Nur für professionelle Anleger. Gibt es noch risikolose Zinsanlagen in der Euro- Zone? April 2013 25. Finanzsymposium Mannheim Dr. Hans-Jörg Frantzmann Geschäftsführer Fidelity Worldwide Investment
Einleitung Der risikolose Zinssatz ist ein rein gedankliches Konstrukt der Modernen Finanzierungstheorie Die Wirtschaftsgeschichte lehrt, dass ein risk-free asset nicht existiert Das Nicht-Eintreten von Risiken ist immer nur ex-post feststellbar, ex-ante müssen Risiken eingeschätzt und gemanagt werden Die Risiken staatlicher Aussteller in der Euro-Zone (wie auch in den USA, UK und Japan) haben sich in den letzten 15 Jahren signifikant verändert Während unter einem nationalen Währungsregime staatliche Verbindlichlichkeiten Inflation sei vernachlässigt stets bedient werden können, hat die Eurozone die besondere Eigenschaft, dass alle Staaten sich quasi in Fremdwährung verschulden 1
Der Pool staatlicher AAA-Aussteller trocknet langsam aus Quelle: Citigroup, Stand 13.03.2013. Grundlage CITI WGBI (AAA) Index. 2
Es gibt noch Sichere Häfen, allerdings zu welchen Renditen 18 16 14 US Treasuries German Bunds UK Gilts 12 10 8 6 4 2 0 Mar-63 Mar-66 Mar-69 Mar-72 Mar-75 Mar-78 Mar-81 Mar-84 Mar-87 Mar-90 Mar-93 Mar-96 Mar-99 Mar-02 Mar-05 Mar-08 Mar-11 Quelle: DataStream, Stand 13.03.2013. Dargestellt sind die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen. 3
Financial Repression am sichtbarsten am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve 5 4 3 2 1 0 1 Nov 02 May 03 Nov 03 May 04 Nov 04 May 05 Nov 05 May 06 Nov 06 May 07 Nov 07 May 08 Nov 08 May 09 Nov 09 May 10 Nov 10 May 11 Nov 11 May 12 Nov 12 Germany 10 Year Germany 3 Months Yield (%) Quelle: Bloomberg, März 2013 4
Risikoprämien in der Eurozone gibt es mittelfristig ein Gleichgewicht? 5-Jahresrenditen Italien und Spanien i. Vgl. zum Durchschnitt aus Deutschland, Frankreich, Niederlande, Österreich, Finnland und Belgien Quelle: FIL Limited, 25.02.2013 5
Staatsschuldenkrise am Beispiel des : Ursachen und Befund Wachsende Staatsverschuldung in praktisch allen Ländern der Euro-Zone Finanzkrise 2007/2008 und 2010/2013 (?) Relativ schwaches Wirtschaftswachstum in den vergangenen 10 Jahren Stark gewachsene Transferbudgets Demographische Entwicklung gekoppelt mit Struktur der staatlichen Altersvorsorge Deleveraging (d.h. Entschuldung) des privaten Sektors Exponentielles Schuldenwachstum nur unter sehr günstigen Annahmen vermeidbar Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Working Paper 300, The future of public debt: prospects and implications, März 2010 6
Staatsschuldenkrise am Beispiel des : Ursachen und Befund (Forts.) Teufelskreis aus Verschuldungsproblematik der Staatshaushalte und den Eigenkapitalproblemen des Banken- und Versicherungssektors Politische Spannungen in der Euro-Zone haben im Verlauf der Krise stark zugenommen. Das Europäische Projekt tritt vermutlich in eine neue Phase Die Anforderungen an die Haushaltsdisziplin der nächsten Jahrzehnte sind enorm Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Working Paper 300, The future of public debt: prospects and implications, März 2010 7
Auch die privaten Haushalte sind in einigen Ländern hoch verschuldet Gesamtverschuldung (in % des BSP) Zusätzlich zu berücksichtigen wäre die implizite staatliche Verschuldung, z.b. aus nicht-fundierten Pensionszusagen Quelle: FIL Limited, 20.02.2013 8
Staatsschuldenkrise am Beispiel des : Im Kern lautet die Frage Was ist (gutes) Geld? Geld entsteht nur in Eigentumsgesellschaften im Schuldkontrakt durch Aufgabe der Eigentumsprämie durch den Gläubiger gegen Hergabe eines Pfandes durch den Schuldner 1) Geld ist kein Tauschgut und Zins ist nicht der Preis des Geldes. Der Preis des Geldes ist der Wechselkurs Die Schaffung von Geld setzt die Existenz von Pfandmasse voraus und die Zahlung von Zins kompensiert für die Aufgabe der Eigentumsprämie Geldwirtschaft funktioniert damit nur mit Wirtschaftswachstum 1) Nach G. Heinsohn, O. Steiger: Eigentumsökonomik, 2008 9
Staatsschuldenkrise am Beispiel des : Im Kern lautet die Frage Was ist Geld? (Forts.) Die Pfandmasse eines Staates ist sein Grund- und Produktivvermögen, vor allem aber seine Besteuerungskapazität Zahlungsausfall ( Insolvenz ) droht somit, wenn nicht genügend Besteuerungskapazität ( Collateral ) in Relation zur Verschuldung vorhanden ist bzw. mobilisiert werden kann Investition und Verschuldung erfolgen in erster Linie zur Verteidigung des Eigentums Zinselastizität Keynesianische Nachfragestimulierung versus Österreichische Schule der Nationalökonomie Alan Greenspans Great Accomodation Preisblasen an den Kapitalmärkten 10
Prinzipielle Lösungsmöglichkeiten Von hoher Warte aus betrachtet gibt es nur 2 prinzipielle Lösungen des Problems 1. Wiedergewinnung von Pfandmasse in den Problemstaaten Höhere Besteuerung (vgl. neue Immobiliensteuer in Griechenland, Steuererhöhungen in Portugal, Einführung von Vermögenssteuern, ) Ausgabenkürzungen ( Austerity Programs ) Pfandtransfer Umverteilung: d.h. Fiskal- und Transferunion (auch Bankenunion ) oder Kreditleihe: d.h. Eurobonds bzw. Staatsfinanzierung durch die EZB (Geldleihe nach bisheriger Erfahrung wahrscheinlich keine Lösung (EFSF, ESM)) 2. Schuldenschnitt Teilweiser oder vollständiger Zahlungsausfall ( Default ) Eventuell Schaffung einer neuen Währung Geht zwangsweise mit Vermögenseinbußen der Gläubiger einher ( Bilanzverkürzung ) Mischlösungen sind ebenfalls vorstellbar 11
Konkrete Lösungsmöglichkeiten Erzielung von langfristigen Haushaltsüberschüssen Höhere Einnahmen und/oder geringere Ausgaben Wachstumsbremse Größenordnung in den meisten GIIPS mittlerweile noch unrealistischer Brückenfinanzierung Hilfspakete der Troika (EU, IWF, EZB) EFSF und ESM (Besicherung?) Quantitative Easing durch die EZB bzw. Target 2 (verkappter Eurobond) Keine Schaffung von Pfandmassen und damit keine echte Lösung: you can t borrow your way out of debt 12
Konkrete Lösungsmöglichkeiten (Forts.) Schuldenschnitt Mit oder ohne Ausscheiden aus der Euro-Zone Größenordnung Rekapitalisierung des Finanzsektors in und außerhalb Griechenlands Schafft mittelfristig wieder Pfandmasse Fiskal und Transferunion Direkte Schaffung von Pfandmasse Politische Durchsetzbarkeit, Grenzen der Solidarität 13
Unerwünschte Wechselwirkungen zwischen Budgetsanierung und Wirtschaftswachstum Reales BSP(Jahresveränderungsrate in %) Quelle: FIL Limited, 20.02.2013 14
0-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8-9 -10 Wirtschaftliche Dynamik in der Eurozone extrem differenziert 2 1 0-1 -2-3 -4 France Surprise index (z-scores of last 25 surprises) Germany Surprise index (z-scores of last 25 surprises) Frankreich -5-6 15 Feb 21: France Serv ices PMI Markit Sur Feb 20: France Business Conf idence Manu Feb 20: France Business Conf idence General Feb 20: France CPI MoM 1998=100 Feb 14: France GDP QoQ Feb 11: France Manuf acturing Productio Feb 11: France Industrial Production M Feb 07: France Trade Balance in Millio Jan 23: France Business Conf idence Manu Jan 23: France Business Conf idence General Jan 10: France Manuf acturing Productio Jan 10: France Industrial Production M Jan 08: France Trade Balance in Millio Jan 04: France Serv ices PMI Markit Sur Dec 28: France GDP QoQ Dec 21: France Business Conf idence General Dec 12: France CPI MoM 1998=100 Dec 10: France Manuf acturing Productio Dec 10: France Industrial Production M Dec 07: France Trade Balance in Millio Dec 05: France Serv ices PMI Markit Sur Dec 03: France Manuf acturing PMI Marki Nov 23: France Business Conf idence Manu Nov 23: France Business Conf idence General Nov 09: France Manuf acturing Productio 10 8 6 4 2 0-2 4.0 Feb 22: If o Pan Germany Business Clima Feb 22: IFO Pan Germany Current Assess Feb 22: IFO Pan Germany Business Expec Feb 21: Germany Serv ices PMI Markit Su Feb 20: Germany Producer Prices MoM Feb 19: ZEW Germany Expectation of Eco Feb 19: ZEW Germany Assessment of Curr Feb 08: Bundesbank Germany Trade Balan Deutschland Feb 07: Germany Industrial Production Feb 06: Germany Manuf acturing Orders Y Feb 05: Germany Serv ices PMI Markit Su Feb 01: Germany Manuf acturing PMI Mark Jan 31: Germany Retail Sales Constant Jan 31: Germany Unemploy ment Change SA Jan 28: ECB M3 Annual Growth Rate SA Jan 25: If o Pan Germany Business Clima Jan 25: IFO Pan Germany Current Assess Jan 25: IFO Pan Germany Business Expec Jan 22: ZEW Germany Expectation of Eco Jan 22: ZEW Germany Assessment of Curr Jan 21: Germany Producer Prices MoM Jan 08: Bundesbank Germany Trade Balan Jan 08: Germany Current Account EUR NS Jan 08: Germany Manuf acturing Orders Y Jan 04: Germany Serv ices PMI Markit Su Spain Surprise index (z-score of last 25 surprises) Italy Surprise index (z-scores of last 25 surprises) Feb 04: Spain Registered Unemploy ment Jan 11: Spain Industrial Production Wo Jan 03: Spain Registered Unemploy ment Dec 05: Spain Industrial Production Wo Dec 04: Spain Registered Unemploy ment Nov 07: Spain Industrial Production Wo Nov 05: Spain Registered Unemploy ment Oct 05: Spain Industrial Production Wo Oct 02: Spain Registered Unemploy ment Italien 2.0 Spanien Jul 27: Spain Unemploy ment Rate Jul 06: Spain Industrial Production Wo Jul 03: Spain Registered Unemploy ment Jun 06: Spain Industrial Production Wo May 17: Spain GDP SA Chained Linked at May 07: Spain Industrial Production Wo May 04: Spain Registered Unemploy ment Apr 27: Spain Unemploy ment Rate Apr 03: Spain Registered Unemploy ment Mar 02: Spain Registered Unemploy ment Feb 08: Spain Industrial Production Wo Feb 02: Spain Registered Unemploy ment Jan 27: Spain Unemploy ment Rate Jan 13: Spain Harmonized CPI 2005=100 Jan 11: Spain Industrial Production Wo Dec 05: Spain Industrial Production Wo 0.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0 Feb 22: Italy Retail Sales YoY 2005=10 Feb 22: Italy Consumer Conf idence Indi Feb 20: Italy Industrial Orders MoM SA Feb 14: Italy Real GDP QoQ SA WDA Feb 05: Italy Serv ices PMI Markit Surv Feb 01: Italy Manuf acturing PMI Markit Jan 30: Italy Business Conf idence Jan 28: Italy Consumer Conf idence Indi Jan 14: Italy Industrial Production Mo Jan 04: Italy Serv ices PMI Markit Surv Jan 02: Italy Manuf acturing PMI Markit Dec 21: Italy Consumer Conf idence Indi Dec 19: Italy Industrial Orders MoM SA Dec 10: Italy Industrial Production Mo Dec 05: Italy Services PMI Markit Surv Dec 03: Italy Manuf acturing PMI Markit Nov 30: Italy Unemploy ment Rate SA Nov 29: Italy Business Confidence Nov 26: Italy Consumer Conf idence Indi Nov 23: Italy Retail Sales YoY 2005=10 Nov 19: Italy Industrial Orders MoM SA Nov 19: Italy Industrial Sales MoM SA Nov 06: Italy Serv ices PMI Markit Surv Oct 26: Italy Business Conf idence Oct 10: Italy Industrial Production Mo Quelle: FIL Limited, 22.02.2013
3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6 Feb 20: Malay sia CPI YoY Feb 15: Poland CPI YoY Feb 14: India Wholesale Price All Comm Feb 08: Chile CPI YoY NSA Feb 07: Brazil CPI IPCA YoY 16 Inflation Steuerung gewünscht, aber nur schwer erreichbar Emrging Markets Inflation Surprise index (z-scores of last 25 surprises, NOT GDP weighted) 0 Developed Markets Inflation Surprise index (z-scores of last 25 surprises, NOT GDP weighted) Developed Markets -2 Emerging Markets Feb 07: Mexico CPI YoY Feb 05: Russia CPI YoY Feb 05: Colombia CPI YoY Feb 04: Turkey CPI YOY % Feb 01: Pakistan CPI YoY Jan 31: Indonesia CPI YoY Jan 31: Thailand CPI All Items YoY 200 Jan 23: Malaysia CPI YoY Jan 15: Poland CPI YoY Jan 15: Argentina CPI YoY Jan 14: India Wholesale Price All Comm Jan 10: China CPI YoY Jan 10: Brazil CPI IPCA YoY Jan 09: Mexico CPI YoY Jan 08: Chile CPI YoY NSA Jan 05: Colombia CPI YoY Jan 03: Turkey CPI YOY % Jan 01: Indonesia CPI YoY Jan 01: Thailand CPI All Items YoY 200 Jan 01: Pakistan CPI YoY Feb 22: Hong Kong CPI Composite All It Feb 20: France CPI YoY 1998=100 Feb 13: Netherlands CPI YoY 2006=100 Feb 11: Norway CPI YoY Feb 04: Taiwan CPI YoY NSA 2006=100 Jan 25: STCA Canada CPI YoY NSA 2002=1 Jan 24: Japan CPI Nationwide YoY Jan 22: Australia CPI All Groups Goods Jan 16: US CPI Urban Consumers YoY NSA Jan 15: Germany HICP YoY 2005=100 Jan 11: Switzerland CPI YoY 2005 = 100 Jan 10: Netherlands CPI YoY 2006=100 Jan 10: Sweden CPI Headline Rate YoY 1 Jan 06: Taiwan CPI YoY NSA 2006=100 Dec 30: South Korea CPI YoY 2005=100 Dec 21: STCA Canada CPI YoY NSA 2002=1 Dec 20: Hong Kong CPI Composite All It Dec 14: US CPI Urban Consumers YoY NSA Dec 13: Sweden CPI Headline Rate YoY 1 Dec 12: Germany HICP YoY 2005=100 Dec 12: France CPI YoY 1998=100 Dec 10: Norway CPI YoY Dec 06: Netherlands CPI YoY 2006=100 Dec 06: Switzerland CPI YoY 2005 = 100 Dec 04: Taiwan CPI YoY NSA 2006=100-4 -6-8 -10-12 Quelle: FIL Limited, 22/02/2013
Zentralbanken im Zweifelsfalle die Käuferseite US Fed: Total Assets (US$ trillion) ECB: Total Eurosystem liabilities (EUR trillion) 3.5 Bank of England: Holdings of government securities ( billion, R.H.S) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Jul 07 Sep 07 Dec 07 Mar 08 Jun 08 Sep 08 Dec 08 Mar 09 Jun 09 Sep 09 Dec 09 Mar 10 Jun 10 Sep 10 Dec 10 Mar 11 Jun 11 Sep 11 Dec 11 Mar 12 Jun 12 Sep 12 Dec 12 Mar 13 Quelle: Datastream, März 2013 17
Der Refinanzierungsbedarf ist erheblich 80,000 70,000 Netherlands 400,000 350,000 France 60,000 300,000 EUR (Mn) 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 & above EUR (Mn) 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 & above Principal Interest Principal Interest 250,000 Germany 200,000 EUR (Mn) 150,000 100,000 50,000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 & above EUR (Mn) 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 Spain 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 & above Principal Interest EUR (Mn) 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 Italy 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 & above Quelle: FIL Limited, März 2013 Principal Interest Principal Interest 18
Risk-Conscious Management statt Risk-Free Asset Risiko-Ranking staatlicher Aussteller 5-Jahres CDS staatlicher Aussteller Unter- bzw- Überbewertung, 5-Jahres CDS 5-Jahres CDS i. Vgl. zum Risk Score Modellierung des Zusammenhangs zwischen Risiko und Risikoprämie zur Entscheidungsunterstützung Quelle: FIL Limited, 26.02.2013 19
Die Bedeutung von Aussteller- und Kontrahentenrisiken hat dramatisch zugenommen Durchschnittliches Rating der 100 größten Banken in der EU (nach Bilanzsumme) Moody s started from a higher level in 2007 and has spent the last 4 years catching up with S&P and Fitch... and is now overshooting vs other agencies Too big to fail? Too complex to fail? Quelle: FIL Limited, Moody s, Standard & Poor s, Fitch, 10.10.12 20
Märkte sind nicht statisch und folglich auch nicht die Risikokonzepte BofA Euro Aggregate Index (EMUL), Indexgewichtungen Source: BofA Merrill Lynch; FiL Limited, Weighted Duration Times Spread (DTS), 31.12.2012. 21
Zusammenfassung Risikolose Anlagen i.e.s. existieren nicht Der Pool staatlicher AAA-Aussteller schrumpft zusehends und die durchschnittliche Schuldnerqualität des Bankensystems hat stark abgenommen Die Staatsschuldenkrise ist nur ein Teilaspekt der Risikoeinschätzung staatlicher Aussteller in der Eurozone Aufgrund der Schuldendynamik ist die Fristigkeit der Anlagen zu einer zentralen Steuerungsgröße geworden Aktives Risikobewußtsein und Risikomanagement statt passiver (scheinbarer) Risikofreiheit führt zu mehr Resilienz beim Anleger und im Finanzsystem im Allgemeinen 22
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