Derivative Instrumente für den Transfer von Kreditrisiken

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1 Derivative Instrumente für den Transfer von Kreditrisiken I naugural-dissertation zur Erlangung des Grades Doctor oeconomiae publicae (Dr. oec. publ.) an der Ludwig-Maximilians-Universität München vorgelegt von Petra Hüttemann 1997 Referent: Prof. Dr. H. Meyer zu Selhausen Korreferent: Prof. Dr. B. Rudolph Promotionsabschlußberatung: 23. Juli 1997

2 Petra Hüttemann Kreditderivate im europäischen Kapitalmarkt Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Hermann Meyer zu Selhausen Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH

3 Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme HüHemann, Petra: Kreditderivate im europäischen Kapitalmarkt /Petra HüHemann. Mit einem Geleilw. von Hermann Meyer zu Selhausen. - Wiesbaden : Dt. Univ.-Verl.; Wiesbaden : Gabler, 1997 (Gabler Edition Wissenschaft: Bank- und Finanzwirtschaft) Zugl.: München, Univ., Diss., 1997 ISBN Springer Fachmedien Wiesbaden, 1997 Ursprünglich erschienin bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1997 Lektorat: Claudia SpliHgerber / BrigiHe Knöringer Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages l!flzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Höchste inhaltliche und technische Qualität unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Produktion und Auslieferung unserer Bücher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daß solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. ISBN ISBN (ebook) DOI /

4 Geleitwort Nachdem sich in den vergangenen Jahrzehnten eine Vielzahl von Derivaten entwickelt hat, insbesondere Optionen, Futures und Swaps, jeweils mit einer kaum noch überschaubaren Anzahl von Varianten, haben in jüngerer Zeit, ausgehend von den USA, sogenannte Kreditderivate die Aufmerksamkeit auf sich gezogen. Hierbei handelt es sich um derivative Instrumente, die es ermöglichen, das Kreditrisiko unabhängig von der zugrunde liegenden Forderung handelbar zu machen und vom Kreditgeber, bei dem es zunächst entsteht, auf Risikokäufer zu übertragen. Mit ihrer Dissertation hat sich Frau Hüttemann das Ziel gesetzt, die Einsatzmöglichkeiten für Kreditderivate im Euromarkt, insbesondere auch für deutsche Kreditinstitute, zu prüfen. Zu diesem Zweck stellt sie die wichtigsten der im US-amerikanischen Markt anzutreffenden Kreditderivate dar, und nachdem sie auch die Einsatzmöglichkeiten der Kreditderivate durch die Marktpartner beleuchtet hat, untersucht sie die Rahmenbedingungen für den Einsatz dieser Derivate, ihre rechnerische Bewertung, ihre Ausgestaltung für eine besonders wichtige Kreditnehmergruppe sowie das Risiko-Management für diese Instrumente. Die Einsatzmöglichkeiten für Kreditderivate sind auch in Deutschland grundsätzlich gegeben, insbesondere beim Management von Kredit-Portfolios, beim Passiv-Management und im Eigenhandel der Kreditinstitute. Während im USamerikanischen Markt die Rahmenbedingungen für den Einsatz von Kreditderivaten günstig sind, insbesondere aufgrund des hohen Anteils der mit einem Rating ausgestatteten emissionsfähigen Unternehmen und aufgrund der Existenz von für Kreditderivate geeigneten Basistiteln, stellen sich die Rahmenbedingungen für den Einsatz von Kreditderivaten im Euromarkt bei weitem nicht so günstig dar. Aus diesem Grund beschäftigt sich Frau Hüttemann auch mit der Frage, wie für Kreditnehmer ohne Rating und ohne Kapitalmarktfähigkeit Kreditderivate in Deutschland entwickelt und eingesetzt werden können. Besonders schwierig gestaltet sich für diesen Kreditnehmertyp nicht nur die Preisermittlung, sondern insbesondere auch die vertragliche Regelung des credit event.

5 VI Die rechnerische Bewertung von Kreditderivaten bildet einen Schwerpunkt der vorliegenden Dissertation. Frau Hüttemann setzt sich eingehend mit den vorliegenden Publikationen auseinander und wählt als Ausgangspunkt für ihre Konzeption das Asset-Class-Modell von Lando und macht Überlegungen nutzbar, die für den marktorientierten Hedge-Kosten-Ansatz kennzeichnend sind. Sie begründet, wie die Modellparameter empirisch erhoben werden können, und sie führt an einem Rechenbeispiel Sensitivitätsanalysen durch. In einer ersten Erweiterungsstufe führt sie selbst einen Marktliquiditätsfaktor für das Underlying ein. Je niedriger die Liquidität des Underlying ist, desto schwieriger wird es für den Marktteilnehmer, der das Risiko übernimmt, das Absicherungsgeschäft abzuschließen. Der Wert, den ein Kreditderivat für einen Marktteilnehmer hat, hängt aber auch subjektiv von der Struktur des Kreditportefeuilles ab, das bei diesem Marktteilnehmer vor der Entscheidung über Kauf oder Verkauf eines Kreditderivates besteht. In einer gewissen Analogie zum Markowitz-Modell berücksichtigt er daher die Korrelation zwischen dem Kreditderivat und dem Risiko des Kreditportefeuilles. Bei positiver Korrelation erhöht sich der Credit Spread, und bei negativer Korrelation kann der Risikokäufer einen niedrigeren Credit Spread akzeptieren. Auch für diese Modellversionen werden Testrechnungen durchgeführt. Fragen des Risiko-Managements für Kreditderivate werden unter aufsichtsrechtlicher Perspektive und Controlling-Perspektive betrachtet. Da es für die aufsichtsrechtliche Behandlung von Kreditderivaten derzeit noch keine Richtlinien gibt, bietet Frau Hüttemann Überlegungen de lege ferenda für die Einbeziehung der Kreditderivate in Grundsatz I und in die Regulierung für Großrisiken nach 13 KWG. Aus der Sicht des Controlling befaßt sie sich mit Überwachung und Steuerung von Marktpreisrisiken aus Kreditderivaten. Sie spricht sich für eine Einbeziehung der Kreditderivate in Value-at-Risk-bezogene Kreditlinien aus und fordert für den Eigenhandel der Banken ein zusätzliches Positionslimit für das Risiko der Verschlechterung des Marktwertes der gesamten Kreditposition des Derivathändlers, wenn sich aktuelle Markt-Spreads gegenüber vertraglich vereinbarten Spreads für die Einzelpositionen verbessern.

6 VII Die vorliegende Dissertation von Frau Hüttemann besticht durch eine gelungene Synthese von stringenter Analyse und praxisbezogenen Ausführungen mit dem Ziel der Implementierung von Kreditderivaten in Deutschland. Der Schwerpunkt der Analyse liegt naturgemäß in Bestandsaufnahme und Weiterentwicklung von Modellen für die rechnerische Bewertung von Kreditderivaten. Mit Bewertungsmodellen allein können Kreditderivate aber noch nicht etabliert werden. Von ebenso hohem Wert sind daher auch die praxisbezogenen Untersuchungen zu den Rahmenbedingungen, den Einsatzmöglichkeiten und dem Risiko Management für Kreditderivate in Deutschland. Die vorliegende Schrift wendet sich an Spezialisten insbesondere im Firmenkundengeschäft, im Treasury und im Controlling. Ich wünsche ihr die gebührende Beachtung in Forschung und Praxis. Prof. Dr. H. Meyer zu Selhausen

7 Vorwort Die vorliegende Arbeit hätte ohne die Unterstützung vieler Personen nicht gelingen können. An dieser Stelle möchte ich allen sehr dafür danken, einige aber besonders erwähnen. Zuallererst danke ich meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. H. Meyer zu Selhausen für die engagierte Betreuung dieser Arbeit. Seine zahlreichen Anregungen waren mir ebenso wertvolle Hinweise wie viele Diskussionsergebnisse aus seinem Doktorandenkolloquium. Herzlich möchte ich außerdem Frau Dr. Karin Stenke stellvertretend für alle anderen Mitarbeiter des Seminars für Bankwirtschaft für die nette Motivation danken. Mein Dank geht ebenfalls an Herrn Prof. Dr. B. Rudolph für die Übernahme des Korreferats. Auch seine Mitarbeiter haben mir stets aufmunternd weitergeholfen. Bei der Bayerischen Vereinsbank AG in München hat Herr Stephan Bub wesentlich zum Entstehen dieser Dissertation beigetragen. Durch seine Frage: "Kennen Sie eigentlich Kreditderivate?" ist mir die Themenwahl leicht gefallen. Nicht nur dafür gebührt ihm mein aufrichtiger Dank. Auch Herrn Dr. Manfred Puffer und Herrn John Mooren möchte ich sehr herzlich danken. Sie haben mir Kontakte zu den wichtigen Marktteilnehmern geschaffen und standen mir jederzeit mit hilfreichen Hinweisen zur Seite. Natürlich hätte ich auch ohne meine finanzmathematische Beratertruppe - allen voran Herr Stefan Meier - die Geheimnisse der Contingent Claims ergründet, aber so war es doch wesentlich angenehmer. Stellvertretend für viele liebe Kolleginnen und Kollegen, die mich immer wieder motiviert haben, möchte ich insbesondere zwei Personen erwähnen: Herrn J.E. Sattler (für zahllose Cappucini) und Frau Nancy Strauss (für die Aufheiterung vieler Arbeitstage).

8 x Meiner Freundin Brigitte Homann danke ich für die fortwährende Unterstützung und Aufmunterung genauso wie meiner Schwester Karin, die mir jederzeit ein Beispiel war. Mein besonderer Dank gilt meinen Eltern, die mir immer alles ermöglicht haben. Durch sie habe ich auch den Mut und die nötige positive Sicht auf viele Dinge des Lebens gewonnen, die für die Entstehung dieser Arbeit unverzichtbar waren. Aber ohne meinen Freund Rainer, der mich unermüdlich angespornt und umsorgt hat, wäre es nie so schön gewesen, endlich fertig zu sein... Petra Hüttemann

9 XI INHALTSVERZEICHNIS Abbildungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis XV XVII 1. Einleitung 1.1 Problemstellung 1.2 Vorgehensweise 3 2. Kreditrisiko 2.1 Definition und Begriffsabgrenzungen 2.2 Traditionelle Kreditrisikopolitik Methoden der Kreditrisikomessung Traditionelle, nicht-standardisierte Kreditwürdigkeitsprüfung Neuere Verfahren der Kreditwürdigkeitsprüfung Kreditrisikomessung mit Ratingbewertungen Risikopolitische Maßnahmen im Rahmen des traditionellen Kreditrisikomanagements von Kreditgebern Kreditderivate 3.1 Definition und Begriffsabgrenzung: Derivate - Kreditderivate 3.2 Darstellung der Kreditderivate im US-amerikanischen Markt Entstehung der Kreditderivate

10 XII Konstruktionsmerkmale der am Markt vorhandenen Instrumente und Analyse ihrer Gemeinsamkeiten mit bekannten Finanzinstrumenten Instrumente für den Transfer von Default Risk Credit Default Swaps Credit linked Notes Instrumente für den Transfer von Spread-Widening Risk Credit Spread Options Total Return Swaps Exotische und Hybrid-Kreditderivate Die Struktur des Marktes für Kreditderivate Anwendungsmöglichkeiten für Kreditderivate Portfolio-Management mit Hilfe von Kreditderivaten Kreditrisiko-Verkauf Kreditrisiko-Kauf Gestaltung des Kreditrisiko-Portfolios Passiv-Management mit Hilfe von Kreditderivaten Eigenhandel in Kreditderivaten Rahmenbedingungen am Euromarkt im Vergleich zum US-amerikanischen Markt im Hinblick auf die Entstehung von Kreditderivaten Die Verbreitung von Ratings anerkannter Agenturen Die Existenz von als Basisinstrument geeigneten Finanztiteln am Kapitalmarkt Die Verteilung von kommerziellen Kreditnehmern in Europa nach Kreditnehmertypen 66

11 XIII 4. Preisermittlung für Kreditderivate 4.1 Darstellung und kritische Würdigung der Eignung theoretischer Modelle zur Preisermittlung von Kreditderivaten Die klassischen Optionspreismodelle Die neueren Ansätze der Contingent Claims Analysis Das Ratingmodell Das Asset-Class-Modell Darstellung und kritische Würdigung der Eignung des marktorientierten Hedgekosten-Ansatzes zur Preisermittlung von Kreditderivaten Kombiniertes Modell zur Preisermittlung von Kreditderivaten Spezifische Anforderungen an ein kombiniertes Modell zur Preisermittlung von Kreditderivaten Darstellung und kritische Würdigung des kombinierten Modells Die Grundstufe des kombinierten Modells Die Erweiterungsstufe des kombinierten Modells Beurteilung des kombinierten Modells

12 XIV 5. Entwicklung von Kreditderivaten in Europa unter Berücksichtigung der zugrunde liegenden Kreditnehmertypen 5.1 Kreditderivate für die Kreditnehmertypen Entwicklung eines Kreditderivats für den Kreditnehmertyp Konstruktion eines Credit Default Swaps für den Kreditnehmertyp Preisermittlung eines Credit Default Swaps für den Kreditnehmertyp Anwendungsmöglichkeiten des Kreditderivats aus Sicht einer Geschäftsbank Risikomanagement von Kreditderivaten 6.1 Die Vertragsdokumentation von Kreditderivatgeschäften 6.2 Die aufsichtsrechtliche Behandlung von Kreditderivatgeschäften Eigenkapitalanrechnung von Kreditderivaten nach Grundsatz I Berücksichtigung von Kreditderivaten bei der Identifizierung von Großkrediten nach 13 KWG 6.3 Die Überwachung und Steuerung von Kredit- und Marktpreisrisiken aus Kreditderivaten Schlußbetrachtung und Ausblick 183 Anhang Literaturverzeichnis

13 xv Abbildungsverzeichnis Abb.1: Neuere Verfahren der Kreditwürdigkeitsprüfung 10 Abb.2: Risikopolitische Maßnahmen 19 Abb.3: Sicherheiten im Kreditgeschäft 21 Abb.4: Arten von Kreditderivaten 30 Abb.5: Credit Default Swap 31 Abb.6: Credit linked Note 34 Abb.7: Berechnungsbeispiele Credit Spread 36 Abb.8: Credit Spread Option 37 Abb.9: Risiko-Profil für den Käufer einer Credit Spread Put Option 38 Abb.10: Total Return Swap 40 Abb.11: Basket Credit Swap 43 Abb.12: Forward Credit Default Swap 44 Abb.13: Spread Vergleich 50 Abb.14: Verhältnis von Konzentration zu risikoadäquatem Spread 51 für eine Kreditposition innerhalb des Portfolios Abb.15: Bsp. Absicherung von Refinanzierungskosten 55 Abb.16: Arbitrage mit Credit Default Swaps 56 Abb.17: Arbitrage zwischen Asset Swap und Credit Default Swap 57 Abb.18: Ratingvolumen Standard & Poars 61 Abb.19: Europäische Emittenten nach Moody's Rating 62 Abb.20: Amerikanische Emittenten nach Moody's Rating 62

14 XVI Abb.21: Wertpapierbestände deutscher Kreditinstitute 64 Abb.22: Brutto-Absatz nach Wertpapierarten 64 Abb.23: Neuemissionen von Corporates Abb.24: Kreditnehmertypen in Europa 67 Abb.25: Überblick über die betrachteten theoretischen Modelle 71 Abb.26: Alternativen für die Anteilseigner bei Fälligkeit 79 der Verbindlichkeit Abb.27: Moody's Recovery Rates 92 Abb.28: Auswirkungen des Störfaktors auf die vermutete 114 Ausfallwahrscheinlichkeit des risikobehafteten Finanztitels Abb.29: Beispiel Hedgekosten-Ansatz 117 Abb.30: Beispiel: Aufsichtsrechtliche vs. wirtschaftliche Eigenkapital- 125 anrechnungssätze Abb.31: Sensitivität des Credit Spreads 128 Abb.32: Beispiel für eine Einteilung möglicher Underlyings in 130 verschiedene Asset-Klassen Abb.33: Wirkung des Marktliquiditätfaktors 131 Abb.34: Wirkung der Korrelation auf den Credit Spread 134 Abb.35: Geld-Brief-Spanne bei einem Durchhandelsgeschäft 139 Abb.36: Wirkung der Korrelation bei dem Verkauf von Risiko 141 Abb.37: Credit Default Swap für den Kreditnehmertyp Abb.38: Portfolio von Kreditrisikopositionen 181

15 XVII Abkürzungsverzeichnis BBA B.BI. BIZ BP CAPM DBW DM EDV FAJ FAZ FRBNY GBP HB IFR ISDA JOB JOBF JOF JOFE JOPE KWG British Banker's Association Betriebswirtschaftliche Blätter Bank für internationalen Zahlungsausgleich Basispunkt: 1 Prozent = 100 Basispunkte Capital Asset Pricing Modell Die Betriebswirtschaft Deutsche Mark Elektronische Datenverarbeitung Financial Analyst Journal Frankfurter Allgemeine Zeitung Federal Reserve Bank New York Britische Pfund Handelsblatt International Financing Review International Swap and Derivatives Association Journal of Business Journal of Banking & Finance Journal of Finance Journal of financial Economics Journal of Political Economy Gesetz über das Kreditwesen

16 XVIII L1BOR ÖBA OTC TRS USD WISU ZfB ZfbF London Interbank Offered Rate Österreichisches Bankarchiv Over The Counter Total Return Swap US-Dollars Das Wirtschaftsstudium Zeitschrift für Betriebswirtschaft Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

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