Unternehmensbewertung

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1 Unternehmensbewertung von Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk em. Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Regensburg und Dr. Andreas Schüler Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität der Bundeswehr München 6., überarbeitete und erweiterte Auflage Verlag Franz Vahlen München

2 Inhaltsverzeichnis Vorwort zur sechsten Auflage Vorwort zur ersten Auflage Tabellenverzeichnis Abbildungsverzeichnis Verzeichnis häufig benutzter Symbole VII IX XIX XXV XXIX 1. Kapitel: Einführung 1 2. Kapitel: Investitionsentscheidung bei Sicherheit 5 I. Vielfalt an Methoden 5 II. Vorläufige Definition der bewertungsrelevanten Zahlungen 6 III. Einstieg in das Bewertungsproblem: Von der Pay-back-Methode zum Nettokapitalwert 7 IV. Literaturhinweise Kapitel: Investitionsentscheidung bei Sicherheit und steuerliche Normen 13 I. Einführung: Ein Standardmodell Annahmen Nettokapitalwert bei Eigenfinanzierung Nettokapitalwert bei Fremdfinanzierung Nettokapitalwert bei Mischfinanzierung 16 a. Nettomethode 16 b. Bruttomethode 17 II. Eine Einführung in das deutsche Steuersystem Vorbemerkung Gewerbeertragsteuer Körperschaftsteuer Kombinierte Unternehmensteuer Einkommen- bzw. Abgeltungsteuer 22 III. Entscheidung über eigenfinanzierte Investitionen 23 IV. Entscheidung über fremdfinanzierte Investitionen 27 V. Zum Vergleich des Steuersystems nach Reform mit dem Halbeinkünfteverfahren 29 VI. Zusammenfassung 30 VII. Literaturhinweise 31 VIII. Anhang Kapitel: Investitionsentscheidung bei Unsicherheit 35 I. Der einperiodige Fall Problembeschreibung 35 a. Risiko als Eigenschaft eines Projektes 35 b. Risikobeitrag im Rahmen eines Projektportfolios 37

3 XII Ш Inhaltsverzeichnis 2. Individuelle Risikoneigung, Erwartungswert und Sicherheitsäquivalent Bewertung bei Unsicherheit 39 II. Der mehrperiodige Fall Einführung Annahmen über die Verknüpfung der bewertungsrelevanten Zahlungen benachbarter Perioden Zur Aggregation von unsicheren Einzahlungen zum Barwert 51 III. Marktorientierter Bewertungsansatz Einleitung Marktorientierter Ansatz - der einperiodige Fall Marktorientierter Ansatz - der mehrperiodige Fall bei Unabhängigkeit Marktorientierter Ansatz - der mehrperiodige Fall bei Abhängigkeit Vereinfachung der Rechenregeln Konstante Risikozuschläge im Zeitablauf 68 IV. Zur Bewertung von unsicheren Auszahlungen Im individualistischen Ansatz Im marktorientierten Ansatz 73 V. Zusammenfassung 76 VI. Literaturhinweise 77 Vn. Anhang Kapitel: Grundlagen der Unternehmensbewertung 81 I. Einleitung 81 II. Bewertungsanlässe und Wertkonzeptionen Anlässe zur Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensanteilen Bewertungszwecke und Auffassungen über die werterzeugenden Faktoren 87 III. Welche Überschüsse sind bewertungsrelevant? Das Prinzip Eine erste Definition des entziehbaren Überschusses (Free Cashflow) Einflüsse von Ausschüttungssperren und steuerlichen Regelungen Entziehbare Überschüsse, Steuern und Rechnungslegungsnormen 94 a. Grundlagen der Finanzplanung 94 b. Bewertungsrelevante Überschüsse 98 с Jahresüberschuss-bezogene Vollausschüttung 105 d. Jahresüberschuss-bezogene Teilausschüttung Ein Beispiel Zwischenergebnisse 110 IV. Unternehmensgesamtwert und Kapitalstruktur - Einführung Problemstellung und Annahmen Eine Welt ohne Steuern - das Grundmodell von Modigliani/Miller Eine Welt mit einer einfachen Gewinnbesteuerung Eine Welt mit Doppelbesteuerung Das deutsche Steuerregime Zwischenergebnisse 125 V. Discounted Cashflow-Methode - Überblick Überblick und Beispiel Ausgangswissen und Arbeitsweise der Ansätze 131 VI. Zusammenfassung 134 VII. Literaturhinweise 135

4 Inhaltsverzeichnis XIII 6. Kapitel: DCF-Methode 137 I. Einführung 137 II. Autonome versus atmende Finanzierungsstrategie Grundlagen Autonome Finanzierungsstrategie - ein Beispiel Atmende Finanzierungsstrategie - ein Beispiel 141 III. APV-Ansatz Konzeption des APV-Ansatzes: Zerlege und bewerte! Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung Ausschüttungsstrategie und Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung. 152 a. Prinzip 152 b. Anwendung auf die Value AG Werteinfluss der Fremdfinanzierung 155 a. Herleitung durch Einkommensvergleich 155 b. Risikoniveau-abhängige Steuereffekte 158 с Arbitrageüberlegungen Anwendung auf die Value AG 168 a. Unternehmensteuereffekte 168 b. Abgeltungsteuereffekt 170 с Wert des Eigenkapitals 171 d. Ergebnis Externe Eigenfinanzierung vs. Finanzierung durch Fremdkapital und Pensionsrückstellungen Exkurs: Wertermittlung bei Risikoniveau П 176 IV. WACC-Ansatz Konzeption WACC-Ansatz und autonome Finanzierungsstrategie 180 a. Charakterisierung 180 b. Einfache Gewinnbesteuerung und periodenspezifische durchschnittliche Kapitalkosten 181 с Ein Beispiel 182 d. Periodenspezifische Kapitalkosten im deutschen Steuersystem WACC-Ansatz und atmende Finanzierungsstrategie 185 a. Ausgangspunkt 185 b. Zur Bewertung unsicherer steuerlicher Vorteile - die Argumentation von Miles/Ezzell 186 с Die Vereinfachung von Harris/Pringle 192 d. Formeln für Diskontierungssätze 193 e. Folgt aus einem konstanten Verschuldungsgrad ein zeitinvarianter WACC? 194 V. Equity-Ansatz bzw. Ertragswert-Methode Konzeption Equity-Ansatz vs. Ertragswert-Methode Zur Positionierung des Equity-Ansatzes Ertragswert-Methode als subjektiver Grenzpreiskalkül Logische Grenzen für Risikozuschläge 206 VI. Zur Bestimmung des Diskontierungssatzes Zum Basiszinsfuß 209 a. Relevanz des Problems 209

5 XIV m Inhaltsverzeichnis b. Lösungen 210 c. Anwendung auf die KF-AG Marktrisikoprämie Beta-Zerlegung Zur Höhe der Diskontierungssätze - eine empirische Untersuchung 228 a. Vorbemerkung 228 b. Eigenkapitalkosten 229 с Fremdkapitalkosten 229 d. WACC 231 e. Empirische Ergebnisse 232 VII. Unternehmensbewertung und Rechtsprechung 234 VIII. Zusammenfassung 244 IX. Literaturhinweise 248 X. Anhänge Periodischer WACC bei einfacher Gewinnsteuer Kapitalkosten im deutschen Steuersystem 261 a. Risikoniveau b. Risikoniveau II 262 c. Periodische Kapitalkosten im deutschen Steuersystem Kapitalkosten bei atmender Finanzierungspolitik 263 a. Einfache Gewinnsteuer 263 b. Doppelbesteuerung 264 с Deutsches Steuersystem (Risikoniveau I) 265 d. Deutsches Steuersystem (Risikoniveau II) Beta-Zerlegung 267 a. Autonome Finanzierungspolitik 267 b. Atmende Finanzierungspolitik Sample der Kapitalkostenstudie Verzeichnis der ausgewerteten Rechtsprechung Unternehmensbewertung und Halbeinkünfteverfahren (HEV) Kapitel: Leasing und Unternehmenswert 289 I.Überblick 289 II. Steuerliche Behandlung von Leasingverträgen 290 Ш. Der Standardansatz der Vorteilhaftigkeitsprüfung Grundlagen Der belastungsäquivalente Kreditbetrag Beispiel Bewertung mittels APV-Ansatz 295 ГУ. Leasing im deutschen Steuersystem Belastungsäquivalentes Fremdkapital bei alternativer externer Eigenfinanzierung 297 a. Ausschüttungen bei Leasing und bei externer Eigenfinanzierung 297 b. Berechnung des belastungsäquivalenten Fremdkapitals und Beispiel Belastungsäquivalentes Fremdkapital und Thesaurierung 301 a. Ausschüttungen bei Leasing und bei Thesaurierung 301 b. Berechnung des belastungsäquivalenten Fremdkapitals und Beispiel APV-Ansatz 305 a. Vorbemerkung 305 b. Nettokapitalwert im Vergleich zur Eigenfinanzierung 305

6 Inhaltsverzeichnis ж XV c. Steuereffekte der Fremdfmanzierung im deutschen Steuersystem 306 d. Anwendung auf den Standardansatz Beispiel Folgerungen 310 V. Leasing und Hierarchie der Finanzierungsquellen 311 VI. Unternehmensbewertung und Leasing Leasing vs. Finanzierung durch Thesaurierung Leasing vs. Finanzierung durch Kapitalerhöhung Leasing im Vergleich zur betragsgleichen Fremdfinanzierung, die Variante II ersetzt Leasing im Vergleich zur betragsgleichen Fremdfinanzierung, die Variante I ersetzt 321 VII. Zusammenfassung 323 VIII. Literaturhinweise Kapitel: Rückstellungen und Unternehmenswert 329 I. Fragestellung 329 II. Wertbeiträge von Rückstellungen und Verwendungsannahmen Gebundene Mittel finanzieren Finanzanlagen 331 a. Kalkül bei abgeltungsteuerpflichtiger Ausschüttung 331 b. Kalkül bei abgeltungsteuerneutraler Ausschüttung Gebundene Mittel finanzieren Tilgungen 338 a. Kalkül bei abgeltungsteuerpflichtiger Ausschüttung 338 b. Kalkül bei abgeltungsteuerneutraler Ausschüttung Gebundene Mittel ersetzen Eigenkapital 342 a. Vorbemerkung 342 b. Rückstellungen ersetzen Gewinnrücklagen 342 с Rückstellungen ersetzen anderes Eigenkapital Arbitrageüberlegungen Auswirkung des Abzinsungsgebotes für sonstige Rückstellungen Ergebnisse 347 III. Unternehmensbewertung und Rückstellungen Vorgehensweise Ansatz A: Modulare Bewertung 351 a. APV-Ansatz 351 b. WACC- und Equity- bzw. Ertragswertmethode Ansatz B: Partiell aggregierte Bewertung Ansatz C: Aggregierte Bewertung Die Bewertungsansätze im Vergleich 359 IV. Zur empirischen Bedeutung der Werteffekte von Rückstellungen und Fremdkapital, Untersuchung von Schlumberger (2002) Untersuchung von Schlumberger/Schüler (2003) Untersuchung von Schüler (2003) 362 a. Daten und Methode 362 b. Ergebnisse 363 V. Steuerinduzierte Finanzierungshierarchie 366 VI. Zusammenfassung 368 VII. Literaturhinweise 370

7 XVI 1 Inhaltsverzeichnis 9. Kapitel: Bewertung bei Verlust, Kapitalbedarf und Sanierung 373 I. Vorbemerkungen 373 IL Empirische Untersuchung Methodik 373 a. Vorgehensweise 373 b. Fallunterscheidung 374 с Steuereffekte der Fremdfinanzierung im Anrechnungsverfahren 375 d. Berechnung der Überschüsse bei Eigenfinanzierung Stichprobe Ergebnisse 378 III. Bewertungstechnik bei Verlust und Rückgriff auf Außenfinanzierung Umformulierung des Steuereffekts der Fremdfinanzierung Fallabhängige Steuereffekte Aggregierte Formulierung ohne Verlustvorträge Aggregierte Formulierung mit Verlustvorträgen Equity- und WACC-Ansatz 384 IV. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen Einleitung Problemrelevante Situationen Annahmen Bewertung bei unkompensiertem Ausfallrisiko 387 a. Problembeschreibung 387 b. APV-Ansatz 388 с Equity-Ansatz 390 d. WACC-Ansatz Beispiel 391 a. APV-Ansatz 391 b. WACC-und Equity-Ansatz 394 с Auswertung Bewertung bei kompensiertem Ausfallrisiko 397 a. Geforderte Rendite der Gläubiger und risikoäquivalenter Kreditzinssatz 397 b. APV-Ansatz 399 с WACC-und Equity-Ansatz Beispiel 400 a. APV-Ansatz 400 b. WACC-und Equity-Ansatz 402 с Auswertung 402 V. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen im deutschen Steuersystem Bei unkompensiertem Ausfallrisiko 403 a. Bewertungstechnik 403 b. Beispiel Bei kompensiertem Ausfallrisiko 407 a. Geforderte Rendite der Gläubiger und risikoäquivalenter Kreditzinssatz 407 b. DCF-Methoden 408 с Beispiel 409 VI. Zur Relevanz von Werteinbußen und Insolvenzkosten 413

8 Inhaltsverzeichnis XVII VII. Zusammenfassung 414 VIII. Literaturverzeichnis 415 IX. Anhänge Herleitung des risikokompensierenden Kreditzinssatzes Herleitung des risikokompensierenden Kreditzinssatzes im deutschen Steuersystem Kapitel: Wertorientierte Steuerung 419 I.Überblick 419 II. Performance-Messung Ex ante: Investitionsentscheidung Ex post: Kontrolle 420 III. Residualgewinnkonzepte Residualgewinn auf den Buchwert 423 a. Prinzip 423 b. Permanente Verknüpfung mit dem Nettokapitalwert 424 с Nettokapitalwert und Residualgewinne bei Planrevision im Beispiel d. Implikationen des Lücke-Theorems Residualgewinn auf den Marktwert Residualgewinn auf einen periodisierten Marktwert Residualgewinn auf das investierte Kapital 435 IV. Varianten aus Literatur und Praxis EVA CVA Earned Economic Income Shareholder Value Added 440 V. Buchwertbasierte Residualgewinne und DCF-Methode APV-Ansatz 441 a. Unternehmensbewertung 441 b. Nettokapitalwert 442 с Nettokapitalwertänderung nach Zeiteffekt und Residualgewinne WACC-Ansatz 444 a. Unternehmensbewertung und Performance-Messung 444 b. Residualgewinne Equity-Ansatz 445 a. Unternehmensbewertung und Performance-Messung 445 b. Beispiel bei Erwartungsrevision 446 VI. Zusammenfassung 447 VII. Literaturhinweise 448 VIII. Anhänge Lücke-Theorem Shareholder Value Added Kapitel: Bewertung mit Multiplikatoren 453 I. Einleitung 453 IL Multiplikatoren als verkürzte DCF-Kalküle Vorbemerkung EV/EBLT-Multiplikator PE-Ratio Price-Book-Ratio 464

9 XVIII ж Inhaltsverzeichnis Ш. Zur Treffgenauigkeit des Multiplikator-Ansatzes 465 IV. Zusammenfassung 465 V. Literaturhinweise Kapitel: Übungsaufgaben und Lösungen 469 I. Übungsaufgaben Aufgaben zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel Auf gaben zu Kapitel Aufgäbe zu Kapitel Aufgabe zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel IL Lösungshinweise zu den Übungsaufgaben Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu der Aufgabe zu Kapitel Lösungshinweise zu der Aufgabe zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Stichwortverzeichnis 521