Einführung und Motivation

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1 Finanzmärkte HS 2006 Tri Vi Dang Universität Mannheim Einführung und Motivation 0.2 Case Studies Case 1: Tech Stock Carve Out Case 2: Closed-End Funds Case 3: Twin Stocks Listing Case 4: Odd-Eight Quotes 1

2 Case 1: Tech Stock Carve Out Firma M bringt Tochtergesellschaft T im Rahmen eines IPOs (Initial Public Offering) an die Börse. Firma M verkauft (z.b. 20%) der Aktien von T. (Spin-off, carve-out) Die restlichen Anteile (z.b. 80%) werden in einem festgelegten Zeitpunkt später platziert. Die Platzierung erfolgt als Aktientausch, d.h. für 1 Aktie M bekommt man x Aktie T. Der Aktienpreis von M wird mit P M und der Preis von T mit P T bezeichnet. Was kann man zu P M und P T sagen, wenn x bekannt ist? Beispiel IPO Datum Firma M Firma T Tausch Datum Com Palm Tauschverhältnis: x=1.5 (1 Aktie 3Com 1.5 Aktie Palm) : Schlusskurs P 3Com = USD : Schlusskurs P Palm =95.06 USD Wie hoch sollte der Kurs von 3Com am mindestens sein? Was ist der tatsächliche Kurs? Wie kann man das interpretieren? Der Stub-Value von 3Com beträgt 2

3 D.h. der Akteinmarkt bewertet (implizit) die anderen Geschäfte von 3Com mit ca. 61 USD pro Aktie bzw. 22 Mrd USD. Was wäre eine profitable Handelsstrategie für jemanden, der 150 Palm Aktien halten will? Am spart 6150 USD und bekommt noch den Stub von 3Com Am bekommt 150 Palm-Aktie und der Kurs von 3Com kann nicht negativ werden. Diese Strategie ist also eindeutig besser als Palm Aktien am zu kaufen. Wenn jemand 150 Palm-Aktie halten will, dann sollte er nicht 150 Palm-Aktie, sondern 100 3Com Aktien kaufen. Kauft jemand Palm Aktie? 3

4 Ist das ein Einzelfall? IPO Datum Firma M Firma T Tausch Datum Stub Com Palm Methode Electronics Stratos Lightware Daisytek PSFWeb HNC Software Retek Creative Computers UBID Deluxe Efunds Hewlett Packard Agilent Technologies Cincinnati Bell Convergys AT&T Lucent Technologies

5 Case 2: Closed-End Funds Mutual Funds (Fonds) Investor gibt Fondsgesellschaft Geld Fondsgesellschaft investiert das Geld in Wertpapieren (gemäß Trading-Style-Charter ) Open-End Mutual Funds Falls Investor Geld haben will, kriegt er direkt von der Fondsgesellschaft zurück Fondsgesellschaft reduziert das Portfolio-Volumen durch Verkauf der gemanagten Wertpapiere zum Marktwert der Titel (Net Asset Value) Closed-End Mutual Funds (Publicly Traded Funds) Falls Investor Geld haben will, verkauft Investor sein Fond-Anteil am Markt Fondsvolumen bleibt unverändert Annahme 100 WP A mit Preis 1 Euro in t 100 WP B mit Preis 2 Euro in t NAV=300 Euro Investor hält 10% der C-Fond-Anteile und 10% der O-Fond-Anteile. Investor braucht 30 Euro in t. 5

6 Welchen Fond soll der Investor verkaufen? Beobachtung 0 Verkauf O-Fond: Verkauf C-Fond: 30 Euro 21 Euro, 24, Euro, 27 Euro, 30 Euro, 33 Euro,..., 60 Euro Discount: 30% 20% 10% Premium: +10% +100% Beobachtung 1 Tricontinental Corp. Fund (TRICON) Größter Closed-End Aktien Fond in USA in NAV=1.3 Mrd USD (12/1986) Marktwert von TRICON relativ zum NAV (ca.) 12/ / / / /1986 Ein Einzelfall? Beobachtung 2 Korrelation der Discounts/Premia zwischen verschiednen C-Fonds (7/ /1985) Adams Express General Amer. Inv. Japan Fund Inc. Lehman Corp. Niagara Shares Petroleum Corp. TRICON 6

7 Case 3: Twin Stocks Listing Firma X&Y besteht aus den Teilunternehmen X und Y. Firma X wird an der Börse A gehandelt (Währung USD) Firma Y wird an der Börse B gehandelt.(währung Euro) Annahme Sei der Euro/USD-Wechselkurs =1:1 Firma X und Y zahlen gleiche Steuersätze. Firma X hat Anspruch auf 60% des Cashflows und sonstige Vermögensrechte von XY. Firma Y hat Anspruch auf 40% des Cashflows und sonstige Vermögensrechte von XY. Der Preis von Aktie X beträgt 60 USD. Wie hoch sollte der Preis von Aktie Y sein? Beobachtung 0 Preis von X : 60 USD Preis von Y : 28 Euro, 32, Euro, 36 Euro, 40 Euro, 42 Euro, 44 Euro Abweichung 30% 20% 10% +5% +10% vom 60:40 Wert 7

8 Beobachtung 1 Royal Dutch und Shell Royal Dutch und Shell Transport haben sich 1907 im Verhältnis 60:40 zusammengeschlossen. Royal Dutch wird primär in den USA und Niederlande gehandelt. Aktie ist im S&P500-Index Shell wird primär in England gehandelt. Aktie ist im FTSE - Index Abweichung von der 60:40 Bewertung (ca.) 9/1980 9/1981 9/1983 9/1985 9/1988 9/1992 Ein Einzelfall? Beobachtung 2 Unilever NV und Unilever plc Zusammenschluss im Jahre NV wird primär in Niederlande, Schweiz und USA gehandelt (NV ist im S&P500) PLC wird primär in England gehandelt (PLC ist im FTSE) Abweichung von der NV/PLC Parität (ca.) 1/ /1982 1/1986 1/1989 1/1992 1/1995 8

9 SmithKline Beecham Zusammenschluss von SmithKline Beckman (USA) und Beecham Group (UK) in sog. A-Shares werden primär in England gehandelt sog. H-Shares (ADRs auf A shares) werden primär in USA gehandelt Abweichung von der A-Shares/H-Shares Parität im Zeitraum 6/1989-1/1995: +5% bis +15% Handelsort scheint Preise zu beeinflussen. 9

10 Case 4: Odd-Eight Quotes NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation system) Elektronische Börse für amerikanische High Tech Aktien Market Makers (MM) stellen Bid und Ask Preise bereit in 1/8-USD Schritten {1/8, 2/8, 3/8, 4/8...} Investoren kaufen Aktien von den Market Makern zum Bid-Preis (Briefkurs) Investoren verkaufen Aktien an die Market Makers zum Ask-Preis (Geldkurs) Die meistgehandelten Aktien an der NASDAQ 1993 (in Mio Stück) (1) Intel 1049 (6) Spectrum Inf. 523 (2) Novell 835 (7) Microsoft 507 (3) Tele-Com. 702 (8) Apple 504 (4) MCI 549 (9) Amgen 500 (5) Cisco 527 (10) Oracle 449 Eine Kenngröße für Transaktionskosten Beispiel Ask= Bid= Spread=0.25 Ask= Bid= Spread=0.125 Was wurde bezüglich Bid/Ask-Preise an der NASDAQ beobachtet? 10

11 Beobachtung Prozent von Bid-Quotes Prozent von Ask-Quotes mit 1/8, 3/8, 5/8... mit 1/8, 3/8, 5/8... MCI Apple Transaktion mit USD Spread MCI Apple Ein Einzelfall? Beobachtung 2 Folgende 5 der Top 10 Aktien hatten im ganzen April 1994 keinen Spread von kleiner als 0.25 USD: Beobachtet man ähnliche Phänomene an anderen Börsen (NYSE und AMEX)? Beobachtung 3 Für 100 NASDAQ und 100 NYSE/AMEX Aktien mit ähnlichen Preisen und Markwerten Inside Quotes NASDAQ NYSE/AMEX 11

12 Gibt es eine Erklärung für dieses Phänomen? Beobachtung 4 Am 26.5 und berichteten die Medien (wie The Wallstreet Journal) über dieses Phänomen. Apple hatte 58 bis 59 MMs im Mai und Juni Datum 1994 Anzahl von MM, die keine ungeraden Quotes anboten Odd-Eights-Ouotes 1/8-Spread Microsoft hatte 44 bis 46 MMs im Mai und Juni Datum 1994 Anzahl von MM, die keine ungeraden Quotes anboten Odd-Eights-Ouotes 1/8-Spread Warum gibt es überhaupt Bid/Ask-Spread und wovon hängt der Spread ab? Was ist Liquidität? Theorie der Marktmikrostruktur beschäftigt sich mit dieser Art von Fragen. 12