmens liegt ( Margin of Safety ) das Unternehmen nicht durch externe Faktoren umgeworfen werden kann, d.h., ein nachhaltiger Verlust des eingesetzten Kapitals nicht zu befürchten ist. Bei börsennotierten Unternehmen sehen wir regelmäßig deutliche Unterbewertungen, die auf kurzfristigem Denken der Finanzmärkte beruhen. Dazu kommt das Wechselbad der Gefühle von Angst und Gier. Wir warten geduldig auf solche Gelegenheiten. So gesehen betreiben wir Kurzfrist- /Langfrist - Arbitrage. Wir versuchen, unsere Beteiligungen so auszuwählen, dass wir sie möglichst an die nächste Generation unserer Familien übergeben können ( Inheritance Stocks ). Wir gliedern unsere Beteiligungen in strategische Beteiligungen, das sind Mehrheitsbeteiligungen an PE sowie Kontrollund Anker-Beteiligungen an börsennotierten Aktiengesellschaften. Hier liegt unsere Haltedauer regelmäßig über 5 Jahre. taktische Positionen. Hier liegt der Umschlag bei 30-60% p.a. Liquidität 11

13 Strukturierung unseres Portfolios FORUM-Gruppe $ Mehrheitsbeteiligungen in PE Kontroll- und Anker- Beteiligungen an AGs Taktisches Portfolio Liquidität Strategische Positionen => Haltedauer > 5 Jahre Taktisches Portfolio => Umschlag 30-60% p.a. 12

14 6. Wie recherchiert FORUM Neu-Investments? Unser Erfahrungshintergrund liegt im Private Equity. Bis 1998 hat die Familie zu 100% in dieser Asset-Klasse investiert. Den dort üblichen Standard für eine Due Diligence legen wir auch an Investments in börsennotierten Unternehmen an. Ein solcher Prozess kann oft mehrere Monate dauern. Wenn wir uns an einem börsennotierten Unternehmen beteiligen, tun wir so, als ob wir das ganze Unternehmen kaufen wollten. Insofern kaufen wir keine Wertpapiere, sondern einen Teil eines Unternehmen. Das ist eines der zentralen Grund-Prinzipien des Value Investing. Wegen dieser Anforderungen können wir maximal 2-3 Neuengagements p.a. tätigen, börsennotierte und private Beteiligungen zusammengenommen. 13

15 7. Welche Rolle spielen Menschen bei Investitionsentscheidungen? Mit jedem weiteren Jahr im Investment-Geschäft setzen wir den Schwerpunkt immer stärker auf den menschlichen Faktor. Das ist u.e. die Triebkraft hinter a) dem Verhalten der Kapitalmärkte b) dem Erfolg von Unternehmen c) unserem eigenen Erfolg als Investoren. Damit setzen wir uns in Gegensatz zur Theorie effizienter Kapitalmärkte. Unser Erfolg (oder Misserfolg) beruht weitgehend auf der Fähigkeit diesen menschlichen Faktor zu verstehen, zu erkennen und zu beherrschen: - um die daraus resultierenden Vorteilsmöglichkeiten ausnutzen - um die dabei entstehenden Risiken zu vermeiden. In der Praxis verbringen wir ca. 75% unserer Zeit mit traditionellen Analysen, die restlichen 25% verbringen wir mit dem Beurteilen von Menschen und dem Managen unserer eigenen Denkfehler. 14

16 Investment Philosophie: Lehrbuchauffassung Finanztheorie Finanzmärkte Unternehmen Investoren Der Wert jeder Anlage entspricht ihren zukünftigen abgezinsten Cash Flows. Das Gewinnpotenzial eines Unternehmens wird durch seine strukturellen Wettbewerbsvorteile definiert. Aktives Investieren mit hohem IQ und einem festgelegten Prozess wird Alpha generieren. 15

17 Investment Philosophie: Menschliche Aspekte 16 Finanzmärkte Unternehmen Investoren Finanztheorie Der Wert jeder Anlage entspricht ihren zukünftigen abgezinsten Cash Flows. Das Gewinnpotenzial eines Unternehmens wird durch seine strukturellen Wettbewerbsvorteile definiert. Aktives Investieren mit hohem IQ und einem festgelegten Prozess wird Alpha generieren. Menschliche Aspekte Märkte werden getrieben durch: a) Institutionelle Anreize & Gebote b) Angst und Gier, Psychologie der Masse c) Kurzfristiges Denken Manager haben: a) Unterschiedliche Fähigkeiten b) Unterschiedliche Charakter c) Unterschiedliche Ziele Menschen unterliegen einer Fülle von Einschränkungen und Denkfehlern.

18 Investment Philosophie: FORUM-Auffassung Finanztheorie FORUM-Auffassung Menschliche Aspekte Finanzmärkte Der Wert jeder Anlage entspricht ihren zukünftigen abgezinsten Cash Flows. Finanzmärkte sind von Natur aus ineffizient, weil sie Assets regelmäßig falsch einschätzen. Märkte werden getrieben durch: a) Institutionelle Anreize & Gebote b) Angst und Gier, Psychologie der Masse c) Kurzfristiges Denken Unternehmen Das Gewinnpotenzial eines Unternehmens wird durch seine strukturellen Wettbewerbsvorteile definiert. Ein Manager mit falschen Charakterzügen und Werten kann jedes Unternehmen abwerten oder zerstören. Manager haben: a) Unterschiedliche Fähigkeiten b) Unterschiedliche Charakter c) Unterschiedliche Ziele 17 Investoren Aktives Investieren mit hohem IQ und einem festgelegten Prozess wird Alpha generieren. Die größten Risikofaktoren beim Investieren sind begrenzte Rationalität und Mangel an Disziplin WIR selbst sind das höchste Risiko. Menschen unterliegen einer Fülle von Einschränkungen und Denkfehlern.

19 Denkfehler beim Investieren Informations-Erkennung Informations-Verarbeitung/ Bewusst Informations-Verarbeitung / Unbewusst Handeln Risiko: Selbst-Täuschung Risiko: Heuristische Vereinfachung Risiko: Nebenabsichten Risiko: Nachprüfung Illusion of Knowledge/ Overconfidence Linearity Bias Greed / Fear / Panic Regret Theory Confirmation Bias Recency Effect Exploration Bias Illusion of Control/ Self-Attribution Bias Anchoring Twisted Presentation Information Availability Bias Loss-Taking Aversion/ Prospect Theory Framing Ambiguity Aversion Endowment Effect Frog-in-Hot-Water-Ignorance System Interaction Ignorance Herding/ Imitation Market Autority Bias Ignorance of Somatic Markers 18 Quelle: Hirschleifer, Montier, FORUM

20 8. Wie Geht FORUM mit Principal Agent Issues um? Je mehr wir hinter die Kulissen des institutionellen Money Management schauen, umso mehr sehen wir viele Akteure von Anreizsystemen motiviert, die nicht zum Wohle eines langfristigen Anlegers sind. Die Gebühren spiegeln u.e. vielfach nicht den erbrachten wirtschaftlichen Mehrwert der Manager wieder. Beteiligungen an Verlusten sind ungewöhnlich, viele Anreiz-Strukturen sind klar asymmetrisch angelegt. Asset Gathering ist fast immer lukrativer als Maximierung von Erträgen. Darum haben wir uns entschieden, in keine Fremd-Manager zu investieren. Alle FORUM-Mitarbeiter haben über 90% ihres Vermögens parallel mit der betreuten Familie investiert. Unsere Carried-Regelung honoriert nur Gewinne, die über dem langfristigen Wertzuwachs von Aktienmärkten liegen. Wir glauben, dass wir damit eine starke Interessen-Kongruenz hergestellt haben. 19

21 10. Gibt es ein Vorbild für FORUM Family Office? Obwohl wir ihn nie erreichen werden Warren Buffett. Er hat Benjamin Graham s Konzept des Value Investing zu den Compounding Economics weiterentwickelt. Buffett investiert ähnlich selektiv und langfristig wie wir. Unsere Nachteile gegen Buffett in Intelligenz und Erfahrung versuchen wir durch unseren Fokus auf den Bereich Small- und Mid-Caps auszugleichen: dort sind die Markt-Ineffizienzen höher als bei den Large Caps, auf die Buffett heute aufgrund seiner enormen Finanzmittel beschränkt ist. Weil wir a) keinen stabilen Mittelzufluss von einem wachsenden Versicherungsgeschäft haben b) klein genug sind, um verkaufen (und erneut kaufen) zu können verkaufen wir öfter, als er es tun würde. 21

22 Dr. Burkhard Wittek, Partner Ausbildung: MBA, Harvard Business School Dr.rer.soc.oec. Berufserfahrung: Insgesamt über 30 Jahre Berufserfahrung: - 2 Jahre Dresdner Bank AG - 13 Jahre The Boston Consulting Group, zuletzt als Senior Partner mit weltweiter Verantwortung für die Branchen Consumer Goods / Retail und Healthcare - 10 Jahre Geschäftsführer in Beteiligungen der FORUM-Gruppe - 9 Jahre Investment-Management FORUM Family Office. 22

23 Jérémie Couix, Investment Analyst Yefei Lu, Equity Analyst Ausbildung: MSc in Management EM Lyon Business School Erasmus Program Universität Mannheim Berufserfahrung: 2009: Analyst, Société Générale Seit 7/2010: Investment Analyst, FORUM Ausbildung: - MBA an der London Business School - B.A. in Economics an der Stanford University Berufserfahrung: 2009: Analyst, Société Générale Seit 7/2010: Investment Analyst, FORUM 23

24 Matthias Hahn, Associate Private Equity Michael Krause, Associate Private Equity 24 Ausbildung: Dipl.-Kfm. in Management and Technology, Technische Universität München Berufserfahrung: 2008: M&A, TÜV SÜD Singapur 2009/2010: Geschäftsführer eines Universitäts Spin-Offs Seit 2011: Associate bei FORUM Family Office Ausbildung: Dipl.-Kfm. in Management and Technology, Technische Universität München Berufserfahrung: 1 Jahr Research M&A, A.T. Kearney 3 Jahre Geschäftsführer eines Universitäts Spin-Offs Seit 2010: Associate bei FORUM Family Office

25 Suad Cehajic, Investment Analyst Frank Weipper, Equity Analyst Ausbildung: : University of Cambridge, Master of Laws : University of Tilburg, Master of Laws : University of Tilburg, Bachelor of Laws Berufserfahrung: 2008: Clifford Chance LLP (Lawyers, solicitors and tax advisors) : Hogan Lovells LLP (Lawyers, solicitors and tax advisors) Ab 9/2011: Investment Analyst bei FORUM Family Office Ausbildung: BSc mit Schwerpunkt Rechnungswesen und Bank-, Finanz- und Investitionswirtschaft an der Fachhochschule Würzburg-Schweinfurt Berufserfahrung: : Fixed Income Research, Bayern LB München : Selbstständige Tätigkeit als Mediengestalter Ab 10/2011: Equity Analyst bei FORUM Family Office 25

26 Empfohlene Lektüre Zu Warren Buffett / Berkshire Hathaway Mary Buffett / David Clark: The New Buffettology. Rawson Associate 2002 James O Loughlin: The Real Warren Buffett. N. Brealey Publishing 2003 Robert Miles: The Warren Buffett CEO. John Wiley & Sons, 2002 Zu Value Investing Kirk Kazanjian: Value Investing with the Masters. NY Institute of Finance, 2002 Bruce Greenwald et al.: Value Investing. From Graham to Buffett and Beyond. Wiley Finance, 2001 Sonstiges Tweedy, Browne (Hrsg.): Investing for Higher After-Tax Returns Tweedy, Browne (Hrsg.): What has Worked for Investing 26

27 Kontakt FORUM Family Office GmbH Uhlandstr München Deutschland Tel.: +49 / 89 / Fax.: +49 / 89 / info@forumgruppe.de URL 27