Paradigmenwechsel in der Unternehmensbewertung

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1 Paradigmenwechsel in der Unternehmensbewertung Eine theoriegeleitete Sicht der Praxis Dr. Volker Metz

2 Gliederung IDW Standards zur Durchführung von Unternehmensbewertungen Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung Ermittlung des Basiszinssatzes Ableitung der Risikoprämie

3 IDW Standards zur Durchführung von Unternehmensbewertungen Stellungnahme des Hauptfachausschusses HFA 2/1983 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen IDW S 1 a.f., Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen IDW S 1, Entwurf einer Neufassung des IDW Standards: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen IDW ES 1 n.f.,

4 Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung Unternehmenssteuern grundsätzliche Berücksichtigung Ausnahmen: z.b. Impairment Test nach IAS/IFRS, interne Wirtschaflichkeitsrechnungen Persönliche Steuern der Anteilseigner Theorie: heute grundsätzlich zu berücksichtigen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften: grundsätzlich Berücksichtigung Unternehmen: grundsätzlich keine Berücksichtigung Investmentbanken, international: keine Berücksichtigung

5 Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung Praktische Probleme der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern bei der Unternehmensbewertung Exakte Ermittlung des relevanten Steuersatzes nur im Ausnahmefall möglich, sofern Eigentümerkreis bekannt ist und Daten zur jeweiligen steuerlichen Situation verfügbar sind Regelfall: unvollständige Informationen zum Eigentümerkreis und der jeweiligen steuerilchen Situation; häufig auch sehr heterogene Aktionärsstruktur Praktische Lösung: Verwendung typisierter Ertragsteuersätze, sofern keine individuellen Daten verfügbar sind

6 Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung Entwicklung der Sichtweise des IDW im Zeitverlauf Bis zur Einführung des IDW S 1 a.f. (2000): HFA 2/1983: Berücksichtigung persönlicher Steuern des Anteilseigners unüblich; bei expliziter Beauftragen sind diese in einem zweiten Bewertungsschritt zu berücksichtigen Annahme, dass in einer Vielzahl von Fällen die Berücksichtigung dieser Steuern bewertungsneutral sei Wandel dieser Auffassung: Bewertungsneutralität ist in der Praxis in einer Vielzahl von Fällen nicht erfüllt; Neuorientierung des AKU im Jahre 1997 WP Handbuch (1998): Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern wird als sachgerecht angesehen

7 Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung Entwicklung der Sichtweise des IDW im Zeitverlauf IDW S 1 a.f. (2000): die persönliche Einkommensteuer des Anteilseigners ist zwingend zu erfassen; der letztendliche Anteilseigner ist immer eine natürliche Person Verwendung eines typisierten Einkommensteuersatzes von 35% Kürzung der Ertragsreihe um den halben Einkommensteuersatz (typisiert 17,5%) Kürzung des Kapitalisierungszinssatzes um den vollen Einkommensteuersatz (typisiert 35%); Annahme: Alternativinvestment erfolgt in festverzinslichen Wertpapieren diese Vorgehensweise zur Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Anteilseigner führte zu einer signifikanten Erhöhung der Unternehmenswerte

8 Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung Entwicklung der Sichtweise des IDW im Zeitverlauf IDW S 1 (2005): die persönliche Einkommensteuer des Anteilseigners ist zwingend zu erfassen; der letztendliche Anteilseigner ist immer eine natürliche Person Verwendung eines typisierten Einkommensteuersatzes von 35% Kürzung der Ertragsreihe um den halben Einkommensteuersatz (typisiert 17,5%) Tax-CAPM zur Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes: Alternativinvestment: Aktienportfolio Kürzung des Basiszinssatzes um den vollen Steuersatz Risikozuschlag: Dividendenanteil wird der halben Steuer unterworfen, Kursgewinnanteil wird steuerfrei vereinnahmt Unternehmenswerte vor und nach persönlicher Steuer nähern sich an (in Abhängigkeit des Beta-Faktors)

9 Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung Entwicklung der Sichtweise des IDW im Zeitverlauf IDW ES 1 (2007): die Ertragsteuer des Anteilseigners ist bei Bewertungen aufgrund gesetzlicher oder vertraglicher Vorschriften weiterhin zu berücksichtigen Tendenziell keine Berücksichtigung bei Unternehmenstransaktionen Keine Vorgabe eines expliziten typisierten Steuersatzes; der im Einzelfall verwendete Satz ist zu begründen Sofern persönliche Steuern berücksichtigt werden: - Wegfall des Halbeinkünfteverfahrens aufgrund der Steuerreform 2008, daher Anpassungen der Ertragsreihe an die pauschale Besteuerung - Tax-CAPM zur Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes: Alternativinvestment: Aktienportfolio Kürzung des Basiszinssatzes und des Risikozuschlags um den pauschalen Steuersatz

10 Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung Ertragswert Basisfall Ohne persönliche Steuern des Anteilseigners Basiszins 5%; Risikozuschlag 5% TV Jahresüberschuss 100,0 105,0 112,0 113,1 Barwertfaktoren 0,9091 0,8264 0,7513 8,3479 Barwerte 90,9 86,8 84,1 944,3 Ertragswert ,2 Basiszinssatz 5,0% Risikozuschlag 5,0% Kapitalisierungszins vor pers. Steuer 10,0% Wachstum im TV 1,0%

11 Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung Ertragswert nach IDW S 1 a.f. mit Halbeinkünfteverfahren volle Besteuerung der Alternativanlage; Halbeinkünfteverfahren bei der Übschussreihe (typisierter Steuersatz 35%) Basiszins 5%; Risikozuschlag 5% TV Jahresüberschuss 100,0 105,0 112,0 113,1 Typisierte Steuerbelastung Anteilseigner 17,5 18,4 19,6 19,8 Netto-Zufluss Anteilseigner 82,5 86,6 92,4 93,3 Barwertfaktoren 0,9390 0,8817 0, ,0518 Barwerte 77,5 76,4 76, ,7 Ertragswert ,0 Basiszinssatz 5,0% Risikozuschlag 5,0% Kapitalisierungszins vor pers. Steuer 10,0% typisierte Einkommensteuer 35,0% Kapitalisierungszins nach pers. Steuer 6,5% Wachstum im TV 1,0%

12 Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung Ertragswert nach IDW S 1 (2005) Anwendung Tax-CAPM mit differenzierter Besteuerung der Alternativanlage; Halbeinkünfteverfahren bei der Überschussreihe Basiszins (vor pers. Steuer) 5%; Marktrisikoprämie 5,5%; Beta 0, TV Jahresüberschuss 100,0 105,0 112,0 113,1 Typisierte Steuerbelastung Anteilseigner 17,5 18,4 19,6 19,8 Netto-Zufluss Anteilseigner 82,5 86,6 92,4 93,3 Barwertfaktoren 0,9242 0,8542 0, ,9644 Barwerte 76,2 74,0 72, ,2 Ertragswert ,4 Basiszinssatz (vor Steuern) 5,0% Basiszinssatz (nach Steuern) 3,3% typisierte Einkommensteuer 35,0% Marktrisikoprämie (nach Steuer) 5,5% Beta-Faktor 0,9 Risikozuschlag 5,0% Kapitalisierungszins nach pers. Steuer 8,2% Wachstum im TV 1,0%

13 Ermittlung des Basiszinssatzes Ältere Auffassung Alternativinvestment ist ein festverzinsliches Wertpapier Möglichst lange Restlaufzeit wegen der Laufzeitäquivalenz Verwendung eines langfristigen Durchschnittszinssatzes Tatsächliches Zinsniveau am Bewertungsstichtag wurde nicht oder nur bedingt berücksichtigt Aufgrund des Stichtagsprinzips erste Wandlung der Sichtweise Verwendung des Zinssatzes von langlaufenden festverzinslichen Wertpapieren zum Bewertungsstichtag Wiederanlageprämisse zum langfristigen Durchschnittszinssatz

14 Ermittlung des Basiszinssatzes Kritik an diesem Verfahren zur Ermittlung des Basiszinssatzes Keine konkrete Definition der Art der zulässigen festverzinslichen Wertpapiere Länge des Zeitraums über den die Durchschnittsrenditen ermittelt werden, beeinflusst das Ergebnis: Durchschnittsrendite 9 bis 10-jähriger Bundesanleihen im Zeitraum von 11/ /2007: 4,3% 11/ /2007: 5,7% 11/ /2007: 6,4% Zukunftsorientierung der Unternehmensbewertung nicht beachtet Keine bzw. nur bedingte Beachtung des Stichtagsprinzips Laufzeitäquivalenz nur eingeschränkt berücksichtigt

15 Ermittlung des Basiszinssatzes Aktuelles Vorgehen zur Ermittlung des Basiszinssatzes: Ableitung des Basiszinssatzes anhand der Zinsstrukturkurve festverzinslicher Bundeswertpapiere (IDW S1, 2005) Zukunftsprinzip wird beachtet Stichtagsbezogene Ermittlung ist möglich Laufzeitäquivalenz wird im Wesentlichen entsprochen Datenverfügbarkeit ist gegeben Eindeutige Bestimmbarkeit und Nachprüfbarkeit

16 Ermittlung des Basiszinssatzes Praktisches Vorgehen und offene Fragen Verwendung des Svenson-Verfahrens zur Schätzung der Zinsstrukturkurve aus beobachteten Wertpapierkursen; Parameter werden auf täglicher Basis von der Bundesbank bereitgestellt Renditeschätzungen anhand des Svenson-Verfahrens, sind nur für Laufzeiten verlässlich, für die bei der Ermittlung der Parameter in ausreichendem Umfang Kursinformationen vorlagen Bei der Unternehmensbewertung muss eine Annahme über den Wiederanlagezinssatz getroffen werden; z.b. flaches Zinsniveau in Höhe der Rendite des Wertpapiers mit der längsten Restlaufzeit

17 Ermittlung des Basiszinssatzes Ertragswert: Basiszins als historischer Durchschnittszins Basiszins 5,74% = Durchschnittsrendite von Bundeswertpapieren mit Restlaufzeit von 9-10 Jahren im Zeitraum 11/ /2007 Risikozuschlag 5% TV Jahresüberschuss 100,0 105,0 112,0 113,1 Barwertfaktoren 0,9030 0,8154 0,7364 7,5601 Barwerte 90,3 85,6 82,5 855,2 Ertragswert ,6 Basiszinssatz 5,7% Risikozuschlag 5,0% Kapitalisierungszins vor pers. Steuer 10,7% Wachstum im TV 1,0%

18 Ermittlung des Basiszinssatzes Ertragswert: Basiszins anhand aktueller Zinsstrukturkurve Basiszins 4,6% abgeleitet aus den täglichen Zinsstrukturkurven von Bundeswertpapieren im Zeitraum bis Risikozuschlag 5% TV Jahresüberschuss 100,0 105,0 112,0 113,1 Barwertfaktoren 0,9124 0,8325 0,7596 8,8322 Barwerte 91,2 87,4 85,1 999,1 Ertragswert ,8 Basiszinssatz 4,6% Risikozuschlag 5,0% Kapitalisierungszins vor pers. Steuer 9,6% Wachstum im TV 1,0%

19 Ableitung der Risikoprämie Früher überwiegend Risikozuschläge nach gutachterlichem Ermessen (HFA 2/1983) Unterscheidung zwischen allgemeinen und speziellen Unternehmensrisiken Abbildung der speziellen Risiken in der Überschussreihe Berücksichtigung des allgemeinen Risikos durch einen Risikozuschlag im Kapitalisierungszinssatz Höhe des Risikozuschlags häufig zwischen 0% und 4% Risikozuschlag nach gutachterlichem Ermessen wurde meist nur qualitativ begründet; objektiv nicht nachvollziehbar

20 Ableitung der Risikoprämie Seit Ende der 90er Jahre zunehmend kapitalmarktorientierte Ableitung des Risikozuschlags I.d.R. Verwendung des CAPM (expliziter Hinweis auf das CAPM im IDW S 1 a.f.); mittlerweile hat sich das CAPM als Standardmodell etabliert Damit war eine Änderung der Risikosystematisierung verbunden: diversifizierbare vs. nicht-diversifizierbare Risiken Nur nicht-diversifizierbare Risiken rechtfertigen einen Risikozuschlag, da diversifizierbare Risiken durch Portfoliogestaltung eliminierbar sind. Empirisch ermittelte Marktrisikoprämie liegt bei 4% bis 6% Nachprüfbarkeit grundsätzlich gegeben

21 Ableitung der Risikoprämie IDW S 1 (2005): Erweitung des CAPM um die persönliche Einkommensteuer im Modell zu erfassen => Tax-CAPM Andere kapitalmarktorientierte Verfahren, insbesondere auch zukunftsorientierte Verfahren zur Ermittlung der Risikoprämie spielen in der Bewertungspraxis keine Rolle Umfassende Kritik am CAPM und an der Ermittlung der Modellparameter konnte die Verbreitung des CAPM in der Bewertungspraxis bisher nicht stoppen Fraglich, ob das CAPM einen höheren Objektivierungsgrad bei der Ermittlung der Risikoprämie bietet als ein gutachterlich geschätzter Risikozuschlag

22 Ableitung der Risikoprämie Ertragswert mit gegriffenem Risikozuschlag Risikozuschlag von 3%, z.b. Energieversorgungsunternehmen mit unterdurchschnittlichem Risiko Basiszinssatz 5% TV Jahresüberschuss 100,0 105,0 112,0 113,1 Barwertfaktoren 0,9259 0,8573 0, ,3405 Barwerte 92,6 90,0 88, ,8 Ertragswert ,4 Basiszinssatz 5,0% Risikozuschlag 3,0% Kapitalisierungszins vor pers. Steuer 8,0% Wachstum im TV 1,0%

23 Ableitung der Risikoprämie Ertragswert: Risikozuschlag anhand CAPM Marktrisikoprämie 5,0%; Beta-Faktor 1,0 (Peer-Group: Utilities) Basiszinssatz 5% TV Jahresüberschuss 100,0 105,0 112,0 113,1 Barwertfaktoren 0,9091 0,8264 0,7513 8,3479 Barwerte 90,9 86,8 84,1 944,3 Ertragswert ,2 Basiszinssatz 5,0% Marktrisikoprämie 5,0% Beta-Faktor 1,0 Risikozuschlag 5,0% Kapitalisierungszins nach pers. Steuer 10,0% Wachstum im TV 1,0%