Methoden der Unternehmensbewertung

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1 2008 AGI-Information Management Consultants May be used for personal purporses only or by libraries associated to dandelon.com network. Methoden der Unternehmensbewertung Gemeinsamkeiten, Unterschiede, Perspektiven Von Dr. Wolf gang Schultze V IDW-VERLAG GMBH Düsseldorf 2001

2 X INHALTSVERZEICHNIS GELEITWORT VORWORT INHALTSÜBERSICHT INHALTSVERZEICHNIS ABBILDUNGSVERZEICHNIS TABELLENVERZEICHNIS ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS SYMBOLVERZEICHNIS v vn DC x xvn XH xxi xxvi I. PROBLEMSTELLUNG 1 II. THEORETISCHE GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 5 A. ZWECKABHÄNGIGKEIT DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 5 1. ANLÄSSE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 5 2. OBJEKTIVE UND SUBJEKTIVE UNTERNEHMENSBEWERTUNG 7 3. OBJEKTIVIERTE WERTERMITTLUNG UND NEUTRALE GUTACHTERTÄTIGKEIT STRATEGISCHE UNTERNEHMENSBEWERTUNG 12 B. UNTERNEHMENSWERT WERT UND PREIS DER UNTERNEHMUNG WERT DES UNTERNEHMENS ALS GANZES ZIELSYSTEM DES UNTERNEHMENS UND SEINER EIGNER 18 C. BEWERTUNG AUF BASIS EINES REIN FINANZIELL ORIENTIERTEN, &IELSYSTEMS GEWINNMAXIMIERUNG UND DER KAPITALTHEORETISCHE GEWINNBEGRIFF GEWINN- UND NUTZENMAXIMIERUNG ALS MEHRPERIODIGE ZIELSETZUNGEN SEPARIISÖN VON GEWINNAUSSCHÜTTUNGS-, FINANZIERUNGS- UND INVESTITIONSENTSCHEIDUNGEN Fisher-Separation Irrelevanz der Ausschüttungspolitik Irrelevanz der Finanzierung UNTERNEHMENSBEWERTUNG UND KONSUMPRÄFERENZEN 40

3 5. KAPITALZINS UND KAPITALKOSTEN Kapitalzins Kapitalkosten Bewertung und Kapitalmarkt Vollkommener Kapitalmarkt Unvollkommener Kapitalmarkt Berücksichtigung von Kapitalmarktbeschränkungen Lineare Programmierung Opportunitäten des Verkäufers Opportunitäten des Käufers Bewertung bei vollkommenem Kapitalmarkt Bewertung bei reiner Eigenkapitalfinanzierung und Kapitalmarktbeschränkungen Bewertung bei Mischfinanzierung und Kapitalmarktbeschränkungen Kalkulatorische und pagatorische Kapitalkostenkomponenten Zusammenfassung 62 XI III. ZUKUNFTSERFOLGSWERTE 65 A. ABBILDUNG ALTERNATIVER ANLAGEMÖGLICHKEITEN IM KAPITALISIERUNGSZINS 66 B. BESTIMMUNG DER ZUKUNFTSERFOLGE ERFOLG IN DER BETRIEBSWIRTSCHAFTSLEHRE 70, 2. UNTERNEHMENSBEWERTUNG ANHAND VON ENTNAHMEÜBERSCHÜSSEN ZUSAMMENHANG UNTERSCHIEDLICHER ERFOLGSGRÖBEN Gesamtsicht der Unternehmenstätigkeit: die Totalperiode Totalerfolg 81 3:1.2. Grundmodell von Lücke Erweitertes Modell für bereits bestehende Unternehmen Erweiterung für unbegrenzte Lebensdauern 89 * Beweis für ein Phasenmodell mit konstanten Überschüssen in der Endphase Interpretation Erweiterung bei Vollausschüttung Zusammenfassung Konsequenzen für die Unternehmensbewertung 100

4 XII 4. PLANUNG DER ZUKUNFTSERFOLGE Quellen des Unternehmenswertes Branchenattraktivität und Wettbewerbsintensität Wettbewerbsvorteil Differenzierung Kostenvorteil Prognose der Zukunftserfolge Bereinigung und Analyse der Vergangenheitsdaten Erstellung der Zukunftsprognose Phasenmethode zur Prognose der Zukunftserfolge Formelhafte Abbildung der zukünftigen Unternehmensentwicklung 128 C. BESTIMMUNG VON DISKONTBERUNGSSÄTZEN:ÄQUIVALENZPRINZIPD2N BERÜCKSICHTIGUNG DER LAUFZEITÄQUIVALENZ Bewertung mit undifferenzierten Diskontierungssätzen Bewertung unter Berücksichtigung der Zinsstruktur Zerobondabzinsungsfaktoren Forward Rates Implizite Wiederanlageprämissen und Zinserwartungen Berücksichtigung der Laufzeitäquivalenz in der Praxis BERÜCKSICHTIGUNG VON ARBEITSEINSATZ- UND KATJFKRAFTÄQUIV ALENZ BERÜCKSICHTIGUNG DER UNSICHERHEITSÄQUIVALENZ Berücksichtigung der Unsicherheit beim Vergleich mit der optimalen Alternativinvestition Arten von Risikopräferenzen Sicherheitsäquivalenzmethode Risikozuschlagsmethode 149 ' ' Risikoprofilmethode Berücksichtigung der Unsicherheit im Kalkulationszinsfuß durch den Rückgriff auf Marktbeobachtungen Theorie der Wertpapiermischung fcapital Asset Pricing Model Arbitrage Pricing Theory Anwendbarkeit für die Unternehmensbewertung BERÜCKSICHTIGUNG DER VERFÜGBARKEITSÄQUIVALENZ Konsumpräferenzen und Zinsänderungsrisiko Ausschüttbarkeit 170

5 XIII 4.3. Berücksichtigung von Steuern Berücksichtigung verschiedener Steuerarten Berücksichtigung der steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung Bewertung unter Einbezug des Fremdkapitals ohne Steuern Vorteil der Fremdfinanzierung bei Doppelbesteuerung Vorteil der Fremdfinanzierung im Anrechnungsverfahren Einbezug des steuerlichen Vorteils des Fremdkapitals in die Bewertung Einbezug persönlicher Steuern Vorteil der Fremdfinanzierung im Halbeinkünfteverfahren D. EINFLUSS DER FiNANZDSRUNG AUF DDE BEWERTUNG EINFLUSS DER FREMDFINANZIERUNG AUF DIE KAPITALKOSTEN EINFLUSS DER FINANZIERUNG AM BEISPIEL DES MANAGEMENT BUYOUT FAZIT 204 IV. METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 205 A. DISCOUNTED CASHFLOW-METHODEN ÜBERBLICK VERSCHIEDENE BEWERTUNGSANSÄTZE UND IHRE ÄQUIVALENZ NACH MODIGLIANI/MILLER Bewertung von Nettoausschüttungen Bewertung von Cashflows Bewertung von Gewinnen nach Abzug von Nettoinvestitionen Bewertung von gegenwärtigen Gewinnen plus Wachstumschancen ABLEITUNG DER BEWERTUNGSRELEVANTEN CASHFLOWS Herkömmliche Definition des Free Cashflow" 217, Erweiterung um weitere Mittelquellen und -Verwendungen Eine umfassende Definition von Mittelherkunft und -Verwendung Bewertung der Nettoausschüttungen an die Investoren Free Cashflow in der Nettomethode 223 t p Free Cashflow in der Bruttomethode 226 3: Beispiel Bewertung der Bruttoausschüttungen an die Investoren Free Cashflow in der Nettomethode Free Cashflow in der Bruttomethode Überblick 236

6 XIV 3.3. Berücksichtigung von Steuern im Anrechnungsverfahren Ableitung der verschiedenen Bewertungsansätze Total Cashflow-Ansatz WACC-Ansatz APV-Ansatz Equity-Ansatz Ableitung der bewertungsrelevanten Cashflows Ermittlung der Cashflows mithilfe der Kapitalflussrechnung Nettomethode Bruttomethode Persönliche Steuern Berücksichtigung von Steuern im Halbeinkünfteverfahren KAPITALKOSTEN UND FINANZIERUNGSPRÄMISSEN Rentenmodell F-Modell L-Modell Im Zeitablauf konstante Kapitalkostensätze Im Zeitablauf schwankende Kapitalkostensätze F-Modell L-Modell Zusammenfassung Anpassung im Halbeinkünfteverfahren BEHANDLUNG DES AUSSCHÜTTUNGSVERHALTENS IM DCF-MODELL Irrelevanz des Ausschüttungsverhaltens im DCF-Modell Liquide Mittel und Ausschüttungsverhalten Irrelevanz der Ausschüttungspolitik und Steuern: Berücksichtigung des gespaltenen Körperschaftsteuersatzes im Anrechnungsverfahren Ausschüttungsverhalten und Finanzierung 312 / 6. SHAREHOLDER VALUE UND ECONOMIC VALUE ADDED 316 \ B. ERTRAGSWERTMETHODE ERTRAGSWERT ALS ZUKUNFTSERFOLGSWERT ERTIIAGSWERTMETHODE DES INSTITUTS DER WIRTSCHAFTSPRÜFER KRITISCHE WÜRDIGUNG Zusammenhang von Entnahme- und Ertragsüberschüssen Finanzbedarfsrechnung Substanzerhaltung Objektivierte Wertermittlung 353

7 XV 3.5. Kapitalisierungszins Berücksichtigung von Steuern 358 C. GEGENÜBERSTELLUNG DER ERTRAGSWERT- UND DISCOUNTED CASHFLOW- METHODEN BRUTTO- VS. NETTORECHNUNG BESTIMMUNG DER KAPITALKOSTENSÄTZE BERÜCKSICHTIGUNG VON STEUERN FINANZIERUNGSANNAHMEN UNTERSCHIEDLICHE ERFOLGSGRÖBEN VERGLEICH DER ERGEBNISSE UNTERSCHIEDLICHER ERFOLGSGRÖBEN BEI DISCOUNTED CASHFLOW UND ERTRAGSWERT Überführung der Discounted Cashflow-Nettomethode in Gewinngrößen Ertragswert-Methode bei Vollausschüttung Vergleich der Ergebnisse der Netto-DCF-Methode und dem Ertragswert auf Basis von Entnahmeüberschüssen Vergleich der Ergebnisse der Netto-DCF-Methode und dem Ertragswert auf Basis von Ertragsüberschüssen Lücke-Theorem und Vollausschüttung Lücke-Theorem und Economic Value Added Ertragswertmethode bei differenziertem Ausschüttungsverhalten ERGEBNIS 387 V. SYNTHESE: BEDINGUNGEN FÜR ÜBEREINSTIMMENDE ERGEBNISSE 391 A. VEREINFACHTE PLANUNG OHNE EXPLIZITE BERÜCKSICHTIGUNG DES AUSSCHÜTTUNGSVERHALTENS BEWERTUNG BEI REINER EIGENFINANZIERUNG BERÜCKSICHTIGUNG VON STEUERN BEWERTUNG BEI FREMDFINANZIERUNG UND KONSTANTER KAPrrÄ&ifcuKTUR DCF-Methoden Ertragswertmethode BEWERTUNG IM PHASENMODELL 405

8 XVI B. BERÜCKSICHTIGUNG DER AUSWHOCUNGEN DES AUSSCHÜTTUNGS- VERHALTENS BEWERTUNG BEI VOLLAUSSCHÜTTUNG DER GEWINNE BEWERTUNG BEI GEWINNTHESAURIERUNG Bewertung im Anrechnungsverfahren Auswirkungen des Halbeinkünfteverfahrens 427 C. ERGEBNIS 433 VL ZUSAMMENFASSUNG 435 ANHANG 445 LITERATURVERZEICHNIS 449 STICHWORTVERZEICHNIS 475