e Economic Research Economic Insight Niedrig geht s nimm Eine langfristige Datenreihe von Zinssätzen, die bis zurück ins Alttum reicht, zeigt, dass sich die Kurzfristzinsen auf einem historischen Tiefstand befinden. Doch die wirtschaftlichen Fundamentaldaten in den angelsächsischen Ländn rechtftigen dart niedrige Zinsen womöglich nicht. Zwar behaupten Notenbank, dass d Faktor Furcht in d Privatwirtschaft die wichtigste Größe ist, die die Zinsen niedrig hält. Jedoch könnten ihre eigenen Wahrnehmungsvzrungen eine größe Rolle dabei spielen als sie eingestehen möchten insbesonde, wenn es darum geht, die aus einem übgroßen Bankensektor hvorgehenden Risiken zu bewältigen. D lange Weg nach unten D Beich Finanzen ist gespickt mit historischen Höchst- und Tiefstständen am Markt, ab nicht oft kann man üb einen Marktwt sprechen, d auf Daten aus 5 Jahren basit. Doch eine Grafik, die sich im Anhang zu ein Rede des Chefvolkswirts d Bank von England, Andy Haldane 1, vsteckte, hat uns vanlasst, eine Reihe von Zinssätzen zu replizien, die bis zum Jahr 3 zurückreicht. Grafik 1 zeigt den repräsentativen Kurzfristzins im bedeutendsten Finanzmarkt sein Zeit. Bemkenswt ist dabei, dass d Weltleitzins (d dzeit von den USA festgesetzt wird) stmals seit Beginn d schriftlichen Übliefung effektiv null beträgt. Eine so weit zurückgehende Zeitreihe ist natürlich mit äußst Vorsicht zu genießen. Denn die Dimensionalität d Zinsen ändt sich mit d Zeit sowie mit d Laufzeit und Qualität des Kredits. Zudem gab es Kredite schon mehr als 2 Jahre vor d Münzprägung. Dah sind die Zinsen im Alttum nicht wie heute Ausdruck des Ertrags auf Finanzkredite. Dass sich viele nichtmonetäre Gegenstände wie z.b. Wkzeuge od Vieh kaum in kleine Einheiten teilen lassen, könnte zum Teil klären, warum die Zinsen im Alttum genell höh waren als in den Geldsystemen d Modne (mit Ausnahme d 197 Jahre). 22. Juli 215 Zu den wichtigsten Ergebnissen d historischen Analyse zählt, dass die Zinsen tendenziell sanken, als die dominante Wirtschaftsmacht sich entwickelte, und stiegen, als diese sich im Niedgang befand (Grafiken 2 und 3). GRAFIK 1: Kurzfristige Zinsen historische Sicht 22 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 3 177 1734 1761 1788 1815 1842 1869 1896 1923 195 1977 24 Quelle: Hom und Sylla (25) 2 Weill & Mirowski (199) 3, Bank von England, NBER, Global Insight 1 Stuck, Rede von Andy Haldane http://www.bankofengland.co.uk/publications/pages/speeches/215/828.aspx 2 Hom und Sylla (25) A History of Intest Rates (4. Auflage, Wiley & Sons) 3 Weill & Mirowski (199) Rates of intest in 18 th Century England, Explorations in Economic History (27), 1-28 Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 8. research.commzbank.com / Bloombg: CBKR / Research APP vfügbar Autor: Pet Dixon +44 2 747 5188 pet.dixon@commzbank.com Chefvolkswirt: Dr. Jörg Kräm +49 69 136 2365 jog.kraem@commzbank.com
GRAFIK 2: Zinsen im antiken Griechenland In Prozent GRAFIK 3: Zinsen im antiken Rom In Prozent 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 6 5 4 35 3 297 2 15 1 1 14 12 1 8 6 4 2 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 Quelle: Hom und Sylla (25) Quelle: Hom und Sylla (25) Im antiken Griechenland war Geld in d Regel knapp, und solide Prinzipien d Staatsfinanzen waren unbekannt Die Tradition war ein d wichtigsten Faktoren, die die Zinsen in antiken Gesellschaften beeinflussten Modne Geldmärkte vbreiteten sich ab dem 17. Jahrhundt Ausgeifte Finanzmärkte fordten eine aktive Rolle d Notenbanken Die wirtschaftliche Erklärung dafür ist, dass d technische Fortschritt die Produktionskosten und den Zeitaufwand für die Erzeugung ein Produktionseinheit vringt. Darüb hinaus hat seit d industriellen Revolution auch zu ein höhen Lebenswartung geführt. In d Folge wden Gesellschaften geduldig und sind beit, für Konsumvzicht niedrige Vgütungssätze zu vlangen. In anden Worten: Wenn eine Gesellschaft sich entwickelt, vändt sich die Zeitpräfenz. Historisch Abriss Ein Blick auf die antike Geschichte bietet fasziniende Einblicke: So fand beispielsweise die Kreditvgabe in antiken Gesellschaften zumeist zwischen Privatpsonen statt. Dazu Hom und Sylla (25, ebd.): Die Staatsfinanzen in Griechenland waren tendenziell konsvativ und traditionell. Ands als heute nahmen die Staaten selten Kredite auf. Gade weil d antike griechische Staat kein finanziell Akteur war, bemken sie: Die Bonität d meisten griechischen Staaten war tatsächlich sehr schlecht. Sie lag genell weit unt d Bonität vmögend Bürg. Diese Situation bestand auch im Mittelalt in Westeuropa. Griechische Städte vfuhren mit ihren Gläubign oft willkürlich; Geld war üblichweise knapp, und solide Prinzipien d Staatsfinanzen waren unbekannt. Öffentliche Kredite wurden in d Regel innhalb von fünf Jahren fällig, und die Rückzahlung d Kreditsumme stellte somit eine Belastung dar. Plus ça change Mangels Daten lässt sich kaum messen, wie stark die Zinsen kurzfristig schwankten. Es gibt jedoch Hinweise darauf, dass die antiken Märkte von Stabilität geprägt waren und die Tradition eine d wichtigsten Bestimmungsgrößen bei d Zinsfestsetzung war. Dass die Zinsen tendenziell hoch waren, ist d Tatsache geschuldet, dass es keinen institutionellen Rahmen gab, d die effiziente Allokation von Kapital möglichte: Die Kreditvgabe folgte zumeist bilatal. Deshalb war die Sichheit ging und das hohe Zinsniveau somit Ausdruck des hohen Risikos. In den nächsten 1 Jahren hatten die Kirchengesetze zum Zinswuch großen Einfluss auf die Zinssätze. Damit waren Obgrenzen für die Zinsen sichgestellt. Die Grundlage für das modne Bankwesen wurde jedoch im Mittelalt von italienischen Kaufleuten geschaffen, was zu Märkten führte, die beits viele d Mkmale aufwiesen, die an den heutigen Geldmärkten zu finden sind. Dabei waren die Zinsen genell volatil als zuvor. Im 17. Jahrhundt ließ d behrschende Einfluss Italiens auf die europäischen Märkte allmählich nach und nationale Märkte begannen sich zu entwickeln. Nationalbanken wurden eingichtet, in st Linie zur Finanziung d wachsenden Staaten. Die im Jahr 169 gegründete Bank von Amstdam gilt als Vorläuf d modnen Notenbanken, und die 1668 gegründete Schwedische Riksbank ist die am längsten bestehende Notenbank. Mit zunehmend Komplexität d Finanzsysteme sahen sich die Notenbanken gezwungen, die Zinsen häufig anzupassen, um die Finanzstabilität zu wahren. Während die Bank von England ihren wichtigsten Zinssatz von Mai 1719 bis Mai 1822 unvändt ließ was in den sten 128 Jahren ihres Bestehens nur sechs Zinsändungen implizit ändte sie die Zinsen von 186 bis 1889 im Durchschnitt alle 1½ Monate (Grafik 4). Das markite den Startpunkt des Zinsfestsetzungsprozesses: Es reichte nun nicht mehr aus, bei d Zinsfestsetzung auf 2 22. Juli 215
GRAFIK 4: Vteilung d Zinsschritte nach Jahrzehnten Zahl d Zinsschritte d Bank von England in jedem Jahrzehnt GRAFIK 5: Mäßig Abschwung, ab langsame Erholung US-Bruttoinlandsprodukt, Höhepunkt des Zyklus=1 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Vor 182 183 185 187 189 191 193 195 197 199 21 14 13 12 11 1 9 8 7 t= t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+1 1929=1 1981=1 27=1 Quelle: Bank von England, Commzbank Research Quelle: Global Insight, Commzbank Research Vor d Rezession führte das Zusammenspiel einig Faktoren dazu, die Zinsen niedrig zu halten als sie ansonsten hätten sein sollen Das Ausmaß des finanziellen Zusammenbruchs rechtftigte Zinssenkungen auf historische Tiefstände Fragwürdig ist, ob die Zinsen in den USA heute noch auf demselben Niveau vharren müssen Traditionen od Gebräuche zurückzugreifen die Zinsen wurden zunehmend von ein Reihe exogen Faktoren beeinflusst (z.b. dem Gleichgewicht zwischen gewünschten Ersparnissen und Investitionen od d Liquiditätspräfenz). Zudem hat die keynesianische Analyse, die hvorhob, dass die Liquiditätspräfenz von Psonen von den Erwartungen abhängt, den Notenbanken gestattet, die Möglichkeit zur vollständigen Kontrolle des Zinssetzungsprozesses zu nutzen, um die Erwartungen zu steun und somit den Zins als Instrument d Nachfragesteuung einzusetzen. Zinsen und Konjunktur: Gestn und heute Infolge d vschiedenen Faktoren, die als Einflussgrößen auf den Zinssatz betrachtet wden, legen die Notenbanken die Zinsen nunmehr zunehmend als Reaktion auf äuße Einflüsse fest. Dabei ist d Zins zu einem Instrument d makroökonomischen Politik geworden, mit dem die Inflation gesteut, die Kreditvgabe regulit und das Wachstum sowie d Effekt auf die Wechselkurse beeinflusst wden soll. In ein Welt miteinand vflochten global Finanzmärkte können extne Faktoren jedoch zu geldpolitischen Zielkonflikten führen. Das bedeutet, dass die Zinsen mit Blick auf ein Ziel festgesetzt wden, ab negative Folgen für ande Ziele haben können. Während d Great Modation trugen somit Faktoren wie übmäßige Ersparnisse in den asiatischen Volkswirtschaften, niedrige Investitionen in den Industrieländn und demografische Vändungen dazu bei, die (Real-) Zinsen von ihren in den 198 Jahren reichten Höchstständen aus abwärts zu führen. Dabei befeuten sie einen Asset-Boom, d dann so spektakulär zusammenbrach. Wie wir jetzt wissen, bestand die geldpolitische Reaktion darin, die Zinsen in den westlichen Märkten auf historische Tiefstände zu drücken. Damit stellen sich zwei Fragen: Welche Faktoren haben die Notenbanken vanlasst, die Zinsen so weit zu senken und bestehen die Bedingungen, die 29 hrschten, weithin fort? Die Antwort auf die ste Frage ist einfach. Die Marktliquidität trocknete im Hbst 28 aus, und das machte radikale Maßnahmen fordlich. Zudem bedeuteten d Einbruch d Nachfrage und d damit vbundene Prozess des Schuldenabbaus, dass d Bedarf an vleihbaren Geldn effektiv auf null abstürzte. Jed allgemein akzeptiten Theorie d Zinsfestsetzung zufolge hatte eine Politik von nahezu Nullzinsen 28-9 ihre Bechtigung. Ab es ist weitaus fragwürdig, ob die Zinsen in Ländn wie den USA od Großbritannien heute imm noch so niedrig sein müssen. Zweifellos hat die Nullzinspolitik in den USA eine Wiedholung d Großen Depression vhindt. Während 1929-31 die Konjunktur von d Spitze bis zum Tiefstand um mehr als 15% einbrach, betrug das Minus nach d jüngsten Rezession nur 2% (Grafik 5). Zwar fiel d Einbruch d Produktion 29 modat aus, ab die Wirtschaft hat sich wesentlich langsam holt als nach d Großen Depression. Und da die Inflation dzeit sehr niedrig ist, könnte die Vorsicht d Fed angebracht sein. Alldings wächst das Bruttoinlandsprodukt seit 21 im Durchschnitt um 2,2% pro Jahr, was nur knapp unt dem 2-Jahres-Durchschnitt von 2,5% liegt. Und die Arbeitslosenquote bewegt sich wied auf dem niedrigsten Niveau seit Anfang 28 (und unt dem 2-Jahres-Durchschnitt von 6%). 22. Juli 215 3
Das Gleiche gilt für Großbritannien Suche nach altnativen Erklärungen: Könnte es eine finanzielle Repression sein? Ein Untschied liegt in d Größe des Bankensektors In Großbritannien stellt sich die Lage ähnlich dar. Nach d Rezession sorgte das vhaltene Tempo d Erholung für viel Vwundung. Doch das Bruttoinlandsprodukt wächst seit 21 im Durchschnitt um 1,8% pro Jahr und die Arbeitslosenquote ist ebenfalls wied auf das Niveau von 28 gesunken. Die historischen Daten zeigen, dass man weit zurückgehen muss, um Zeiträume zu finden, in denen sich wichtige britische Konjunkturindikatoren so schlecht entwickelten wie heute. Beispielsweise lag das sechsjährige rolliende reale Wachstum des Bruttoinlandsproduktes 213 auf dem niedrigsten Stand seit den 178 Jahren und das entsprechende Maß für den Anstieg d Reallöhne ist so niedrig wie seit den 182 Jahren nicht mehr. Doch die Grenzen von Daten, die so weit zurückreichen, sind wohlbekannt; auch gab es in jüng Vgangenheit Zeiträume mit einem deutlich schwächen realen Wachstum ohne dart niedrige Zinsen. Damit vbleiben zwei weite Erklärungsansätze. Erstens besteht die Möglichkeit, dass die Notenbanken dzeit eine finanzielle Repression umsetzen. Das bedeutet, sie halten die Zinsen niedrig, um die Schuldendienstkosten für die Regiung zu senken. Die Staatsvschuldung ist zwar in den letzten Jahren kräftig gestiegen. Doch in Großbritannien liegt die Schuldenquote sogar jetzt noch unt dem Durchschnitt des 2. Jahrhundts von 98% des Bruttoinlandsproduktes. Die rekordtiefen Zinsen lassen sich also (zumindest in den USA und Großbritannien) kaum mit d aktuellen Schuldenlast begründen. D ande Erklärungsansatz ist, dass d Bankensektor im Vhältnis zur Wirtschaft wesentlich größ ist als jemals zuvor in d Geschichte. Besonds klar tritt dies in Großbritannien zutage. Auf Basis von Daten bis zurück zum Jahr 192 betrugen die Bilanzsummen im Durchschnitt etwa 5% des jährlichen Bruttoinlandsproduktes, doch ab den frühen 197 Jahren stieg diese Zahl dramatisch an; heute liegt sie bei mehr als dem Sechsfachen des Bruttoinlandsproduktes (28 wurde noch mehr als das Zehnfache vzeichnet, Grafik 6). Soweit die Notenbanken die Pflicht haben, das Finanzsystem zu stabilisien, kann man die Folgen eines übgroßen Bankensystems auf die Gesamtwirtschaft unmöglich ignorien. Doch die Notenbanken signalisien weithin, dass ihre Hauptsorge heutzutage d Inflation gilt. Insoweit die Standardmeinung d Notenbanken ist, dass eine schnell wachsende Wirtschaft eh ein Inflationsrisiko darstellt als eine langsam wachsende, spricht viel dafür, dass die Notenbanken auf die jüngste Konjunkturholung reagien sollten. Das bedeutet zwar nicht, dass ein kräftig Zinsanstieg zurück auf das langfristige Gleichgewichtsniveau angebracht ist. Es zeigt jedoch, dass die als Notmaßnahme folgte geldpolitische Lockung in den Jahren 28-9 nicht zu den aktuellen wirtschaftlichen Fundamentaldaten passt. GRAFIK 6: Bilanzen im Bankensektor von historischen Erfahrungen weit entfnt Bilanzsummen im britischen Bankensektor, in Prozent des Bruttoinlandsproduktes 12 1 8 6 4 2 192 193 194 195 196 197 198 199 2 21 Quelle: Sheppard (1971, The Growth and Role of UK Financial Institutions 188-1962, Bank von England, Global Insight, Commzbank Research 4 22. Juli 215
GRAFIK 7: US-Zinsen scheinen fundamental zu niedrig Rendite einjährig Treasuries minus jährliches nominales BIP- Wachstum, in Basispunkten 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 198 1985 199 1995 2 25 21 215 GRAFIK 8: und das gilt wohl auch für Großbritannien Bank Rate minus jährliches nominales BIP-Wachstum, in Basispunkten 6 4 2-2 -4-6 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 Quelle: Global Insight, Commzbank Research Auf fundamental wirtschaftlich Basis sind die Zinsen wohl zu niedrig Notenbank klären dies mit dem Wahrnehmungsrisiko Nach Meinung d Notenbank ist es die Privatwirtschaft, die unt diesem Problem leidet Quelle: Global Insight, Commzbank Research Zinsen in d angelsächsischen Welt fundamental zu niedrig Eine Möglichkeit, das Ausmaß d Diskrepanz zwischen den Zinsen und d wirtschaftlichen Entwicklung zu bewten, besteht darin, den Zinssatz mit d jährlichen Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsproduktes (BIP) zu vgleichen. Das begründet sich mit d einfachen Faustregel, dass das BIP-Wachstum den Ertrag von Investitionen in die Realwirtschaft darstellt, d Zins hingegen den Ertrag von Investitionen in Finanzwte dies ist eine veinfachte Form d stmals vor üb einem Jahrhundt dargelegten Wicksell-Analyse. Diese legte nahe, dass d natürliche Zinssatz einen Ausgleich zwischen den Erträgen aus d Realwirtschaft und d Finanzwirtschaft bewirkt. Von 198 bis 27 betrug die Diffenz zwischen d Rendite einjährig US-Treasuries und dem nominalen BIP-Wachstum in den USA im Durchschnitt weitgehend Null. Seit 21 beläuft sie sich jedoch durchschnittlich auf 366 Basispunkte (Grafik 7) und liegt damit die längste ununtbrochene Zeit seit den 196 Jahren üb Null. Datenbeschränkungen schwen zwar diesen Vgleich in Großbritannien, doch die durchschnittliche Diffenz zwischen Bank Rate und nominalem BIP-Wachstum betrug von 1995 bis 27 Null; hingegen beträgt d Durchschnitt nach d Rezession 339 Basispunkte (Grafik 8). Dies ist zwar kein pfektes Maß dafür, wo die Zinsen liegen sollten. Es gibt jedoch eine nützliche Faustregel für die Messung d Divgenz zwischen Realwirtschaft und Finanzwirtschaft vor. Warum bleiben die Zinsen so niedrig? Wie lässt sich in Anbetracht d anscheinend kräftigen Erholung in den USA und Großbritannien klären, warum die Zinsen imm noch so niedrig sind? Andy Haldane von d Bank von England führt dies auf das Zusammenwirken von Dread Risk und Rezessionsrisiko zurück. Letztes ist selbstklärend und bezieht sich auf die asymmetrische Vteilung von wirtschaftlichen Risiken nach ein Rezession. Das Dread Risk ist in d psychologischen Litatur gut bekannt und bezieht sich auf eine auf Angst und Furcht basiende höhte Risikowahrnehmung, die gemeinhin nach größen Schocks auftritt. Genau um das Dread Risk zu vmeiden, wden Menschen muntt, nach einem traumatischen Ereignis (z.b. einem Autounfall) so schnell wie möglich wied auf die Beine zu kommen. Diese Faktoren waren in jüng Vgangenheit auch in d Weltwirtschaft am Wk. Nach dem Einbruch an den asiatischen Märkten Ende d 199 Jahre bauten viele asiatische Länd gewaltige Devisenresven auf, um ihre Währungen vteidigen zu können, falls die intnationalen Investoren kalte Füße bekommen sollten. Nach Andy Haldanes Vsion d Geschichte leidet die Privatwirtschaft in den meisten Industrieländn dzeit unt diesen beiden Faktoren und fürchtet ein neutes Auftreten d Rezession, was einen deutlichen Anstieg d vorsorglichen privaten Sparleistungen ausgelöst hat. Das hat die Investitionen gedämpft und zu ein extrem schleppenden Erholung geführt. Diese Geschichte ist zwar plausibel, ab nach Haldanes Sichtweise handelt es sich hibei hauptsächlich um ein privatwirtschaftliches Problem. Doch gemäß d Umfrage d Fed zu den Kreditvgabekonditionen ( Senior Loan Offics Survey ) hat sich die Kreditnachfrage von Untnehmen in den USA beits wied auf das Niveau von 26 holt (Grafik 9) und bewegt 22. Juli 215 5
GRAFIK 9: Kreditnachfrage von US-Untnehmen hat sich holt Prozentsatz d Befragten, die von ein stärken Nachfrage nach industriellen und gewblichen Krediten bichten, in Prozent, Durchschnitt üb vi Quartale 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 1993 1996 1999 22 25 28 211 214 GRAFIK 1: Britische Untnehmen beabsichtigen umfangreiche Investitionen Anteil d Befragten, d angibt, in den nächsten 12 Monaten die Investitionen steign zu wollen, nach Art, in Prozent, Durchschnitt üb vi Quartale 45 26 4 24 35 22 2 3 18 25 16 2 14 12 15 1 1 8 198 1985 199 1995 2 25 21 215 Groß und mittelgroß Klein Ausrüstung Gebäude Quelle: Fedal Resve Board Quelle: Global Insight sich seit gaum Zeit üb dem Durchschnitt von 1995 bis 26. Ebenso gibt es gemäß d Umfrage des britischen Industrievbands zu den Industrietrends in Großbritannien ( CBI Industrial Trends Survey ) keine Anzeichen dafür, dass die Investitionsabsichten von Untnehmen imm noch übmäßig gedämpft sind (Grafik 1). So bewegen sich die Absichten in Bezug auf Investitionen in Ausrüstung und Gebäude auf höhen Niveaus als im Durchschnitt von 1972 bis 27. Doch die wirtschaftlichen Indizien sprechen nicht gänzlich dafür Die Notenbank wden womöglich mehr von Dread Risk und Wahrnehmungsrisiko beeinflusst als sie eingestehen möchten Schließlich wies sich die Zinshöhung d Fed 1994 als traumatisches Ereignis für die Märkte und für die Notenbank Somit ist d Untnehmenssektor von d Erfahrung d Rezession wohl wenig belastet worden als angenommen. Ands steht es um den Bankensektor. Dort wden die Bilanzen weit vkürzt, weil die Banken auf die Nachwirkungen des Crashs und die neuen gesetzlichen Anfordungen reagien. Finanzinstitute gehen bei d Kreditvgabe jetzt eindeutig vorsichtig vor als noch vor d Krise was nicht übrascht, bedenkt man die Auflagen, die sie jetzt füllen müssen. Die Banken wären womöglich wenig zurückhaltend, wenn die finanziellen Bedingungen d Gewinnzielung fördlich wären. Doch in einem Niedrigzinsumfeld, das die Zinsmargen tendenziell schmält, fällt es ihnen genell schw, ihre Ertragslage zu stärken und das aktuelle Niedrigzinsumfeld tut ihnen somit keinen Gefallen. Eine altnative Erklärung ist, dass es wenig die Privatwirtschaft ist, die unt Dread Risk und Wahrnehmungsrisiko leidet als die Notenbanken selbst. Im Vlauf von 214 gab es sowohl in d Fed als auch in d Bank von England Unstimmigkeiten üb die weite Geldpolitik, wobei Mitglied des geldpolitischen Gremiums vorschlugen, dass die Zinsen schnell höht wden als d Konsens es wünschte (Fed) bzw. sich dafür aussprachen, dass die Zinsen sofort höht wden (BoE). Und nicht zu vgessen, hat d Gouvneur d Bank von England, Mark Carney, im Juni 214 angedeutet, dass die Geldpolitik wahrscheinlich früh als spät gestrafft würde. Wegen d Anfang 215 unwartet eingebrochenen Inflation wurde jed Gedanke an eine Zinshöhung vworfen. Doch nach Meinung viel geldpolitisch Entscheid bestehen die Faktoren, die sie eine frühzeitige Straffung fordn ließen, weithin fort insbesonde, da d Rückgang d Inflation nur vorübgehend sein dürfte. Die Erfahrung von 1994, als die ste Zinshöhung d Fed seit fünf Jahren den Rentenmarkt abrupt auf Talfahrt schickte, fungit womöglich als institutionalisite Erinnung daran, was geschehen kann, wenn eine geldpolitische Straffung nicht effektiv kommunizit wird. Deshalb ist die Fed bei d Kommunikation ihr Maßnahmen ganz besonds vorsichtig gewesen. Doch das ist ebenso sehr ein Symptom von Dread Risk wie jegliches dzeit zu beobachtendes Vhalten d Privatwirtschaft. Zudem könnte es sein, dass die Notenbanken mit ihren Sorgen um die Anfälligkeit des Bankensektors hint dem Bg halten. Schließlich dürften die Risiken, die von übgroßen Banken ausgehen, ein entscheidend Faktor sein, d die aktuellen Umstände von frühen Phasen untscheidet, in denen eine wenig günstige wirtschaftliche Entwicklung mit höhen Zinsen als heute einhging. 6 22. Juli 215
Die Ära historisch Zinstiefs geht ihrem Ende zu Höhe Zinsen wären sinnvoll, um den Spielraum zu schaffen, d nötig ist, um zukünftige wirtschaftliche Probleme anzugehen Doch trotz all dies Bedenken ob explizit od nicht in Bezug auf die wirtschaftliche Lage warten wir weithin, dass die Fed im Hbst mit ihrem Zinshöhungszyklus beginnt, sobald sich die aktuellen Vzrungen in d Wirtschaft normalisit haben 4, wie Janet Yellen in ihr jüngsten Rede vor dem Kongress andeutete. Es ist zu warten, dass die Bank von England innhalb wenig Monate folgen wird. Auch ihr Gouvneur Carney hat beits angedeutet, dass sich wegen d wirtschaftlichen Entwicklung d Zeitpunkt näht, an dem die Zinsen zu steigen beginnen können. Und es ist in d Tat möglich, dass in den nächsten Monaten die Konsensmeinung d Bank von England, dass die Zinsen unvändt bleiben sollten, auf eine od mehre Gegenstimmen stößt. Historische Tiefstände bei den Zinsen haben ihre Aufgabe füllt und vhindt, dass d größte Finanzkollaps seit den 193 Jahren noch nst geworden ist. Doch wenn die Zinsen in den USA und Großbritannien nicht bald zu steigen beginnen, kann es sein, dass die Notenbanken nicht mehr viele Pfeile im Köch haben wden, wenn dem Konjunkturzyklus die Luft ausgeht. Aufgabe d Geldpolitik wird es zunehmend sein, den nächsten Abschwung ins Auge zu fassen. 4 USA: Wird Yellen jetzt weich?, Economic Insight, 1. Juli 215 22. Juli 215 7
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Auffordung zum Kauf od Vkauf d beschriebenen Wtpapie in Kanada od ein kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Tritorium beabsichtigt. Angebote od Vkäufe d beschriebenen Wtpapie folgen in Kanada ausschließlich im Rahmen ein Ausnahme von d Prospektpflicht und nur üb einen nach den geltenden Wtpapigesetzen ordnungsgemäß registriten Händl od altnativ im Rahmen ein Ausnahme von d Registriungspflicht für Händl in d kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Tritorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. d Vkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlagebatung in ein kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Tritorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängs zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Pmitted Clients (gemäß National Instrument 31-13) bestimmt, mit denen Commz Markets LLC im Rahmen d Ausnahmen für intnationale Händl Geschäfte treibt. 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Wed die Commzbank AG noch eines ihr vbundenen Untnehmen fungit od bezeichnet sich als Händl in Divaten in Bezug auf eine kanadische Pson, in Kanada als Ganzem od in ein kanadischen Provinz, und die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot od Indikation auszulegen, dass die Commzbank (jeweils in Bezug auf einen kanadischen Kontrahenten od innhalb Kanadas) die folgenden Tätigkeiten ausübt od dazu beit ist: als Intmediär für Divatgeschäfte zu fungien, als Market Mak in Divaten jedwed Art zu fungien, Divate in d Absicht zu handeln, eine Vgütung od ein Entgelt zu zielen, (direkt od indirekt) zu Divattransaktionen aufzufordn, Clearingdienstleistungen für Divate anzubieten, Handelstransaktionen mit ein nicht qualifiziten kanadischen Partei zu tätigen, die nicht von einem Divathändl od Bat vtreten wird, od Tätigkeiten auszuüben, die denjenigen eines Divathändls ähneln. Europäisch Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtspson stellt wurde, folgte eine Neuausgabe für die Vbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von d Commzbank AG, Filiale Singapur, zur Vfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapt 289, von Singapur ( SFA ) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen wden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von d Commzbank AG, Filiale Hongkong, zur Vfügung gestellt und darf dort nur von professionellen Anlegn im Sinne von Schedule 1 d Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hiin getroffenen Regelungen entgegengenommen wden. Japan: Commzbank AG, Tokyo Branch ist für die Vteilung von Research vantwortlich. Die Commzbank AG, Tokyo Branch untliegt d Aufsicht d japanischen Financial Svices Agency (FSA). Australien: Die Commzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unt ein Ausnahmegelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von d Commzbank gemäß Class Ord 4/1313 vteilt. Die Commzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht gegelt, das vom australischen Recht abweicht. Commzbank 215. Alle Rechte vorbehalten. Vsion 9.19 Commzbank Corporates & Markets Frankfurt London New York Singapore Branch Hong Kong Branch Commzbank AG Commzbank AG, London Branch Commz Markets LLC Commzbank AG Commzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlhaus PO BOX 52715 225 Libty Street, 71, Robinson Road, #12-1 29/F, Two IFC 8 Mainz Landstraße 153 3 Gresham Street 32nd floor Singapore 68895 Finance Street Central 6327 Frankfurt London, EC2P 2XY New York, NY 1281-15 Hong Kong Tel: + 49 69 136 212 Tel: + 44 27 623 8 Tel: + 1 212 73 4 Tel: +65 631 1 Tel: +852 3988 988 8 22. Juli 215