Wandelanleihen - Strategien und Konzepte By Beat Thoma, Fisch Asset Management

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Fisch Asset Management Wandelanleihen Strategien & Konzepte Seite 2 10 1. EINLEITUNG 3 2. DER KLASSIKER (HS = HYBRIDE STRATEGIE) 3 2.1. Qualität entscheidet 2.2. Auf Kurs bleiben 2.3 Wandelanleihen sind nicht zu schlagen 3. WANDELANLEIHEN STATT AKTIEN (ES = AKTIEN-ERSATZ-STRATEGIEN) 5 3.1 Chancen und Risiken kennen 4. DER RENTENERSATZ (YE = YIELD ENHANCEMENT) 6 5. STRATEGIEN FÜR FORTGESCHRITTENE (AS = ALTERNATIVE STRATEGIEN) 7 5.1 Arbitrage ("Volatilitäts-Kauf") 5.2 Kapitalschutz-Strategie 5.3 High Yield 5.4 Top-Opportunities-Ansatz 6. ZUSAMMENFASSUNG 10

Fisch Asset Management Wandelanleihen Strategien & Konzepte Seite 3 10 Mit Wandelanleihen lassen sich beliebige Anlagestrategien und -konzepte umsetzen. Hier werden verschiedene Anlagestrategien, die mit Wandelanleihen möglich sind, diskutiert. Wandelanleihen als: Aktien/Anleihen-Mischportfolios Aktienersatz Beimischung im Rentenportfolio Hedge-Fund 1. EINLEITUNG Direkte Vergleiche von Wandelanleihenfonds sind vielfach problematisch, da fast jedes Produkt eine andere Risikocharakteristik aufweist. Sinnvoll sind lediglich Risiko bereinigte Vergleiche (beispielsweise mittels des so genannten "Sharpe-Ratios"). Es macht ja schliesslich auch keinen Sinn, eine Geldmarktanlage mit amerikanischen Technologieaktien zu vergleichen. In der Regel ist das Risiko (Volatilität) des Portefeuilles die Vorgabe (Steuergrösse). Im Rahmen dieser Vorgabe wird dann der Ertrag optimiert. Wandelanleihen haben die Eigenschaft, dass sie bei gegebenem Risiko eine bessere Rendite bieten als andere Finanzinstrumente. Denkbar sind aber auch ganz andere Ansätze, die ein bestimmtes Marktumfeld (z. B. ein Seitwärtstrend der Börse) möglichst günstig ausnutzen wollen. Die Steuergrösse ist hier deshalb nicht das Risiko, sondern das erwartete Marktumfeld. Auch viele andere Steuergrössen sind denkbar. Zu diesen Strategien sei noch folgende Anmerkung erlaubt: Die Erfahrung hat uns gelehrt, dass der Erfolg einer Strategie nur dann voll realisiert werden kann, wenn sie konsequent über den gesamten Zyklus durchgezogen wird. Das gilt für Wandelanleihen genauso wie für Aktien oder Obligationen. Die Eigenschaften der Wandelanleihe machen es uns aber vergleichsweise einfach, diese Strategie auch in einem schwierigen Umfeld zu verfolgen. Allerdings müssen die Investoren die Rendite/Risiko-Charakteristik der gewählten Strategie ganz genau kennen und mit den Folgen der Strategie in guten wie in schwierigen Zeiten gut leben können. Ist das gegeben, dann lässt sich mit Wandelanleihen langfristig mit einer ganzen Reihe von Strategien ein weit überdurchschnittlicher Erfolg erzielen. 2. DER KLASSIKER (HS = HYBRIDE STRATEGIE) Die so genannte "Hybride-Wandelanleihen-Strategie" ist gewissermassen die klassische Art und Weise in Wandelanleihen zu investieren. Hier kauft man Papiere, die in der Nähe (+/-15%) des Rückzahlungspreises notieren. Daraus resultiert ein stark beschränktes Risiko. Eine Wandelanleihe in diesem Kursbereich hat daher noch Anleihencharakter, d. h. das Kapital ist zu 90% geschützt. Trotz des Kapitalschutzes reagieren hybride Anleihen auf steigende Aktienkurse. Aufgrund der mathematischen Bewertungsmodelle partizipiert eine solche Wandelanleihe zu rund 50% bis

Fisch Asset Management Wandelanleihen Strategien & Konzepte Seite 4 10 60% an einem Anstieg der Aktie. Man spricht hier deshalb auch von einem indirekten Aktienexposure einer Wandelanleihe von 50% bis 60%. Somit kann eine hybride Wandelanleihe als Mischung (zu je rund 50%) aus einer Obligationen- und Aktienanlage interpretiert werden. Daher auch der Name "Hybrid" für diese Strategie. 2.1. QUALITÄT ENTSCHEIDET Diese Strategie verlangt ein genaues Management der Schuldnerbonität der Papiere. Der erwähnte Kapitalschutzmechanismus greift nur dann, wenn der Schuldner des Wandlers trotz fallenden Aktienkursen jederzeit zahlungsfähig bleibt und die Anleihe zurückbezahlen kann. Eine hybride Wandelanleihenstrategie im klassischen Sinn verfügt daher über eine hohe durchschnittliche Schuldnerqualität. In einem schwierigen Marktumfeld sollte dieses durchschnittliche Rating tendenziell möglichst hoch gehalten werden. Dabei basiert dieses durchschnittliche Rating auf dem so genannten Implied Rating. Mit dieser Methode wird täglich der Credit Spread eines jeden einzelnen Schuldners gegenüber dem Treasury gemessen und gemäss Rating-Tabelle eingestuft. Damit spiegelt das Rating dieses Portefeuilles die aktuellste Einstufung des Marktes und bietet einen effizienten Rentenschutz. 2.2. AUF KURS BLEIBEN Entscheidend ist zudem, dass ein hybrides Wandelanleihenportefeuille stets im hybriden Kursbereich gehalten wird! Denn bei einem starken Kursanstieg der Börsen steigen auch die Kurse der Wandelanleihen. Damit verlieren diese aber ihren hybriden Charakter und weisen zunehmend das Risiko einer direkten Aktienanlage auf. Denn eine Wandelanleihe, die bei Kursen um 150% oder höher notiert (Rückzahlung bei 100%), hat immerhin ein Rückschlagsrisiko von mindestens 33%. Daraus folgt, dass die Papiere nach einem starken Kursanstieg verkauft und in defensivere Titel getauscht werden müssen. Das sichert gleichzeitig die bisher erzielten Gewinne. Je nach Marktlage ergibt sich hier mehr oder weniger Handlungsbedarf. Bei fallenden Märkten andererseits verlieren die ursprünglich gekauften Wandelanleihen immer mehr den Kontakt zur Aktie. Die Wandelprämie steigt (= die Wandlung wird uninteressant) und die Anleihe wird gewissermassen zu einer gewöhnlichen Anleihe, die nicht mehr auf Bewegungen der unterliegenden Aktie reagiert. Auch in diesem Fall läuft ein hybrides Portefeuille mit der Zeit aus dem vorgegeben Bereich (der einen 50%/50% Aktien/Anleihen-Charakter haben sollte) und die Positionen müssen ersetzt werden (durch aggressivere Titel). Damit kann bei einer Kurserholung der Börse wieder profitiert werden. Zusammenfassend gilt: Eine fachgerecht umgesetzte hybride Wandelanleihenstrategie baut Risiko (= Aktienexposure über Wandelanleihen) nach einem Kursanstieg ab und erhöht das Aktienexposure nach Rückschlägen oder kurz formuliert: buy low, sell high! Dies mag fast trivial klingen. Allerdings wird die konsequente Umsetzung dieser Grundregel am Aktienmarkt aus psychologischen Gründen immer wieder missachtet. Die Wandelanleihe hilft hier, das Prinzip auf elegante Art und Weise umzusetzen. Denn mit Wandelanleihen verhindert man Timing-Fehler, da bei fallenden Märkten automatisch ein Kapitalschutz aufgebaut wird (was in gewisser Weise dem Abbau/Verkauf von Aktienexposure entspricht). Nach dem Rückschlag kann dann mit dem geretteten Geld wieder mehr Aktienexposure aufgebaut werden. Bei steigenden Märkten wird dagegen direkt partizipiert. Das "Buy-Low-Sell-High-Prinzip" ist also eine zwingende Folge aus

Fisch Asset Management Wandelanleihen Strategien & Konzepte Seite 5 10 dem Einsatz von Wandelanleihen und dem konsequenten Einhalten der hybriden Strategie (d. h. dem Auf- und Abbau von Aktienexposure, sobald das Portefeuille aus dem vorgegebenen Bereich herausläuft). 2.3 WANDELANLEIHEN SIND NICHT ZU SCHLAGEN Man beachte noch, dass die hybride Wandelanleihenstrategie mit Hilfe von gewöhnlichen Optionen und gewöhnlichen Anleihen nachgebildet werden kann. D. h. es werden Optionen und Anleihen so kombiniert, dass ein dem Wandelanleihenportefeuille vergleichbares Risiko/Ertragsprofil entsteht. In diesem Fall sind aber die Kosten (und Optionsprämien) wesentlich höher. Es zeigt sich, dass eine 50%/50% Aktien/Anleihen-Strategie nirgends günstiger umgesetzt werden kann als über Wandelanleihen. Dies wird auch durch diverse Studien statistisch belegt (Vgl. unter: Studien / Analysen ). Zudem wird der Manager, der über lange Erfahrung und hohes Know-how verfügt, die Möglichkeiten des nicht immer effizienten globalen Wandler- Marktes zusätzlich zu nutzen wissen. Untersuchungen zeigen, dass eine (risikobereinigt) hybride Wandelanleihenstrategie mit anderen Wertpapieren ertragsmässig praktisch nicht geschlagen werden kann. Hybride Wandelanleihen sind eine sehr interessante Basisanlage für ein gut diversifiziertes Portefeuille. 3. WANDELANLEIHEN STATT AKTIEN (ES = AKTIEN-ERSATZ-STRATE- GIEN) Wandelanleihen, die 50% und mehr über dem garantierten Rückzahlungspreis notieren, haben ein Rückschlagsrisiko, das mit jenem einer Aktie verglichen werden muss. Man spricht hier deshalb von Aktien ähnlichen Wandelanleihen. Für das höhere Risiko wird der Anleger aber mit hohem (ebenfalls Aktien ähnlichem) Kurspotenzial entschädigt. Denn in diesem Kursbereich weisen die Wandelanleihen tiefe oder überhaupt keine Wandelprämie mehr auf. D. h. die Anleihe kann nahezu im Verhältnis eins zu eins in die Aktie getauscht werden. Dementsprechend ist das Aufwärtspotenzial der Anleihe identisch mit jenem der Aktie. Interessant ist nun aber die Tatsache, dass trotz hoher Aktienähnlichkeit solche Wandelanleihen bei starken Rückschlägen der Börse besser abschneiden als direkte Aktienanlagen. Dieser Kapitalschutz greift zwar später und schwächer als etwa bei einer hybriden Wandelanleihe. Dennoch ergibt sich im Vergleich zu einem Aktieninvestment bei Rückschlägen ein deutlich kleinerer Verlust. Im Aufwärtstrend ergibt sich aber, wie erwähnt, eine Partizipation zwischen 80% bis 100%. Die Aktien ähnliche Wandelanleihenstrategie entspricht einem Aktieninvestment mit teilweiser Absicherung. In gewissen Fällen bekommt man den (teilweisen) Kapitalschutz nahezu kostenlos (falls die Wandelanleihe keine Prämie mehr aufweist und die laufende Verzinsung der Anleihe der Aktiendividende entspricht). Ein Kauf von Putoptionen (zur Absicherung eines Aktienportefeuilles) ist in der Regel sehr teuer. Entscheidend ist auch hier, dass ein Aktien ähnliches Wandelanleihenportefeuille stets in diesem Bereich gehalten wird.

Fisch Asset Management Wandelanleihen Strategien & Konzepte Seite 6 10 3.1 CHANCEN UND RISIKEN KENNEN Eine Aktien ähnliche Wandelanleihenstrategie weist stets ein höheres Risiko auf als beispielsweise die eingangs beschriebene hybride Strategie. Ein Investment in diesem Bereich ist aber deshalb nicht schlechter (oder besser). Entscheidend ist lediglich, dass sich der Investor im Voraus über die jeweiligen Chancen und Risiken bewusst wird und dann gezielt die Strategie wählt und diese über einen längeren Zeitraum beibehält. Risiko bereinigt sind sowohl die hybride wie auch Aktien ähnliche Wandelanleihenstrategie mit anderen Wertpapieren (z. B. Aktien und normalen Obligationen oder Optionen) nicht zu schlagen. Aktien ähnliche Wandelanleihen eignen sich als Ersatz für Aktienanlagen. Das Schwankungsrisiko kann beträchtlich sein. Langfristig darf hier aber dennoch ein deutlicher Mehrertrag gegenüber einem reinen Aktienportefeuille erwartet werden, insbesondere wenn nach Marktrückschlägen wie oben erwähnt konsequent umgeschichtet wird (Aktienexposure erhöht). Unsere Erfahrungen mit Aktien sensitiven Wandler-Portefeuilles decken sich mit den oben beschriebenen Erwartungen. In Japan führen wir ein solches Wandler-Portefeuille, das das Aktienexposure jeden Monat wieder auf 100% stellt. D. h. nach einem Monat mit stark sinkenden Kursen muss das Aktienexposure wieder erhöht werden, weil die Wandelanleihen Prämien aufgebaut haben und weniger Aktiensensitiv geworden sind. Nach sehr guten Monaten mit steigenden Aktienkursen ist das Gegenteil der Fall: wir müssen Aktienexposure abbauen. Das Ziel dieses Wandelanleihen- Portefeuille ist es, die Aktienindizes des japanischen Marktes zu schlagen. 4. DER RENTENERSATZ (YE = YIELD ENHANCEMENT) Bei einer Anleihen-ähnlichen Strategie werden Wandelanleihen gekauft, die eine positive Verfallrendite aufweisen, unabhängig davon, ob die Aktienmärkte steigen oder fallen. D. h. es werden i. d. R. Papiere gekauft, die unterhalb ihres Rückzahlungspreises notieren. Wandelanleihen in diesem Bereich weisen Wandelprämien von 25% und mehr auf und reagieren deshalb nur sehr abgeschwächt auf Bewegungen des Aktienmarkts. Im Vergleich zu einer hybriden Strategie ergibt sich hier eine höhere laufende Verzinsung des Portefeuilles, dafür aber weniger Kurspotenzial im Fall von steigenden Aktienmärkten. Zu den Obligationen-ähnlichen Wandler-Strategien zählen wir Portefeuilles, die über ihre Wandelanrechte eine Aktienexposure im Bereich von 20% bis 30% aufweisen und zu 70% bis 80% Anleihencharakter aufweisen. Wichtig ist dabei, dass die Gesamtvolatilität eines solchen Portefeuilles nur minimal höher ist als ein reines Anleihenportefeuille. Auch hier führen die vorteilhaften Eigenschaften der Wandelanleihe (günstige Wandelrechte) zu einem besseren Chancen/Risikoverhältnis als eine entsprechende direkte Aktien-Obligationenanlage. Letztlich erhält man über die Wandelanleihe eine äusserst günstige Partizipation am Aktienmarkt. Auch hier muss stets darauf geachtet werden, dass der Aktienanteil (indirekt über die Wandelanleihen) die festgelegte prozentuale Richtlinie nicht übersteigt bzw. nicht unter ein Mindestmass abfällt. Andernfalls muss umgeschichtet werden, um eine konsistente Strategie zu gewährleisten. Ganz besonders wichtig ist bei dieser Strategie die Schuldnerbonität. Denn hier ist der reine Anleihenanteil (70% - 80%) des Investments wesentlich höher als bei einer hybriden oder gar Aktien-ähnlichen Wandelanleihenstrategie. Je nach Festlegung der Bonitäts-Strategie wird sich dieses Portefeuille in den unterschiedlichen ökonomischen Umfeldern und Stadien des Zyklus entwickeln. Dies ist dann wieder eine entscheidende Frage bei der Strategie-Definition. In unseren Mandaten und Fonds mit Obligationen-ähnlicher Strategie fahren wir zum grössten

Fisch Asset Management Wandelanleihen Strategien & Konzepte Seite 7 10 Teil sehr konservative Ansätze, d. h. eine sehr hohe durchschnittliche Qualität (Zwischen A und AA+). Ein wesentliches Element ist immer die Frage der Währungsabsicherung. Die Strategie eignet sich für besonders konservative Investoren, die keine negativen Überraschungen verkraften können oder wollen. Das Schwankungsrisiko ist klein (3% bis 6% pro Jahr). Bei guten Aktienmärkten kann hier gegenüber reinen Anleiheninvestments eine deutliche Überrendite erwirtschaftet werden. Bei schlechten Börsen resultiert dagegen eine tiefere Rendite als auf einem normalen Obligationenportefeuille, wobei sich die Einbussen aufgrund der günstigen Bewertung (=hoher Kapitalschutz) von Wandelanleihen in engen Grenzen halten. Ein Obligationen-ähnliches Wandelanleihenportefeuille kann daher in ein normales Anleihenportefeuille einbezogen werden. In letzter Zeit waren auch Kommentare zu vernehmen, wonach gegenüber Wandelanleihen in den letzten schwierigen Jahren eine gewisse Ernüchterung eingetreten sei. Entweder sind die Verluste zu hoch ausgefallen oder die Aussichten auf künftige Renditen werden tief eingeschätzt. Solche Aussagen bestätigen, wie wichtig eine genaue Analyse und Festlegung der zu wählenden Strategie mit dem Kunden ist. Wird dies sorgfältig gemacht und die Rendite/Risiko- Parameter besprochen, wird keine Ernüchterung folgen. Denn die mit einer klar definierten Strategie aktiv verwalteten Wandler-Portefeuille haben in den hinter uns liegenden schwierigen Jahren ihre Aufgabe mit Bravour erfüllt. Die Entscheidung für eine Obligationen-ähnliche Strategie ergibt sich allein aufgrund der Risikofreudigkeit des Investors. 5. STRATEGIEN FÜR FORTGESCHRITTENE (AS = ALTERNATIVE STRATE- GIEN) Die drei "Basisstrategien" hybrid, Aktien-ähnlich, Obligationen-ähnlich unterscheiden sich im Wesentlichen durch ihr Schwankungsrisiko und somit durch den indirekten Aktienanteil der Wandelanleihen. Da Volatilität (Schwankungsrisiko) in der Regel der "natürliche Feind" des Durchschnittsanlegers ist, macht eine Strategieabgrenzung bezüglich Risiko durchaus Sinn. Es sind aber eine Vielzahl anderer Strategien denkbar, die ganz andere Zielsetzungen als die Risikokontrolle anstreben. Beispielsweise können Strategien definiert werden, die in einem bestimmten Marktumfeld (z. B. Seitwärtstrend) besonders profitieren, dafür bei Nichteintreten dieses Umfelds einen schwachen bzw. negativen Ertrag abwerfen. Im Folgenden werden kurz einige solcher "exotischen" Strategien beleuchtet. 5.1 ARBITRAGE ("VOLATILITÄTS-KAUF") Eine der populärsten nichttraditionellen Wandelanleihenstrategien ist die sog. "Wandelanleihen-Arbitrage" (convertible bond arbitrage). Der Trick hier ist einfach und einleuchtend: Man kauft eine Wandelanleihe und verkauft gleichzeitig eine bestimmte Anzahl Aktien der gleichen Gesellschaft auf Termin (Leerverkauf). Wenn nun die Aktie fällt, gewinnt man auf der leerverkauften Aktienposition. Man verliert zwar auf der Wandelanleihe, aufgrund des Kapitalschutzes ist dieser Verlust aber kleiner als der Gewinn auf der leerverkauften Aktienposition (diese können ohne Begrenzung bis auf Null fallen). Netto bleibt ein Gewinn. Steigt die Börse, so gewinnt man auf der Wandelanleihe. Dieser Gewinn übersteigt den Verlust auf den leerverkauften Aktien, weil das ursprüngliche Aktienexposure von 50% bei der Wandelanleihe bei steigenden Kursen ständig zunimmt.

Fisch Asset Management Wandelanleihen Strategien & Konzepte Seite 8 10 Die Strategie bringt somit sowohl bei steigenden wie auch fallenden Märkten einen Gewinn. Verluste entstehen dagegen falls sich die Aktienmärkte nicht oder nur wenig bewegen. In diesem Fall bleibt zwar der Wert der leerverkauften Aktien unverändert, die Wandelanleihe verliert aber an Zeitwert (Prämienzerfall). Man sagt daher auch, dass Wandelanleihen-Arbitrageure mit ihrer Strategie "Volatilität kaufen". Verringert sich diese (=Seitwärtstrend der Börse) entstehen Verluste. Eine Wandelanleihen-Abritrage ist somit unabhängig vom Börsentrend und weist dementsprechend eine vollständig andere Risikostruktur als die klassischen Wandelanleihenstrategien auf. Insgesamt liefert Arbitrage aber recht stabile Erträge mit nicht allzu hohem Risiko. Ein Wandelanleihen-Arbitragefonds kann weder einem Aktien- noch einem reinen Anleihenportefeuille zugeordnet werden. Es handelt sich hier um eine eigenständige Strategie. 5.2 KAPITALSCHUTZ-STRATEGIE Eine weitere interessante Strategie ist die Kapitalschutz-Strategie. Hier werden die Wandelanleihen so ausgewählt, dass das Portefeuille nicht unter ein im Voraus bestimmtes Niveau fallen kann. Eine Anleihe, die beispielsweise bei 105% notiert und in einem Jahr zu 100% zurückbezahlt wird, kann maximal 5% verlieren (auf ein Jahr gerechnet und ohne Berücksichtigung der Zinsen). Ein Wandelanleihenportefeuille, das ausschliesslich aus solchen Anleihen besteht, hätte somit einen Kapitalschutz von 95%. Je nach Wahl der Wandelanleihen kann der Schutz nahezu beliebig festgelegt werden. Je höher der Schutz, desto stärker ist man allerdings bei der Titelselektion eingeschränkt. Ein Portefeuille mit 100% Schutz kann beispielsweise keine Titel kaufen, die am Markt über 100% liegen. Bei steigenden Börsen werden die Papiere gehalten. Die Kapitalschutz-Strategie ist stark asymmetrisch. Das Gewinnpotenzial ist unbegrenzt, während nach unten ein fester Floor besteht. Hier unterscheidet sich diese Strategie beispielsweise von der normalen Hybrid-Strategie (s. oben), wo bei Marktrückschlägen wieder Aktienexposure aufgebaut wird (Wandelanleihen getauscht werden) und somit keine feste untere Grenze existiert. Der Nachteil der Kapitalschutz-Strategie ist eine gewisse Einschränkung bei der Titelselektion. Es können auch nicht beliebig Titel im Portefeuille getauscht werden, da stets der Kapitalschutz (garantiertes Rückzahlungsniveau) berücksichtigt werden muss. Die Volatilität (Schwankungsbreite) dieser Strategie kann gross werden, weil das Portefeuille in eine Richtung (nach oben) keine Begrenzung kennt. Es kann sogar die Volatilität einer klassischen hybriden Strategie übertreffen werden (weil dort, wie oben erwähnt, bei steigenden Märkten ein Teil der Wandelanleihen umgeschichtet wird, was das Risiko mindert). Allerdings wird das Risiko des kapitalgeschützten Portefeuilles nur im Erfolgsfall, d. h. bei haussierenden Kursen, steigen. Daran findet bestimmt auch jeder noch so konservative Investor Gefallen. Die grosse Stärke dieser Strategie wird wiederum durch die Charakteristik der Wandelanleihe geliefert. Kapitalgeschützte Produkte, die mit Renten und Optionen hergestellt werden, kosten den Investor wesentlich mehr als identische Strategien mit Wandelanleihen. Die Tatsache, dass über Wandelanleihen günstige, langfristige Optionen erhältlich sind, liefert am Ende ein sehr interessantes und wirkungsvolles kapitalgeschütztes Produkt.

Fisch Asset Management Wandelanleihen Strategien & Konzepte Seite 9 10 5.3 HIGH YIELD Bei einer High Yield-Strategie werden Wandelanleihen von Schuldnern mit tiefer Bonität gekauft. Entweder handelt es sich dabei um Gesellschaften, die permanent risikoreiche Geschäfte tätigen oder aber um Firmen mit temporären Liquiditätsproblemen (z. B. aufgrund eines schwierigen wirtschaftlichen Umfelds). Der Vorteil dieser Strategie liegt in der teilweise sehr hohen Verzinsung bzw. Verfallrenditen der Anleihen. Die High Yield-Strategie darf aber nur sehr bedingt als eine eigentliche Wandelanleihenstrategie betrachtet werden. Denn Wandelanleihen in diesem Bereich weisen i. d. R. sehr hohe Wandelprämien auf (1000% und mehr). Denn die betreffenden Schuldner befinden sich in Problemsituationen mit entsprechend stark gefallenen Aktienpreisen. Deshalb reagieren solche Wandler nicht mehr direkt auf Bewegungen der Aktie (selbst wenn sich diese verdoppeln). Es ist vielmehr eine indirekte Reaktion der High Yield-Wandelanleihe auf Kurssteigerungen der Aktien vorhanden, nämlich über den Mechanismus der verbesserten Einschätzung der Bonität und damit der Verkleinerung des sehr grossen Credit Spreads. Die eigentliche Grundidee einer Wandelanleihe (Gewinn bei steigenden Aktienpreisen und Schutz bei fallenden Kursen) ist hier deshalb nicht mehr umgesetzt. Letztlich basiert eine High Yield Strategie auf der richtigen (oder falschen) Einschätzung der Überlebenswahrscheinlichkeit eines Schuldners. Statt Wandelanleihen können deshalb auch gewöhnliche Anleihen der gleichen Gesellschaft gekauft werden. 5.4 TOP-OPPORTUNITIES-ANSATZ Es sind viele weitere Spezialstrategien denkbar. Z. B. kann man sich bei der Titelselektion auf einige wenige, dafür sehr günstig bewertete Titel beschränken. Unter "günstig bewertet" ist nicht ein tiefer Kaufkurs zu verstehen, sondern eine günstige Bewertung bezüglich den theoretisch/mathematischen Bewertungsmodellen. Konkret äusserst sich eine günstige Bewertung in Form einer tieferen Wandelprämie (im Vergleich mit anderen Papieren, die zu ähnlichen Kursen gehandelt werden). Eine vergleichsweise tiefe Wandelprämie führt bei Kurssteigerungen am Aktienmarkt schneller zu Gewinnen auf der Wandelanleihe, während Börsenrückschläge besser abgefangen werden. Wir bezeichnen die Selektion von besonders günstigen Wandelanleihen als den sog. Topportunities-(top opportunities) Ansatz. Der Vorteil liegt hier in der optimalen Nutzung der günstigsten Gelegenheiten des Markts. Diese können sogar durch Kreditaufnahme gehebelt werden. Der Nachteil liegt in einer geringeren Diversifikation und damit möglichen Abweichungen von der allgemeinen Marktentwicklung. Zusätzlich können Optionen auf den Wandelanleihenpositionen geschrieben werden. Dies kann je nach Umsetzung zu einer massiven Verschiebung des Chancen/Risikoprofils führen. I. d. R. trägt eine Verschreibungsstrategie aber zu einer Volatilitätssenkung (=Risikominderung) bei und macht daher insbesondere für konservative Anleger Sinn. Zudem entstehen interessante Zusatzerträge.

Fisch Asset Management Wandelanleihen Strategien & Konzepte Seite 10 10 6. ZUSAMMENFASSUNG Letztlich kann mit Wandelanleihen praktisch jede beliebig vorgegebene Risikostruktur erzeugt werden. Oder es können fast alle denkbaren Marktumfelder optimal abgedeckt werden. Aus einer etwas allgemeineren Perspektive sind Wandelanleihen deshalb nicht einfach nur eine (höchst interessante) Wertpapierklasse sondern ein eigentliches Baukastensystem. Mit dem dazugehörigen Sachwissen und Softwareunterstützung können kaum zu schlagende massgeschneiderte Lösungen produziert werden. Wandelanleihen sind ein eigentliches "High-Tech Instrument" zur Steuerung von Portefeuilles. Wandelanleihen sind gewissermassen ein Substrat elementarer Bausteine wie Aktien, Anleihen, Optionen und Futures. Es besteht damit eine nahezu universelles Einsatzgebiet, auch bei Investoren, die bisher noch nie etwas von Wandelanleihen gehört haben.