Polnische Covered Bonds

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1 Polnische Covered Bonds Kurzübersicht über Listy Zastawne Analyst: Christian Enger, CFA Spezialbankprinzip in Polen Covered Bonds nach polnischem Recht (Listy Zastawne) werden von einem Spezialinstitut emittiert. Dessen Aktivitäten sind auf das Hypotheken- und Public Sector Geschäft eingegrenzt. Entsprechend können die Institute gedeckte Schuldverschreibungen mit diesen beiden Deckungsarten begeben. Hierfür werden zwei separate Register geführt. Die Mortgage Covered Bonds müssen durch erstrangige Hypotheken besichert werden, die in Polen belegen sind. Für den Deckungsstock der Public Sector Covered Bonds eignen sich lediglich Forderungen gegen die Öffentliche Hand (inklusive Zentralbanken) aus den EU-Mitgliedsstaaten sowie OECD Forderungen. Ersatzdeckungswerte sind bei beiden Deckungsstöcken nach der aktuellen Rechtslage in einem Umfang von bis zu 10% zulässig. Struktur polnischer Covered Bonds Quelle: Fitch Polen plant sein Covered Bond Gesetz zu überarbeiten Verbesserungen in zwei Teilbereichen: Liquidität und Time Subordination Polen arbeitet an der Verbesserung seines Covered Bond Gesetzes. Der vorgelegte Entwurf sieht Verbesserungen insbesondere in zwei Teilbereichen vor. Das sind zum einen die Liquiditäts- beziehungsweise Refinanzierungsrisiken und zum anderen die drohende Benachteiligung von langlaufenden Bond-Investoren (Time Subordination). Zur Minderung der Liquiditätsrisiken soll im überarbeiteten polnischen Covered Bond Gesetz eine Soft-Bullet Struktur verankert werden. Wenn ein Emittent zahlungsunfähig wird, verlängert sich die Fälligkeit aller umlaufenden Covered Bonds um zwölf Monate. Zinszahlungen werden gemäß den Erste Group Research Short Note Seite 1

2 ursprünglichen Vereinbarungen getätigt. Durch diese Vorkehrungen bleibt dem Emittenten mehr Zeit, Zahlungseingänge aus der Deckungsmasse zu akkumulieren oder Veräußerungen durchzuführen. Damit wird der Zeitdruck verringert, um liquide Mittel aus dem Cover Pool freizusetzen, was sich wiederum positiv auf die modellierten Risiken bei den Ratingagenturen auswirkt. Conditional Pass-Through Mechanismus als Ultima Ratio Im Hinblick auf die Liquiditätsrisiken stellen ebenso die Einführung einer verpflichtenden Liquiditätsreserve, welche die Zinszahlungen der kommenden sechs Monate abdeckt, und die Implementierung eines Conditional Pass-Through (CPT) Mechanismus als Ultima Ratio positive Faktoren dar. Letztgenannter soll jedoch nicht auf dem allgemeinen Vertragsrecht beruhen, sondern innerhalb des polnischen Covered Bond Gesetzes verankert werden. Im Rahmen eines Asset Coverage Tests wird halbjährlich geprüft, ob ausreichend Deckungswerte vorhanden sind, um die umlaufenden Covered Bonds zu bedienen. Zusätzlich findet im vierteljährlichen Turnus ein Liquiditätstest statt. Hier werden mit demselben Ziel die Fälligkeitsprofile der Covered Bonds und der Cover Assets verglichen. Solange beide Tests bestanden werden, greift zwar die Laufzeitenverlängerung um zwölf Monate aufgrund der Soft-Bullet Struktur, ansonsten werden die polnischen Covered Bonds allerdings weiterhin gemäß den Emissionsbedingungen bedient. Wird einer der beiden Tests nicht bestanden, wird der Pass-Through Mechanismus aktiviert. In diesem Fall werden die Nominale aller ausstehenden Covered Bonds gleichermaßen (pari-passu) durch die Zuflüsse aus der Deckungsmasse getilgt. Zinszahlungen sind weiter regulär zu leisten, was durch die angekündigte Liquiditätsreserve und die Überdeckung sichergestellt sein soll. Rückzahlungsszenario der polnischen Covered Bonds im Insolvenzfall der emittierenden Bank Quelle: Moody s, Polish Ministry of Finance Nach aktuellem Recht drohen die Gläubiger langlaufender Covered Bonds benachteiligt zu werden (Time Subordination) Nach den derzeit geltenden Covered Bond Regularien können einzelne Covered Bond Serien fällig gestellt werden, wenn bei diesen Zahlungen nicht geleistet wurden. Mit dem neuen CPT Mechanismus, der auf alle Emissionen anwendbar ist, sollen alle Covered Bond Gläubiger gleich behandelt werden. Die Wahrscheinlichkeit von einer Benachteiligung langlaufender Covered Bonds (Time Subordination) wird hierdurch limitiert. LTV-Grenze für Wohnbaudarlehen soll auf 80% steigen Erhöhung der Überdeckungsanforderung auf 10% als Kompensation Im polnischen Recht ist der LTV ähnlich wie der deutsche Beleihungswert (Mortgage Lending Value/MLV) definiert. Der Wert einer Immobilie entspricht dem realisierbaren Preis, der während der gesamten Dauer der Beleihung bei einer Veräußerung voraussichtlich erzielt werden kann. Vorübergehende Wertschwankungen sollen hierdurch ausgeklammert werden. Zuständig für die Festsetzung ist ein interner oder externer Sachverständiger/Experte. Im Rahmen der allgemeinen Bankenaufsicht überwacht der Regulator die entsprechenden Verfahren. Er kann hierzu einen unabhängigen Gutachter zu Rate ziehen. Dieser prüft, ob das Erste Group Research Short Note Seite 2

3 Deckungsregister angemessen geführt wird und die Immobilienbewertung im Einklang mit den gesetzlichen Vorgaben erfolgt ist. Nach geltendem Recht können die polnischen Emittenten maximal 60% des LTV bzw. Mortgage Lending Values (MLV) mit Covered Bonds finanzieren. Diese Grenze soll für Wohnbauhypotheken auf 80% steigen. Das mindert zwar die Sicherheit für Covered Bond Investoren, im Gegenzug ist jedoch geplant, die gesetzliche Mindestüberdeckung von 0% auf 10% (auf nominaler Basis) zu erhöhen, was sich im internationalen Vergleich absolut sehen lassen kann. Im Gegensatz zu der Emissionsgrenze in Abhängigkeit vom LTV können Darlehen mit einem Mortgage Lending Value von bis zu 100% (Wholeloan LTV) im Cover Pool registriert werden. Nach der aktuellen Rechtslage dürfen Forderungen, die die 60%-LTV- Grenze überschreiten, allerdings maximal 30% des Cover Pools ausmachen. Die Eintragung nur eines Teils einer Forderung ist nicht gestattet. Grundsätzlich besteht zwar die Pflicht, die Immobilienwerte auf laufender Basis zu überwachen, allerdings besteht im Regelfall keine Neubewertungspflicht. Die genannten LTV-Grenzen bestehen lediglich zum Zeitpunkt der Indeckungnahme. Es ist damit davon auszugehen, dass auch Aktiva im Deckungsstock enthalten sein können, die die genannten Kriterien beispielsweise durch einen Immobilienpreisrückgang zu einem späteren Zeitpunkt nicht mehr erfüllen. Moody s wertet die avisierten rechtlichen Änderungen überwiegend positiv Moody s wertet die avisierten rechtlichen Änderungen überwiegend positiv. Für den kleinen polnischen Covered Bond Markt nimmt derzeit allerdings Fitch eine bedeutendere Rolle ein. Die Agentur vergibt für drei Covered Bond Programme (von zwei Emittenten) aus Polen ein Bonitätsurteil. Das sind die mbank Hipoteczny (Mortgage und Public Sector) und Pekao Bank Hipoteczny (Mortgage). Fitch hat sich bereits Mitte Oktober 2014 zu der geplanten Überarbeitung des polnischen Covered Bond Gesetzes geäußert. Die Überlegungen beziehen sich jedoch zu großen Teilen auf die bereits umlaufenden Emissionen. Nach dem Verständnis der Agentur ist die Gesetzesnovelle sowohl auf die umlaufenden als auch auf neu emittierte Anleihen anwendbar. In der Vergangenheit wurden die Covered Bonds als Hard-Bullet Emissionen platziert. Durch die Novelle droht ihnen im Insolvenzfall ebenfalls eine Konvertierung in eine Soft-Bullet beziehungsweise Conditional Pass-Through Struktur. Dennoch bleibt die Beurteilung der beiden Programme voraussichtlich von Herunterstufungen verschont. Im Gegenteil besteht eher die Chance auf Upgrades. Bisher war der Faktor Liquidity Gaps & Systemic Risk ursächlich dafür, dass sich die polnischen Covered Bond Ratings bei Fitch nicht (mbank) bzw. nur um einen Notch (Pekao) von den Emittenten-Ratings abheben konnten. Fitchs D-Cap: Liquidity Gap and Systemic Risk Quelle: Fitch Erste Group Research Short Note Seite 3

4 Fitch prüft aufgrund der Gesetzesnovelle eine Anhebung des D-Caps, wodurch Rating- Heraufstufungen möglich sind S&P wertet die angekündigten Änderungen ebenfalls positiv. Bei der Bestimmung des D-Caps setzt Fitch grundsätzlich auf den Weakest Link Ansatz. Das bedeutet, dass obwohl die Discontinuity Risk Analysis weiterhin auf mehreren Bausteinen beruht allein die schwächste Komponente maßgeblich für die Bestimmung des D-Caps ist. Bis dato liegt der Liquidity Gap & Systemic Risk D-Cap in Polen bei einem Wert von 0. Damit ist auch der gesamte D-Cap bei 0, wodurch sich das Covered Bond Rating nicht bzw. kaum vom Emittenten-Rating abheben kann. Mit der Gesetzesnovelle prüft Fitch, den Liquidity Gap & Systemic Risk D Cap anzuheben. Die Vorkehrungen, die Fälligkeit im Bedarfsfall nach hinten zu verlagern, und die verpflichtende Liquiditätsreserve vermögen das Liquiditätsrisiko zu mindern, wodurch in letzter Instanz auch die Covered Bond Ratings der polnischen Programme steigen könnten. Allerdings weist Fitch darauf hin, dass noch weitere Komponenten einen limitierenden Faktor darstellen können, wozu explizit eine unzureichende Datenbasis und Währungsinkongruenzen gehören. Ein AA auf der internationalen Rating- Skala scheint jedoch für die polnischen Covered Bonds realisierbar. Eine finale Bewertung wird die Agentur erst vornehmen, wenn die Gesetzesnovelle finalisiert ist. S&P wertet die angekündigten Änderungen ebenfalls positiv. An einigen Stellen lässt die Agentur jedoch einen tieferen Blick in ihr Seelenleben zu, welche Eigenschaften der polnischen Covered Bonds ebenfalls einer Prüfung unterliegen und damit bei der Vorlage des Gesetzes Beachtung finden sollten. Sie analysiert, ob der Cover Pool im Insolvenzfall des Emittenten rechtssicher herausgelöst werden kann (Asset Segregation). Sie geht davon aus, dass in diesem Szenario drei separate Insolvenzmassen entstehen werden. Das ist die allgemeine Masse für die unbesicherten Verbindlichkeiten und jeweils eine für den hypothekarischen wie den Public Sector Cover Pool. Für deren Verwaltung ist ein Insolvenzverwalter zuständig, der sich jedoch für Covered Bond spezifische Fragen mit dem sogenannten Kurator abstimmen muss. Letztgenannter wird ebenso gerichtlich ernannt und vertritt die Interessen von Inhabern gedeckter Schuldverschreibungen. Er muss mit den notwendigen Informationen versorgt werden und seine Zustimmung ist Voraussetzung für alle Transaktionen, die die Covered Bond Sondermasse betreffen. Der Kurator hat allerdings nicht das Mandat, unabhängig vom Insolvenzverwalter tätig zu werden oder Entscheidungen zu treffen. S&P sieht Fallstricke bei der Asset Segregation Grundsätzlich untersucht S&P in diesem Zusammenhang, ob die unbesicherten Gläubiger in den Cover Pool vollstrecken können. Das widerspricht zwar dem Wesen eines Covered Bonds, allerdings sieht die Agentur bei den polnischen Programmen dafür zumindest ein theoretisches Risiko. Nach unserer Lesart setzen Moody s und Fitch hier lediglich eine überschaubare Wahrscheinlichkeit an. S&P wird insbesondere die Verfügbarkeit der freiwilligen Übersicherungen nochmals einer gesonderten Prüfung unterziehen. Bevor die Agentur eine abschließende Bewertung vornimmt, wird sie jedoch das finale Gesetzespaket abwarten. Gleiches gilt für das Aufrechnungsrisiko ( Set-off Risk ) und das Vermischungsrisiko ( Commingling Risk ). Diese beiden Komponenten spielen auch bei den anderen Agenturen eine Rolle. In Polen gilt ein Spezialbank-Prinzip. Das heißt, die Aktivitäten der Covered Bond Emittenten sind auf das Hypotheken- und Public Sector Geschäft eingegrenzt. Dennoch steht diesen Instituten die Möglichkeit offen, Kundeneinlagen aufzunehmen. Hier besteht aus Sicht der Covered Bond Gläubiger das Risiko, dass die Forderungen im Deckungsstock mit diesen Einlagen aufgerechnet werden und damit zumindest teilweise verloren gehen. Das ist jedoch momentan hauptsächlich für hypothekarische Programme relevant, da die öffentliche Hand in der Regel kaum Guthaben bei den Spezialinstituten hält. Die Einlagensicherung wirkt sich vor diesem Hintergrund mindernd auf die Aufrechnungsrisiken aus. Vor der Insolvenz Erste Group Research Short Note Seite 4

5 in EUR m Erste Group Research des Spezialinstitutes bestehen für Zahlungsströme aus den jeweiligen Cover Pools keine isolierten Konten. Daraus resultiert ein Vermischungsrisiko. Alle Agenturen stimmten jedoch darüber überein, dass dieses nach der Insolvenz des Emittenten mit der Abtrennung der Deckungsstöcke überschaubar ist und somit voraussichtlich in der Bonitätsanalyse nicht stark ins Gewicht fällt. Polnischer Covered Bond Markt bis dato noch vergleichsweise klein keine EUR-Benchmark Covered Bonds ausstehend Der polnische Covered Bond Markt ist bis dato noch vergleichsweise klein. Zurzeit haben lediglich die Pekao (konsolidierte 50,1% Beteiligung der UniCredit Gruppe) und die mbank (Tochtergesellschaft der Commerzbank, die rund 70% am Unternehmen hält) gedeckte Schuldverschreibungen ausstehen. Zusätzlich wurde der staatsnahen PKO in 2014 die Genehmigung erteilt, eine Mortgage Einheit aufzusetzen. Es ist davon auszugehen, dass diese ihre Aktivitäten in 2015 aufnimmt. Fitch erwartet jedoch, dass noch mehr Emittenten über die Nutzung des Instruments nachdenken. Umlauf polnischer Covered Bonds Mortgage Public Sector Quelle: EMF/ECBC, mbank, Erste Group Research Covered Bond Funding soll stärker genutzt werden Steuerliche Regelungen standen bisher einem aktiven Covered Bond Markt ebenfalls entgegen Die polnischen Banken finanzieren ihre langlaufenden Kredite zu großen Teilen durch (kurzfristige) Einlagen. Covered Bonds bieten den Zugang zu einem langfristigen Funding-Instrument. Nicht zuletzt vor dem Hintergrund der Anforderungen durch Basel III wurden daher die Arbeiten an dem polnischen Covered Bond Gesetz intensiviert. Mit den neuen Regelungen sollte auch der Zugang zu der großen EUR-Investoren-Basis erschlossen werden können. Das Covered Bond Volumen, das bisher hierhin platziert wurde, ist überschaubar. Auf dem Markt für unbesicherte EUR-Benchmark Transaktionen ist sowohl die mbank als auch die PKO vertreten. Diese haben über Tochtergesellschaften in Frankreich beziehungsweise Schweden Anfang 2014 Senior unsecured Anleihen im Volumen von jeweils 500 Mio. EUR begeben. Gedeckte Emissionen im EUR-Benchmark Format stehen allerdings nicht aus. Das ist nicht zuletzt auf die Quellensteuer zurückzuführen. Diese ist von den polnischen Emittenten einzubehalten, wenn die Zinszahlungen an ausländische Investoren transferiert werden. In den Vorschlägen, welche zu Beginn 2014 kursierten, wurde ebenfalls eine Änderung der entsprechenden Steuergesetzgebung vorgeschlagen. Um eine internationale Investorenbasis zu erschließen, wäre die überlegte Zinsbefreiung sicherlich hilfreich. Erste Group Research Short Note Seite 5

6 Austrian Pfandbrief (type 1) Austrian Pfandbrief (type 2) Austrian Fundierte German Pfandbrief Polish List zastawny Comments on Polish CB Amendments Legal Foundation Hypothekenbankgesetz (HypBG) Pfandbriefgesetz (PfandbriefG) - Austrian law Gesetz betreffend fundierte Bankschuldverschreibungen (FBSchVG) Pfandbriefgesetz (PfandBG) - German law Act on Mortgage Bonds and Mortgage Banks (The LZ Act) - Issuer Universal credit institution Universal credit institution Universal credit institution Universal credit institution Operating specialized credit institution - Cover Assets Mortgage; Public Sector Mortgage; Public Sector Mortgage; Public Sector; giltedged securities/eligible for ward money trusted Mortgage; Public Sector; Ship; Aircraft Mortgage; Public Sector - Geographical scope EEA; Switzerland EEA; Switzerland EEA; Switzerland EEA; Switzerland; USA; Canada; Japan Add. Mortgage CP: Australia; New Zealand; Singapore Add. PS CP: Multilateral development banks Only Ship or Aircraft: Global Mix of asset types (beyond substitute assets) Limit for substitute cover assets Mortgage CP: Poland Public Sector CP: EEA; OECD Separate cover registers Separate cover registers Mixed pools possible Separate cover registers Separate cover registers - Up to 15% of CB volume outstanding Up to 15% of CB volume outstanding Up to 15% of CB volume outstanding Up to 10% of the nominal volume of Pfandbriefe outstanding may consist of money claims against the ESCB or against suitable credit institutions. For Hypothekenpfandbriefe another 10% may consist of cover assets suitable for Öffentliche Pfandbriefe (loans to the public sector). Up to 10% of the cover pool - Legal "LTV" limits 60% based on the mortgage lending value No No 60% based on the mortgage lending value 60% based on the mortgage lending value Limit will be increased to 80% for residential mortgages Primary method for the mitigation of market risk Natural matching (matching without the use of off-balance sheet instruments) and stress testing Natural matching (matching without the use of off-balance sheet instruments) and stress testing Natural matching (matching Natural matching (matching without the use of offbalance sheet instruments) and stress testing without the use of off-balance sheet instruments) and stress testing "Natural" matching (matching without the - use of off-balance sheet instruments) and stress testing Maturity structure Hard bullet Hard bullet Hard bullet Hard bullet Hard bullet Soft bullet (maturity extention by 12 months) announced - in the event that an asset cover test or a liquidity test should be failed, the maturity structure will change to a conditional pass-through mechanism Mandatory liquidity provisions No No No The Pfandbrief issuer is obliged to cover the maximum liquidity gap within the next 180 days. Overcollateralisation 2% on nominal basis 2% on nominal basis The pool must cover nominal value, interest payments and liquidation costs 2% on NPV and 2% on stressed NPV basis; by law the supervisor will be able to request cover add-ons for individual cover pools Supervisor Financial Supervisory Authority Financial Supervisory Authority of Financial Supervisory Financial Supervisory Authority of Germany (BaFin) of Austria (FMA) Austria (FMA) Authority of Austria (FMA) Role of the supervisor General supervisory tasks General supervisory tasks General supervisory tasks Intensive supervisory role with frequent reporting from and interaction with issuers. No Implementation of a liquidity reserve (covering interest payments within the next six months) on the agenda 0% on nominal basis OC will be increased to 10% on nominal basis Polish Financial Supervisory Authority (KNF) As part of its active supervision, FSA receives on a monthly basis a report on the status of the cover register, prepared by the cover pool monitor. Independent cover pool monitor Yes Yes Yes Yes Yes - Legal transparency requirements Some information in the annual No No Detailed information on quarterly basis Little information on annual basis plus - report required reporting obligations from the Trading in Financial Instruments Act UCITS 52(4) compliant Yes Yes Yes Yes Yes - Eligible in repo transactions with the Yes Yes Yes Yes Yes - national central bank Special remarks Although some exemptions may apply, mortgage banks are obliged to collect a withholding tax on interest paid to nonresidents The postulated legal changes might introduce a general exemption from the withholding tax on mortgage bond interests. Erste Group Research Short Note Seite 6

7 Contacts Group Research Head of Group Research Friedrich Mostböck, CEFA +43 (0) Major Markets & Credit Research Head: Gudrun Egger, CEFA +43 (0) Ralf Burchert (Agency Analyst) +43 (0) Hans Engel (Senior Analyst International Equities) +43 (0) Christian Enger, CFA (Covered Bonds) +43 (0) Margarita Grushanina (Economist AT, CHF) +43 (0) Alihan Karadagoglu (Senior Analyst Corporate Bonds) +43 (0) Peter Kaufmann, CFA (Corporate Bonds) +43 (0) Stephan Lingnau (International Equities) +43 (0) Carmen Riefler-Kowarsch (Covered Bonds) +43 (0) Rainer Singer (Senior Economist Euro, US) +43 (0) Elena Statelov, CIIA (Corporate Bonds) +43 (0) Bernadett Povazsai-Römhild (Corporate Bonds) +43 (0) Gerald Walek, CFA (Economist Euro) +43 (0) Katharina Böhm-Klamt (Quantitative Analyst Euro) +43 (0) Macro/Fixed Income Research CEE Head CEE: Juraj Kotian (Macro/FI) +43 (0) Zoltan Arokszallasi (Fixed income) +43 (0) Katarzyna Rzentarzewska (Fixed income) +43 (0) CEE Equity Research Head: Henning Eßkuchen +43 (0) Chief Analyst: Günther Artner, CFA (CEE Equities) +43 (0) Franz Hörl, CFA (Basic Resources) +43 (0) Daniel Lion, CIIA (Technology, Ind. Goods&Services) +43 (0) Thomas Unger; CFA (Banks, Insurance) +43 (0) Vera Sutedja, CFA (Telecom) +43 (0) Vladimira Urbankova, MBA (Pharma) +43 (0) Martina Valenta, MBA (Real Estate) +43 (0) Editor Research CEE Brett Aarons Deniz Gurgen Research Croatia/Serbia Head: Mladen Dodig (Equity) Head: Alen Kovac (Fixed income) Anto Augustinovic (Equity) Ivana Rogic (Fixed income) Milan Deskar-Skrbic (Fixed income) Davor Spoljar, CFA (Equity) Research Czech Republic Head: David Navratil (Fixed income) Head: Petr Bartek (Equity) Vaclav Kminek (Media) Jiri Polansky (Fixed income) Dana Hajkova (Fixed income) Martin Krajhanzl (Equity) Lubos Mokras (Fixed income) Jan Sedina (Fixed income) Research Hungary Head: József Miró (Equity) Gergely Ürmössy (Fixed income) András Nagy (Equity) Vivien Barczel (Fixed income) Tamás Pletser, CFA (Oil&Gas) Research Poland Head: Magdalena Komaracka, CFA (Equity) Marek Czachor (Equity) Tomasz Duda (Equity) Adam Rzepecki (Equity) Ludomir Zalewski (Equity) Research Romania Chief Economist, Director: Radu Craciun Head: Mihai Caruntu (Equity) Head: Dumitru Dulgheru (Fixed income) Chief Analyst: Eugen Sinca (Fixed income) Dorina Cobiscan (Fixed Income) Raluca Florea, CFA (Equity) Marina Alexandra Spataru (Equity) Research Turkey Head: Can Yurtcan Evrim Dairecioglu (Equity) M. Görkem Göker (Equity) Sezai Saklaroglu (Equity) Nilufer Sezgin (Fixed income) Ilknur Unsal (Equity) Research Slovakia Head: Maria Valachyova, (Fixed income) Katarina Muchova (Fixed income) Treasury - Erste Bank Vienna Saving Banks & Sales Retail Head: Thomas Schaufler +43 (0) Equity Retail Sales Head: Kurt Gerhold +43 (0) Fixed Income & Certificate Sales Head: Uwe Kolar +43 (0) Treasury Domestic Sales Head: Markus Kaller +43 (0) Corporate Sales AT Head: Christian Skopek +43 (0) Fixed Income & Credit Institutional Sales Institutional Sales Head: Manfred Neuwirth +43 (0) Bank and Institutional Sales Head: Jürgen Niemeier +49 (0) Institutional Sales AT, GER, LUX, CH Head: Thomas Almen +43 (0) Bernd Bollhof +49 (0) Rene Klasen +49 (0) Marc Pichler +43 (0) Dirk Seefeld +49 (0) Charles-Henry de Fontenilles +43 (0) Bank and Savingsbanks Sales Head: Marc Friebertshäuser +49 (0) Mathias Gindele +49 (0) Andreas Goll +49 (0) Ulrich Inhofner +43 (0) Sven Kienzle +49 (0) Manfred Meyer +43 (0) Jörg Moritzen +49 (0) Michael Schmotz +43 (0) Bernd Thaler +43 (0) Klaus Vosseler +49 (0) Institutional Sales CEE and International Head: Jaromir Malak +43 (0) Central Bank and International Sales Head: Margit Hraschek +43 (0) Daniel Kihak Na Fiona Chan Christian Kössler +43 (0) Institutional Sales PL and CIS Pawel Kielek Marcin Chmielewski (Fixed Income) Institutional Sales Slovakia Head: Peter Kniz Sarlota Sipulova Institutional Sales Czech Republic Head: Ondrej Cech Milan Bartos Radek Chupik Pavel Zdichynec Institutional Sales Croatia Head: Antun Buric +385 (0) Natalija Zujic +385 (0) Institutional Sales Hungary Norbert Siklosi Attila Hollo Institutional Sales Romania Head: Ciprian Mitu Institutional Solutions and PM Head: Zachary Carvell +43 (0) Brigitte Mayr +43 (0) Mikhail Roshal +43 (0) Christopher Lampe-Traupe +49 (0) Erste Group Research Short Note Seite 7

8 Erste Group Bank AG Group Research 1010 Wien, Börsegasse 14/DG1 Telefon: +43 (0) DW Rechtlicher Hinweis Diese Publikation wurde von der Major Markets& Credit Research Organisationseinheit der EGR erstellt und dient ausschließlich Informationszwecken. Die in dieser Publikation enthaltenen Angaben stammen aus öffentlich zugänglichen Quellen, die von der EG als zuverlässig erachtet werden, ohne allerdings zwingend von unabhängigen Dritten verifiziert worden zu sein. Es wird daher keine Garantie oder Gewähr für Richtigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck übernommen. Die Inhalte dieser Publikation sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten oder irgendeiner anderen Handlung zu verstehen und sind nicht Grundlage oder Bestandteil eines Vertrages. Die Erste Group, ihre verbundenen Unternehmen, ihre jeweiligen Organe, Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen keine Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieser Publikation, ihres Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Alle Meinungsaussagen, Schätzungen oder Prognosen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der EGB dar. Sie können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Die EGB ist nicht dazu verpflichtet, diese Publikation zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in dieser Publikation genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Die Wertentwicklung von Finanzinstrumenten in der Vergangenheit erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in dieser Publikation genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Die EGB, ihre verbundenen Unternehmen, Mitglieder ihrer Geschäftsleitung(en), ihre leitenden Angestellten und/oder ihre Mitarbeiter dürfen Kauf- oder Verkaufspositionen in dem/n in dieser Publikation genannten Finanzinstrument(en) halten bzw. mit diesen handeln. Die EGB kann auf eigene Rechnung mit Kunden Geschäfte in diesen Finanzinstrumenten tätigen oder als Market Maker für diese agieren, Investmentbanking- Dienstleistungen für diese Emittenten erbringen oder solche anbieten. Sie kann auch durch Vertreter im Vorstand, sonstigen Organen oder Ausschüssen dieser Unternehmen vertreten sein. Die EGB kann auch auf der Basis von den in dieser Publikation enthaltenen Informationen oder Schlussfolgerungen handeln oder diese in sonstiger Weise verwenden, bevor diese den Empfängern zugehen. Diese Publikation unterliegt dem Urheberrecht der EGB. Sie darf nicht, auch nicht in Nachdruck, Kopie oder auszugsweise, ohne die vorherige schriftliche Erlaubnis der EGB auf irgendeine Weise verändert oder an unberechtigte Empfänger verteilt oder übermittelt werden. Mit Annahme dieser Veröffentlichung stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Mögliche Interessenkonflikte Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der EGB, ihrer Tochtergesellschaften, verbundener Unternehmen und Mitarbeiter in Bezug auf die Emittenten oder Finanzinstrumente; die in diesem Dokument analysiert werden, zum Ende des dem Veröffentlichungszeitpunkt diesem Dokument vorangegangenen Monats. Für Angaben zu den in Kompendien genannten Unternehmen bzw. den von den Analysten der Erste Group analysierten Unternehmen folgen Sie bitte diesem Link: und anschließend Research Disclaimer. Copyright: 2015 EGB AG. Alle Rechte vorbehalten. Erste Group Research Short Note Seite 8