Björn Zollenkop. Die Auflösung von Aktienfonds

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1 Björn Zollenkop Die Auflösung von Aktienfonds

2 GABLER RESEARCH

3 Björn Zollenkop Die Auflösung von Aktienfonds Eine empirische Untersuchun g für den deutschen Kapitalmarkt Mit einem Geleitwort von Prol. Dr. Wallgang Harbrecht GABLER RESEARCH

4 Bibliograf ische Information der Deutschen Nationalbib liothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbohoqraüe: detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < -nb.de> abrufbar. Dissertation Fnednch-Atexander-umversität Enanqen-Nüroberq Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten Gabler Verlag ISpringer Fachmed ien Wiesbaden GmbH 2010 Lektorat: Ute Wrasmann I Victoria Steiner Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Selence -Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jed e Verwertunq außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen - und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Künke llopka Medienentwickhmq. Heidelberq Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 v Geleitwort Seit dem Platzen der Dotcom-Blase und der Aktienbaisse Anfang des neuen Jahrtausends ist die Zahl der Auflösungen von Aktienfonds sprunghaft angestiegen und es ist zu erwarten, dass es infolge der Finanzmarktkrise zu einem weiteren starken Anstieg der Auflösung von Investmentfonds aller Art kommen wird. Angesichts dieser Entwicklung stellt sich die Frage, welches die Gründe für die Auflösung von Aktienfonds sein könnten. Mit der vorliegenden Arbeit stellt Herr Dipl.-Kfm. Dr. Björn Zollenkop, MA (WSU) eine erste umfassende Studie über die theoretischen und empirisch identifizierbaren Bestimmungsgründe für die Auflösung von Aktienfonds in Deutschland vor. Zu diesem Zweck erhob der Verfasser einen umfassenden Datensatz mit Daten über Fondsvolumen, Nettozuflüsse, Ausgabeaufschlag, Verwaltungskosten, Wertentwicklung und vieles mehr von insgesamt knapp in Deutschland zugelassenen Aktienfonds für elf Jahre (1996 bis 2006), von denen im Betrachtungszeitraum insgesamt 301 Fonds aufgelöst wurden. Zunächst formuliert Herr Zollenkop in seiner Arbeit nach einem umfassenden Literaturüberblick über bereits existierende Studien aus dem angelsächsischen Raum insgesamt rund 35 Hypothesen bezüglich der vermuteten Bestimmungsfaktoren für die Auflösung von Aktienfonds und der Einflussfaktoren auf das Mittelaufkommen der Fonds und begründet diese eingehend theoretisch, um diese dann in seinem empirischen Teil im Rahmen einer umfassenden ökonometrischen Analyse empirisch zu überprüfen. Dabei ergeben sich durchaus auch überraschende Ergebnisse, die nicht mit den vorformulierten Hypothesen korrespondieren. Die Arbeit ist gut verständlich formuliert. Zudem merkt der Leser bei der Lektüre schnell, mit welcher Begeisterung Herr Zollenkop das hochinteressante Thema bearbeitet hat. Ich wünsche dem Autor, dass seine Arbeit sowohl in der Wissenschaft als auch in der Praxis die große Aufmerksamkeit erreicht,

6 VI die sie zweifelsfrei verdient hat und Anstoß für weitere Forschungsarbeiten auf diesem hochaktuellen und spannenden Gebiet sein wird. Prof. Or. Wolfgang Harbrecht

7 VII Vorwort Nur in den seltensten Fällen beschreibt der Promotionsprozess (lateinisch: promovere - vorwärtsbewegen, procedere - voranschreiten) einen geradlinigen Verlauf als kürzestmögliche Verbindung zwischen den beiden Zeitpunkten der Themenvereinbarung mit dem Doktorvater und der Abgabe der Dissertation. In aller Regel lässt sich der Promotionsprozess viel besser durch einen evolutionären Ansatz beschreiben: mit Fort- wie auch Rückschritten, mit dem einen oder anderen wissenschaftlichen Scharmützel an Nebenkriegsschauplätzen, mit Verirrungen im Theorienwald, gewissen Stolperfallen im Wissensgebirge, dem Kampf mit Gliederungsuntiefen und gegen die Literaturflu!. Allen, die mich bei der Überwindung dieser Hindernisse unterstützt und so zur Erstellung der vorliegenden Dissertation beigetragen haben, möchte ich von ganzem Herzen Dank sagen. Allen voran danke ich meinem Doktorvater, Herrn Professor Dr. Wolfgang Harbrecht für seine Bereitschaft, meine Dissertation zu betreuen. Ich bin ihm dankbar für seine Unterstützung bei der Überwindung inhaltlicher und methodischer Hürden sowie für seine kritische Begleitung im wissenschaftlichen Erkenntnisprozess. Ganz besonders danke ich ihm aber auch für sein Vertrauen und die mir eingeräumten Freiheiten bei der Wahl und Ausgestaltung meines Dissertationsthemas. Mein herzlichster Dank gebührt außerdem Herrn Professor Dr. Ingo Klein für sein Interesse und seine Bereitschaft zur Übernahme des Zweitgutachtens. Danken möchte ich auch Wieland Weinrich, Alexander Matzner, Claudia Kölper, Beate Huber, Susanne Nahs, Michael Rademacher, Arthur Jaunich, Timo Schwickart, Roland Wassermann und Christoph Dänzer. Sie haben mir als treue Gefährten und Begleiter während des Promotionsprozesses über die eine oder andere Denkblockade und wissenschaftliche Durststrecke hinweggeholfen und außerdem dazu beigetragen, das entbehrungsreiche Forscherleben etwas angenehmer zu gestalten. Mein besonderer Dank gilt Robert Heil,

8 VIII Herbert Stähr und Björn Münsterrnann, die rnich als Zirnrnergenossen und gute Freunde während der unterschiedlichen Phasen der Dissertation arn intensivsten begleitet haben. Für inhaltliche Diskussionen und rnethodische Anregungen danke ich Regine Meyer und Rarnona Busch sowie insbesondere Thornas Kick, dern ich für ein Jahrzehnt treuer Freundschaft herzlichen Dank sage. Robert Braun rnöchte ich insbesondere für seine Unterstützung bei der gerneinsarnen Vorbereitung des Rigorosurns danken. Beirn Korrekturlesen der Dissertation bzw. einzelner Kapitel haben rnich rneine Mutter, Marieluise Zollenkop, Thornas Kick, Gaby Kachelrieß und Axel Mensch unterstützt herzlichen Dank! Mein größter Dank gilt aber rneinern Bruder Michael und rneinen Eltern. Sie haben rnich stets gefördert, in allen Lebenslagen unterstützt und rnir den notwendigen Rückhalt, Ihre Liebe und Geborgenheit gegeben. So haben sie erst rneine Dissertation und darüber hinaus auch rneinen gesarnten bisherigen Lebensweg errnöglicht. Meiner Mutter und rneinern viel zu früh verstorbenen Vater sei diese Arbeit in Dankbarkeit gewidrnet. Björn Zollenkop

9 IX Inhaltsübersicht Geleitwort Vorwort Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Verzeichnis der Abbildungen Verzeichnis der Übersichten Verzeichnis der Abkürzungen V VII IX XI XV XIX XXI 1 Einleitung Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit Gang der Untersuchung 5 2 Definitionen und Grundlagen des Forschungsgegenstands Begriffliche Definitionen Grundlagen des Fondswesens 12 3 Literaturüberblick Studien zur Pertormancemessung von Aktienfonds Studien zu Charakteristika von Fonds und Nachfrageverhalten Studien zum Erfolg von Fondsgesellschaften Studien zur Auflösung von Fonds 50 4 Potenzielle Einflussfaktoren auf die Auflösung von Aktienfonds Potenzielle direkte Einflussfaktoren Potenzielle indirekte Einflussfaktoren 95 5 Empirische Untersuchung der Auflösung von Fonds Methodik der empirischen Untersuchung Beschreibung der Datenbasis 121

10 x 5.3 Deskriptive Analyse Empirische Untersuchung der direkten Einflussfaktoren auf die Auflösung Empirische Untersuchung der indirekten Einflussfaktoren auf die Auflösung Zusammenfassung und Ausblick 235 Anh~g~1 Verzeichnis der ergänzenden Abbildungen 241 Verzeichnis der ergänzenden Übersichten 243 Ergänzende Abbildungen 245 Ergänzende Übersichten 255 Literaturverzeichnis 263

11 XI Inhaltsverzeichnis Geleitwort Vorwort Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Verzeichnis der Abbildungen Verzeichnis der Übersichten Verzeichnis der Abkürzungen V VII IX XI XV XIX XXI 1 Einleitung Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit Gang der Untersuchung 5 2 Definitionen und Grundlagen des Forschungsgegenstands Begriffliche Definitionen Der Begriff des Aktienfonds Der Begriff der Auflösung eines Fonds Grundlagen des Fondswesens Funktionen und Bedeutung von Fonds Entwicklung und Struktur des Fondsmarktes 14 3 Literaturüberblick Studien zur Pertormancemessung von Aktienfonds Internationale Studien zur Pertormance von Fonds Deutsche Studien zur Pertormance von Fonds Studien zur Performance Persistence Zusammenfassung Studien zu Charakteristika von Fonds und Nachfrageverhalten Studien zur Beziehung zwischen Pertormance und MitteIaufkommen Studien zur Gebührenstruktur von Fonds 32

12 XII Studien zu Fondsvolumina Studien zum Erfolg von Fondsgesellschaften Studien zur Auflösung von Fonds 50 4 Potenzielle Einflussfaktoren auf die Auflösung von Aktienfonds Potenzielle direkte Einflussfaktoren Der Einfluss fondsbezogener Faktoren Volumen des Fonds Mittelaufkommen des Fonds Pertormance des Fonds Risiko des Fonds Alter des Fonds Gebühren des Fonds Der Einfluss fondsgesellschaftsbezogener Faktoren Verwaltetes Fondsvolumen und Mittelaufkommen auf Ebene der KAG Zahl der Fonds der KAG Durchschnittliche Pertormance der Fonds der KAG Relative Größe und Pertormance des Fonds in der KAG Fondsgesellschaftsspezifische Faktoren Der Einfluss segmentbezogener Faktoren Attraktivität des Anlagesegments Stellung des Fonds im Anlagesegment Potenzielle indirekte Einflussfaktoren Potenzielle Einflussfaktoren auf das Mittelaufkommen Der Einfluss fondsbezogener Faktoren Pertormance des Fonds Risiko des Fonds Volumen des Fonds Alter des Fonds Gebühren des Fonds Der Einfluss fondsgesellschaftsbezogener Faktoren Verwaltetes Fondsvolumen auf Ebene der KAG Zahl der Fonds der KAG Durchschnittliche Pertormance der Fonds der KAG Relative Größe und Performance des Fonds in der KAG Der Einfluss segmentbezogener Faktoren 110

13 XIII Attraktivität des Anlagesegments Stellung des Fonds im Anlagesegment Weitere potenzielle indirekte Einflussfaktoren Empirische Untersuchung der Auflösung von Fonds Methodik der empirischen Untersuchung Beschreibung der Datenbasis Generierung des Datensatzes Aufbereitung des Datensatzes Überblick über den Datensatz Bildung der Variablen Fondsbezogene Variablen Fondsgesellschaftsbezogene Variablen Segmentbezogene Variablen Deskriptive Analyse Deskriptive Analyse der Grundgesamtheit Deskriptive Analyse fondsbezogener Variablen Alter und Gebühren der Fonds Rendite und Volatilität der Fonds Fondsvolumen und Mittelaufkommen der Fonds Deskriptive Analyse fondsgesellschaftsbezogener Variablen Deskriptive Analyse segmentbezogener Variablen Deskriptive Analyse aufgelöster Fonds Empirische Untersuchung der direkten Einflussfaktoren auf die Auflösung UnivariateAnalyse Multivariate Analyse Aufstellen eines Gesamtmodells Untersuchung des Einflusses einzelner Fondsgesell- ~h~~n 1~ Untersuchung von Fondssegmenten Untersuchung weiterer unabhängiger Variablen Untersuchung weiterer fondsbezogener Variablen Untersuchung weiterer KAG-bezogener Variablen Untersuchung weiterer segmentbezogener Variablen..210

14 XIV 5.5 Empirische Untersuchung der indirekten Einflussfaktoren auf die Auflösung Aufstellen eines Gesamtmodells der Einflussfaktoren auf das Mittelaufkommen Untersuchung weiterer Einflussfaktoren auf das MitteIaufkommen Zusammenfassung und Ausblick 235 Anhang.241 Verzeichnis der ergänzenden Abbildungen.241 Verzeichnis der ergänzenden Übersichten.243 Ergänzende Abbildungen.245 Ergänzende Übersichten.255 Literaturverzeichnis.263

15 xv Verzeichnis der Abbildungen Abbildung 1: Graphische Darstellung der logistischen Funktion 119 Abbildung 2: Graphische Darstellung der Area Under the Receiver Operating Gharacteristic (ROG) Gurve 120 Abbildung 3: Vorgehen bei der Erstellung des Datensatzes 122 Abbildung 4: Generierung der Grundgesamtheit durch Bereinigung um nicht untersuchte Fondstypen 128 Abbildung 5: Entwicklung der Anzahl an Aktienfonds 130 Abbildung 6: Überblick über Auflösungen und Neuauflagen im Untersuchungszeitraum 131 Abbildung 7: Entwicklung der Rate der Fondsauflösungen und -neuauflagen 132 Abbildung 8: Entwicklung des durchschnittlichen Fondsalters 143 Abbildung 9: Häufigkeitsverteilung der Fonds nach Altersklassen 144 Abbildung 10: Entwicklung der durchschnittlichen Gebühren 145 Abbildung 11:Gegenüberstellung von Rendite und Volatilität 146 Abbildung 12: Extremwerte der stetigen annualisierten Rendite der Fonds der Grundgesamtheit. 147 Abbildung 13: Entwicklung des durchschnittlichen Fondsvolumens der Grundgesamtheit 149 Abbildung 14: Entwicklung des Fondsvolumens nach Mittelaufkommen und Renditeeffekt 150 Abbildung 15:Gegenüberstellung von Mittelaufkommen und stetiger annualisierter Rendite 151 Abbildung 16: Durchschnittliches Mittelaufkommen nach Altersklassen 152 Abbildung 17: Fondsvolumen nach Fondsalter 153 Abbildung 18:Zahl der Fondsgesellschaften nach Zahl an Fonds 154 Abbildung 19:Gegenüberstellung von Zahl an Fonds und Fondsvolumina der Top5-Fondsgesellschaften 156

16 XVI Abbildung 20:Entwicklung der Zahl an Fonds nach Anlageschwerpunkt Abbildung 21 :Entwicklung des absoluten Mittelaufkommens nach Segmenten 159 Abbildung 22: Entwicklung des durchschnittlichen Mittelaufkommens pro Fonds nach Segmenten 160 Abbildung 23:Entwicklung der durchschnittlichen stetigen annualisierten Rendite nach Segment 161 Abbildung 24: Entwicklung des Fondsvolumens nach Segmenten 162 Abbildung 25: Entwicklung des durchschnittlichen Fondsvolumens nach Segmenten 163 Abbildung 26: Durchschnittliche Gebühren nach Anlagesegmenten 164 Abbildung 27: Entwicklung des Volumens aufgelöster im Gegensatz zu überlebenden Fonds 166 Abbildung 28: Entwicklung des durchschnittlichen Mittelaufkommens aufgelöster im Vergleich zu überlebenden Fonds 167 Abbildung 29: Entwicklung der stetigen annualisierten Durchschnittsrendite aufgelöster im Gegensatz zu überlebenden Fonds 168 Abbildung 30:Entwicklung der annualisierten Durchschnittsvolatilität aufgelöster im Gegensatz zu überlebenden Fonds 169 Abbildung 31 :Entwicklung der Rate der Fondsauflösungen und -neuauflagen nach Segmenten 170 Abbildung 32:Verhältnis des Durchschnittsvolumens aufgelöster im Verhältnis zu überlebenden Fonds nach Branchen 171 Abbildung 33: Receiver Operating Gharacteristic (ROG) Gurve der logistischen Regression aus Übersicht Abbildung 34:Geschätzte Auflösungswahrscheinlichkeit in Abhängigkeit von der Rendite des Fonds 180 Abbildung 35:Geschätzte Auflösungswahrscheinlichkeit in Abhängigkeit von der durchschnittlichen Rendite der Fondsgesellschaft Abbildung 36: Receiver Operating Gharacteristic (ROG) Gurve zur logistischen Regression des Gesamtmodells (vgl. Übersicht 7) 184 Abbildung 37:Zusammenhang zwischen geschätzter Auflösungswahrscheinlichkeit und Überrenditen von Fonds nach Fondsvolumen 201

17 XVII Abbildung 38: Durchschnittliches Fondsvolumen nach Oktilen der Überrendite 202 Abbildung 39:Auflösung von Fonds nach Altersquantilen 205 Abbildung 40: Interaktionseffekt zwischen Sharpe-Ratio und Fondsvolumen 217 Abbildung 41 :Geschätztes Mittelaufkommen in Abhängigkeit vom Fondsranking innerhalb einer KAG nach Top5-Fondsgesellschaften 220 Abbildung 42:Geschätztes Mittelaufkommen in Abhängigkeit von der Sharpe-Ratio nach Top5-Fondsgesellschaft 221 Abbildung 43:Geschätztes Mittelaufkommen in Abhängigkeit von der Anzahl an Fonds im Segment nach Top5-Fondsgesellschaften 225

18 XIX Verzeichnis der Übersichten Übersicht 1: Überblick der fondsbezogenen Variablen 137 Übersicht 2: Überblick der fondsgesellschaftsbezogenen Variablen 138 Übersicht 3: Überblick über die Fondssegmente in der Grundgesamtheit.140 Übersicht 4: Überblick der segmentbezogenen Variablen 141 Übersicht 5: Übersicht 6: Übersicht 7: Logistische Regression der abhängigen Variablen.Autlösung" 173 Logistische Regression der abhängigen Variablen.Autlösung" unter Einbezug von prozentualen Aufkommensklassen 174 Logistische Regression des Gesamtmodells zur Auflösung von Fonds 177 Übersicht 8: Einfluss von Volumenquantilen auf die Auflösung 179 Übersicht 9: Beitrag der einzelnen Variablen zur Güte des Gesamtmodells 186 Übersicht 10: Einbezug der Top1O-KAG in das Gesamtmodell 188 Übersicht 11: Einfluss der Dummy-Variable.Ländertonds'' auf das Gesamtmodell 194 Übersicht 12: Einfluss der einzelnen Fondssegmente auf das Gesamtmodell 195 Übersicht 13: Reihung der Fondssegmente nach Stärke ihres Einflusses auf die Auflösung 196 Übersicht 14: Einfluss weiterer unabhängiger fondsbezogener Variablen auf die Auflösung 198 Übersicht 15: Interaktionseffekt zwischen Überrendite und dem kleinsten Oktil des logarithmierten Fondsvolumens 200 Übersicht 16: Einfluss verschiedener Altersquantile auf die Auflösung 207 Übersicht 17: Einfluss weiterer unabhängiger fondsgesellschaftsbezogener Variablen auf die Auflösung 208

19 xx Übersicht 18: Interaktionseffekt zwischen Top5-KAG und kleinem Fondsvolumen 210 Übersicht 19: Einfluss weiterer unabhängiger segmentbezogener Variablen auf die Auflösung 211 Übersicht 20: Einflussfaktoren auf das Mittelaufkommen von Fonds 213 Übersicht 21: Interaktionseffekt zwischen Sharpe-Ratio und Fondsvolumen 216 Übersicht 22: Interaktionseffekt zwischen dem Quintil 1 der Sharpe-Ratio und den Verwaltungsgebühren 219 Übersicht 23: Einfluss der Top3-Kapitalanlagegesellschaften auf das Mittelaufkommen von Fonds 223 Übersicht 24: Reihenfolge der Anlagesegmente mit dem stärksten Einfluss auf die Mittelzuflüsse 224 Übersicht 25: Interaktionseffekt zwischen Fondsranking nach Sharpe- Ratio im Segment und kleinstem Oktil des Fondsvolumens..226 Übersicht 26: Einfluss des Alters auf das Mittelaufkommen 229 Übersicht 27: Einfluss weiterer unabhängiger fondsbezogener Variablen auf das Mittelaufkommen 230 Übersicht 28: Einfluss weiterer unabhängiger fondsgesellschaftsbezogener Variablen auf das Mittelaufkommen 232 Übersicht 29: Einfluss weiterer unabhängiger segmentbezogener Variablen auf das Mittelaufkommen 233

20 XXI Verzeichnis der Abkürzungen a.m. Auf!. Bd. bez. bzw. ca. CAPM c.p. DAX d.h. ebd. et al. etc. EUR I. FF Forts. ggl. Hrsg. ia I.d.R. Jg. KAG am Main Auflage Band bezüglich beziehungsweise circa Capital Asset Pricing Model ceteris paribus (unter sonst gleichen Bedingungen) Deutscher Aktienindex das heißt ebenda et alii (und andere) et cetera (und so weiter) Euro folgende Franc Francais (Französischer Franc) Fortsetzung gegebenenfalls Herausgeber im Allgemeinen in der Regel Jahrgang Kapitalanlagegesellschaft(en)

21 XXII Max. Med. Min. Mio. Mrd. o.jg. ov S SEC sog. Sp. Ts. u.a. u.u. v.a. vgl. Vol. vs. WKN z.s. z.r. Maximum Median Minimum Millionen Milliarden ohne Jahrgang ohne Vertasserangabe Seite Securities and Exchange Commission sogenannte(s) Spalte Taunus und andere unter Umständen vor allem vergleiche Volume (Band) versus Wertpapier-Kenn nummer zum Beispiel zum Teil