Centrotec Sustainable AG Einziger integrierter Anbieter von Gebäude-Energiesparsystemen

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1 Solventis Wertpapierhandelsbank Research 17. November 2006 Klaus Soer Klaus Schlote Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) Centrotec Sustainable AG Einziger integrierter Anbieter von Gebäude-Energiesparsystemen Kaufen (Kaufen) Kursziel 31,0 (34,5) Kurs ( ) 24,75 ISIN DE Marktkapitalisierung 208,5 Mio. Zahl d. Aktien (voll verw.) 8,4 Mio. Stück Homepage Kerndaten und Prognosen 1) e 2007e 2008e Umsatz in Mio. 152, EBITDA in Mio. 23,0 45,7 67,8 76,0 EBITDA-Marge 15,0% 11,1% 10,6% 10,8% EBIT in Mio. 17,7 26,0 39,4 51,2 EBIT-Marge 11,6% 6,3% 6,2% 7,3% EPS 1) 1,34 1,70 2,06 2,72 KGV 1) 18,7 14,5 12,0 9,1 EPS 2) 2,16 2,88 2,06 2,72 KGV 2) 11,6 8,6 12,0 9,1 EV/Umsatz 1,8 1,0 0,6 0,6 EV/EBITDA 12,1 8,8 5,9 5,3 EV/EBIT 15,7 15,5 10,2 7,9 Dividende ) voll verwässert, ohne Gewinn aus Centrosolar-Gründung und TmM 2) voll verwässert, mit Gewinn aus TmM TmM = Transaktionen mit Minderheiten Centrotec Sustainable (Xet) 17/11/06 18 JAN FEB MAR APR MAI JUN JUL AUG SEP OKT NOV DEZ PRICE PRICE REL. TO SDAX PERFORMANCE - PRICE INDEX Source: Thomson Datastream 2007 muss Centrotec zeigen, dass die zahlreichen Akquisitionen erfolgreich integriert werden. Die 9- Monatszahlen in den angestammten Bereichen entsprachen weitgehend den Erwartungen. Die Korrekturen an unseren Projektionen hängen im Westlichen mit der Tochtergesellschaft Centrosolar zusammen (siehe Report vom ). Nachdem in den letzten 12 Monaten der Fokus auf einer massiven Umsatzausweitung (rund 400 Mio. pro forma) lag, kommt es jetzt darauf an, die neuen Firmen zu integrieren und die Profitabilität wieder zu erhöhen. Centrotec hat das Ziel, ein integrierter Anbieter für Gebäude-Energiesparsysteme zu werden. Die Teile hierfür sind jetzt an Bord und müssen zusammengefügt werden. In den ersten 3-Quartalen steigerte Centrotec den Umsatz auf 231,5 Mio. (100,9 Mio. ). Die Ebitda-Marge sank auf 9,3 % (16,5 %) und die Ebit-Marge halbierte sich auf 6,4 %. Der Gewinn nach Steuern erreichte 17,9 Mio. (7,7 Mio. ). Davon entfallen 9,9 Mio. auf Gewinne durch Transaktionen mit Minderheiten. Ohne diesen Effekt lag der EPS bei 0,82 nach 9 Monaten und damit unter den Erwartungen von Centrotec. Das organische Umsatzwachstum in der Gruppe und in den einzelnen Segmenten lag nach 9- Monaten 2006 im zweistelligen Bereich. Die Profitabilität blieb teilweise hinter den Erwartungen zurück (Climate Systems, Solar Systems). Während wir im Bereich Solar Systems unsere Schätzungen für 2006ff. zurückgenommen haben, dürfte die Marge bei Climate Systems durch Restrukturierungsaufwand nur temporär gedrückt sein. Nach unserem DCF-Modell fällt der faire Wert von 34,46 je Centrotec-Aktie auf 30,81. Entsprechend nehmen wir unser Kursziel auf 31,0 zurück. Unsere Kaufempfehlung bestätigen wir. Bitte beachten Sie unseren Disclaimer auf Seite 7. Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, Rohmerplatz 35, Frankfurt am Main; Tel Online Research:

2 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 2 Vor einem Konsolidierungsjahr Nach der Akquisition des Heiztechnik-Herstellers Wolf Anfang Oktober 2006 stellt Centrotec nun wieder das organische Wachstum und die Profitabilität in den Vordergrund. Centrotec entwickelt sich zu einem Systemanbieter für das Gebäude-Klima. Ähnlich wie im Auto sollen Kühlung, Heizung, Lüftung und Filterung in einem System integriert werden. Durch die Wolf-Akquisition sind die Voraussetzungen geschaffen worden, diese Zielvorgabe erfolgreich umzusetzen. Q3-Report 2006 Die Wolf-Akquisition soll im laufenden Quartal bilanzwirksam verarbeitet werden. Die Integrationskosten sollen sich auf 5 7 Mio. belaufen. Darin sind auch die noch 2006 anfallenden IFRS 3 Abschreibungen enthalten. Das Management gibt die IFRS 3 Abschreibungen im Zusammenhang mit der Wolf-Akquisition mit rund 1,5 Mio. pro Jahr ab 2007 an. Von den Zahlen für die ersten 9 Monate des laufenden Geschäftsjahrs hatten wir uns mehr versprochen. Das hängt im Wesentlichen mit der Entwicklung bei Centrosolar zusammen, deren Umsatz und Profitabilität per hinter unseren Erwartungen zurückgeblieben waren, siehe unseren Centrosolar-Report vom Im Bereich Climate Systems enttäuschten die Margen. Dazu trugen Restrukturierungsaufwendungen von 1,3 Mio. bei Innosource wesentlich bei. Das hängt u. a. mit der Verschiebung von Umsätzen zusammen, die nun 2007 kommen sollen. Wir gehen davon aus, dass die Ebit-Marge 2007 wieder auf rund 17 % klettern wird. Die Entwicklung im größten Bereich Gas Flue Systems entsprach weitgehend den Erwartungen, während der kleinste Bereich Medical Technology & Engineering Plastics positiv überraschte. Neue Guidance 2006 Aufgrund der Wolf-Akquisition hat das Centrotec-Management die Guidance für das Gesamtjahr 2006 angepasst und eine erste Indikation für 2007 gegeben. Umsatz Mio. (alt Mio. ) Ebitda Mio. (alt Mio. ) Ebit Mio. (alt Mio. ). EPS 2,15 2,35 Mio. (alt 1,85 1,95 Mio. ). Bei der neuen EPS-Guidance ist zu berücksichtigen, dass darin Gewinne aus Transaktionen mit Minderheiten in Höhe von 1,22 je Aktie und die Belastungen aus der Wolf-Integration mit 0,60 0,70 je Aktie enthalten sind. Als operativen EPS, also bereinigt um diese Effekte, gab das Management 1,60 1,70 je Aktie an. Die alte Guidance vom Februar sah vor, dass 2006 ein operativer EPS (bereinigt um Sondereffekte) von 1,85 1,95 er-

3 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 3 reicht werden sollte. Damit sind die neuen Zahlen nach unserer Einschätzung eine Herabstufung. Durch die zahlreichen Akquisitionen seit Herbst letzten Jahres, teilweise in dem rasant wachsenden Markt für Solaranlagen, war das Jahr 2006 auch für das Management kaum vorhersehbar. Immerhin wurde ein Umsatz von rund 400 Mio. (pro forma) zugekauft. Da sollte man die Aussagen vom Februar des Jahres für 2006 nicht überbewerten. Für den Aktienkurs wird entscheidend sein, was 2007 passiert. Dann muss die neu aufgestellte Centrotec zeigen, dass bei weiterhin hohem Wachstum eine Ebitda-Marge im Bereich von knapp 11 % erwirtschaftet werden kann. Das Niveau der alten Centrotec (Ebita-Marge ~15 %) werden nach unserer Einschätzung bis aus Weiteres allerdings nicht mehr erreicht. Sowohl die schnell wachsende Centrosolar als auch Wolf erwirtschaften deutlich niedrigere Margen als die alte Centrotec. Ausblick 2007 Im 4. Quartal 2006 soll ein abschließender Restrukturierungsaufwand von 5-7 Mio. im Zusammenhang mit den getätigten Akquisitionen verbucht werden. Wir haben 7 Mio. angesetzt. Die erste Indikation des Managements für 2007 mit einem Umsatz von über 600 Mio. und einem operativen EPS (ohne Gewinn aus Transaktionen mit Minderheiten) von über 2,0 halten wir für konservativ, wenn man diese Indikation als 600 Mio. und ein EPS von 2,00 versteht. Es würde implizieren, dass die Umsatzrendite 2007 (gemessen am operativen Gewinn nach Steuern) noch unter der des Jahres 2006 (3,2 %, Basis EPS 1,65 ) liegen würde. Spätestens im Januar soll eine detaillierte Guidance folgen. Wir erwarten für 2007 einen Umsatz von 638 Mio. (zuvor 696 Mio. ) und ein EPS von 2,06 (zuvor 2,16 ). Unsere korrigierten Schätzungen reflektieren insbesondere unsere Neueinschätzung der Centrosolar AG, die wir nach den Q3-Zahlen vorgenommen haben. Die Ebitda-Marge steigt sogar etwas, weil der Umsatz bei Centrosoloar die geringere Margen aufweist als der Konzerndurchschnitt. Anders ist es bei der Ebit-Marge, da wir hier die IFRS 3-Abschreibungen von Wolf (1,5 Mio. p. a.) zusätzlich berücksichtigen mussten. Entsprechend geht auch der EPS auf Konzerebene unterproportional zum Umsatz zurück, wobei auch geringere Anteile Dritter (Centrosolar) eine Rolle spielen. Medical Technology (Centromedical) soll zusammen mit den medizintechnischen Teilen von Engineering Plastics nächstes Jahr verkauft werden. Zuvor soll im Bereich Medizintechnik noch ein Unternehmen mit Vertriebskapazitäten akquiriert werden. Damit soll die Einheit börsenfähig gemacht werden. Diese Pläne sind in unseren Schätzungen derzeit nicht berücksichtigt. Tendenziell sollten die Margen im Konzern durch die skizzierte Transaktion etwas steigen. Von Engineering Plastics würde dann im Wesentlichen der Autozulieferer- Bereich bei Centrotec verbleiben. Hier werden Teile aus innovativen Com-

4 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 4 posite-materialien für Autositze und Lautsprecher produziert. Die Serienfertigung für Großaufträge ist angelaufen, was die gute operative Entwicklung des Segments erklärt. Allerdings dürfte der profitable Autozulieferer-Bereich nicht mehr zum Kerngeschäft von Centrotec zählen. Ein Verkauf würde uns nicht überraschen. FAZIT Nach unserem DCF-Modell geht der faire Wert pro Centrotec-Aktie auf 30,81 je Aktie (zuvor 34,46 ) zurück, siehe die Tabellen auf den folgenden Seiten. Unser Kursziel passen wir entsprechend auf 31,0 an. Angesichts eines Kurspotential von 25 % auf Basis eines Aktienkurses von 24,75 lautet unsere Empfehlung unverändert Kaufen.

5 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 5 Centrotec: DCF-Modell Mio e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e TV Umsatz 152,9 411,3 638,3 706,0 780,4 861,8 942, , , , ,2 Veränderung in % 13,5% 149% 31% 15% 14% 13% 11% 9% 7% 5% 3,3% Ebitda 23,0 45,7 67,8 76,0 84,0 92,2 99,6 106,0 110,2 114,0 117,0 Ebitda-Marge 15,0% 11,1% 10,6% 10,8% 10,8% 10,7% 10,6% 10,5% 10,5% 10,4% 10,4% Ebit 17,7 26,0 39,4 51,2 60,4 73,3 79,2 83,9 86,7 89,2 91,6 Ebit-Marge 11,6% 6,3% 6,2% 7,3% 7,7% 8,5% 8,4% 8,3% 8,2% 8,1% 8,1% NOPLAT 12,6 21,3 25,6 33,1 39,2 47,6 51,4 54,5 56,3 57,9 59,4 60,2 Reinvestment Rate 49,6% 592% 59% 39% 29% 32% 31% 28% 21% 20% 19% 15% FCFF 6,3-104,8 10,6 20,1 27,8 32,3 35,6 39,4 44,4 46,2 48,0 51,2 WACC 1,9% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,3% 7,1% 7,0% 6,8% 6,7% Diskontierungsfaktor 101,9% 109,4% 117,5% 126,2% 135,6% 145,4% 155,7% 166,6% 177,9% 189,8% Barwert Detailplanung 97,5-102,9 9,7 17,1 22,0 23,8 24,5 25,3 26,7 26,0 25,3 Barwert Terminal Value 476,6 904,4 Barwert operating Assets 574,1 Quelle: Solventis Research, Centrotec

6 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 6 Centrotec: Ableitung EPS und fairer Wert je Aktie, Mio e 2007e 2008e Beteiligungergebnis 0,1 0,0 0,0 0,0 Zins- und Finanzergebnis -2,2-5,1-8,3-7,5 Gewinn aus Transaktionen mit Minderheiten (TmM) 6,8 9,9 0,0 0,0 EBT ohne TmM 15,7 20,9 31,1 43,7 Steuern -4,5-3,8-10,8-15,4 Jahresüberschuß ohne Trans. mit Minderheiten 11,1 17,1 20,2 28,2 Jahresüberschuß mit Trans. mit Minderheiten 18,0 27,0 20,2 28,2 Anteile Dritter 0,0 2,8 2,8 5,3 Anteil Centrotec-Aktionäre ohne TmM 11,1 14,4 17,4 22,9 Anteil Centrotec-Aktionäre mit TmM 18,0 24,2 17,4 22,9 EV/Umsatz 2,6 1,0 0,6 0,6 EV/Ebitda 12,1 8,8 5,9 5,3 EV/Ebit 22,8 15,5 10,2 7,9 EPS ohne TmM 1,34 1,70 2,06 2,72 EPS mit TmM 2,16 2,88 2,06 2,72 Kurs 25,06 24,75 24,75 24,75 KGV ohne TmM 18,7 14,5 12,0 9,1 KGV mit TmM 11,6 8,6 12,0 9,1 Kasse 17,7 Finanzverbindlichkeiten, kurz 40,9 Finanzverbindlichkeiten, lang 149,1 Pensionsrückstellungen 22,4 Barwert Eigenkapital 379,5 Barwert Anteile Dritter 119,9 Barwert EK nach Anteilen Dritter 259,6 Barwert EK nach Anteilen Dritter pro Aktie 30,81 Quelle: Centrotec, Solventis Research

7 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 7 Haftungserklärung (Disclaimer), Pflichtangaben nach 34b WpHG, mögliche Interessenkonflikte (Disclosures), Erstellerangaben und Aufsichtsbehörde Die nachfolgenden Erläuterungen informieren den Leser über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind. Die Erläuterungen der Anlageurteile, die Angaben zu den wesentlichen Informationsquellen, die Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen sowie die Angabe Prävention/Behandlung von Interessenkonflikten finden sie unter 1. Haftungserklärung Bei Erstellung dieser Analyse haben wir uns die tatsächlichen Angaben aus uns zur Verfügung stehenden, allgemein als zuverlässig angesehenen Quellen verschafft. Wir können keinen Anspruch auf Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen erheben. Die auf diesen tatsächlichen Angaben beruhenden Empfehlungen und/oder Prognosen unsererseits stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Studie dar. Nachträgliche Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Eine Haftung für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Studie können wir nicht übernehmen, die Studie stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar Aktien zu erwerben. Diese Studie ersetzt keinesfalls die anleger- und objektgerechte Beratung. Wir können nicht überprüfen, ob sich die Empfehlungen mit Ihren persönlichen Anlagestrategien und Zielen decken. Für eine anleger- und objektgerechte Beratung empfehlen wir Ihnen, einen Anlageberater aufzusuchen. Urheberrecht an der Studie wird vorbehalten, Nachdruck ist nur mit unserer Zustimmung zulässig. 2. Pflichtangaben nach 34b WpHG (soweit nicht unter a) Erstmalige Veröffentlichung: 17. November 2006 b) Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Eine Aktualisierung bereits veröffentlichter Analysen erfolgt nicht. c) Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, Frankfurt/M. d) Es sind folgende Analysen in dem Zeitraum von 12 Monaten vor Veröffentlichung dieser Analyse veröffentlicht worden, die eine von dieser Analyse abweichende Empfehlung für eine bestimmte Anlageentscheidung enthalten: ; ; , ; e) Die Analyse ist vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht worden und ist danach nicht geändert worden. f) Alle in der Analyse angegebenen Kurse und Kursverläufe beruhen auf den Schlusskursen soweit zu den Kursen und Kursverläufen keine anderweitigen Angaben gemacht werden. 3. Disclosures Weder die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen noch eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 5 Prozent beteiligt. 2. waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. Die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH bzw. ein mit ihr verbundenes Unternehmen oder eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. halten Aktien eines Tochterunternehmens des analysierten Emittenten im Handels-/Anlagebestand. 2. haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. 3. unterliegen sonstigen Interessenskonflikten. 4. Erstellung und Verbreitung a) Verantwortung für die Erstellung und Verbreitung Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH Sitz: Düsseldorf; HRB 34966, Amtsgericht Düsseldorf; Geschäftsführer Konrad Zorn, Joachim Schmitt. b) Ersteller Klaus Schlote, Analyst (CEFA) Mit Annahme der Finanzanalyse akzeptiert der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden Beschränkungen.