Inhaltsübersicht. Bibliografische Informationen digitalisiert durch

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1 Inhaltsübersicht Vorwort V XI Abbildungsverzeichnis XVII Tabellenverzeichnis XXI Abkürzungsverzeichnis XXVII Autorenprofile XXXI 1 Methoden der Unternehmensbewertung 1 2 Unternehmensplanung als Basis der zukunftsorientierten Unternehmensbewertung 13 3 Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-flow-Modellen (DCF-Modellen) 27 4 Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren Realoptions-Ansatz 251 Glossar 315 Literaturverzeichnis 333 Stichwortverzeichnis 337 Bibliografische Informationen digitalisiert durch

2 Vorwort Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Autorenprofile V XVII XXI XXVII XXXI 1 Methoden der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten Mischverfahren Mittelwertverfahren Übergewinnverfahren Stuttgarter Verfahren Gesamtbewertungsverfahren DCF-Verfahren Ertragswertmethode Multiplikatorenverfahren Realoptions-Ansatz 11 2 Unternehmensplanung als Basis der zukunftsorientierten Unternehmensbewertung Planungsmethodik - Allgemein Planungsprämissen Planprämissen Gewinn- und Verlustrechnung Planprämissen Bilanz Planung des Beispielunternehmens KfZ-Zulieferer GmbH 20 3 Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-flow-Modellen (DCF-Modellen) Überblick über die verschiedenen DCF-Ansätze Entity-Ansatz (Bruttoverfahren) Adjusted Present Value (APV)-Ansatz Equity-Ansatz (Nettoverfahren) Berechnung der Cash-flows und des Terminal Value Berechnung der operativen Free Cash-flows des Entityund des APV-Ansatzes 32 Exkurs: Entity Ansatz auf Basis von Total Cash-flows Berechnung der Flows to Equity des Equity-Ansatzes Berechnung des Terminal Value Das Zwei-Phasenmodell zur Ermittlung des Wertes eines Unternehmens mit unendlicher Lebensdauer 38

3 XII Berechnung des Terminal Value Festlegung des Detailprognosehorizonts Bestimmung des Diskontierungszinssatzes Ermittlung des Diskontierungszinssatzes in Abhängigkeit vom jeweiligen DCF-Ansatz Bestimmung der marktwertgewichteten Kapitalstruktur Ermittlung der gegenwärtigen Kapitalstruktur Zielkapitalstruktur Eigenkapitalkosten Ermittlung des Zinssatzes einer risikofreien Anlage 51 Exkurs: Marktorientierte Ableitung einer einheitlichen risikofreien Rendite über die Zinsstrukturkurve Risikoprämie Systematisierung von Risiken Ermittlung der Risikoprämie mit Hilfe kapitalmarkttheoretischer Modelle Zuschläge bei der Berechnung der Risikoprämie Fremdkapitalkosten Berechnung des Unternehmenswertes Werttreiber der DCF-Modelle Wachstumsrate im Terminal Value Detailprognosehorizont Kapitalkosten Planzahlen Umsatz Kosten Investitionen Szenarioanalyse mit Hilfe von Werttreibern Diskussion der Annahmen der DCF-Ansätze Die dem Equity-Ansatz zugrunde liegenden Annahmen Die dem Entity-Ansatz zugrunde liegenden Annahmen Entity-Modell mit periodenspezifischer Berechnung des WACC DCF-Bewertung und Steuern Einflussebenen der Steuer im DCF-Modell Berücksichtigung der persönlichen Einkommensteuer der Unternehmenseigner DCF-Bewertung unter Berücksichtigung der deutschen Steuergesetzgebung Bewertungsrelevante Steuern in Deutschland Körperschaftsteuer Gewerbeertragsteuer Zinsschranke Verlustvorträge bei Kapitalgesellschaften Einkommensteuer bei Anteilen an Kapitalgesellschaften 108

4 XIII Einkommensteuer bei Anteilen an Personengesellschaften Bewertung von Kapitalgesellschaften ohne Berücksichtigung persönlicher Einkommensteuern der Unternehmenseigner Bewertung von Kapitalgesellschaften unter Einbezug persönlicher Einkommensteuern der Unternehmenseigner Berechnung der bewertungsrelevanten Cash-flows Ermittlung des Diskontierungszinssatzes Berechnung des Unternehmenswertes Exkurs: Verdeutlichung des Steuerstundungseffekts anhand eines Renditevergleichs einer Kuponanleihe und einer Nullkuponanleihe Auswirkungen der Unternehmensteuerreform 2008 auf den Unternehmenswert Verlustvorträge/Ausschüttungssperre Bewertung von Personengesellschaften bzw. Einzelunternehmen Spezifische Fragestellungen bei der DCF-Bewertung Bewertung spezifischer Vermögensbestandteile Nicht-betriebsnotwendiges Vermögen Stille Reserven und Stille Lasten Immaterielles Vermögen Bewertung von Konzernen Bewertung nicht-vollkonsolidierter Beteiligungen Bewertung der Anteile Dritter am Konzern Sum of the Parts-Bewertung Einzelfragen Pensionsaufwendungen, Pensionsrückstellungen und Pensionsverpflichtungen Sonstige langfristige Rückstellungen Leasingfinanzierung Factoring/Forfaitierung Bestimmung der im Terminal Value anzusetzenden Investitionen Derivative Finanzinstrumente Die Problematik negativer Cash-flows Exkurs: Dividend Discount Modell Vorbemerkungen Ableitung der wesentlichen Parameter aus der Planung Berechnung der Dividende im Terminal Value Berechnung des Unternehmenswertes Fazit Wahrscheinlichkeitsgewichtete Szenarien Vorbemerkungen 163

5 XIV Generelle Annahmen zum Bewertungsbeispiel Bewertung Fazit Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren Grundprinzip und Vorgehensweise Vorgehensweise bei der Multiplikatorenbewertung Bildung von Multiplikatoren Berechnung des Unternehmenswertes Darstellung der unterschiedlichen Multiplikatoren Equity Value- versus Enterprise Value-Multiplikatoren Trading- versus Transaction-Multiplikatoren Überblick über die unterschiedlichen Multiplikatoren Multiplikatoren auf Basis von Bilanzgrößen - Kurs- Buchwert-Verhältnis Multiplikatoren auf Basis von Größen aus der Gewinnund Verlustrechnung Umsatzmultiplikatoren EV/EBITDA-Multiplikator EV/EBITA-Multiplikator EV/EBIT-Multiplikator Kurs-Gewinn-Verhältnis Cash-flow-Multiplikatoren Nicht-Finanzmultiplikatoren Berücksichtigung des Wachstums Berechnung der Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen Auswahl der Vergleichsunternehmen Auswahl der Bewertungsperiode Auswahl des Multiplikators Erhebung und Aufbereitung der Informationen Marktwert des Eigenkapitals und Enterprise Value Ermittlung der Bezugsgrößen: Jahresabschlusszahlen Ermittlung der Bezugsgrößen: Schätzungen Informationsaufbereitung und Multiplikatoren-Berechnung am Beispiel der Beni AG Marktwert des Eigenkapitals Enterprise Value Berechnung vergangenheitsorientierter Multiplikatoren Ermittlung der Bezugsgrößen für die einzelnen Multiplikatoren aus den Jahresabschlusszahlen Berechnung der Multiplikatoren Berechnung zukunftsorientierter Multiplikatoren Erhebung der Schätzungen Plausibilisierung der Schätzungen Interpolation bei einem vom Kalenderjahr abweichenden Geschäftsjahr 211

6 XV Berechnung der Multiplikatoren 212 Exkurs: Bedeutung des Bewertungsstichtags vor dem Hintergrund der Volatilität des KGVs im Zeitverlauf Marktwert versus Buchwert bei Anteilen Dritter und nicht-vollkonsolidierten Beteiligungen Berücksichtigung der Anteile Dritter am Beispiel von Peugeot und Faurecia Berücksichtigung nicht-vollkonsolidierter Beteiligungen am Beispiel von Renault und Nissan Multiplikatorenbewertung der KfZ-Zulieferer GmbH Ermittlung der Multiplikatoren für die Vergleichsunternehmen Aggregation der Einzelmultiplikatoren Berechnung des Unternehmenswertes der KfZ-Zulieferer GmbH Nicht-Finanzmultiplikatoren am Beispiel von T-Mobile Multiplikatorenbewertung von Banken und Versicherungen Multiplikatoren als verkürzte DCF-Modelle Ableitung des EV/EBIT-Multiplikators aus dem DCF- Entity-Ansatz Ableitung des KGV-Multiplikators aus dem DCF-Equity- Ansatz Nutzung der abgeleiteten Zusammenhänge zur vereinfachten Ermittlung von (Nicht-Markt-)Multiplikatoren Ableitung des KGV-Multiplikators aus dem Gordon Growth Modell Kritische Würdigung der Multiplikatorenbewertung Realoptions-Ansatz Grundlagen des Realoptions-Ansatzes Merkmale des Realoptions-Ansatzes Klassifizierung von Realoptionen Realoptions-Ansatz und traditionelle Unternehmensbewertungsverfahren Analogie realwirtschaftlicher Projekte zu Finanzoptionen Werttreiber von Realoptions-Modellen Wert des Basisinstruments Ausübungspreis Verfallzeit der Option Wert der (entgangenen) Erträge bzw. Dividendenzahlungen Risikofreier Zinssatz Volatilität der Erträge aus dem Basisinstrument Monte Carlo-Simulation zur Bestimmung der zukünftigen Volatilität Methoden der Bestimmung der zukünftigen Volatilität 265

7 XVI Beispiel für die Bestimmung der zukünftigen Volatilität Verfahren zur Bewertung von Realoptionen Prinzip der risikoneutralen Bewertung Das Binomial-Modell Das Black-Scholes-Modell Unternehmensbewertung mit dem Realoptions-Ansatz Bewertungs-Ansätze Schritte der Realoptions-Bewertung 281 Exkurs: Potenzialanalyse Anwendungsgebiete der Realoptions-Bewertung Bewertung einfacher Realoptionen Bewertung durch eine europäische Option 286 Exkurs: Black-Scholes-Modell Bewertung durch eine amerikanische Option Bewertung von Verbundoptionen Entscheidungsbaumverfahren Compound Real Options Ansatz Kritische Würdigung des Realoptions-Ansatzes 309 Glossar 315 Literaturverzeichnis 333 Stichwortverzeichnis 337