Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0)

Transkript

1 Solventis Beteiligungen Research 20. Dezember 2016 Ulf van Lengerich Klaus Schlote Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) Oliver Luckenbach Dennis Watz Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) DEMIRE Deutsche Mittelstand Real Estate AG 9M 2016: Deutliche Fortschritte bei LTV und Zinskosten Attraktive FFO-Rendite Kaufen (Kaufen) Kursziel 5,20 (5,20 ) Kurs ( ) 3,51 ISIN DE000A0XFSF0 Marktkapitalisierung (Mio. ) 190,4 Anzahl Aktien (Mio. Stück) 54,25 Homepage: Kennzahlen in Mio e 2017e 2018e Netto-Mieterlöse 33,3 76,0 78,0 80,0 Nettomietergebnis 23,7 63,8 65,5 67,2 EBIT* 59,2 69,4 73,8 70,2 FFO neg. 19,1 25,0 29,0 FFO n. Minderheiten neg. 13,9 18,0 24,0 FFO n. M. je Aktie neg. 0,26 0,33 0,44 FFO n.m./kurs n.m. 7,4% 9,4% 12,5% Ergebnis je Aktie 0,57 0,47 0,63 0,63 KGV 7,8 7,5 5,6 5,6 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,10 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 2,8% NAV** 271,6 315,6 352,5 383,3 NAV je Aktie** 4,25 4,65 5,19 5,65 NAV-Discount 4,2% 24,5% 32,4% 37,9% Net-LTV 67,5% 62,0% 59,0% 57,6% EK-Quote 25,6% 29,0% 31,9% 34,9% * inkl. Marktwertveränderungen von Immobilien ** voll verwässert, 64,04 Mio. Aktien Bitte beachten Sie unseren Disclaimer ab Seite 14. Die DEMIRE Deutsche Mittelstand Real Estate AG (DEMIRE) setzt die angekündigten Schritte bei der Entschuldung erfolgreich um. In den ersten neun Monaten 2016 hat die Gesellschaft ihren Verschuldungsgrad (LTV) deutlich von 67,5% im Vorjahr auf 64,8% zum gesenkt. Bis zum Jahresende plant das Unternehmen einen weiteren Rückgang des LTVs auf bis zu 60%. Durch die Ablösung höherverzinslicher Darlehen (v.a. HFS-Anleihe) ist der durchschnittliche Zinssatz von 5,1% auf 4,4% zurückgegangen. Die sich stetig verbessernde Finanzstruktur dürfte vom Kapitalmarkt honoriert werden. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung für die DEMIRE-Aktie mit Kursziel 5,20 (= verwässerter NAV 2017e). Auch der Cashflow entwickelt sich wie geplant. Die FFO- Prognosen für 2016 (13,9 Mio. bzw. 0,26 je Aktie n. Minderheiten) und 2017 (18,0 Mio. bzw. 0,33 je Aktie n. Minderheiten) wurden bestätigt. Mit einer FFO-Rendite 2016e von > 7% bzw. > 9% in 2017e gehört DEMIRE zu den renditestärksten deutschen Immobilienaktien. Der verwässerte NAV je Aktie lag zum bei 4,42 (Vj. 4,25 ). Die DEMIRE-Aktie notiert damit 21% unter dem Substanzwert. Wir gehen von einem starken Schlussquartal aus. Die Erfolge bei der Neuvermietung in großen Objekten (insb. Eisenhüttenstadt, Zittau) dürften sich in einem deutlichen Wertzuwachs zeigen. Den verwässerten NAV je Aktie schätzen wir zum Jahresende auf mind. 4,65. Das DEMIRE-Portfolio ist mit einer Vertragsmietenrendite von 7,6% konservativ bewertet. Dies bietet signifikante Bewertungsreserven in den kommenden Jahren. In Verbindung mit steigenden Cashflows und Ergebnisthesaurierungen dürfte der NAV kontinuierlich steigen. Für Ende 2017 erwarten wir einen NAV-Anstieg auf 5,20 je Aktie. DEMIRE macht Fortschritte beim Leerstandsabbau. Die EPRA-Leerstandsquote sank im Jahresverlauf von 12,8% ( ) auf aktuell 10,5%. Ziel bis zum Jahresende ist eine weitere Reduzierung auf 10%. DEMIRE gehört bereits jetzt mit einem Portfoliowert von 1 Mrd. zu den größten deutschen Gewerbeimmobilien- AGs. Innerhalb von drei Jahren plant das Management eine Verdopplung des Immobilienbestands auf 2 Mrd.. Mit den aufgebauten internen Strukturen (Asset-, Property- und Facility-Management) lassen sich so deutliche Skaleneffekte erzielen. Für das geplante Wachstum sind weitere Kapitalmaßnahmen nötig, mit denen wir in 2017 rechnen. Solventis Beteiligungen GmbH, Am Rosengarten 4, Mainz; Tel. +49 (0)

2 Solventis Beteiligungen - Research Seite 2 9M 2016-Zahlen: GuV geprägt durch starkes Unternehmenswachstum und diverse Sondereffekte DEMIRE berichtete am über die Geschäftsentwicklung der ersten neun Monate Aufgrund der 2015 und Anfang 2016 akquirierten Immobilien stiegen die Mieterlöse deutlich von 21,9 Mio. auf 56,7 Mio. Das Ergebnis aus der Vermietung hat sich um mehr als 150% auf 43,3 Mio. (Vj. 17,0 Mio. ) erhöht. Wesentlicher Treiber hierfür war die Übernahme der Fair Value REIT-AG zum Die sonstigen betrieblichen Erträge und andere Ergebniseffekte beliefen sich auf 23,0 Mio. (9M 2015: 17,2 Mio. ). Sie waren geprägt durch positive Bewertungseffekte von 14,4 Mio.. Den größten Anteil daran hatten die Kursfürstengalerie Kassel mit 7,7 Mio. und der Logistikpark Leipzig mit 4,2 Mio.. Ergebnismindernd wirkte der Anstieg der allgemeinen Verwaltungskosten auf 10,6 Mio. (9M 2016: 7,6 Mio. ). Die Kostensteigerungen resultierten v.a. auf Rechts- und Beratungskosten über 3,6 Mio., davon 2,2 Mio. transaktionsbedingt. Aufgrund des starken Unternehmenswachstums und der sukzessiven Übernahme von bisher extern vergebenen Leistungen stiegen die in den Verwaltungskosten enthaltenen Personalkosten auf 2,4 Mio. (9M 2016: 1,4 Mio. ). Das EBIT erhöhte sich um mehr als 55% auf 41,3 Mio. (Vj. 26,5 Mio. ). Das Finanzergebnis belief sich auf -35,4 Mio. (Vj. -20,6 Mio. ). Darin enthalten ist ein Sondereffekt im Zinsaufwand durch die Abwertung der Call- Option der Unternehmensanleihe 2014/19 um 3,3 Mio.. Zudem sind im Finanzergebnis 3,1 Mio. (9M 2015: 0,0 Mio. ) Ergebnisanteile der Minderheitsgesellschafter in den Tochterunternehmen der Fair-Value REIT- AG enthalten. Zinseinsparungen in Höhe von 1,1 Mio. durch die Ablösung der HFS-Anleihe standen einmalige Nebenkosten der Umfinanzierung in Höhe von 1,7 Mio. entgegen. Vor Steuern ergab sich ein Ergebnis von 5,8 Mio. (9M 2015: 5,8 Mio. ). Durch einen positiven Steuereffekt aus der Nutzung von Verlustvorträgen durch Verrechnung in Höhe von 3,4 Mio. stieg das Ergebnis nach Steuern auf 6,5 Mio. (9M 2015: 2,6 Mio. ).

3 Solventis Beteiligungen - Research Seite 3 FFO-Prognose 2016 bestätigt Die um Bewertungsergebnisse und sonstige Einmaleffekte bereinigte Cashflowgröße Free Funds from Operations (FFO) lag nach 9 Monaten des Geschäftsjahrs 2016 vor Minderheiten bei 11,0 Mio. (Vj. neg.) und nach Minderheiten bei 6,0 Mio. (Vj. neg.). DEMIRE hat die FFO-Prognose für das Geschäftsjahr 2016 bestätigt. Das Management rechnet mit FFO vor Minderheiten von 19,1 Mio. und nach Minderheiten von 13,9 Mio.. Je ausstehender Aktie entspricht dies FFO von 0,26. Die folgende Darstellung zeigt die Überleitung der GuV-Rechnung zum bereinigten Konzernergebnis bzw. FFO nach 9M DEMIRE: 9M Bereinigtes Konzernergebnis (FFO) in T gemäß Konzern- GuV- Rechnung Erwerbs- Verkaufs-, Bewertungsergebnisse Bereinigung von Sondereffekten Sonstige bereinigte Konzern- GuV- Rechnung Mieterträge Erträge aus Betriebs- und Nebenkosten Betriebliche Aufwendungen zur Erzielung von Mietverträgen Ergebnis aus der Vermietung von Immobilien Ergebnis aus der Veräußerung von Immobiliengesellschaften Ergebnis aus der Veräußerung von Immobilien Ergebnis aus at equity bewerteten Unternehmen Sonstige betriebliche Erträge und andere Ergebniseffekte Allgemeine Verwaltungskosten Sonstige betriebliche Aufwendungen Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) Nettofinanzierungsaufwendungen Ergebnisanteile von Minderheitsgesellschaftern Finanzergebnis Ergebnis vor Steuern (EBT) Ertragsteuern Periodenergebnis inkl. Minderheiten Minderheitenanteile am Ergebnis Periodenergebnis der Anteilseigner des Mutternunternehmens Ergebnis je Aktie (unverwässert) 0,08 0,11 Quelle: Solventis Research, DEMIRE AG Deutliche FFO-Steigerung in 2017 Aufgrund von Neuvermietungserfolgen, niedrigeren Zinskosten und Kosteneinsparungen in der Verwaltung wird für 2017 eine deutliche FFO- Steigerung auf 25 Mio. vor Minderheiten bzw. 18 Mio. nach Minderheiten in Aussicht gestellt. Auf aktuell ausstehender Aktienzahl entspricht dies FFO je Aktie nach Minderheiten von 0,33.

4 Solventis Beteiligungen - Research Seite 4 DEMIRE bei FFO-Rendite vorn Im Peer-Group-Vergleich unter deutschen Gewerbeimmobilien-AGs belegt DEMIRE bei der FFO-Rendite einen Spitzenplatz. Bereits im Integrationsjahr 2016 liegt die FFO-Rendite bei guten 7,3%. Mit den erwarteten FFO für 2017 belegt DEMIRE mit einer FFO-Rendite von > 9% den Spitzenplatz. FFO-Rendite 2016e deutscher Gewerbeimmobilien-AGs 10% 9,4% 8,7% 8% 7,3% 7,0% 6% 5,1% 4% 2% 0% DEMIRE 2017e AGROB Vz. DEMIRE DIC Asset VIB Alstria TLG Dt. EuroShop WCM Hamborner Mittelwert Net Asset Value (NAV) Der unverwässerte EPRA NAV lag nach neun Monaten bei 4,96 je Aktie. Der Rückgang zum H (5,38 ) resultiert aus der verwässernden 10%-Kapitalerhöhung im dritten Quartal zu 3,45 je Aktie. Der verwässerte NAV, den wir aufgrund der tief im Geld notierten Wandelanleihe als den aussagekräftigeren Wert ansehen, lag bei 4,42 je Aktie (H1 2016: 4,37 ). Die folgende Tabelle zeigt die NAV-Entwicklung von DEMIRE seit dem DEMIRE: Nettovermögenswert (Net Asset Value) in T Nettovermögenswert (NAV) für den Berichtszeitraum Latente Steuern Unverwässerter EPRA NAV Aktienanzahl in Millionen 54,25 49,31 49,29 14,31 Unverwässerter EPRA NAV EUR je Aktie 4,96 5,38 5,20 4,26 Verwässerter EPRA NAV Aktienanzahl in Millionen 64,04 62,95 63,95 25,19 Verwässerter EPRA NAV EUR je Aktie 4,42 4,37 4,25 2,84

5 Solventis Beteiligungen - Research Seite 5 NAV-Discount von über 20% Im Durchschnitt notieren die deutschen Gewerbeimmobilien-AGs rd. 7% unter dem NAV. Die DEMIRE-Aktie ist mit einem NAV-Discount von 20% nach der DIC Asset AG die am günstigsten bewertete Immobilienaktie aus dem Gewerbeimmobilien-Sektor. Die folgende Darstellung zeigt die Aktienkurse der Peers im Verhältnis zu ihren jeweiligen Nettoinventarwerten Peer-Group: NAV Prämie/Discount deutscher Gewerbeimmobilien-AGs* 20% 16,8% 10% 0% -10% DIC Asset DEMIRE AGROB Vz. Hamborner TLG Dt. EuroShop WCM Alstria VIB Mittelwert -6,8% -20% -20,6% -30% -34,4% -40% *aus Basis 9M-Berichte 2016 Quelle: Solventis Research Positive NAV-Entwicklung zu erwarten Aufgrund von positiven Cashflows, Thesaurierungen und erwarteten Wertsteigerungen des Portfolios rechnen wir bei DEMIRE auch in 2017 und 2018 mit eine positiven NAV-Entwicklung. Die folgende Abbildung zeigt die NAV- Entwicklung je Aktie seit 2014 und unsere Schätzungen bis Ende Net Asset Value (NAV) je Aktie* ,25 4,31 4,37 4,42 4,65 5,19 5,65 3 2, Q1'2016 H1'2016 9M' e 2017e 2018e * Auf voll verwässerter Basis Quelle: Solventis Research

6 Solventis Beteiligungen - Research Seite 6 Bilanzstruktur signifikant verbessert Das Konzerneigenkapital stieg in den ersten neun Monaten um rd. 9% auf 288,0 Mio. ( : 264,9 Mio. ). Bei einem nur leichtem Anstieg der Bilanzsumme von Mio. auf Mio. erhöhte sich die Eigenkapitalquote deutlich auf 27,2% ( : 25,6%). Treiber für den Anstieg des Eigenkapitals war neben der positiven Ergebnisentwicklung die Barkapitalerhöhung Anfang September 2016 (4,93 Mio. Aktien zu je 3,45, 17 Mio. Bruttoemissionserlös). Die Anteile der Minderheitsgesellschafter an den Tochterunternehmen der Fair Value REIT-AG in Höhe von 62,8 Mio. sind gemäß IFRS aufgrund deren Rechtsform als Personengesellschaften unter den langfristigen Schulden und nicht im Eigenkapital ausgewiesen. Das um diesen Effekt angepasste Konzern-Eigenkapital beträgt 350,8 Mio. ( : 326,1 Mio. ) bzw. einer Eigenkapitalquote von 33,1% ( : 31,6%). Die Finanzverbindlichkeiten stiegen im Vergleich zum Vorjahr leicht auf 663,6 Mio. (Vj. 655,2 Mio. ). Verschuldungsgrad (LTV) DEMIRE hat die Verschuldungsquote seit 2014 deutlich abgebaut, liegt mit 64,8% zum aber immer noch deutlich über dem Niveau der Peers (~50%). Bis zum Jahresende plant DEMIRE mit einem Rückgang des LTV auf bis zu 60%. Mittelfristiges LTV-Ziel ist eine Quote von rd. 50%. DEMIRE: LTV 100% 80% 87,4% 83,1% 76,7% 74,6% 67,5% 66,3% 66,1% 64,8% 60,0% 60% 50,0% 40% 20% 0% 2014 Q1'2015 H1'2015 9M' Q1'2016 H1'2016 9M' e Ziel LTV

7 Solventis Beteiligungen - Research Seite 7 Deutlich fallende Zinskosten HFS-Anleihe mit Mitteln aus der Barkapitalerhöhung komplett abgelöst Die Finanzverbindlichkeiten von DEMIRE betragen zum Mio.. Davon sind 524 Mio. Bankverbindlichkeiten. Weitere Finanzierungsinstrumente sind die 100 Mio. -Anleihe 2014/19 und ein Mezzanine-Kapital über 32 Mio.. Der Ø-Zinssatz liegt auch nach der erfolgten Rückzahlung der HFS-Anleihe mit 4,4% noch deutlich über dem Niveau der Peers (3,0%). DEMIRE: Hohe durchschnittliche Zinskosten 7% 6% 5% 4% 6,4% 6,3% 5,9% 6,0% 5,2% 5,1% 5,1% 4,4% 4,0% 3% 2% 1% 0% 2014 Q1'2015 H1'2015 9M' Q1'2016 H1'2016 9M' e Die komplette Ablösung der HFS-Anleihe (27,8 Mio., Zins 20% p.a.) erfolgte in mehreren Schritten ab Mitte Juni Der größte Teil wurde durch mehrere Refinanzierungen über insgesamt 17,8 Mio. mit einem durchschnittlichen Zins von rd. 3,8% realisiert. Die übrigen 10 Mio. wurden durch die Mittel aus der Barkapitalerhöhung abgelöst. Hierdurch ergaben sich bereits im dritten Quartal Zinseinsparungen von 1,1 Mio., die jedoch durch einmalige Kosten der Umfinanzierung über 1,7 Mio. überkompensiert wurden. Zukünftig spart DEMIRE durch die Refinanzierung der HFS- Anleihe 4,2 Mio. p.a. Großes Zinssenkungspotential Im Vergleich zu den meisten anderen Immobilien-AGs hat DEMIRE noch großen Spielraum für eine Senkung der durchschnittlichen Zinskosten. Ende 2017 läuft die letzte größere Mezzanine-Finanzierung aus. Das Signal Capital -Darlehen über 32 Mio. (für die Finanzierung des T6-Portfolios) wird mit EURIBOR + 9,5% verzinst und hat sehr hohe Nebenkosten (Vermittlungs- und Ablösungszahlungen). Für die vorzeitige Ablösung sind hohe Breaking-Fees zu zahlen. Insofern rechnen wir erst zum mit einer Rückführung. Der zweite große Hebel für die Senkung der durchschnittlichen Zinskosten ist die 100 Mio. -Anleihe. Die Anleihe mit Laufzeit ist mit 7,5% p.a. verzinst. Ab September 2017 kann DEMIRE die Anleihe zu 104% kündigen (aktueller Kurs: 103,2%, Rendite: 6,3% p.a.). Wir halten die Ziehung der Option in 2017 für realistisch, zumal sich das das Risikoprofil von DEMIRE sukzessive verbessert. Bei einer neuen (Wandel)- Anleihe könnten wir uns einen Kupon im Bereich von 4-5% vorstellen. Allein dies würde bei DEMIRE zu einer jährlichen Zinsersparnis von 2-3,5 Mio. führen.

8 Solventis Beteiligungen - Research Seite 8 Aktionärsstruktur Das Aktionariat von DEMIRE ist breit diversifiziert. Knapp 50% der Anteile befinden sich im Freefloat. Die übrigen 50% verteilen sich auf sechs Aktionäre. Die folgende Abbildung zeigt die aktuelle Aktionärsstruktur. DEMIRE: Aktionärsstruktur Quelle: Solventis Research, DEMIRE AG Bewertung Wir bewerten die DEMIRE-Aktie anhand der für Bestandshalter von Immobilien zentralen Kennziffern NAV und FFO. Wir erwarten bis Ende 2017 einen Anstieg des NAV je Aktie (verwässert) auf rd. 5,20. Die FFO je Aktie für 2017 schätzen wir auf 0,33 je Aktie. Die FFO 2017e im Verhältnis zum NAV 2017e ergeben eine Rendite von 6,5%. Dies sehen wir als eine gesunde Relation an, die auch im Peer- Group-Vergleich überdurchschnittlich ist (5,7%). Insofern sehen wir keinen Grund, einen Discount auf den geschätzten NAV 2017e zu nehmen. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung für die DEMIRE-Aktie mit Kursziel 5,20. Auf dem aktuellen Kursniveau entspricht dies einem Potential von fast 50%.

9 Solventis Beteiligungen - Research Seite 9 DEMIRE: Immobilienportfolio zum Das Bestandsportfolio von DEMIRE setzte sich zum aus 178 Gewerbeimmobilien mit einer vermietbaren Fläche von knapp 1,1 Mio. m² und einem Marktwert von 981 Mio. zusammen. Die folgende Übersicht zeigt die wesentlichen Kennzahlen des Immobilienportfolios und die Aufteilung in den DEMIRE- und FV REIT-Teilkonzern. DEMIRE: Immobilienportfolio (Kennzahlen zum ): Annualisierte Vertragsmiete Marktwert ᴓ gesicherte Restlaufzeit der Mietverträge Grundstücksfläche Gesamtmietfläche Vermietungsstand Vertragsmietenrendite vor Kosten Nutzungsarten: Schwerpunkt Büro Die Nutzungsarten der Immobilien verteilen sich im Wesentlichen auf die drei gewerblichen Hauptnutzungsarten Büro, Einzelhandel und Logistik. DEMIRE: Konzentration auf drei Assetklassen DEMIRE: Immobilienportfolio nach Nutzungsarten ( ) Verkehrswert ( Mio.) % von Gesamt in m² in m² in TEUR in TEUR in % in Jahren in % DEMIRE- Teilkonzern ,7 5,4 7,5 Fair Value REIT- Teilkonzern ,9 4,7 7,7 Gesamt ,3 5,2 7,6 Mietfläche ('000 m²) Verkehrswert/m² ( ) KNKM p.a. ( Mio.) KNKM/ m²/( ) Bruttoanfangsrendite (%) (1) EPRA Leerstand (%) (2) WALT (Jahre) (3) Büro % ,6 8,0 7,6 7,4 5,3 Einzelhandel % ,3 10,4 7,6 9,6 4,7 Logistik 52 5% ,7 2,1 7,1 41,0 2,2 Sonstiges 39 4% ,9 4,0 10,9 8,8 4,7 Gesamt % ,5 7,1 7,7 10,5 5,2 KNKM = Kontrahierte Nettokaltmiete (1) Bruttoanfangsrendite = Kontrahierte Nettojahreskaltmiete/Verkehrswert (2) Basierend auf der kontrahierten Nettojahreskaltmiete (3) Gewichtete durchschnittliche Mietlaufzeit basierend auf der kontrahierten Nettojahreskaltmiete

10 Solventis Beteiligungen - Research Seite 10 Breite regionale Diversifizierung und bonitätsstarke Mieter Die 178 Immobilien und 4 Verwaltungsstandorte von DEMIRE sind breit über Deutschland verteilt. DEMIRE: Immobilienportfolio und Unternehmensstandorte DEMIRE: TOP-10-Mieter ( ) (1) Kontrahierte Nettojahreskaltmiete, (2) Differenzen durch Rundung

11 Solventis Beteiligungen - Research Top 10 Immobilien (zum ) Seite 11

12 Solventis Beteiligungen - Research Seite 12. DEMIRE: GuV (in ) 2015 yoy 2016e yoy 2017e yoy 2018e yoy Netto-Mieteinnahmen ,00 887,3% ,00 128,1% ,00 2,6% ,00 2,6% Aufwand zur Erzielung von Mieterträgen 9.640,00 788,5% ,00 26,1% ,00 2,6% ,00 2,6% Nettomietergebnis ,00 934,1% ,00 169,6% ,00 2,6% ,00 2,6% Bruttomarge 71,07% 3,2 pp 84,00% 12,9 pp 84,00% 0,0 pp 84,00% 0,0 pp Allgemeine Verwaltungskosten ,00 210,6% 9.699,13-14,4% 7.858,72-19,0% 8.060,22 2,6% Sonstige betriebl. Aufwendungen 8.111,00 124,9% 6.942,26-14,4% 5.624,96-19,0% 5.769,19 2,6% Sonstige betriebl. Erträge 2.572,00 499,5% 2.201,39-14,4% 1.783,68-19,0% 1.829,41 2,6% EBIT (vor Strukturaufwand) 6.809,00 n.m ,00 625,5% ,00 8,9% ,00 2,6% EBIT-Marge (vor Strukturaufwand) 20,44% 154,9 pp 65,00% 44,6 pp 69,00% 4,0 pp 69,00% 0,0 pp Ergebnis aus Veräußerung 743,00 976,8% 0,00 n.m. 0,00 n.m. 0,00 n.m. EBITDA ,00 n.m ,25 402,6% ,50 8,5% ,75 2,5% EBITDA-Marge 31,21% 143,1 pp 68,77% 37,6 pp 72,70% 3,9 pp 72,63% -0,1 pp EBIT 7.552,00 n.m ,00 554,1% ,00 8,9% ,00 2,6% EBIT-Marge 22,67% 155,1 pp 65,00% 42,3 pp 69,00% 4,0 pp 69,00% 0,0 pp Ergebnis assoziierte Beteiligungen -500,00 50,7% 0,00 n.m. 0,00 n.m. 0,00 n.m. Marktwertveränderungen ,00-19,1% ,00-61,3% ,00-5,0% ,00-21,1% EBIT inkl. Marktwertveränderungen ,00-0,3% ,00 17,2% ,00 4,9% ,00-3,6% Zinserträge 2.145,00-69,2% 52,42-97,6% 31,76-39,4% 39,00 22,8% Zinsaufwand inkl. Minderheiten ,00 181,7% ,00 28,4% ,00-16,2% ,00-6,7% Finanzergebnis ,00 n.m ,58-38,9% ,24 16,2% ,00 6,7% Ergebnis v. Ertragssteuern (EBT) ,00-40,5% ,42 1,9% ,76 27,3% ,00-1,4% EBT-Marge 99,08% n.m. 44,28% -54,8 pp 54,94% 10,7 pp 52,80% -2,1 pp Steuern 4.139,00-57,7% 4.828,72 16,7% 5.566,66 15,3% 5.151,51-7,5% Steuerquote 12,54% -5,1 pp 14,35% 1,8 pp 12,99% -1,4 pp 12,20% -0,8 pp Ergebnis n. Steuern ,00-36,8% ,70-0,2% ,10 29,4% ,49-0,5% Anteile Dritter 756,00-68,6% 3.500,00 363,0% 3.000,00-14,3% 2.750,00-8,3% Konzernjahresüberschuss ,00-35,1% ,70-9,9% ,10 35,4% ,49 0,2% Anzahl Aktien zum (Mio.) 49,31-9,1% 54,24 10,0% 54,24 0,0% 54,24 0,0% Ergebnis n. Steuern je Aktie (EUR) 0,57-28,6% 0,47-18,1% 0,63 35,4% 0,63 0,2% Quelle: Solventis Research, DEMIRE AG

13 Solventis Beteiligungen - Research Seite 13 DEMIRE: Bilanz (in ) 2015 yoy 2016e yoy 2017e yoy 2018e yoy Aktiva Kassenbestand ,00 547,4% 760,00-97,3% 7.800,00 926,3% 8.000,00 2,6% Forderungen Lieferungen und Leistungen ,00 54,9% ,49 128,1% ,05 2,6% ,62 2,6% Vorratsimmobilien 2.298,00-68,8% 5.241,54 128,1% 5.379,47 2,6% 5.517,41 2,6% Sonstige kurzfristige Vermögenswerte , ,2% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Steuerforderungen 171,00 35,7% 171,00 0,0% 171,00 0,0% 171,00 0,0% Summe Umlaufvermögen ,00 223,0% ,02-8,9% ,52 12,4% ,02 1,6% Als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien ,00 174,7% ,75 0,8% ,25 0,8% ,50 0,8% Sachanlagen ,00-0,4% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Firmenwerte 6.961,00 n.m ,00 0,0% 6.961,00 0,0% 6.961,00 0,0% Finanzanlagen ,00 304,0% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Latente Steuern 144,00-80,0% 144,00 0,0% 144,00 0,0% 144,00 0,0% Sonstige langfristige Vermögenswerte 3.520,00 19,9% 3.520,00 0,0% 3.520,00 0,0% 3.520,00 0,0% Summe Anlagevermögen ,00 170,3% ,75 0,8% ,25 0,7% ,50 0,7% Bilanzsumme ,00 176,9% ,77-0,9% ,77 1,5% ,52 0,8% Passiva Gezeichnetes Kapital ,00 244,6% ,00 34,5% ,00 0,0% ,00 0,0% Kapitalrücklage ,00 385,3% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Gewinnrücklagen 0,00 n.m ,70 n.m ,80 135,4% ,49 48,5% Kumuliertes übriges comprehensive income 0,00 n.m. 0,00 n.m. 0,00 0,0% 5.423,79 n.m. Eigenkapital ohne Anteile Fremdbesitz ,00 346,4% ,70 18,3% ,80 12,6% ,29 11,2% Anteile in Fremdbesitz , ,5% ,00-29,3% ,00 0,0% ,00 0,0% Eigenkapital mit Anteilen in Fremdbesitz ,00 384,9% ,70 12,2% ,80 11,5% ,29 10,4% Langfristige Schulden Anteile von Minderheitsgesellschaftern ,00 n.m ,00-50,9% ,00-33,3% ,00-25,0% Finanzverbindlichkeiten ,00 145,4% ,00 0,0% ,00 0,0% ,81-0,6% Steuerverbindlichkeiten/Latente Steuern ,00 156,3% ,00 16,7% ,47 2,6% ,95 2,6% Sonstige Verbindlichkeiten 1.076,00 n.m ,26 128,1% 2.518,85 2,6% 2.583,43 2,6% Summe langfristige Schulden ,00 169,9% ,26-3,7% ,32-1,4% ,19-1,2% Kurzfristige Schulden Übrige Rückstellungen 1.166,00 36,9% 2.659,54 128,1% 2.729,53 2,6% 2.799,52 2,6% Verbindlichkeiten Lieferungen und Leistungen ,00 72,6% ,00 0,6% ,32 2,6% ,63 2,6% Finanzverbindlichkeiten ,00-2,4% ,26-36,2% ,85-36,0% 0,00-100,0% Steuerverbindlichkeiten 3.801, ,7% 3.000,00-21,1% 3.078,95 2,6% 3.157,89 2,6% Summe Kurzfristige Schulden ,00 18,3% ,81-22,5% ,65-18,1% ,05-40,4% Bilanzsumme ,00 176,9% ,77-0,9% ,77 1,5% ,52 0,8% Quelle: Solventis Research, DEMIRE AG

14 Solventis Beteiligungen - Research Seite 14 Haftungserklärung (Disclaimer) und, Pflichtangaben nach 34b WpHG, Finanzanalyseverordnung und EU-Marktmissbrauchsverordnung (Verordnung EU Nr. 596/2014) einschließlich über mögliche Interessenkonflikte (Disclosures), Erstellerangaben und Aufsichtsbehörde Die nachfolgenden Erläuterungen Disclaimer informieren den Leser über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind. 1. Haftungserklärung Bei Erstellung dieser Analyse haben wir uns die tatsächlichen Angaben aus uns zur Verfügung stehenden, allgemein als zuverlässig angesehenen Quellen verschafft. Wir können keinen Anspruch auf Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen erheben. Die auf diesen tatsächlichen Angaben beruhenden Empfehlungen und/oder Prognosen unsererseits stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Studie dar. Nachträgliche Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Eine Haftung für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Studie können wir nicht übernehmen, die Studie stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar Aktien zu erwerben. Diese Studie ersetzt keinesfalls die anleger- und objektgerechte Beratung. Wir können nicht überprüfen, ob sich die Empfehlungen mit Ihren persönlichen Anlagestrategien und Zielen decken. Für eine anleger- und objektgerechte Beratung empfehlen wir Ihnen, einen Anlageberater aufzusuchen. Urheberrecht an der Studie wird vorbehalten, Nachdruck ist nur mit unserer Zustimmung zulässig. 2. Pflichtangaben a) Erstmalige Veröffentlichung: b) Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: quartalsweise c) Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, Frankfurt/M. d) Vorangegangene Analysen: Es sind keine Analysen in dem Zeitraum von 12 Monaten vor Veröffentlichung dieser Analyse veröffentlicht worden, die eine von dieser Analyse abweichende Empfehlung für eine bestimmte Anlageentscheidung enthalten. e) Die Analyse ist vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten - im gesetzlich zulässigen Rahmen - zugänglich gemacht worden und ist danach nicht geändert worden. f) Alle in der Analyse angegebenen Kurse und Kursverläufe beruhen auf den Schlusskursen soweit zu den Kursen und Kursverläufen keine anderweitigen Angaben gemacht werden. 3. Disclosures Weder die Solventis Beteiligungen GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen noch eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 5 Prozent beteiligt. 2. waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4. haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. 5. haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. 6. sind im Besitz einer Nettokaufposition, die die Schwelle von 0,5 % des gesamten emittierten Aktienkapitals des Emittenten überschreitet. 7. sind im Besitz einer Nettoverkaufsposition, die die Schwelle von 0,5 % des gesamten emittierten Aktienkapitals des Emittenten überschreitet. 4. Erstellung und Verbreitung a) Verantwortung für die Erstellung und Verbreitung Solventis Beteiligungen GmbH Sitz: Meerbusch; HRB 18351, Amtsgericht Neuss; Geschäftsführer: Joachim Schmitt, Klaus Schlote. b) Ersteller Ulf van Lengerich, Senior Analyst

15 Solventis Beteiligungen - Research Seite Erläuterung der Anlageurteile Erläuterung Anlageurteil Aktien: Kaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 10% aufweisen. Halten: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen Kursgewinn und einen Kursverlust von 10% nicht überschreiten. Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Kursverlust von mindestens 10% aufweisen. Erläuterung Tendenzaussage thematische Ausarbeitungen: Chancen/Gewinner/positiv: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft profitieren. Risiken/Verlierer/negativ: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft negativ betroffen. Neutral/ausgeglichen: Die unterstellte Entwicklung wird nach unserer Einschätzung auf die Gesellschaft keine nennenswerten Auswirkungen haben. Eine etwaig angegebene Rankingplatzierung der Emittenten zeigt die relative Stärke der Auswirkung auf die verschiedenen Emittenten an, die die unterstellte Entwicklung nach unserer Einschätzung haben wird. 6. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel/Tendenz nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck, bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten und bei der Angebotssituation für produktionsnotwendige Materialien bzw. Nichteintritt der unterstellten Entwicklung. Solche Schwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, Veränderungen der Konjunktur, Rechts- und Währungskursänderungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. 7. Wesentliche Informationsquellen In- und ausländischen Medien wie Informationsdienste (z.b. VWD, Thomson Reuters u. a.), Wirtschaftspresse (z. B. Börsenzeitung, Handelsblatt, FAZ, Wallstreet Journal, Financial Times u. a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, sowie Veröffentlichungen, Angaben und Informationen der analysierten Emittenten sowie das Internet. 8. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Einzelemittenten: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u. a. DCF-Methode und Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs- /Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Thematische Ausarbeitungen: Es wird die Auswirkung bestimmten Entwicklung (z.b. EU-Osterweiterung, steigende Strompreise) auf verschiedene Emittenten dadurch ermittelt, dass der veröffentlichten Geschäfts-, Ertrags-, Kosten und Umsatzstruktur des Emittenten die unterstellte Entwicklung zugrunde gelegt wird. 9. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten Mitarbeiter der Solventis Beteiligungen GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den internen Compliance-Regelungen. Die internen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG und den Rechtsakten der EU/ESMA auf Basis der Marktmissbrauchsverordnung. Mit Annahme der Finanzanalyse akzeptiert der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden Beschränkungen.