A. Einführung 5 min. Mirko Pasternak B. Transaktionskosten 20 min

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1 Transaktions-Controlling in Anlageinstitutionen Gliederung: A. Einführung 5 min Mirko Pasternak B. Transaktionskosten 20 min I. Bedeutung Natalia Schmidt II. Komponenten C. Transaktions-Controlling I. Messen von Transaktionskosten 1. Absolute Transaktionskosten 30 min a) Abschlußkurse als Referenzkurse Ingo Dietrich b) Spannenkonzepte c) Implementation Shortfall Mirko Pasternak 2. Abnormale Transaktionskosten 20 min a) Interessewahrende Orders b) Unlimitierte Orders Daniel Hupfer c) Limitierte Orders II. Beeinflussen von Transaktionskosten 20 min 1. Orderart 2. Orderumfang Isabel Hahner 3. Handelsverfahren D. Schlußbetrachtung 5 min

2 Verwaltung von Aktienvermögen Thema Nr.4: Transaktions - Controlling Transaktionskosten I II Bedeutung: 1. Was sind Transaktionskosten 2. Langfristige Sicht: ein Beispiel Komponenten: 1. Vier Kostenarten 2. Opportunitätskosten 3. Explizite und implizite Kosten Transaktionskosten 1

3 Verwaltung von Aktienvermögen Thema Nr.4: Transaktions - Controlling I Bedeutung 1. Was sind Transaktionskosten Reibungsverluste (einschliesslich Transktionskosten), die dazu führen, dass die Rendite der Anleger niedriger als der Kapitalkostensatz ist. Man geht davon aus, dass der Anleger seine Transaktionen über einen Effektenhandelsbetrieb, eine Bank, abwickelt. Aufwendungen, die mittelbar durch die Vornahme von Transaktionen, insbesondere Gebühren, die im Zusammenhang mit Börsengeschäften anfallen, wie Provision, Courtage Transaktionskosten 2

4 Verwaltung von Aktienvermögen Thema Nr.4: Transaktions - Controlling I Bedeutung 2. Langfristige Sicht: ein Beispiel Eine Ansparphase von 40 Jahren mit einer erwarteten Rendite von 10 %p.a., einer Entsparphase mit einer monatlichen Rente von DM über 15 Jahre und einer Rendite von 5 % p.a. sowie ein jährlicher Umschlag von 60 % des Wertpapierbestandes. Eine Senkung des Transaktionskostensatzes von 0,8 % auf 0,6 % des Wertumsatzes reduziert den monatlichen Beitrag in der Ansparphase von 94,04 DM auf 89,89 DM Transaktionskosten 3

5 Verwaltung von Aktienvermögen Thema Nr.4: Transaktions - Controlling Monatlicher Ansparbetrag in Abhängigkeit von Transaktionskostensatz und Umschlagshäufigkeit Schmidt, Hartmut; Schleef, Michael Transaktions-Controlling ein Weg zur Erhöhung der Rendite von Sozialkapital. Diskussionspapier Universität Hamburg 2000, S Transaktionskosten 4

6 Verwaltung von Aktienvermögen Thema Nr.4: Transaktions - Controlling II Komponenten 1. Vier Kostenarten: a) Die Kosten des Transaktionsservice der Bank (Kosten der Auftragsannahme und Auftragsweiterleitung, Kosten des Suchens nach dem günstigsten Kontrahenten für den Kunden, die Kosten des Abschlusses und Erfüllung und Abrechnung des Geschäfts). b) Die transaktionsbedingten Informations- und Entscheidungskosten des Anlegers. c) Die Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken. d) Die Kosten sofortigen Abschlusses Transaktionskosten 5

7 Verwaltung von Aktienvermögen Thema Nr.4: Transaktions - Controlling II Komponenten 2. Opportunitätskosten Opportunitätskosten beschreiben die Kosten des Nichtteilhabens am Gewinn einer Investitionsentscheidung. Hierzu kommt es durch Nicht- oder Zuspät-Ausführung von bestimmten gewünschten Wertpapierorders. Opportunitätskosten werden häufig als Kosten des entgangenen Gewinns bezeichnet, da dieser dem Anleger vorenthalten bleibt Transaktionskosten 6

8 Verwaltung von Aktienvermögen Thema Nr.4: Transaktions - Controlling II Komponenten 3. Explizite und implizite Kosten Die expliziten Transaktionskosten sind die Kosten, die unmittelbar auf der Wertpapierabrechnung ersichtlich sind (z. B. Provisionen, Steuern u.ä.). Die impliziten Transaktionskosten sind nicht ersichtlich und schlagen sich im Kurs nieder Transaktionskosten 7

9 C. Transaktions-Controlling Definition Unter Transaktions-Controlling versteht man die Planung, die Steuerung und die Überwachung der Orderausführung. Im Kern geht es darum, die Transaktionskosten zu senken. 1 1 Schmidt/Schleef, Transaktions-Controlling - ein Weg zur Erhöhung der Rendite von Sozialkapital?, S. 1

10 C. I. 1. Absolute Transaktionskosten Das Problem bei Messung absoluter Transaktionskosten Das Ziel der Messung absoluter Transaktionskosten ist es, die expliziten und impliziten Transaktionskosten eines Abschlusses möglichst vollständig zu erfassen. 1 Maße für implizite Transaktionskosten stellen dem Abschlußkurs der zu beurteilenden Orderausführung, dem abgerechneten Kurs, einen Referenzkurs gegenüber. 2 Ermittlung des Referenzkurses 1 Schmidt/Schleef, Transaktions-Controlling - ein Weg zur Erhöhung der Rendite von Sozialkapital?, S. 4 2 Ebda,

11 C. I. 1. a) Abschlußkurse als Referenzkurse Pre-trade-Maße Post-trade-Maße Pre-and-post-trade-Maße

12 Pre-trade-Maße Referenzkurs wird an Kursen ausgerichtet, die vor der eigenen Transaktion existent waren. 1 Vorteil: Nachteil: Preisänderung, welche durch eigenen Auftrag ausgelöst wurde, ist ersichtlich. (1)Kursentwicklung n. Transaktion unberücks. (2)Trading Game 1 Collins/Fabozzi, A Methodology for Measuring Transaction Costs, S. 31

13 Trading Game Warum sollte ein Anleger Transaktionen ausspielen? Lag der Hauptfokus (...) in der Vergangenheit auf der Erzielung einer möglichst maximalen Rendite unter Berücksichtigung des Risikos, so gewinnen in diesem Zusammenhang nunmehr die Kosten des Kapitalanlagemanagements zunehmend an Bedeutung. 1 Druck auf den Anleger, da er an Transaktionskosten gemessen wird. 2 1 Bauch/Meyer-Bullerdiek, Internes Kosten-Controlling von Spezialfonds, S.18 2 Arnott/Wagner, The measurement and control of trading costs, S.79

14 Post-trade-Maße Referenzkurs wird an Kursen ausgerichtet, die nach der eigenen Transaktion zustande kamen. 1 Vorteil: Nachteil: Vermeidung eines Trading Game Referenzkurs wird durch die eigene Transaktion beeinflußt 1 Beebower, Evaluating Transaction Costs, S. 143

15 Pre-and-post-trade-Maße Referenzkurs wird an Durchschnittskursen ausgerichtet, welche vor und nach der eigenen Transaktion zustande kamen. 1 Zwei Konzepte werden an dieser Stelle betrachtet: (A)Durchschnittskurs über den Eröffnungs-, Schluß-, Höchst- und Tiefstkurs an einem bestimmten Handelstag. (B)Volume-Weighted Average Price (VWAP) 1 Keim/Madhavan, The Cost of Institutional Equity Trades, S.54

16 Pre-and-post-trade-Maße Vorteil: Nachteil: Sämtliche Transaktionen eines Handelstages gehen in den Referenzkurs ein (nur B). 1 (1)Kursausreißer verzerren das Bild (A+B) (2)Trading Game (A+B) 1 Nach Abel/Noser

17 Fazit: Abschlußkurse als Referenzkurse Im Pre-trade-Maß als auch im Pre-and-post-trade-Maß können Transaktionen ausgespielt werden Beim Post-trade-Maß ist der Referenzkurs von der eigenen Transaktion beeinflußt Verwendung von Gleichgewichtskursen Gleichgewichtskurse liegen in der Regel innerhalb der Geld- Brief-Spanne. 1 Übergang zu den Spannenkonzepten 1 Schmidt/Schleef, Transaktions-Controlling - ein Weg zur Erhöhung der Rendite von Sozialkapital?, S. 6

18 C. I. 1. Absolute Transaktionskosten b) Spannenkonzepte? Liquidität als bedeutendes Kriterium für die Beurteilung der Qualität eines Kapitalmarktes? Spanne mißt die Marktnähe einer Transaktion, d.h. die Nähe zum gesuchten Preis? Kurs ist umso marktnäher, je kleiner die Spanne gestellt wird

19 C. I. 1. Absolute Transaktionskosten Spannenkonzepte auf Basis von Geboten? Geld-Brief-Spanne (GBS) - gestellte Spanne (Differenz zwischen Geld- und Briefkurs eines einzelnen Market Makers) - Marktspanne (Differenz zwischen dem höchsten Geldund dem niedrigsten Briefkurs mehrerer Anbieter) - X-Stück-Spanne (Differenz zwischen dem durchschnittlichen Geld- und dem durchschnittlichen Briefkurs für die abgeräumte Stückzahl X)

20 Spannenkonzepte auf Basis von Geboten? Geld-Brief-Halbspanne C. I. 1. Absolute Transaktionskosten - Zerlegung der GBS in Geld-Halbspanne und Brief-Halbspanne - Geld-Halbspanne (Differenz aus Gleichgewichtskurs und Geldkurs) kennzeichnet Sofortigkeitsabschlag vom Gleichgewichtskurs - Brief-Halbspanne (Differenz aus Briefkurs und Gleichgewichtskurs) drückt Sofortigkeitszuschlag zum Gleichgewichtskurs aus - Halbspannen müssen nicht notwendigerweise gleich groß sein - mit der Markt-Halbspanne wird der gesamte Markt betrachtet

21 C. I. 1. Absolute Transaktionskosten Spannenkonzepte auf Basis von Transaktionen Im Gegensatz zu dem Spannenkonzept auf der Basis von Geboten werden hier erfolgte Transaktionen betrachtet. Kauf- und Verkaufskurse werden berücksichtigt.(abgrenzung zur Messung mit Abschlußkursen)? Kauf-Verkaufs-Spanne - Differenz zwischen einem Verkaufs- und einem Kaufkurs (bei mehreren Transaktionen zwischen den jeweiligen gewichteten Durchschnitten)

22 C. I. 1. Absolute Transaktionskosten Spannenkonzepte auf Basis von Transaktionen? Kauf-Halbspanne (Differenz zwischen einem Kaufkurs und dem Gleichgewichtkurs)? Verkaufs-Halbspanne (Differenz zwischen dem Gleichgewichtskurs und dem Verkaufskurs) Da dieses Konzept eine Beurteilung über den effektiv gezahlten Sofortigkeitszuschlag ermöglicht, wird sie auch als effektive Halbspanne bezeichnet.

23 C. I. 1. Absolute Transaktionskosten Messung absoluter Transaktionskosten mit Hilfe der Marktspannenmitte: TK abs = (ak - MSPM t ) x D ak = abgerechneter Kurs MSPM t = Mitte der Marktspanne zum Zeitpunkt t der Ordererteilung D = Dummy-Variable, die bei Käufen den Wert von +1, bei Verkäufen den Wert von -1 annimmt 1 1 Schmidt und Schleef, Transaktionscontrolling - ein Weg zur Erhöhung der Rendite von Sozialkapital?, S.12.

24 C. I. 1. Absolute Transaktionskosten c) Implementation Shortfall Der Implementation Shortfall ist der von Perold 1 weiterentwickelte Treynor-Ansatz 2 zur Messung der Transaktionskosten.? Komponenten: - Ausführungskosten - Opportunitätskosten der Nichtausführung Ausführungskosten und Opportunitätskosten stehen in einem gegenläufigen Verhältnis zueinander, d.h. eine Verminderung des einen ruft eine Erhöhung des anderen hervor. 1 Perold, The Implementation shortfall: Paper versus reality, Treynor, What does it take to win the trading game?, 1981.

25 C. I. 1. Absolute Transaktionskosten Totale Transaktionskosten als Differenz der Performance eines Papierportfolios und eines tatsächlich realisierten Portfolio.? Performancemessung des realen Portfolios nach Gebühren und Steuern, d.h. explizite Kosten werden berücksichtigt? Transaktionen des Papierportfolios sofort, kostenlos und in unbegrenzter Stückzahl möglich

26 C. I. 1. Absolute Transaktionskosten Ausführungskosten beinhalten explizite Kosten (Gebühren etc.) und den price impact, der Differenz zwischen dem Preis der Ausführung im Papierportfolio und dem Ausführungspreis für das reale Portfolio. Opportunitätskosten messen die Papier-Performance der nicht ausgeführten Aufträge. Um den Implementation Shortfall zu verringern, muß die Verringerung der einen Kostenart größer sein als die Erhöhung der anderen.

27 Abnormale Transaktionskosten Transaktions-Controlling Definition: Das Messen abnormaler Transaktionskosten zielt darauf ab festzustellen, ob eine Order in Relation zu anderen, vergleichbaren Aufträgen kostengünstig ausgeführt wurde. Festlegung eines Normalniveaus Was ist normal? Rückgriff auf Agency Theorie

28 Transaktions-Controlling Agency Theorie Anlageinstitution = Prinzipal; Bank = Agent Übertragung von Entscheidungskompetenzen hier: Ausführung einer Order Ermessensspielraum des Agenten Markt Dauer Anzahl der Transaktionen abhängig von der Art der Order

29 Transaktions-Controlling Agency Theorie II Informationsasymmetrie Ausführungsschritte nicht beobachtbar Sorgfalt Bank selber Gegenpartei? wird das Ermessen bei der Ausführung einer Order zum Wohl oder zum Schaden der Anlageinstitution gebraucht? opportunistisches Verhalten führt die Bank die Order so aus, dass abnormale Transaktionskosten auftreten?

30 Transaktions-Controlling Normalniveau Abnormale Transaktionskosten resultieren aus der Delegation der Entscheidungsbefugnis Sie fielen nicht an, wenn der Prinzipal die Transaktion selbst kompetent vornimmt Der Definition des Normalniveaus ist somit der hypothetische Fall der Personalunion von Prinzipal und Agent zugrunde zu legen

31 Transaktions-Controlling Messung Vergleich des Abschlusskurses der zu beurteilenden Order mit einem Abschlusskurs vergleichbarer Orders Referenzkurs aus Transaktionen, die tatsächlich stattgefunden haben Kurs fiktiver Transaktionen, wobei es auf diesem Weg tatsächlich zur vollen Ausführung des Auftrages hätte kommen können dabei müssen alle Vorgaben des Auftraggebers berücksichtigt werden

32 Transaktions-Controlling Messung II Ausführung durch den Agenten Referenzausführung abgerechneter Kurs Referenzkurs Tatsächliche Ausführung vs. Referenzausführung Quelle: Schmidt/Schleef

33 Transaktions-Controlling Unlimitierte Orders Ermessensspielraum des Agenten gering hinsichtlich des Marktes möglich Definition der Referenzausführung Hauptmarkt von Aktien ist XETRA Aufträge ohne Verzögerung Handelsstrategie Abräumen gewichteter Durchschnitt der fiktiven Abräumkurse

34 Transaktions-Controlling Unlimitierte Orders II Orderart Anzahl der Orders Mittelwert TK pro/abnorm t-wert Käufe 37-1,1745-5,66** Verkäufe 22 0,1218 0,63 Insgesamt 59-0,6911-4,09** ** Mittelwert ist signifikant negativ bzw. positiv bei Konfidenzniveau von 99%. Abnormale Transaktionskosten unlimitierter Orders (gewichtete Mittelwerte) Quelle: empirische Untersuchung Schmidt/Schleef

35 Transaktions-Controlling Interessewahrende Orders Ermessensspielraum des Agenten groß hinsichtlich des Marktes möglich hinsichtlich der Zeit möglich Vielzahl möglicher Referenzhandelsstrategien Definition der Referenzausführung Hauptmarkt von Aktien ist XETRA Spektrum der Handelsstrategien muss abgesteckt werden Definition des Zeitraums der Referenzausführung, in dem Abschlusskurse für den Referenzkurs erhoben werden.

36 Spektrum der Handelsstrategien Transaktions-Controlling 1. Briefkurse werden im Orderbuch sofort der Reihe nach akzeptiert, den niedrigsten Briefkurs zuerst. (Abräumen) 2. Briefgebote werden nicht sofort, sondern über einen längeren Zeitraum akzeptiert. 3. Briefkurse die schon im Orderbuch stehen werden nicht akzeptiert, es werden die auf dem Bildschirm neu eingehenden Verkaufsgebote beobachtet. Gebote, die Limits unter dem bisher niedrigsten Briefkurs aufweisen, werden genommen. 4. Nicht Briefgebote anderer werden akzeptiert, sondern es werden selbst marktspannenverengende Geldkurse eingestellt.

37 Spektrum der Handelsstrategien II Transaktions-Controlling 5. Es werden nicht nur über marktspannenverengende Geldkurse Stücke gekauft, sondern man stellt Geldkurse ins Buch, die dem bisher höchsten Geldkurs entsprechen oder sogar darunter liegen 6. Es wird nur über Geldkurse gekauft, die unter dem höchsten Geldkurs liegen und die selbst ins Buch gestellt werden. 7. Es werden teils Briefgebote angenommen und teils selber Geldgebote eingestellt. Verbindung von Strategie 2. und 5. (M)

38 Interessewahrende Orders II Transaktions-Controlling Strategie Anzahl der Orders Mittelwert TK pro/abnorm t-wert ,29-3,88** ,41-3,26** ,30-2,67** M 332-0,20-2,11* ,03-0, ,03-0, ,14 1,76* */** Mittelwert ist signifikant negativ bzw. positiv bei Konfidenzniveau von 95%/99%. Abnormale Transaktionskosten (gewichtete Mittelwerte) Quelle: empirische Untersuchung Schmidt/Schleef

39 Transaktions-Controlling Limitierte Orders Ermessensspielraum des Agenten gering evtl. hinsichtlich des Marktes Unterschied bei Kauf/Verkauf über XETRA oder Parkett hierzu keine empirische Untersuchung

40 Orderart 1. Erteilen einer unlimitierten Order Entscheidung des Anlegers hat Einfluss auf die Kosten sofortigen Abschlusses Vorteile: Es fallen keine Limitgebühren an, da die Bank einen geringen Aufwand hat Nachteile: Gewünschtes Wertpapier wird evtl. zu teuer eingekauft / zu günstig verkauft

41 2. Erteilen einer limitierten Order Entscheidung des Anlegers hat Einfluss auf die Opportunitätskosten Vorteile: Wenn ein anderer Investor Liquidität benötigt und Wertpapiere verkauft, gewinnt der Anleger, der seinen Auftrag limitiert hat, da der Kursfall nichts mit dem tatsächlichen Wert des Unternehmens zu tun hat Nachteile: Nachträgliche nachteilige Information über das Unternehmen kann eine unerwünschte Ausführung verursachen Nachträgliche vorteilhafte Information über das Unternehmen führt dazu, dass der Auftrag möglicherweise nicht ausgeführt werden kann, wenn der Kurs nicht mehr bis zum Limit fällt? gegenläufige Beziehung: Unlimitierte Wertpapieraufträge senken Opportunitätskosten und erhöhen Kosten sofortigen Abschlusses, limitierte Wertpapieraufträge erhöhen Opportunitätskosten und senken Kosten sofortigen Abschlusses.

42 Orderumfang Große / Kleine Wertpapieraufträge: Größe der Order hat unmittelbaren Einfluss auf Transaktionskosten. Große Wertpapieraufträge verursachen meist wesentliche Kursänderungen Zwei Faktoren, die hierfür verantwortlich sind: a) Märkte sind nicht vollständig liquide, d.h. großer Auftrag kann Disbalance zwischen Kauf- und Verkaufsaufträgen auslösen? Kursänderung durch Mangel an Liquidität, häufig nur temporär und wieder aufgehoben, wenn Liquidität vorhanden ist. b) Großer Auftrag weckt das Interesse anderer Investoren, denn der große Auftrag könnte von einem Investor angestrebt sein, der positive Informationen über das Unternehmen besitzt. Binnen Minuten wirken große Kaufaufträge kurssteigernd und große Verkaufsaufträge kurs-senkend. Diese Veränderungen nicht temporär und fallen umso stärker aus, je weniger die Aktie gehandelt wird und je illiquider diese ist. Große Wertpapieraufträge können Auswirkungen auf die Kosten sofortigen Abschlusses haben (= Zuschläge vom Marktpreis beim Kauf, Abschläge vom Marktpreis beim Verkauf).

43 Handelsverfahren Auktionsbörsen? Händlerbörsen 1) Auktionsbörsen: Angebot und Nachfrage treffen zu bestimmten Zeitpunkt gesammelt direkt aufeinander 2) Händlerbörsen: Market-maker-Prinzip (soll nicht weiter darauf eingegangen werden) Bei Auktionsbörsen gibt es:?? Handel zum Einheitskurs / Kassakurs / Gesamtkurs?? Fortlaufende Notierung Bei großen Wertpapierorders und Werten mit geringer Liquidität möglicherweise sinnvoller zum Einheitskurs zu handeln Bei großen Wertpapierorders und Werten mit hoher Liquidität möglicherweise sinnvoller fortlaufend zu handeln Der fortlaufende Handel kann ausgesetzt werden, wenn die Börse dies für notwendig erachtet

44 Handelssysteme: 1. Präsenzbörse 2. Xetra und Xetra XXL 3. Parallelmärkte Zu 1.: Makler zwischen auftraggebende Bank und Orderausführung geschaltet, an den Courtage fällig wird; kein anonymes Handelssystem Zu 2.: Computergestützte anonyme Börse; Verringerung der Tansaktionskosten durch Automatisierung; Xetra XXL bietet den Handel großer Aktienblöcke an Zu 3.: Interne Handelsplattformen von Banken, z.b. Tradepoint, Jiway, ICF-Trading System; stellen Konkurrenz zur Börse dar

45 Schlussbetrachtung Transaktionscontrolling wichtig bei der Betrachtung langfristiger Zeiträume Transaktionscontrolling wichtig für die Wettbewerbsfähigkeit der Kapitalanlagegesellschaften Genaue Kostenkategorisierung erleichtert spätere gezielte Beeinflussung der Transaktionskosten Anleger hat verschiedene Möglichkeiten, die Transaktionskosten zu beeinflussen, z.b. über limitierte Orders Nicht nur einzelnen Faktor betrachten, sondern bedenken, dass sich die Kosten gegenseitig beeinflussen können? Jede Anlageinstitution sollte Transaktionscontrolling betreiben