In unserem Fokus. Globale Rohölpreise US-Konjunkturdaten Chinesische Daten 03

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1 CIO Weekly Europa Chief Investment Office WM Unter der Lupe Was bedeutet der sinkende Rohölpreis für die US-Schieferindustrie? 02 In unserem Fokus Globale Rohölpreise US-Konjunkturdaten Chinesische Daten 03 Diese Woche als CIO WM-Podcast CIO Year Ahead Das war 2014 und wie weiter? CIO Year Ahead Was müssen Investoren wissen? Was Sie wissen müssen «Die starken Akteure werden sich behaupten, die schwachen werden verschwinden.» Leonid Fedun, Vizepräsident und Verwaltungsratsmitglied des russischen Ölriesen Lukoil zum Thema US-Schieferöl 1 Die Edelmetallpreise schwankten, nachdem das Schweizer Stimmvolk eine Initiative abgelehnt hatte, welche die Schweizerische Nationalbank zu umfangreichen Goldkäufen verpflichtet hätte. Der starke Preisrückgang nach der Abstimmung wurde jedoch schnell wieder aufgeholt, da die Kombination aus Deckungskäufen und der überraschenden Ankündigung der indischen Zentralbank, die Importbeschränkungen für Gold aufzuheben, am Montag eine kräftige Rally auslöste. Gold stieg im Laufe der Sitzung vom Tiefstwert bis zum Höhepunkt um 6,9%, bei Silber betrug die Schwankung 16,5%. Weitere Informationen finden Sie in unserem Bericht «Gold: India trumped by dollars and oil». Das CIO prognostiziert einen Goldpreis von USD 1050 je Feinunze in zwölf Monaten. 2 Das globale Wirtschaftswachstum zeigt weiter divergierende Trends. In China deuteten die Einkaufsmanagerindizes für die Industrie weiterhin auf eine schleppende industrielle Aktivität hin, da sowohl der offizielle Index (50,3) als auch die HSBC-Version (50,0) nur gering fügig über bzw. bei der Marke von 50 Punkten liegen, die ein positives Wirtschaftswachstum in den nächsten sechs Monaten anzeigt. Die Einkaufsmanagerindizes der Eurozone signalisierten ebenfalls ein schwaches Wachstum, da der Gesamt index für die Region von 50,6 Punkten auf 50,1 fiel. Der deutsche Index war besonders schwach und rutschte mit 49,5 Punkten in den «Kontraktionsbereich» ab. Das US-Pendant, der ISM-Index für die Industrie, blieb jedoch hoch und übertraf mit 58,7 Punkten die Erwartungen, ein gutes Zeichen für Wachstum. Das CIO ist in US-Aktien und US-Hochzinsanleihen sowie im US-Dollar gegenüber dem Euro übergewichtet. 3 Die Inflation in der Eurozone kühlte sich von 0,4% auf 0,3% J/J ab. Die sinkenden Rohölpreise führten zu einem Rückgang der Energiepreise um 1,1% J/J, während die Kerninflation bei 0,7% verharrte. Die Europäische Zentralbank (EZB) beliess ihre Leitzinsen unverändert und kündigte keine weiteren Konjunkturmassnahmen an. EZB-Präsident Mario Draghi bemerkte, dass der Zentralbankrat «verschiedene Optionen der quantitativen Lockerung» erörtert habe und die Stimulierungsmassnahmen Anfang nächsten Jahres «In China und der Eurozone deuten die PMIs auf ein gedämpftes Wachstum hin, während der ISM-Index für die US-Industrie ein robustes Wachstum anzeigt.» erneut prüfen werde. Dies könnte eine Anpassung «des Umfangs, des Tempos und der Zusammensetzung» der Programme umfassen. Die Ökonomen der Bank haben ihre Wachstumsprognosen für 2015 von 1,6% auf 1,0% herabgesetzt und auch die Inflations aussichten von 1,1% auf 0,7% gesenkt. Weitere Abwärtskorrek turen der Inflationsprognose sind möglich, da die jüngsten Schätzungen den Rückgang der globalen Ölpreise noch nicht berücksichtigen. Das CIO ist Aktien der Eurozone gegenüber neutral eingestellt. 4 Die Rohölpreise gingen weltweit weiter zurück. Dies machte sich auch an den globalen Finanzmärkten bemerkbar. Der russische Rubel rutschte gegenüber dem US-Dollar um etwa 11% ab, da erneut von einer Verschärfung der Sanktionen gegen Moskau die Rede war und die russische Regierung vor einer Rezession im Jahr 2015 warnte. Der Druck auf US-Schieferbohrunternehmen aufgrund der niedrigeren Preise scheint zuzunehmen. Reuters meldete, dass sich die Genehmigungen für neue Öl- und Gasbohrungen in den USA im November gegenüber dem Oktober um fast 40% verringert hätten. Diese Genehmigungen sind ein Zeichen dafür, was die Bohranlagen in den nächsten 60 bis 90 Tagen leisten werden und gelten als Frühindikator für die künftige Produktion. Diese schnelle Reaktion auf die niedrigeren Preise veranschaulicht die Flexibilität der Branche. Marktbewegungen Niveau Veränderung gegenüber Vorwoche USDRUB ,3% Shanghai Composite ,2% Greece 10-year yield bps S&P ,1% Eurostoxx ,7% MSCI EM 986 2,6% Gold USD 1206/oz +1,1% Brent crude oil USD 69.3/bbl 4,6% US 10-year yield 2,283% +4bps VIX 12,5 +0,4pts Quelle: Bloomberg, per ab Das Editorial dieser Woche Worte, Worte, Worte (und es wird noch wortreicher)... Andreas Höfert, Chefökonom, Regional CIO Europa 04 Dieser Bericht wurde von UBS AG erstellt. Bitte beachten Sie die wichtigen rechtlichen Informationen am Ende der Publikation. Die Kurs-Entwicklung der Vergangenheit ist keine Indikation für die Zukunft. Die angegebenen Marktpreise sind Schlusskurse der jeweiligen Hauptbörse. Dies gilt für alle Kursdiagramme und Tabellen in dieser Publikation.

2 Unter der Lupe Was bedeutet der sinkende Rohölpreis für die US-Schieferindustrie? Philipp Schöttler Christopher Swann Die Bohrunternehmen in den Schieferregionen der USA stehen vor ihrer bisher grössten Herausforderung. Angesichts der hohen Rohölpreise erlebte die junge Industrie einen gewaltigen Boom. Seit 2011 bewegte sich der Preis je Barrel Rohöl der Sorte West Texas Intermediate (WTI) bei rund USD 100, und die US-Explorationsunternehmen haben die Ölproduktion um beachtliche 58%, oder 3,3 Millionen Barrel pro Tag (mbpd) mehr als die gesamte Produktion des Irak gesteigert. Plötzlich ist das Umfeld feindlicher geworden. Die Entscheidung der OPEC an ihrer Novembersitzung, nichts gegen den fallenden Rohölpreis zu unternehmen, erscheint wie ein historischer Wendepunkt. Da sich das Ölkartell zurückhält, ist mit wesentlich günstigeren Rohölpreisen zu rechnen. WTI ist seit Juni um 37% auf USD 67 je Barrel gefallen und könnte kurzfristig noch etwas weiter abrutschen. Wenn das Ziel der OPEC jedoch darin besteht, die US-Schieferbohrunternehmen in die Knie zu zwingen, könnten die Mitglieder eine herbe Enttäuschung erleben. Die USA werden ihren Weg zur Energieunabhängigkeit fortsetzen, und eine Welle von Zahlungsausfällen bei den Explorationsunternehmen ist unwahrscheinlich. Zum einen haben die Bohrunternehmen in den US-Schieferregionen ihre Kosten in den letzten Jahren radikal gesenkt. Deshalb können die meisten von ihnen sogar beim derzeit niedrigen Ölpreis rentabel arbeiten. Die 59 grössten US- Explorations- und -Förderunternehmen unter den Hochzinsanleihenemittenten haben durchschnittliche Betriebskosten von USD 45 pro Barrel. Das heisst, dass die grosse Mehrheit der Bohrunternehmen sogar beim aktuellen Ölpreis noch robuste Renditen erwirtschaften kann. Selbst ein Rückgang der Preise auf USD 60 würde nur zwölf dieser Unternehmen in die roten Zahlen treiben. Die internationale Energieagentur schätzt, dass nur 4% der US-Schieferölproduktion einen Preis von USD 80 pro Barrel benötigt, um rentabel zu sein, und die meisten Unternehmen in North Dakota (dem zweitgrössten Ölstaat mit 13% der Ölförderung) auch bei USD 42 pro Barrel noch Geld verdienen. Natürlich hat jedes Unternehmen eine individuelle Schmerzgrenze, bei der es die Investitionen und Produktion reduzieren wird. Darüber hinaus nimmt die Produktivität immer noch um über 10% pro Jahr zu, da die Bohrunternehmen ihre Verfahren verfeinern und eine grössere Effizienz erreichen. Wenn sich dies fortsetzt, wird die Gewinnschwelle für US-Explorationsunternehmen weiter sinken. Somit dürfte es für die OPEC zunehmend schwieriger werden, die US-Produktion durch niedrigere Preise zu verdrängen. Bisher scheint der Preisrückgang das Wachstum der US-Ölförderung nicht zu stoppen, sondern nur zu bremsen. Die US Energy Information Administration hatte mit einer Zunahme der Ölförderung um 1,1 Mio. Barrel pro Tag im Jahr 2015 gerechnet. Wenn der Preis auf dem derzeitigen niedrigen Niveau verharrt, dürfte sich dieses Tempo nach Schätzungen von Citi um 25% verringern. Um das Produktionswachstum völlig zum Erliegen zu bringen, müsste der Ölpreis nach Ansicht der Bank auf USD 50 je Barrel fallen. Wie wird sich dies auf Hochzinsanleihen auswirken? Die Tatsache, dass die Fracking-Unternehmen so schwer zu knacken sind, sollte für Inhaber von Unternehmensanleihen beruhigend sein. Der Hochzins-Energiesektor ist im letzten Jahrzehnt enorm gewachsen und mit einer Indexgewichtung von 15% mittlerweile der grösste. Während des Ölpreisrückgangs wurden diese Anleihen aggressiv verkauft, so dass die Kreditrisikoprämie gegenüber US-Treasuries seit dem Tiefpunkt des Jahres um 260 Basispunkte stieg. Diese Reaktion unterschätzte die Stärke der US-Bohrunternehmen. Abgesehen davon, dass die meisten bei einem Ölpreis von USD 65 noch rentabel sind, hat die Mehrzahl der Unternehmen gegen eine Rohöl-Preisbaisse vorgesorgt. Für den Rest des Jahres sind 70% der gesamten Ölproduktion abgesichert. Im Laufe des Jahres 2015 verringert sich dieser Wert auf 40%. Kostenintensive Produzenten haben sich sogar noch umfassender abgesichert, als aus diesen Prozentsätzen hervorgeht. Ölbohrunternehmen sind in diesem schwierigen Preisumfeld nicht überschuldet. Im 2. Quartal wies der Hochzins-Energiesektor eine Zins- Bohrunternehmen in US-Schieferregionen auch bei tieferem Ölpreis noch rentabel Breakeven-Betriebskosten von HY-Ölbohrunternehmen in USD pro Barrel (rechts) vs. Gewichtung im US-HY-Index gesamt, in % (links) US-Schieferölproduzenten haben ordentliches Polster für Schuldzinszahlungen Zinsdeckungsquote (EBITDA/Zinsaufwand), in % 7% 100 6% 5% 4% % 2% % 0% E&P Emittenten Betriebskosten pro Barrel (rechts) Kumuliertes Indexgewicht (links) US HY US HY Energie Erläuterung: Bei einem WTI-Preis von USD 60 werden Ölproduzenten, die 1,3% des gesamten US-HY-Index ausmachen, unrentabel Quelle: Citigroup, Unternehmensangaben, UBS, Daten per Oktober 2014 Quelle: BoAML, UBS, Daten per 2. Quartal UBS CIO WM Bitte beachten Sie die wichtigen rechtlichen Hinweise und die Offenlegungen am Ende dieses Dokuments.

3 Fazit / In unserem Fokus deckungsquote von 6,5 auf (gegenüber 3,6 für das breite Hochzinsuniversum). Die zwölf Unternehmen, die bei einem Ölpreis von USD 60 pro Barrel nicht mehr rentabel wären, machen nur 1,3% des Hochzinsindex aus. Ausserdem können Bohrunternehmen ihre Investitionsausgaben sehr schnell zurückfahren. Den Daten von Drilling Info Inc. zufolge gingen die Genehmigungen zur Erschliessung neuer Ölquellen in den USA im November um 40% zurück. Da der niedrigere Ölpreis die Kaufkraft der US-Verbraucher stärkt, könnte dies für die Anleihen von Unternehmen in den Bereichen Einzelhandel, Finanzwesen, Hotels und Automobile sogar vorteilhaft sein. Was bedeutet das für den Ölpreis und die OPEC? Die OPEC ist möglicherweise nicht bereit, einzugreifen. Ein niedrigerer Preis trägt jedoch dazu bei, dass die Ölnachfrage schneller steigt. Das Wachstum des Ölverbrauchs könnte sich von 1 Mio. Barrel pro Tag im Jahr 2014 auf 1,3 Mio. Barrel pro Tag in der ersten Hälfte des Jahres 2015 beschleunigen. Während der aktuelle Preisrückgang die Schieferbohrunternehmen nicht lahmlegt, dürfte er das Produktionswachstum in den USA doch etwas bremsen. Diese Kombination dürfte dazu beitragen, dass sich Brent-Rohöl in den kommenden zwölf Monaten auf USD 80 je Barrel und WTI auf USD 75 erholen. Der grosse Gewinner dieses niedrigeren Gleichgewichtspreises sind die Öl importierenden Länder, insbesondere die USA, Japan und die Eurozone. Mit weltweiten Importen von rund 53 Mio. Barrel pro Tag spart der jüngste Ölpreisrückgang um USD 40 je Barrel den Verbraucherländern USD 2,1 Mrd. pro Tag bzw. USD 774 Mrd. pro Jahr. Diese zusätzliche Kaufkraft könnte ausreichen, um die Wachstumsrate der Eurozone um 0,5% zu stärken. Die Autofahrer in den USA würden indes USD 375 Mio. pro Tag an Benzinkosten sparen, eine unerwartete Einsparung von USD 137 Mrd. pro Jahr. Was die OPEC davon hat, ist schwerer zu erkennen. Das Kartell produziert 30,5 Mio. Barrel Rohöl pro Tag. Somit kostet der Rückgang des Ölpreises um USD 40 je Barrel den Mitgliedern rund USD 445 Mrd. pro Jahr. Schlimmer noch: Wenn sich der Ölpreis erholt, wird die Bohraktivität in den USA wieder zunehmen. Philipp Schöttler und Christopher Swann Fazit Die Bohrunternehmen in den US-Schieferregionen sind nicht so anfällig gegenüber einem niedrigeren Ölpreis wie es auf den ersten Blick scheint. Das CIO glaubt, dass es nicht zu einer Welle von Zahlungsausfällen bei Hochzinsanleihen von Energieunternehmen kommt, da die Unternehmen nicht überschuldet sind und bei ihren Investitionsausgaben flexibel sind. Der niedrigere Ölpreis könnte jedoch das verfügbare Einkommen der US-Haushalte und damit die Gesamtwirtschaft merklich stärken. In den kommenden zwölf Monaten dürfte sich der Rohölpreis leicht auf USD 80 pro Barrel für Brent-Rohöl und USD 75 für WTI erholen. Das CIO ist in US-Aktien, US-Hochzinsanleihen und im US-Dollar übergewichtet. Taktische Vermögensallokation Liquidität Aktien gesamt Aktien USA Eurozone Grossbritannien Schweiz Japan Schwellenländer Andere Anleihen gesamt Anleihen Erstklassige Anleihen Unternehmensanleihen (IG) Hochzinsanleihen EM-Staatsanleihen (USD) EM-Unternehmensanleihen (USD) Rohstoffe neu alt Quelle: UBS, per neutral untergewichtet übergewichtet Etwaige Änderungen beziehen sich auf Entscheidungen des jüngsten Global Investment Committee vom 19. November In unserem Fokus 1 Globale Rohölpreise. Die drei Energieagenturen (EIA, IEA und OPEC) werden zwischen Dienstag, 9. und Freitag, 12. Dezember ihre monatlichen Ölberichte vorlegen. Wir werden untersuchen, ob die niedrigeren Preise bereits eine Anpassung des Wachstums der globalen Ölnachfrage ausgelöst haben. Der EIA-Bericht zur Produktivität der Bohrunternehmen wird am Montag, 8. Dezember einen Ausblick auf die US-Produktion im Januar geben. 2 Eine Reihe von US-Konjunkturdaten wird wahrscheinlich auf ein robustes Wachstum hindeuten. Den Beginn machen die US-Arbeitsmarktzahlen, die am Freitag, 5. Dezember veröffentlicht werden. Am Donnerstag, 11. Dezember folgen die Einzelhandelsumsätze und am Montag, 15. Dezember die Zahlen zur Industrieproduktion. Das CIO ist in US-Aktien und US-Hochzinsanleihen sowie im US-Dollar gegenüber dem Euro übergewichtet. 3 Am Freitag, 12. Dezember werden zahlreiche chinesische Daten veröffentlicht. Während die Einzelhandelsumsätze (Konsenserwartung +11,6% zum Vorjahr) und die Industrie produktion (+7,5%) wie in letzter Zeit weiter steigen dürften, wird der Markt darauf achten, ob sich die monatlichen Daten zur Gesamtkreditvergabe nach dem starken Rückgang im Vormonat erholen. Die letzten Ausgaben von «Unter der Lupe» Wie steht es um den US-Konsumenten in diesem Jahr an Thanksgiving? (27. November 2014) Index:asset_allocation_DE_1448 Jedes Fass weniger wäre mehr (13. November 2014) Was bedeutet die jüngste quantitative Lockerung der Bank of Japan? (6. November 2014) Mission erfüllt? (30. Oktober 2014) Wie entwickelt sich die Verkaufswelle? (16. Oktober 2014) Sind die Schwellenländer bereit für Reformen? (9. Oktober 2014) Das bedeutet ein starker US-Dollar für die Welt (2. Oktober 2014) Was will uns die Fed wirklich sagen? (19. September 2014) Welche Auswirkungen würde ein «Ja» in Schottland haben? (11. September 2014) Ein guter Zeitpunkt für Anlagen in Russland? (4. September 2014) 3 UBS CIO WM Bitte beachten Sie die wichtigen rechtlichen Hinweise und die Offenlegungen am Ende dieses Dokuments.

4 Editorial Worte, Worte, Worte (und es wird noch wortreicher)... Andreas Höfert Chefökonom, Regional CIO Europa Renditen der Staatsanleihen der Peripherieländer sind drastisch gesunken. In Spanien etwa haben sie vom untragbaren Niveau von über 7,5% im Juli 2012 auf ein Rekordtief von nunmehr 1,85% nachgegeben. Draghi beruhigt seine Jünger weiterhin allein mit Worten. In den letzten Wochen merkte er ausdrücklich an, es sei immer möglich, dass mehr Massnahmen ergriffen werden, als bislang ohnehin bereits angekündigt seien. Bereits zum dritten Mal in drei Jahren verwende ich nun dieses berühmte Hamlet-Zitat als Überschrift für ein Editorial. Und abermals geht es um die Lage in der Eurozone. Was mich derzeit erstaunt, ist das Gewicht, das die Marktteilnehmer den Worten und Äusserungen der Vertreter der Eurozone trotz deren Untätigkeit nach wie vor beimessen. Wenn man ein praktisches Beispiel dafür sucht, dass die Theorie der rationalen Erwartungen nicht funktioniert - voilà. Was in den letzten Jahren in der Eurozone vor sich ging, lässt sich am besten als eine Theorie der willfährigen Täuschung umschreiben. Zum ersten Mal verwendete ich das Hamlet-Zitat im August 2011, nach dem Gipfeltreffen zwischen dem damaligen französischen Staatspräsidenten Nicolas Sarkozy und Bundeskanzlerin Angela Merkel. Bei diesem Gipfel einigten sie sich auf drei Vorschläge: 1) Schaffung einer europäischen Wirtschaftsratsregierung, 2) Verankerung der Verpflichtung zu einem ausgeglichenen Haushalt in der Verfassung aller Mitgliedsländer der Eurozone, 3) Erhebung der so genannten Tobin-Steuer, einer Steuer auf Finanztransaktionen. «Wir könnten in einer keynesianischen Liquiditätsfalle stecken, in der ein fiskalpolitischer Impuls die grösste Wirkung zeigen würde.» Doch immer mehr Ökonomen, darunter auch ich, fragen sich, ob mehr geldpolitische Impulse die Eurozone wirklich aus ihrer Not befreien werden. Tatsächlich könnten wir in einer keynesianischen Liquiditätsfalle stecken, in der die Geldpolitik nicht mehr viel bewirken kann und ein fiskalpolitischer Impuls tatsächlich die grösste Wirkung zeigen würde. Deshalb denken meiner Ansicht nach viele europäische Politiker laut über irgendeine Art von fiskalpolitischen Impulsen nach. An vorderster Front steht dabei der neu gewählte Präsident der Europäischen Kommission, Jean-Claude Juncker. Er stellte kürzlich einen ambitionierten «Letzte-Chance»-Investitionsplan über EUR 315 Mrd. vor. Liest man indes das Kleingedruckte, entpuppt sich dieser Plan als deutlich weniger ambitioniert, als Juncker mit seiner Werbung dafür glauben machen will. Denn letzten Endes werden vom öffentlichen Sektor gerade einmal EUR 20 Mrd. bereitgestellt werden. Der Rest soll aus dem Privatsektor stammen, mit einem Griff in die finanztechnische Trickkiste (15-facher Hebel) und staatlichen Ausfallbürgschaften, die Erinnerungen an die berühmt-berüchtigten Collateralized Debt Obligations (CDOs) wecken, die im Zentrum der Finanzkrise von 2007 und 2008 standen. Vertreter Deutschlands haben bereits Bedenken angemeldet. Dreieinhalb Jahre später ist noch keiner dieser Vorschläge vollständig umgesetzt. Vor allem aber erinnert sich kaum jemand mehr an diesen deutsch-französischen Gipfel, den Experten damals als «letzte Chance» ansahen. Tatsächlich folgten seitdem viele weitere «Letzte-Chance»-Gipfel und sind heute eher die Regel als die Ausnahme. Denkwürdiger war das zweite Ereignis, das mich zu eben dieser Überschrift hinriss. Das war im Sommer 2012, nachdem der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi im Alleingang die Eurokrise beendete, indem er erklärte: «Die EZB ist bereit, alles Notwendige zum Erhalt des Euro zu tun, und glauben Sie mir, es wird ausreichen.» Diese «Drohung» verfehlte ihre Wirkung nicht. Die Marktteilnehmer glaubten, eine quantitative Lockerung (QE) in der Eurozone mit massiven Staatsanleihenkäufen durch die EZB sei ausgemachte Sache und würde kurz bevorstehen. Das glauben die Marktteilnehmer auch zweieinhalb Jahre später noch und haben entsprechend gehandelt, während die EZB noch nicht einmal aus den Startblöcken gekommen ist. Die In dem Wissen, dass etwas unternommen werden muss, und getreu der politischen Regel «Willst du keine schwierigen Entscheidungen treffen, bilde einen Ausschuss, der einen Bericht verfasst» baten Frankreichs Staatspräsident François Hollande und Bundeskanzlerin Angela Merkel zwei Ökonomen (Jean Pisani-Ferry aus Frankreich und Henrik Enderlein aus Deutschland) um eine Analyse. Laut ihrem Bericht, der letzte Woche veröffentlicht wurde, sollte Frankreich weitere Reformen einleiten und Deutschland mehr investieren. Ach, wirklich? Wenigstens schliesst dieser gemeinsame deutsch-französische Bericht mit einer ernüchternden (Selbst-) Erkenntnis: «Unsere abschliessenden Worte sind einfach: Frankreich und Deutschland wenden viel Zeit für gemeinsame Erklärungen und gemeinsame Initiativen auf. Was fehlt, sind Taten.» Polonius, der Hamlets Worte vernahm, hätte zurecht hinzufügen können: «Ist dies schon Tollheit, hat es doch Methode.» Freundliche Grüsse Andreas Höfert 4 UBS CIO WM Bitte beachten Sie die wichtigen rechtlichen Hinweise und die Offenlegungen am Ende dieses Dokuments.

5 Anhang Die Anlagebeurteilungen des Chief Investment Office WM von UBS werden durch Wealth Management und Retail & Corporate und Wealth Management Americas, Unternehmensbereiche von UBS AG (UBS, in der Schweiz durch die FINMA beaufsichtigt) oder einer Tochtergesellschaft produziert und veröffentlicht. In gewissen Ländern wird UBS AG als UBS SA bezeichnet. Dieses Material dient ausschliesslich zu Ihrer Information und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Offertenstellung zum Kauf oder Verkauf von Anlage- oder anderen spezifischen Produkten dar. Der Inhalt basiert auf zahlreichen Annahmen. Unterschiedliche Annahmen könnten zu materiell unterschiedlichen Ergebnissen führen. Einige Dienstleistungen und Produkte unterliegen gesetzlichen Beschränkungen und können deshalb nicht unbeschränkt weltweit angeboten und/oder von allen Investoren erworben werden. Alle in diesem Material enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus als zuverlässig und glaubwürdig eingestuften Quellen, trotzdem lehnen wir jede vertragliche oder stillschweigende Haftung für falsche oder unvollständige Informationen ab (ausgenommen sind Offenlegungen, die sich auf UBS und ihre verbundenen Unternehmen beziehen). Alle Informationen und Meinungen sowie angegebenen Preise sind nur zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Publikation aktuell und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Hierin geäusserte Meinungen können von den Meinungen anderer Geschäftsbereiche von UBS abweichen oder diesen widersprechen, da sie auf der Anwendung unterschiedlicher Annahmen und/oder Kriterien basieren. UBS und deren Konzerngesellschaften (oder Mitarbeiter derselben) können jederzeit für die erwähnten Wertpapiere eine Kauf- beziehungsweise Verkaufsposition einnehmen oder als Auftraggeber bzw. Mandatsträger auftreten oder dem Emittenten dieser Wertpapiere bzw. einer mit einem Emittenten wirtschaftlich oder finanziell eng verbundenen Gesellschaft Beraterdienste oder andere Dienstleistungen zukommen lassen. Bei Illiquidität des Wertpapiermarkts kann es vorkommen, dass sich gewisse Anlageprodukte nicht sofort realisieren lassen. Aus diesem Grund ist es manchmal schwierig, den Wert Ihrer Anlage und die Risiken, denen Sie ausgesetzt sind, zu quantifizieren. UBS setzt Informationsbarrieren ein, um den Informationsfluss aus einem oder mehreren Bereichen innerhalb von UBS in andere Bereiche, Einheiten, Divisionen oder verbundene Unternehmen von UBS zu steuern. Der Termin- und Optionenhandel ist mit Risiken behaftet. Die Wertentwicklung einer Anlage in der Vergangenheit stellt keine Gewähr für künftige Ergebnisse dar. Manche Anlagen können plötzlichen und erheblichen Wertverlusten unterworfen sein. Bei einer Liquidation Ihrer Anlagewerte kann es vorkommen, dass Sie weniger zurückerhalten als Sie investiert haben, oder dass man Sie zu einer Zusatzzahlung verpflichtet. Wechselkursschwankungen können sich negativ auf den Preis, Wert oder den Ertrag einer Anlage auswirken. Wir können nicht auf die persönlichen Anlageziele, finanziellen Situationen und Bedürfnisse unserer einzelnen Kunden eingehen und empfehlen Ihnen deshalb, vor jeder Investition Ihren Finanz- und/oder Steuerberater bezüglich möglicher einschliesslich steuertechnischer Auswirkungen zu konsultieren. Dieses Material darf ohne vorherige Einwilligung von UBS oder deren Konzerngesellschaften nicht reproduziert werden. UBS untersagt ausdrücklich jegliche Verteilung und Weitergabe dieses Materials an Dritte. UBS ist nicht haftbar für Ansprüche oder Klagen von Dritten, die aus dem Gebrauch oder der Verteilung dieses Materials resultieren. Die Verteilung dieser Publikation darf nur im Rahmen der dafür geltenden Gesetzgebung stattfinden. Die Konjunkturprognosen des Chief Investment Office (CIO) wurden in Zusammenarbeit von CIO-Ökonomen mit Ökonomen von UBS Investment Research erstellt. Die Prognosen und Einschätzungen sind lediglich zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Publikation aktuell und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Informationen darüber, wie das UBS CIO Wealth Management Konflikte regelt und die Unabhängigkeit seiner Anlagebeurteilungen, des Publikationsangebots, des Research sowie der Ratingmethoden aufrechterhält, finden Sie unter Weitere Informationen über die jeweiligen Autoren dieser und anderer CIO-Publikationen, auf die in diesem Bericht verwiesen wird, sowie Kopien von vergangenen Berichten zu diesem Thema können Sie bei Ihrem Kundenberater bestellen. Externe Vermögensverwalter und Finanzberater: Für den Fall, dass dieses Research oder die Publikation an einen externen Vermögensverwalter oder Finanzberater ausgegeben wird, untersagt UBS dem externen Vermögensverwalter oder Finanzberater ausdrücklich, diese an ihre Kunden und/oder Dritte weiterzugeben beziehungsweise zur Verfügung zu stellen. Australien: 1) Kunden von UBS Wealth Management Australia Ltd: Diese Mitteilung wird durch UBS Wealth Management Australia Ltd an Kunden von UBS Wealth Management Australia Ltd ABN (Inhaberin der australischen «Financial Services Licence» Nr ), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, verteilt: Diese Publikation enthält ausschliesslich allgemeine Informationen und/oder allgemeine Beratung und stellt keine persönliche Beratung zu Finanzprodukten dar. 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Unter keinen Umständen darf die Publikation von UBS AG einem «Privatkunden» gemäss der Definition in Section 761G des Corporations Act zur Verfügung gestellt werden. Die Research-Services von UBS AG stehen einzig «Firmenkunden» zur Verfügung. Die Publikation enthält nur allgemeine Informationen und berücksichtigt weder die persönlichen Anlageziele noch die finanzielle oder steuerliche Situation oder besonderen Bedürfnisse einer bestimmten Person. Bahamas: Diese Publikation wird an Privatkunden von UBS (Bahamas) Ltd verteilt und darf nicht an Personen verteilt werden, die laut «Bahamas Exchange Control Regulations» als Bürger oder Einwohner der Bahamas gelten. Bahrain: UBS AG ist eine Schweizer Bank, die nicht in Bahrain von der Zentralbank von Bahrain zugelassen ist oder von ihr überwacht oder reguliert wird und die keine Bankgeschäfte oder Kapitalanlagegeschäfte in Bahrain unternimmt. Deshalb haben die Kunden keinen Schutz nach den örtlichen Rechtsvorschriften zum Bankrecht und zum Recht der Kapitalanlagedienstleistungen. Belgien: Diese Publikation stellt kein öffentliches Kaufangebot oder eine vergleichbare Anwerbung nach belgischem Recht dar, kann jedoch zu Informationszwecken Kunden der UBS Belgium, einer Niederlassung von UBS (Luxembourg) SA, zur Verfügung gestellt werden. UBS Belgium ist eine bei der belgischen Nationalbank eingetragene Bank und wird durch die «Financial Services and Markets Authority» (L Autorité des services et marchés financiers) beaufsichtigt, der diese Publikation nicht zur Genehmigung vorgelegt wurde. Brasilien: Erstellt durch UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, eine Einheit, die durch die Comissão de Valores Mobiliários («CVM») beaufsichtigt wird. Deutschland: Herausgeberin im Sinne des deutschen Rechts ist UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2 4, Frankfurt am Main. 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Hongkong: Diese Publikation wird durch die Niederlassung von UBS AG in Hongkong, einem nach der «Hong Kong Banking Ordinance» lizenzierten und gemäss den Bestimmungen der «Securities and Futures Ordinance» registrierten Finanzinstitut, an Kunden der Niederlassung von UBS AG in Hongkong verteilt. Indien: Verteilt durch UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) Telefon: SEBI-Registrationsnummern: NSE (Kapitalmarktsegment): INB , NSE (F&O-Segment): INF , BSE (Kapitalmarktsegment): INB Indonesien: Dieses Research- oder Publikationsmaterial ist nicht zum Zwecke eines öffentlichen Zeichnungsangebots gemäss indonesischem Kapitalmarktrecht und dessen Umsetzungsbestimmungen ausgelegt und erstellt. Die hierin erwähnten Wertpapiere sind und werden nicht gemäss indonesischem Kapitalmarktrecht und dessen Bestimmungen eingetragen. Israel: UBS AG ist als ausländischer Händler eingetragen, der mit UBS Wealth Management Israel Ltd, einer 100%igen Tochtergesellschaft von UBS, zusammenarbeitet. UBS Wealth Management Israel Ltd ist zugelassener Portfolio Manager, der auch Investment Marketing betreibt und unter der Aufsicht der «Israel Securities Authority» steht. Diese Publikation kann keine auf Ihre persönlichen Bedürfnisse zugeschnittene Anlageberatung und/oder Marketingangaben zu Finanzanlagen durch entsprechend lizenzierte Anbieter ersetzen. Italien: Dieses Dokument wird an Kunden der UBS (Italia) S.p.A., via del vecchio politecnico 4 Mailand, eine ordnungsgemäss von der «Banca d Italia» als Finanzdienstleister zugelassene und unter der Aufsicht von «Consob» und der «Banca d Italia» stehende italienische Bank, verteilt. UBS Italia war weder an der Erstellung dieser Publikation noch an den hierin enthaltenen Anlagenuntersuchungen und Finanzanalysen beteiligt. Jersey: UBS AG, Niederlassung Jersey, wird reguliert und autorisiert durch die Jersey «Financial Services Commission» zur Durchführung von Bankgeschäften, Anlagefonds und Investmentgeschäften. Kanada: In Kanada wird diese Publikation von UBS Investment Management Canada Inc. an Kunden von UBS Wealth Management Canada verteilt. Luxemburg: Diese Publikation stellt kein öffentliches Angebot nach luxemburgischem Recht dar, kann jedoch Kunden der UBS (Luxembourg) S.A., einer lizenzierten Bank unter der Aufsicht der «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), der diese Publikation nicht zur Genehmigung vorgelegt wurde, zu Informationszwecken zur Verfügung gestellt werden. Mexiko: Dieses Dokument wurde verteilt von UBS Asesores México, S.A. de C.V., einem Unternehmen, das nicht der Aufsicht der Comisión Nacional Bancaria y de Valores unterliegt und weder der UBS Grupo Financiero S.A. de C.V. noch einer anderen mexikanischen Finanzgruppe angehört. 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Falls Sie trotz dieser Warnung Entscheidungen auf Grundlage dieser Publikation oder dieses Materials treffen, anerkennen Sie hiermit, (i) dass Sie sich möglicherweise nicht auf den Inhalt dieser Publikation oder dieses Materials verlassen können und dass die Empfehlungen oder Meinungen in dieser Publikation oder diesem Material nicht für Sie bestimmt sind, und (ii) dass Sie, soweit das Gesetz dies zulässt, (a) UBS und deren Tochtergesellschaften oder verbundenen Unternehmen (und deren Direktoren, Führungskräfte, Agenten und Berater [einzeln eine «relevante Person»]) schadlos halten für Verluste, Schäden, Verbindlichkeiten oder Forderungen, die in Zusammenhang mit dem unberechtigten Vertrauen auf diese Publikation oder dieses Material entstanden sind oder die Sie deshalb möglicherweise erleiden und (b) auf die Durchsetzung von Rechten oder auf Rechtsmittel gegenüber der relevanten Person für (oder in Bezug auf) Verluste, Schäden, Verbindlichkeiten oder Forderungen, die in Zusammenhang mit dem unberechtigten Vertrauen auf diese Publikation oder dieses Material entstanden sind oder die Sie deshalb möglicherweise erleiden, verzichten. Niederlande: Diese Publikation stellt kein öffentliches Kaufangebot oder eine vergleichbare Anwerbung nach niederländischem Recht dar, kann jedoch zu Informationszwecken Kunden der UBS Bank (Netherlands) B.V. zur Verfügung gestellt werden. UBS Bank (Netherlands) B.V. ist eine lizensierte Bank unter Aufsicht der niederländischen Nationalbank «De Nederlandsche Bank» (DNB) und der niederländischen Finanzmarktaufsicht «Autoriteit Financiële Markten» (AFM), der diese Publikation nicht zur Genehmigung vorgelegt wurde. Österreich: Diese Publikation stellt kein öffentliches Angebot oder eine vergleichbare Anwerbung gemäss österreichischem Recht dar und wird nur unter Umständen verwendet, die keinem öffentlichen Angebot von Wertpapieren in Österreich entsprechen. Das Dokument darf nur vom direkten Empfänger dieser Informationen verwendet und unter keinen Umständen an einen anderen Anleger weitergegeben werden. Saudi-Arabien: Diese Publikation wurde von UBS Saudi Arabia (eine Tochtergesellschaft der UBS AG) genehmigt, einer geschlossenen saudiarabischen Aktiengesellschaft nach dem Recht des Königreichs Saudi-Arabien mit der Handelsregisternummer , die ihren angemeldeten Geschäftssitz in Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Königreich Saudi-Arabien hat. UBS Saudi Arabia ist von der «Capital Market Authority of Saudi Arabia» zugelassen und reguliert. Singapur: Bitte kontaktieren Sie die Niederlassung von UBS AG Singapore, einem «exempt financial adviser» gemäss dem «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) und eine nach dem «Singapore Banking Act» (Cap. 19) durch die «Monetary Authority of Singapore» zugelassene Handelsbank, für alle Fragen, welche sich durch oder in Verbindung mit der Finanzanalyse oder dem Bericht ergeben. Spanien: Diese Publikation wird durch die UBS Bank, S.A., eine bei der «Banco de España» registrierte Bank, an Kunden der UBS Bank, S.A., verteilt. Taiwan: Dieses Material wird in Einklang mit den ROC-Gesetzen oder mit dem Einverständnis der Kunden oder auf deren Wunsch zugestellt. UK: Genehmigt von UBS AG, in der Schweiz beaufsichtigt und autorisiert von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht. In Grossbritannien ist UBS AG autorisiert durch die «Prudential Regulation Authority» und unterliegt der Regulierung durch die «Financial Conduct Authority» und der beschränkten Regulierung durch die «Prudential Regulation Authority». Einzelheiten zum Umfang unserer Regulierung durch die «Prudential Regulation Authority» sind auf Anfrage erhältlich. Mitglied der «London Stock Exchange». Diese Publikation wird an Privatkunden von UBS London in Grossbritannien verteilt. Produkte und Dienstleistungen, die ausserhalb Grossbritanniens angeboten werden, werden nicht von den britischen Regulierungen oder dem «Compensation Scheme» der «Financial Services Authority» erfasst. USA: Diese Publikation darf weder in den USA noch an «US persons» verteilt werden. UBS Securities LLC ist ein Tochterunternehmen von UBS AG und ein verbundenes Unternehmen von UBS Financial Services Inc., UBS Financial Services Inc. ist ein Tochterunternehmen von UBS AG. Vereinigte Arabische Emirate: Diese Research-Publikation stellt in keiner Weise ein Angebot, einen Verkauf oder eine Lieferung von Aktien oder anderen Wertpapieren gemäss den Gesetzen der Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) dar. Der Inhalt dieser Publikation wurde und wird nicht durch irgendeine Behörde der Vereinigten Arabischen Emirate einschliesslich der VAE-Zentralbank und der «Dubai Financial Services Authority», der «Emirates Securities and Commodities Authority», des «Dubai Financial Market», des «Abu Dhabi Securities Market» oder einer anderen Börse in den VAE genehmigt. Stand November 2014 UBS Das Schlüsselsymbol und UBS gehören zu den eingetragenen bzw. nicht eingetragenen Markenzeichen von UBS. Alle Rechte vorbehalten. 5 UBS CIO WM Bitte beachten Sie die wichtigen rechtlichen Hinweise und die Offenlegungen am Ende dieses Dokuments.