Discounted Cashflow-Verfahren und der Einfluss von Steuern

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1 Inga Braun Discounted Cashflow-Verfahren und der Einfluss von Steuern Der Unternehmenswert unter Beachtung von Bewertungsnormen Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Michael Hommel Deutscher Universitäts-Verlag

2 DC IX Abbildungsverzeichnis XV Tabellenverzeichnis XVII Verzeichnis der häufig verwendeten Symbole XIX AbkUrzungsverzeichnis XXIII Problemstellung 1 Kapitel 1: Shareholder Value unter dem Postulat der Zweckadäquanz 7 1. Bewertungsanlässe und Funktionenlehre der Unternehmensbewertung 7 2. Einordnung des Marktwertes des Eigenkapitals Entscheidungsorientierter Marktwert Subjektivitätsprinzip und Komplexitätsreduktion Typisierungsprinzip Risikoloser Zinssatz und Sicherheitsäquivalenzmethode Risikozuschlagsmethode: Individualistischer Ansatz oder Marktorientierung durch Anwendung des Capital Asset Pricing Model Marktwert in der Argumentationsfunktion Argumentationsfunktion im weiteren Sinne Marktwertmaximierung des Eigenkapitals als Ziel der Unternehmensfuhrung Umsetzung des Marktwertmaximierungskriteriums und Objektivierter Unternehmenswert Wertadditivität 36

3 X Objektivierter Unternehmenswert der phasenorientierten Funktionenlehre des IDW Fazit 48 Kapitel 2: Grundkonzeption der Discounted Cashflow-Verfahren Methodenüberblick Bewertungsmethodik und Zwei-Phasenmodell Differenzierung zwischen Equity- und Entity-Verfahren Equity-Ansatz (Nettoverfahren) Direkte Unternehmenswertermittlung: Diskontierung der Flow to Equity Eigenkapitalkostensatz eines anteilig fremdfinanzierten Unternehmens Hebelwirkung des Fremdkapitals Ansatz von Marktwerten Eigenkapitalbuchwert als Approximation des Eigenkapitalmarktwertes Marktwert des Fremdkapitals Zirkularitätsproblem - Mehrheitliche Darstellung im Schrifttum Entity-Verfahren (Bruttoverfahren) Total Cashflow-Ansatz Weighted Average Cost of Capital-Ansatz Adjusted Present Value-Ansatz Bewertungsrelevanz der Finanzierungspolitik Zwei polare Finanzierungsstrategien Autonome Finanzierung: Fixierung der absoluten Fremdkapitalbeträge Unternehmenswertorientierte Finanzierung: Fixierung der Verschuldungsgrade Vorgabe einer Zielkapitalstruktur Bewertung der Steuervorteile Unterschiedliche Unternehmenswerte aufgrund divergierender Annahmen 106

4 XI Das nicht bestehende Zirkularitätsproblem der Grundkonzeptionen von Adjusted Present Valueund Weighted Average Cost of Capital-Verfahren Diskussion der Methodenidentität Typisierung durch die Vorgabe von Finanzierungsstrategien 120 Kapitel 3: Discounted Cashflow-Verfahren im Halbeinkttnfteverfahren Die bewertungsrelevanten Cashflows Grundsatz: Unternehmensbewertung anhand von Nettoeinzahlungen Gesamtbewertungsgrundsatz: Bewertungsrelevante Cashflows Einbezug von persönlichen Steuern Prognose der Nettoeinzahlungen: Zuflussprinzip und Doppelzählungsverbot Ermittlung der den Eigenkapitalgebern zufließenden Flows to Equity Direkte und Indirekte Cashflow-Ermittlung Ertragsteuern auf Unternehmensebene Berücksichtigung der Gewerbesteuer Berücksichtigung der Körperschaftsteuer Persönliche Ertragsteuern der (potentiellen) Unternehmenseigner: Berücksichtigung der Einkommensteuer Residuale Ausschüttung Autonome Finanzierungspolitik Die Bewertung der aus der Fremdfinanzierung resultierenden Steuereffekte Vergleichsprinzip Arbitragebeweis in Anlehnung an Modigliani/Miller Grundsätzliche Vorgehensweise Nachbildung des Zahlungsstromes eines eigenfinanzierten Unternehmens Finanzanlage Kredittilgung 166

5 XII Nachbau des Zahlungsstromes eines anteilig fremdfinanzierten Unternehmens Fremdkapitalaufnahme Verkauf von Finanzanlagen Explizite Grenzpreisbetrachtung Vermögensendwertmaximierung Die verdrängte Mittelanlage als Vergleichsobjekt Die erforderliche Mittelaufnahme als Vergleichsobjekt Präferenzabhängige Unternehmenswerte Kritischer Einkommensteuersatz Arbitrageüberlegungen Fazit: Grenzpreisbetrachtung Zusammenfuhrung der Steuervorteile zum Adjusted Present Value- -Bewertungskalkül Marktwert des unverschuldeten Unternehmens Ausschüttungsdifferenzeffekt Marktwert der Steuervorteile Unternehmenswertorientierte Finanzierungspolitik Der Flow to Equity-Ansatz Der Total Cashflow-Ansatz 209 Y 3.3 Der Weighted Average Cost of Capital-Ansatz Berücksichtigung der fremdfinanzierungsbedingten Steuereffekte Einbezug des Ausschüttungsdifferenzeffektes in den Kapitalkostensatz Einbezug des Ausschüttungsdifferenzeffektes in die Cashflow-Ermittlung Aufhebung des Zirkularitätsproblems Anpassungsgleichungen Kapitalkosten: Risiko- und Verfügbarkeitsäquivalenzprinzip Risikozuschlagsmethode 238

6 XIII Anwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur Ermittlung des Risikozuschlages Grundlagen des CAPM Würdigung des CAPM Das CAPM unter Einbezug persönlicher Steuern Die grundsätzliche Eignung alternativer Vorgehensweisen zur Berechnung des Nettoeigenkapitalkostensatzes Erweiterung des CAPM umdie Einkommensbesteuerung Sicherheitsäquivalenzmethode: Quasisicherer Zinssatz festverzinslicher Wertpapiere versus Rendite risikoloser Eigenkapitaltitel Grundsätzliche Bewertungsrelevanz der Einkommensteuer Einkommensteuerirrelevanz in der Risikozuschlagsmethode Individualistische Sicherheitsäquivalenzmethode Möglichkeiten und Grenzen bei Unternehmensbewertungen Plausibilitätsüberlegungen Einbezug von Steuern 283 Thesenförmige Zusammenfassung 287 Anhang 293 Literaturverzeichnis 303 Verzeichnis der Urteile und Entscheidungen 355 Quellenverzeichnis 356