FX Hotspot. Was wäre wenn? Gedankenexperiment Grexit. G10 FX Research. 1 Grexit heute und damals

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1 G10 FX Research FX Hotspot Was wäre wenn? Gedankenexperiment Grexit Was wäre wenn? Falls es zum Grexit käme, würde Griechenland eine neue Währung einführen. Wir führen zwei Optionen auf, wie das geschehen könnte. Eine Währungsreform anstelle einer Währungsumstellung ist unserer Ansicht die bevorzugte Variante. 1 Grexit heute und damals Bereits im Jahre 2012, als ein Wahlsieg der Syriza möglich erschien, grassierte die Angst vor einem Grexit (ein Ausscheiden Griechenlands aus der Eurozone). Und natürlich kam schon damals die Frage auf, was in einem solchen Fall zu erwarten wäre und wie man sich am besten auf ein solches Szenario vorbereiten könne. Damals hatten wir die Optionen für die Art und Weise, wie eine neue Währung eingeführt würde, dargestellt (siehe FX Hotspot Wie sollte man sich auf die Wahlen in Griechenland vorbereiten? vom 12. Juni 2012) und Handlungsempfehlungen gegeben. Diese sind größtenteils auch heute noch gültig. Wir wiederholen die noch gültigen Teile hier. Doch es gibt auch wesentliche Unterschiede zwischen damals und heute: Ansteckungseffekte: 26. June 2015 Inhalt 1 Grexit heute und damals Details eines Grexit Ist ein Grexit im Rahmen der Verträge möglich? Möglichkeit 1: Währungsumstellung und Inflation Möglichkeit 2: Währungsreform Besser Währungsumstellung oder Währungsreform?... 5 Die EZB ist im Vergleich zu 2012 heute weitaus besser ausgestattet, um mit den möglichen Ansteckungseffekten eines Grexit auf andere Peripherieländer umzugehen. Sie könnte sowohl ihr gegenwärtiges Anleihekaufprogramm als auch ihr OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) einsetzen, um Ansteckungseffekte zu beschränken und die Anleiherenditen betroffener Länder zu senken. Da der Markt sich dieser Möglichkeiten der EZB bewusst ist, sollten theoretisch Spekulationen gegen andere Euro-Länder im Zuge eines Grexit gar nicht erst aufkommen. Dies würde erklären, weswegen schon seit Beginn der jüngsten Griechenlandkrise sowohl der Anleihemarkt als auch der Devisenmarkt nur in vergleichsweise geringem Maße auf die gestiegene Unsicherheit reagiert haben. Entsprechend wäre ein Grexit unserer Ansicht nach auch nicht zwingend eine massive und dauerhafte Belastung für den EUR. Sollten doch Ansteckungseffekte auftreten, würde die EZB wohl mit verstärkten Anleihekäufen dagegenwirken. Dies würde den EUR dann in der Tat belasten. ABB. 1: Nur geringe Ansteckungseffekte bei anderen Peripherieländern anders als im Jahr 2012 Renditeaufschlag 10-jähriger Staatsanleihen gegenüber Bunds, in Basispunkten Italien Spanien Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Fundamentale Bewertung der neuen griechischen Währung: Eine wichtige Frage, um die Entwicklung einer neuen griechischen Währung einschätzen zu können, ist, wo ihr fundamentaler Wert liegen würde. Ein Ansatz diese Frage zu untersuchen, ist, zu überlegen, in welchem Umfang Griechenland seit der Einführung des Euro an Wettbewerbsfähigkeit verlo- Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 6. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Autoren Ulrich Leuchtmann ulrich.leuchtmann@commerzbank.com Thu Lan Nguyen thulan.nguyen@commerzbank.com

2 ren hat. Ein zentraler Indikator für die Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft ist die Entwicklung der Lohnstückkosten. Steigen die Lohnstückkosten stärker als bei den Wettbewerbern verliert ein Land an preislicher Wettbewerbsfähigkeit. ABB. 2 verdeutlicht den Anstieg der Lohnstückkosten in der Eurozone, Deutschland und Griechenland. Die Grafik illustriert, dass das oft genannte Argument, dass Griechenland eine eigene Währung brauche, um seine verlorene Wettbewerbsfähigkeit seit Einführung des Euro wiederherzustellen, nicht mehr valide ist. Von 2000 bis 2010 waren die Lohnstückkosten in Griechenland im Vergleich zur Eurozone und insbesondere zu Deutschland zwar massiv gestiegen. Seither hat jedoch eine massive Anpassung stattgefunden. Griechenland steht nun weitaus besser da als noch in 2012, als zuletzt über einen Grexit diskutiert wurde. Während die Lohnstückkosten in Deutschland und im Euroraum insgesamt gestiegen sind, sind sie in Griechenland in den vergangenen Jahren deutlich gefallen. Ende 2014 lag der Zuwachs in Griechenland und im Euroraum ungefähr auf gleichem Niveau. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt wäre eine massive Abwertung der neuen griechischen Währung gegenüber dem EUR, um das Land auf seinen Ausgangspunkt zurückzubringen, nicht mehr notwendig. Es gilt allerdings weiterhin, dass es im Interesse Griechenlands wäre, die Währung überschießen zu lassen, um einen Wettbewerbsvorteil gegenüber dem Euroraum zu erzielen. ABB. 2: Griechenland hat zuletzt an Wettbewerbsfähigkeit gewonnen Lohnstückkosten, indexiert (2000=100), basierend auf Beschäftigung Deutschland Griechenland Euroraum Quelle: OECD, Commerzbank Research 2 Details eines Grexit 2.1 Ist ein Grexit im Rahmen der Verträge möglich? Nun ist ein Austritt aus der Währungsunion im Vertrag über die Europäische Union (EU Vertrag) nicht vorgesehen. Artikel 50 regelt lediglich den Austritt aus der EU selbst. Träte Griechenland aus der EU aus, würde das dann auch den Austritt aus der Währungsunion beinhalten. Allerdings ist durchaus noch eine andere Möglichkeit in Betracht zu ziehen. So nehmen Großbritannien und Dänemark derzeit nicht an der Währungsunion teil, weil sie bei Abschluss des Maastrichter Vertrages eine sogenannte Opt-out-Klausel, also eine Sonderregelung erwirkten, die ihnen erlaubt nicht an der dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion (und somit der Einführung des Euro) teilzunehmen. Diese Opt-out-Klauseln sind in Form zweier Protokolle an den EU-Vertrag angehängt. In einem weiteren Protokoll könnte auch der griechische Austritt aus der Eurozone bei gleichzeitigem Verbleib in der Europäischen Union geregelt werden. Vorteil: Diese Protokolle müssten nur von den 27 Regierungen und deren Parlamenten abgesegnet werden. Eventuelle Volksabstimmungen (die viel Zeit brauchen) wären nicht zu befürchten. Will man auch die Ratifizierung durch die Parlamente umgehen, könnte man Griechenland auch für eine logische Sekunde aus der EU aus- und dann sofort wieder eintreten lassen. Das Land wäre dann theoretisch in der gleichen Lage wie Schweden, das noch nicht alle Voraussetzung für die Teilnahme am Euro erfüllt (Schweden tritt absichtlich dem EWS II nicht bei, um den Euro nicht einführen zu müssen). Man sieht: Rechtlich könnten die Staats- und Regierungschefs einen Austritt der Griechen aus dem Euro auch innerhalb kürzester Zeit möglich machen. Nicht unerwähnt sollte bleiben, dass Griechenland auch einseitig eine eigene neue Währung einführen könnte, ohne überhaupt mit der EU zu verhandeln. Dies würde zwar eine grobe Missachtung der June 2015

3 europäischen Regeln darstellen, ein Ausschluss aus EU oder Eurozone wäre in diesem Fall aber nicht möglich. De facto aber würde es auf einen Austritt hinauslaufen, da die EZB dann sicherlich die Unterstützung der griechischen Banken einstellen würde. Dabei sind zwei Alternativen zu unterscheiden: Währungsumstellung und galoppierende Inflation oder sogar Hyperinflation oder Währungsreform. BOX 1: Unterschied Währungsumstellung und Währungsreform Der wesentliche Unterschied ist, dass bei einer Währungsumstellung die Banken- Rekapitalisierung durch neu aufzubringende Mittel des Staates geschehen müsste. Da ein Austritt Griechenlands aus dem Euroraum aber aller Voraussicht nach die Konsequenz eines Staatsbankrotts wäre, erscheint es mehr als zweifelhaft, ob der griechische Fiskus unter solchen Umständen schnell genug neues Kapital am Markt aufnehmen könnte, um in hinreichendem Umfang und hinreichend schnell das Kapital für eine Banken-Rekapitalisierung aufzubringen. Alternativ müsste die Zentralbank durch ihre Geldschöpfung dieses Kapital aufbringen. Das könnte aber schnell zu ausufernder Inflation, wenn nicht gar zu schnell einsetzender Hyperinflation führen. Bei einer Währungsreform würde man auf eine Bilanzkontinuität der Zentralbank und Geschäftsbanken verzichten. Eine Banken-Rekapitalisierung in beliebiger Höhe würde durch das Auslöschen von Forderungen und Verbindlichkeiten per Gesetz geschehen. 2.2 Möglichkeit 1: Währungsumstellung und Inflation Bei einer Währungsumstellung würden alle finanziellen Forderungen und Verbindlichkeiten in Griechenland soweit diese Forderungen und Verbindlichkeiten unter griechisches Recht fallen zu einem vom Parlament festzulegenden Kurs von Euro auf eine neue Währung umgestellt. Falls die neue Währung den Namen neue griechische Drachme erhalten würde, dürfte ihr ISO-Kürzel nach der Systematik der ISO-Norm 4217 GRN lauten. Der Umstellungskurs wäre ohne ökonomische Bedeutung. Er würde wahrscheinlich aus Praktikabilitätsgründen auf eine runde Größe etwa 1:1 oder 1:100 festgelegt. Was wären die Konsequenzen? Löhne und Preise. Die Löhne sowie die Preise aller Waren und Dienstleistungen unter griechischer Jurisdiktion würden das würde das Umstellungsgesetz festlegen zum gesetzlichen Umstellungskurs in GRN redenominiert. Das heißt freilich nicht, dass nicht schnell Anpassungen von Preisen stattfinden würden (s.u.). Die Notwendigkeit, durch Gelddrucken so viel nominellen Zentralbankgewinn zu erzeugen, dass damit die Banken- Rekapitalisierung möglich würde, würde zwangsläufig zu einer Explosion aller Preise führen, d.h. zu hoher Inflation. Das Ausmaß der Inflation würde zunächst vom Rekapitalisierungsbedarf der Banken abhängen Wechselkurs. Die Inflation würde nicht nur den Innenwert der Drachme weitgehend zerstören, sondern hätte auch eine massive Abwertung der neuen Drachme zur Folge. Analysen, nach denen die neue Drachme nur soweit abwerten würde, bis ein Ausgleich der Lohnstückkosten erfolgt, sind in diesem Szenario falsch, denn sie ignorieren den Effekt der unvermeidlichen Inflation Forderungen und Verbindlichkeiten nach griechischem Recht. Da die neue Drachme gesetzliches Zahlungsmittel in Griechenland wäre, könnten nach griechischem Recht alle Forderungen und Verbindlichkeiten mit GRN beglichen werden, jedenfalls dann, wenn nicht explizit festgelegt ist, dass in Euro zu zahlen ist. Würden Verträge nach griechischem Recht den Fall einer Währungsumstellung voraussehen und dafür gesonderte Behandlungen von Forderungen und Verbindlichkeiten vorsehen, könnten solche Klauseln hilfreich sein. Allerdings ist es möglich, dass der griechische Gesetzgeber Regeln erlässt, die diese Bestimmungen konterkarieren. Auch vor ausländischen Gerichten wäre voraussichtlich eine Klage auf Begleichung der nach griechischem Recht geschlossenen Verträge in Euro nicht erfolgreich, wenn nicht ausnahmsweise die Zahlungspflicht ausdrücklich auf June 2015

4 Euro festgelegt wurde. Denn ausländische Gerichte dürften in aller Regel den Rechtsgrundsatz des lex monetae anerkennen, wonach es in der Hoheit des griechischen Staates liegt, das gesetzliche Zahlungsmittel festzulegen. Mit der von uns erwarteten Inflation und Abwertung der Drachme würden aber bestehende Forderungen und Verbindlichkeiten in kurzer Zeit ihren ökonomischen Wert verlieren, d.h. de facto wertlos werden Forderungen und Verbindlichkeiten nach ausländischem Recht. Verträge nach ausländischem Recht hingegen, die auf Euro oder eine andere Währung lauten, wären weiter auf Erfüllung in der Vertragswährung einklagbar. Allerdings sind auch diese nicht ohne Risiko. Denn zum einen ist zu beachten, dass griechische Vertragspartner mit hohen Verbindlichkeiten in ausländischen Währungen unter der einsetzenden Inflation und Abwertung leiden dürften. Es sind u.u. deutlich erhöhte Kreditrisiken zu unterstellen. Zum anderen kommt hinzu, dass Kapitalverkehrskontrollen nötig werden könnten (s.u.). Schließlich stellt sich die Frage, inwieweit ein im Ausland erwirktes Urteil auf Zahlung in Euro in Griechenland vollstreckt werden kann Kapitalverkehrskontrollen. Um eine nochmals sich verschärfende Kapitalflucht zu verhindern, sowie um eine Euroisierung (siehe Box 2) einzudämmen, könnte es nötig werden, Kapitalverkehrskontrollen einzuführen und so den Kapitalverkehr Griechenlands mit dem Rest der Welt einzuschränken. Je nach Ausgestaltung der Kapitalverkehrskontrollen und je nach Modalität der Einführung könnten sie zu Verzögerungen und Schwierigkeiten im Zahlungsverkehr zwischen griechischen Schuldnern und ausländischen Gläubigern führen. BOX 2: Euroisierung Von einer Euroisierung spricht man, wenn der Euro in Ländern außerhalb der Eurozone im täglichen Geschäftsverkehr als Zahlungsmittel genutzt wird. Eine Euroisierung erfolgt beispielsweise, wenn die heimische Währung als weniger wertstabil angesehen wird (z.b. aufgrund einer hohen Inflation). Länder außerhalb der Eurozone haben die Möglichkeit den Euro offiziell als gesetzliches Zahlungsmittel einzuführen, entweder mit (z.b. Andorra) oder ohne Zustimmung der EU (z.b. Montenegro). Der Euro könnte aber auch ohne gesetzliche Grundlage die heimische Währung als Zahlungsmittel mit der Zeit verdrängen. Im Falle Griechenlands ist sogar eine sofortige Euroisierung vorstellbar. Denn die Einführung einer neuen griechischen Drachme wird dadurch erschwert, dass der Euro, der zuvor den Status des offiziellen Zahlungsmittel innehatte, weiter existiert. Folglich dürften noch hohe EUR-Bargeldbestände in Griechenland vorhanden sein (worauf auch die rapiden Kontoabflüsse bei griechischen Banken hindeuten), die wiederum als Zahlungsmittel weiterhin bevorzugt würden. 2.3 Möglichkeit 2: Währungsreform Insbesondere um eine zu deutliche Inflation zu vermeiden könnte eine griechische Regierung auf die Bilanzkontinuität der Zentralbank und der Geschäftsbanken verzichten und stattdessen sich für eine Währungsreform entscheiden. Die neue GRN-Eröffnungsbilanz des griechischen Bankensystems könnte so im Prinzip frei gestaltet werden. Beliebig hohe Banken-Rekapitalisierung wäre so möglich Löhne und Preise. Weiterhin würden Preise und Löhne zu einem von der Regierung beliebig festzusetzenden Kurs von EUR in GRN umgestellt. Siehe Abschnitt Nach einer Währungsreform würde keine Notwendigkeit zu inflationärer Geldpolitik mehr bestehen. Damit wäre die griechische Zentralbank frei, eine stabilitätsorientierte Geldpolitik zu betreiben. Auch dann könnte die griechische Zentralbank zur Linderung der realwirtschaftlichen Folgen von Währungsreform und Anpassungskrise eine relativ hohe Inflationsrate akzeptieren. Der Unterschied zur Währungsumstellung wäre aber: Die Inflationsrate bliebe unter Kontrolle der Zentralbank. Sie könnte eine unkontrolliert galoppierende Inflation bzw. gar eine Hyperinflation verhindern Forderungen und Verbindlichkeiten nach griechischem Recht. Es wäre aber notwendig, alle Forderungen und Verbindlichkeiten des Bankensystems zu einem anderen Kurs umzustellen und so auf einen Schlag einen Teil des Wertes der Forderungen und Verbindlichkeiten zu vernichten. Einlagen bei Banken würden voraussichtlich zu einem schlechteren June 2015

5 Kurs als Verbindlichkeiten umgestellt, um so eine teilweise automatische Rekapitalisierung zu erreichen. Auch andere Forderungen und Verbindlichkeiten also z.b. zwischen Unternehmen müssten dann zu diesem abweichenden Kurs umgestellt werden. Es ist davon auszugehen, dass ausländische Gerichte den Grundsatz der lex monetae auch auf den Fall einer Währungsreform übertragen würden. Nach griechischem Recht geschlossene Schuldverträge mit auf Euro lautenden Verbindlichkeiten wären also auch in diesem Fall nicht vorausländischen Gerichten einklagbar Wechselkurs. Im Fall der Währungsreform würde sicherlich zuerst eine deutliche Abwertung einsetzen. Ein Überschießen über fundamental gerechtfertigte Wechselkurse wäre wahrscheinlich. Die initiale Abwertung dürfte allerdings weitaus geringer ausfallen als bei einer Währungsumstellung. Anschließend könnte je nach gewählter Geldpolitik ein relativ stabiler Wechselkurs zum Euro erreicht werden Forderungen und Verbindlichkeiten nach ausländischem Recht und Kapitalverkehrskontrollen. Hier bestünde kein Unterschied zum Fall der Währungsumstellung. Sie Abschnitte und Besser Währungsumstellung oder Währungsreform? Aus makroökonomischer Sicht machen beide Alternativen Währungsumstellung und Währungsreform auf den ersten Blick keinen Unterschied. In beiden Fällen würde einmal durch Inflation, einmal per Gesetz der größte Teil der Forderungen und Verbindlichkeiten nach heimischem Recht ausgelöscht. Allerdings hat die Währungsreform einige politische und gesamtwirtschaftliche Vorteile zu verzeichnen, weswegen wir sie für die bevorzugte Variante halten: Die neue Währung würde nicht durch Inflation belastet. Kapitalverkehrskontrollen bedeuten Effizienzverluste. Der Zeitraum, in dem sie nötig würden, würde minimiert. Da die Vernichtung von Forderungen und Verbindlichkeiten auf einen Schlag stattfinden würde, wären sie unabhängig von den jeweiligen Kontraktlaufzeiten die im Fall der Währungsumstellung/Inflation-Lösung die Verluste bestimmen würden. Die Vernichtung von Forderungen und Verbindlichkeiten könnte politisch gesteuert werden. Soziale Folgen könnten abgedämpft werden. Für Anleger und Unternehmen mit Exposure zu Griechenland besteht vor allem bei kürzer laufenden Verträgen ein wesentlicher Unterschied. So würden im Fall einer Währungsreform die Verluste sofort auftreten, während bei einer Währungsumstellung, die Abwertungsverluste anfänglich noch nicht ganz so hoch sein dürften, da es einige Zeit braucht bis die Inflation Fahrt aufnimmt. Daher stellt die Währungsreform das größte Risiko dar. Ferner ist durchaus eine Mischung beider Alternativen denkbar. So wäre es z.b. denkbar, dass eine griechische Regierung im Fall eines Grexit zunächst eine Währungsumstellung durchführt, die anschließende Inflation aber so massiv wird, dass innerhalb relativ kurzer Zeit dennoch eine Währungsreform nötig wird June 2015

6 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. 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