Instrumente zum Management internationaler Unternehmen (M.Sc.) im WiSe 2016/17 (V-Nr )

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1 Instrumente zum Management internationaler Unternehmen (M.Sc.) im WiSe 2016/17 (V-Nr ) Dr. Irmi Eisenbarth

2 Organisatorisches 2

3 Organisatorisches Die Übung besteht aus 6 Vorlesungen á 4 Unterrichtseinheiten 1) Theorie in den ersten 2 UE 2) Fallstudien und Übungsaufgaben in den darauffolgenden 2 UE 3

4 Termine und Inhalte Nr. Datum Inhalt Anmerkungen Einführung / Unternehmensbewertung (CF) Unternehmensbewertung (WACC) JA von ausländischen TU / Beteiligungscontrolling EVA Strategische Planungsinstrumente / Continuous Improvement Praxisreferent Risikomanagement im internationalen Unternehmen / Jahresabschlussorientiere Erfolgsmessung im Rahmen von M&A noch offen Klausur 4

5 Agenda 1. Einführung 2. Einführung in die Unternehmensbewertung 3. Vergangenheitsanalyse 4. Prognose zukünftiger Zahlungsmittelüberschüsse 5. Bestimmung der Kapitalkosten 6. Praxisbeispiel zur Unternehmensbewertung 5

6 1. Einführung Warum beschäftigen wir uns mit Unternehmensbewertung beim Management internationaler Unternehmen? 6

7 Formen internationaler Unternehmenstätigkeit Auslandsengagement Handelsbeziehungen Beziehungen ohne Kapitalbeteiligung Kapitalanlagen Finanzinvestitionen Strategische Investitionen Außenhandel Eigengegründete Auslandsgesellschaft Akquisition/ (Mehrheitsbeteiligung) Minderheitsbeteiligung Joint Venture Direktinvestitionen Quelle:. zu Details der einzelnen Formen z.b. Meckl, R. (2014). Internationales Management (3rd ed, pp ). München: Vahlen. 7

8 Unternehmensbewertung What the client asked for How the consultant saw it How the model was designed As the consultant wrote it What the client really wanted How it actually works 8

9 2. Einführung in die Unternehmensbewertung 9

10 Bewertungsanlässe Lehrstuhl für Internationales Management Bewertungsanlässe Unternehmensbewertungen als Grundlage für unternehmerische Investitionsentscheidungen Kauf und Verkauf von Unternehmen Externe Rechnungslegung Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften oder vertraglicher Vereinbarungen Bewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften Bewertungen auf privatrechtlicher Grundlage 10

11 Bewertungen als Grundlage für unternehmerische Investitionsentscheidungen Freiwillige unternehmerische Initiativen, insbesondere: Kauf und Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensanteile Zuführung von Eigen- oder Fremdkapital Sacheinlagen Börsengang (Initial Public Offering, IPO) Management Buy Out (MBO) Im Rahmen von wertorientierten Managementkonzepten Bewertung aus handels- und steuerrechtlichen Gründen (z.b. Impairment Test nach HGB oder IFRS) Beratung im Rahmen einer Stellungnahme gem. 27 WpÜG Fairness Opinion (Business Judgement Rule) 11

12 Bewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften AktG, WpÜG und UmwG schreiben Unternehmensbewertungen vor, insbesondere: Angemessener Ausgleich nach 304 AktG Angemessene Abfindung nach 305, 320b AktG Squeeze-out nach 327a-f AktG Umtauschverhältnisse und Abfindungen bei Verschmelzungen, Spaltungen nach dem UmwG Werthaltigkeitsbestätigung bei Sachkapitalerhöhungen 182 (3) AktG Nachgründungsprüfung 52 AktG 12

13 Bewertungen aufgrund vertraglicher Vereinbarungen Bestimmte Vertragsvereinbarungen erfordern Bewertungen: Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft Erbauseinandersetzungen, Erbteilungen Mitarbeiteroptionspläne bei nicht börsennotierten Gesellschaften (Phantom stocks) mangels Börsenkurs Bewertung erforderlich 13

14 Transaktionsbezug der Bewertungsanlässe Target Identifikation Target Analyse Transaktionsdurchführung Post- Transaktion Kaufpreisvorstellung Outside-in Target- Bewertung Kaufpreis- bzw. Unternehmenswertfestsetzung Reorganisation/ Integration Beherrschungs- und/ oder Ergebnisabführungsvertrag Squeeze-out Eingliederung Wertabschätzung Indikative Wertermittlung Werttreiberanalyse auf Basis extern verfügbarer Information Due Diligence, Pre- Deal PPA, Multiplikatoren- Bewertungsgutachten, Vor-bereitung, Beschlussfassung, Multiplikatorenanalyse analyse und -bewertung Spruchverfahren und -bewertung Bewertung im Rahmen Kaufpreisallokation (PPA) Bewertung zwecks des WpÜG Impairment Test Abgabe eines (Übernahmeangebote) Übernahmeangebots Fairness Opinion 14

15 Beteiligungsquote Lehrstuhl für Internationales Management Bewertungsanlässe in Abhängigkeit von der Beteiligungsquote 100 % 95 % 75 % 50 % 30 % 0 % Freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot ( 10 WpÜG) Pflichtangebot ( 35 ff. WpÜG) Purchase Price Allocation ( PPA ) Abschluss eines Unternehmensvertrags ( 291 ff. AktG), Verschmelzung ( 2 ff. UmwG) Aktienrechtlicher ( 327a ff. AktG) oder übernahmerechtlicher Squeeze-out ( 39a-c WpÜG) 15

16 Bewertungsmethoden in Abhängigkeit des Bewertungsanlasses Bewertungsanlass Übliche Bewertungsmethoden M&A-Transaktion Börsengang (IPO) Beteiligung eines Venture Capital- Gebers Beurteilung von strategischen Handlungsalternativen Bewertungen auf Grund privatrechtlicher Vertragsvereinbarungen Steuerliche und bilanzielle Gründe Gesetzlich vorgeschriebene Bewertungen Fairness Opinion DCF Multiplikatoransätze (unterstützend) DCF VC-Ansatz DCF Realoptionsansatz DCF Ertragswert DCF Ertragswert Ertragswertverfahren IDW RS HFA 10 DCF (seltener) IDW RS HFA 40 Ertragswertverfahren IDW S 1 DCF (viel seltener) DCF, Ertragswertverfahren IDW S 1 Multiplikatoransätze IDW S 8 16

17 Bewertungsmethoden/ -verfahren Bewertungsmethoden/ -verfahren Gesamtbewertungsverfahren, z.b. Ertragswertverfahren DCF-Verfahren Substanzwert als Rekonstruktionswert Substanzwert als Liquidationswert Mischverfahren Mittelwertverfahren Einzelbewertungsverfahren Multiplikatorverfahren Übergewinnverfahren 17

18 Bewertungsmethoden Ertragswertbezogene Bewertungsmethoden Ertragswertverfahren DCF-Verfahren Vergleichende Marktbewertung Realoptions- Ansatz Equity (Netto)- Methode Entity (Brutto)- Methode APV (Brutto)- Methode Entity (Brutto)- Methode Equity (Netto)- Methode EBIT- Multiple EBITDA- Multiple Kurs- Gewinn- Verhäntnis Sales- Multiple Price-Book- Multiple 18

19 Methodik Unternehmensbewertung nach DCF-Verfahren Beim Entity-Ansatz stellt der Cash Flow jenen Zahlungsmittelüberschuss dar, der Eigen- und Fremdkapitalgebern gemeinsam zufließt. Durch Diskontierung mit einem gewogenen Kapitalkostensatz (WACC) erhält man den Gesamtkapitalwert (Entity Value). Der Gesamtkapitalwert ist um den Marktwert des Fremdkapitals zu mindern. Als Ergebnis erhält man den Marktwert des Eigenkapitals = Unternehmenswert Verfahren Relevanter Cashflow Diskontfaktor Ergebnis Equity-Verfahren Free Cashflow r EK Eigenkapitalwert Entity-Verfahren Free Cashflow vor Zinsen WACC Unternehmenswert APV-Verfahren Free Cashflow vor Zinsen Pretax WACC Unternehmenswert 19

20 Methodik Unternehmensbewertung nach DCF-Verfahren Equity (Netto-) Verfahren Entity (Brutto-) Verfahren Flow-to-Equity (FTE)- Ansatz Entity- / WACC - Ansatz Ertragswertansatz APV*- Ansatz Eigenkapitalwert Gesamtkapitalwert -Fremdkapitalwert Eigenkapitalwert 20

21 Wertermittlung Unternehmensgesamtwert = Wert des EK + FK Diskontierung mit WACC (W) aus EK-Rendite und FK-Zins gewichteter durchschnittl. Kapitalkostensatz 1 (1+W) 1 1 (1+W) 2 1 (1+W) 3 1 (1+W) 4 1 (1+W) 5... W * (1+W) t 1 Zeit Freie Cash Flows = Cash Flows vor Abzug von FK-Zinsen Residualwert Vergangenheitsanalyse Planungsanalyse Prognose nachhaltiger Cash Flows Bewertungsstichtag 21

22 Konzept des WACC-Ansatzes Diskontierung der periodenspezifischen freien Cashflows (Free Cashflows) mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten: GK MW FCFt k t Durchschnittlich gewogene Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital) = risikoäquivalente Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber gewichtet mit den Eigen- und Fremdkapitalquoten zu Marktwerten und unter Berücksichtigung des aus der anteiligen Fremdfinanzierung resultierenden Steuervorteils bei der Renditeforderung der Fremdkapitalgeber: 1 1 WACC t k WACC k 1 fk FK GK MW EK GK MW v s k MW ek MW 22

23 Konzept des APV-Ansatzes Der APV-Ansatz ist wie der WACC-Ansatz ein Verfahren zur Bestimmung des Gesamtkapitals Allerdings erfolgt eine komponentenweise Ermittlung des Marktwerts des Gesamtkapitals: Ermittlung des Marktwerts des als unverschuldet angenommenen Unternehmens (a) Ermittlung des Wertbeitrags der Fremdfinanzierung (b): GK MW FCF t fk u t t t 1 1 k t 1 1 k fk ek k s FK t a b 23

24 Konzept des FTE-Ansatzes zur Bestimmung des Eigenkapitalwertes Der FTE-Ansatz ermittelt den Wert des Eigenkapitals direkt. Das kann daran erkannt werden, dass nur die Zahlungsströme diskontiert werden, die den Eigenkapitalgebern zufließen. Die Diskontierung erfolgt mit den Eigenkapitalkosten unter Beachtung der Verschuldung: EK MW FTE v t 1 1 k t ek t 24

25 Konzept des Ertragswert-Ansatzes zur Bestimmung des Eigenkapitalwertes Das Ertragswertverfahren ermittelt den Wert des Eigenkapitals ebenfalls direkt. Im Gegensatz zum FTE-Ansatz werden keine FTE, sondern Nettoausschüttungen diskontiert. Diese sind inhaltlich oft identisch; Nettoausschüttungen enthalten aber in der Regel auch z.b. eine fiktive Zurechnung Die Diskontierung erfolgt mit den Eigenkapitalkosten unter Beachtung der Verschuldung: EK MW t 1 1 E t k v ek t 25

26 Free Cashflow Ableitung (1) Operatives Ergebnis vor Steuern und Zinsen (2) - adaptierte Steuern auf EBIT = Operatives Ergebnis vor Zinsen, nach adaptierten Steuern (NOPLAT) (3) + Abschreibungen (3) + / - Veränderung der Rückstellungen = Operativer Bruttocashflow (4) - Investitionen in Anlagevermögen (5) + / - Verminderung / Erhöhung des Working Capital + / - sonst. zahlungsunwirksame Veränderungen in der Bilanz = Operativer Free Cashflow (FCF) Der Free Cashflow repräsentiert alle Einzahlungsüberschüsse, die zur Ausschüttung an Eigenkapitalgeber und zur Bedienung der Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehen. FCF gibt an, welchen Betrag der alleinige Besitzer jedes Jahr entnehmen könnte, ohne dem Unternehmen betriebsnotwendiges Kapital zu entziehen. 26

27 Bewertungsschritte 1 Abgrenzung des Bewertungsvorhabens 2 Vergangenheitsanalyse 3 Prognose künftiger Zahlungsmittelüberschüsse 4 Diskontierung der künftigen Überschüsse 5 Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens x 6 Bestimmung des Unternehmenswertes 27

28 Marktwachstum Lehrstuhl für Internationales Management Zusammenspiel: Vergangenheitsanalyse und Planungsplausibilisierung Markt-, Branchen- und Wettbewerbsanalyse, u.a. BCG-Matrix hoch Question Marks Stars Porters five forces SWOT-Analyse Kennzahlenvergleich, u.a. Ertrags- & Profitabilitätsgrößen niedrig Poor Dogs Cash Cows (z. B. EK-Rendite, EBIT-Marge) niedrig Relativer Marktanteil hoch Kapitalstruktur (z. B. EK-Quote, Verschuldungsgrad) Working Capital (z.b. DSO, DIO, DPO) 28

29 Vergangenheitsanalyse - Ziele Die Vergangenheitsanalyse untersucht die Erfolgsfaktoren der Vergangenheit, um eine Grundlage für die Plausibilitätsprüfung oder die Prognose von Planungsrechnungen zu gewinnen. Prämisse zukünftig unveränderte Marktbedingungen und Unternehmensstrategie Erfolgsfaktoren der Vergangenheit = Erfolgsfaktoren der Zukunft Vergangenheitsanalyse ist Grundlage für die Plausibilitätsprüfung oder die Prognose von Planungsrechnungen Bewertung ist zu 95% Recherche und Analyse. Die wirkliche Kalkulation erfordert im Modell nur ein paar Minuten. 29

30 Vergangenheitsanalyse - Vorgehen Eliminierung aller Einflüsse, die nach Art oder Höhe ihrer Erfolgswirkungen in der Zukunft nicht mehr auftreten werden Analyse der Aufwands- und Ertragsstruktur der Vergangenheitsergebnisse Festlegung des Referenzzeitraums Eliminierung zukünftig nicht mehr ergebniswirksamer Einflüsse aus den Vergangenheitsergebnissen (z. B. einmalige Ergebnisse, Erträge/ Aufwendungen, die in Zukunft nicht mehr anfallen) Ermittlung von Kennzahlen für die Aufwands- und Ertragsstruktur Analyse der Strukturkennzahlen im Referenzzeitraum 30

31 Vergangenheitsanalyse Festlegung des Referenzzeitraums Der Referenzzeitraum muss / sollte die Unternehmensentwicklung unter Einbeziehung der Branchen-, Konjunktur- und Produktlebenszyklen repräsentativ abbilden. Branchenzyklus Konjunkturzyklus Produktlebenszyklus repräsentativer Referenzzeitraum Praxis: i.d.r. drei Jahre Vergangenheit Bewertungsstichtag 31

32 Kennzahlenanalyse Kennzahlen können in drei Bereiche eingeteilt werden: Liquiditätskennzahlen Erfolgskennzahlen Vermögenskennzahlen Liquiditätskennzahlen Deckungsgr ad B Eigenkapit al langfristiges Fremdkapital Anlagevermögen liquide Mittel Liquidität 1. Grades kurzfristige Verbindlic hkeiten 32

33 Kennzahlenanalyse Lagerdauer in Tagen (DIO) durchschn. Vorräte Materialaufwand *365 Durchschn. Laufzeit der Forderungen (DSO) durchschn. Forderungsbestand Umsatzerlöse *365 Der Begriff Days Sales Outstanding (DSO) bzw. Forderungslaufzeit bezeichnet die Anzahl der Tage, die vom Zeitpunkt der Rechnungsstellung (Rechnungsdatum) bis zum Zahlungseingang auf dem Bankkonto bzw. in der Kasse des Lieferanten vergehen dient als Effizienzgröße für das Mahnwesen bzw. Debitorenmanagement eines Unternehmens. Je kleiner diese Kennzahl ist, desto besser läuft der Prozess, umso wirtschaftlicher ist es für das Unternehmen 33

34 Kennzahlenanalyse Ausstandstage der Verbindlic hkeiten (DPO) durchschn. Verbindlic hkeitenbestand Umsatzerlöse *365 Die DPO geben an, wie lange ein Unternehmen im Durchschnitt braucht, um seine Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen zu begleichen. Alternativ werden auch die Begriffe Verbindlichkeitenreichweite und Kreditorenlaufzeit verwendet. Je größer diese Kennzahl ist, desto effizienter wird der Purchase-to-Pay- Prozess durchgeführt, indem ein Unternehmen "kostenlose" Lieferantenkredite nutzt und damit dem Unternehmen Liquidität vorhält. Allerdings kann eine hohe Kennzahl extern auch als ein Indikator für ein Liquiditätsproblem verstanden werden 34

35 Kennzahlenanalyse Erfolgskennzahlen Return on Investment RoI Jahresüberschuss Umsatzerlöse Umsatzerlöse durchsch. Gesamtkapital Return on Equity RoE Jahresüberschuss Eigenkapit al Umsatzrentabilität Umsatzrend ite Jahresüberschuss Umsatzerlöse 35

36 Kennzahlenanalyse Vermögenskennzahlen/Bilanzstruktur Anlagenint ensität Anlagevermögen Gesamtvermögen Verschuldu ngsgrad Fremdkapital Eigenkapit al 36

37 Kennzahlenanalyse Ermittelte Kennzahlen weichen oft in verschiedenen Jahren nicht wesentlich voneinander ab; dies könnte z.b. bei der Forderungslaufzeit gelten. In diesen Fall könnte überlegt werden, die Kennzahl fortzuschreiben und die entsprechende Bilanzposition (hier: Forderungen) zu errechnen. Verändert sich die Kennzahl im Zeitablauf lässt sich vielleicht ein Trend ausmachen (z.b. bei der Anlagenintensität). Dann könnte dieser Trend in den Prognosezeitraum fortgeschrieben werden. Wenn die Kennzahl völlig schwankend ist und dies nicht erklärt werden kann, kann auch auf den Durchschnitt der Kennzahl zurückgegriffen und dieser fortgeschrieben werden. 37

38 Bewertungsschritte 1 Abgrenzung des Bewertungsvorhabens 2 Vergangenheitsanalyse 3 Prognose künftiger Zahlungsmittelüberschüsse 4 Diskontierung der künftigen Überschüsse 5 Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens x 6 Bestimmung des Unternehmenswertes 38

39 Prognose Cashflows - Berechnung (1) Operatives Ergebnis vor Steuern und Zinsen (2) - adaptierte Steuern auf EBIT = Operatives Ergebnis vor Zinsen, nach adaptierten Steuern (NOPLAT) (3) + Abschreibungen (3) + / - Veränderung der Rückstellungen = Operativer Bruttocashflow (4) - Investitionen in Anlagevermögen (5) + / - Verminderung / Erhöhung des Working Capital + / - sonst. zahlungsunwirksame Veränderungen in der Bilanz = Operativer Free Cashflow (FCF) 39

40 Prognose Cashflows Working Capital Lagerbestände + Forderungen aus Lieferung und Leistung + Kasse kurzfristige Verbindlichkeiten = Working Capital 40

41 Prognose Cashflows Working Capital Die Aufgabe des Working Capital Management besteht darin, bestimmte Prozesse zu optimieren und dadurch die Kapitalbindung zu reduzieren Dies wird hier insbesondere durch die Erhöhung der Außenstandstage der Verbindlichkeiten (DPO) sowie der Reduktion der Dauer der Lagerhaltung (DIO) und der Zeitspanne der ausstehenden Forderungen (DSO) angestrebt. Die Kapitalbindung ergibt sich aus der Dauer der Lagerhaltung addiert mit den Außenstandstagen der Forderungen abzüglich der Außenstandstage der Verbindlichkeiten. 41

42 Prognose Cashflows - Zeitraum definieren Der Planungszeitraum gliedert sich in eine Detailplanungsphase und eine zweite Phase, für die ein konstantes, durchschnittlich erzielbares Ergebnis geplant wird: Niedrige Planungssicherheit Hohe Planungssicherheit Zeit Detaillierte Planungen für einzelne Jahre 3 bis 5 Jahre Detailplanungszeitraum hinreichend detaillierte Planungsrechnungen Einflussgrößen meist einzeln zur Prognose der finanziellen Überschüsse veranschlagt Planung eines konstanten, durchschnittlich erzielbaren Ergebnisses Jahre nach dem Detailplanungszeitraum langfristige Fortschreibungen von Trendentwicklungen Gleichgewichts- oder Beharrungszustand konstante oder mit konstanter Rate wachsende finanzielle Überschüsse 42

43 Prognose Cashflows - Anforderungen an Planungsrechnungen Die für die Bewertung notwendigen Planungsrechnungen ergeben sich aus den Einzelplänen: Umsatzplanung Planung der Betriebsaufwendungen Planung der Entwicklung des Umlaufvermögens Investitions- und Abschreibungsplanung Planung zu Finanzierungsmöglichkeiten und -kosten Planbilanzen Plan-Gewinn- und Verlustrechnung Investitionsplanung Finanzbedarfs- und Finanzergebnisplanung 43

44 Prognose Cashflows - Bestimmung der ewigen Rente (I/III) Die für die Bewertung notwendigen Planungsrechnungen ergeben sich aus den Einzelplänen: Wertrelevanz des nachhaltigen Ergebnisses für Ertragswert- und DCF-Verfahren setzt eine vertiefende Analyse voraus Abstimmung des Unternehmenskonzepts mit den erwarteten Markt- und Wettbewerbsrahmenbedingungen und -veränderungen Analyse und Prognose von Branchenkennzahlen Analyse und Bereinigung des letzten Jahres der Detailplanungsphase unter Beachtung folgender Aspekte: - Veränderungen auf den Absatz- und Beschaffungsmärkten - Produktlebenszyklus - Marktbearbeitungskosten - Forschungs- und Entwicklungskosten - Reinvestitionsrate - Kapitalausstattung / Kapitalstruktur - Reorganisationsmaßnahmen Plausibilitätsbeurteilung auf Grundlage marktorientierter Bewertungsmethoden 44

45 Prognose Cashflows - Bestimmung der ewigen Rente (II/III) Anteil der ewigen Rente am Gesamtunternehmenswert ist branchenabhängig 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Nahrungs- und Genussmittel Logistik Pharma Hochtechnologie Wertanteil explizite Planphase Wertanteil ewige Rente 45

46 Prognose Cashflows - Bestimmung der ewigen Rente (II/III) CF 1 CF 2 CF 3 CF 4 CF T Ertragswert 46

47 Prognose Cashflows Berechnung des CF in der ewigen Rente Cash Flow Umsatzerlöse EBITDA-Marge Reinvestitionsrate Zinszahlungen Steuerzahlungen Basierend auf z.b.: Letztes Planjahr Durchschnitt aller Planjahr Peer Group Marktstudie Basierend auf z.b.: Letztes Planjahr Durchschnitt aller Planjahre Langfristziel des Unternehmens Peer Group Marktstudie CAPEX basierend auf z.b.: Letztem Planjahr Durchschnitt aller Planjahre Langfristziel des Unternehmens Peer Group Abschreibungen basierend auf z.b.: Letztem Planjahr Durchschnitt aller Planjahre Langfristziel des Unternehmens Peer Group Basierend auf z.b.: Zinssatz Durchschnitt über Planjahre Langlaufende Forward Rate Aktuelle Konditionen Fremdkapitalbestand Jahresendbestand des Vorjahres Durchschnittsbestand des Vorjahres Basierend auf z.b.: Aktuellem Steuersatz Prognostiziertem Steuersatz Durchschnittlichem vergangenem Steuersatz 47

48 Prognose Cashflows Prognose des Wachstums Grundsätzlich vom Bewertungskalkül abhängig, also davon welche Ergebnisgröße letztlich wachsen sollen (Dividenden, JÜ, FCF, Residualeinkommen etc.) Preiskomponente Mengenkomponente Rechtsprechung erachtet in der Regel einen Faktor zwischen 0,5 % und 2,0 % als zulässig Abbildung als Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz 48

49 Prognose Cashflows Prognose des Wachstums Bei der Berechnung der ewigen Rente müssen die Wachstumserwartungen im Kapitalisierungszins berücksichtigt werden. Nachhaltiges Ergebnis (Grundlage: FÜ des letzten Planjahres) = CF nachh erwartete Wachstumsrate = g Wert der ewigen Rente bei erwartetem Wachstum g = CF nachh x (1+g) i - g Kapitalisierungszins = i 49

50 Beispiel: Auswirkung der Veränderung der Wachstumsrate auf den Unternehmenswert (I/II) RL - Free cash flow valuation Jahresende / / / / / / / / /18 in TEUR Est. Plan Plan Plan Plan Plan Ewige Rente Nettoumsatzerlöse ,4 % (7,9)% 3,5 % 1,0 % 0,7 % 2,0 % 3,8 % 7,4 % 0,5 % Bestandsveränderungen Andere aktivierte Eigenleistungen - 0, Gesamtleistung Sonstige betriebliche Erträge Materialaufwand (7.279) (8.750) (7.674) (8.018) (7.699) (8.160) (8.320) (8.640) (9.280) - Personalaufwand (9.087) (8.843) (8.188) (7.645) (7.111) (6.850) (6.900) (7.000) (7.000) - Sonstige betriebliche Aufwendungen (8.385) (9.154) (8.310) (8.059) (7.919) (7.650) (7.750) (7.855) (7.955) - EBITDA EBITDA-Margin 0,9 % 8,1 % 10,4 % 8,8 % 10,9 % 11,8 % 12,7 % 14,2 % 17,6 % - Abschreibungen (720) (705) (508) (392) (294) (300) (300) (300) (300) Steuern (1.082) (278) (441) (545) (665) (832) (1.246) - Veränderung Nettoumlaufvermögen 34,8 45,9 (740,1) 243,2 (358,3) (129,7) (259,5) (518,9) Free Cashflow vor Investitionen Investitionen (1.027) (779) (743) (300) (300) (300) (300) (300) (300) Investitionsquote 4,3% 3,0% 3,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,1% 1,0% Free Cashflow (1.027) Periodisation 0,25 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Period 0,25 1,25 2,25 3,25 4,25 5,25 6,25 Mid year convention 0,13 0,75 1,75 2,75 3,75 4,75 5,75 Discount factor 0,985 0,911 0,804 0,709 0,626 0,553 0,488 Barwert der Cashflows Ewige Rente Unternehmenswert (Enterprise Value) ,9 Nettofinanzverbindlichkeiten (2.632,6) Equity Wert ,3 50

51 Beispiel: Auswirkung der Veränderung der Wachstumsrate auf den Unternehmenswert (II/II) Wachstumsrate Unternehmenswert Veränderung Anteil TV / Summe CF 0,5% ,26 49,1% 1% ,78 2,4% 50,1% 1,5% ,71 5,0% 51,1% 2% ,01 7,9% 52,2% Eine Steigerung der Wachstumsrate um das 4fache bewirkt eine Steigerung des Unternehmenswerts um 7,9% Der Anteil der ewigen Rente am gesamten Cashflow beträgt ca. 50 %. 51

52 Bewertungsschritte 1 Abgrenzung des Bewertungsvorhabens 2 Vergangenheitsanalyse 3 Prognose künftiger Zahlungsmittelüberschüsse 4 Diskontierung der künftigen Überschüsse 5 Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens x 6 Bestimmung des Unternehmenswertes 52

53 Vielen Dank für die Aufmerksamkeit! 53